关于IPO律师尽职调查中的关联交易核查原则及方法

1、关于IPO律师尽职调查中的关联交易核查原则及方法在中国证监会对发行人申请首次公开发行股票的审核过程中，关联方及关联交易一直是审核的重中之重。从企业运营上说，关联交易可以节约大量商业谈判等方面的交易成本，保证商业合同的优先执行，从而提高交易效率。关联交易存在本身并不构成企业上市的实质性障碍，前提是发行人的关联交易必须满足必要性、公允性、程序规范性的三个基本要素。此外，笔者在总结证监会不予核准案例中发现，关联交易的比例合理性以及是否逐年递减亦是证监会审核中关注的重点。必须牢记的是，利用关联交易违规向关联方输送利益，损害投资者权益，是发行审核中不可触碰的红线。 本文仅从证监会不予核准的案例出发，探讨

2、发行人律师在尽职调查中应当从哪些方面去核查关联交易，并对发行人的关联交易是否有可能导致被证监会否决的情形作出分析和判断。一、关联交易比例的合理性首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2014年）第十六条的规定：发行人资产完整，业务及人员、财务机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。同时，不仅是在创业板上市管理办法，在首次公开发行股票并上市管理办法中也有相同的要求。根据上述法律的要求，发行人的关联交易不能严重影响公司独立性，换句话说，关联交易在公司的采购和销售中所占的比例必

3、需合理。关于关联交易所占的比例标准，2006年以前，在关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知中曾规定：发行人最近一年与控股股东及其全资或控股企业，在产品销售或原材料采购方面的交易额，占发行人主营业务收入或外购原材料金额的比例，均不超过。而在首次公开发行股票并上市管理办法出台后，该硬性指标已被删除。表面上看，似乎是证监会放宽了对关联交易的要求，而实质上恰恰相反，监管部门从未放松过对交易独立性的标准。取消硬性指标的原因在于，30的数字并不能保证关联交易是公允的，如果保留这个指标的话，发行人反而可以通过各种方式来规避监管，比如寻找过桥公司，形式上掩盖关联交易，容易造成披露的不真实。在取消硬指标

4、之后，监管部门更多的是从实质上进行审查，综合发行人的业务结构，营业收入，客户层次等各方面进行考虑，关联交易的比例是否影响发行人的独立性。值得注意的是，虽然从法规层面已经取消了形式上的比例要求，然而从证监会的审核实践中，以及对保荐代表人的培训当中，大多都有保留将30%作为比例红线的做法。因此，在律师对发行人进行尽职调查中，首先要阅读公司的财务报表，了解发行人关联交易在交易总额中的比例，在不超过30%的的前提下，综合判断关联交易是否影响发行人的业务独立性，以及是否构成对关联方的重大依赖。如果关联交易比例超过了30%，即使中介机构综合判断其对发行人的业务独立性不构成影响，也会存在极大的被否风险。案例

5、1：南京宝色股份有限公司便是因为关联交易比例不合理，严重影响发行人的独立性而被证监会不予核准，详细如下：中国证监会创业板发行审核委员会于2011 年3 月22 日举行2011 年第13次创业板发审委会议审核结果未通过，2011 年3 月30 日中国证监会关于不予核准南京宝色股份公司首次公开发行股票并在创业板上市申请的决定(证监许可2011469 号)公告：创业板发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：一、报告期内，你公司在原材料供应、产品销售及资金（包括关联公司为你公司借款提供担保等）等方面对关联公司存在重大依赖；二、报告期内，你公司与关联公司在原材料采购、产品销售、水、电、气供应等方面存在

6、重大关联交易，严重影响发行人的独立性，且申报材料未能充分说明关联交易的公允性。创业板发审委认为，上述情形与首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法（证监会令第61号）第十四条、第十八条的规定不符。案例2：烟台万润精细化工股份有限公司因为对关联方构成重大依赖而被证监会不予核准，具体如下：中国证监会发行审核委员会于2010 年9 月6 日举行2010 年第151 次发审委会议审核结果未通过，2010 年9 月20 日中国证监会关于不予核准烟台万润精细化工股份有限公司首次公开发行股票申请的决定（证监许可20101313号）公告：发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：你公司生产经营所需的初级中间

7、体主要由九点公司、九目公司生产，根据招股说明书对九点公司、九目公司一系列股权转让真实性和合理性的有关披露，无法判断九点公司、九目公司与你公司的关联关系已经实质解除。万海舟公司、凯润公司为你公司的关联方，主要为你公司提供液晶中间体的加氢业务。报告期内，你公司与九点公司、九目公司、万海舟公司、凯润公司存在销售原材料、采购货物、接受委托加工等交易，交易金额较大且所占比例较高，你公司对上述四家公司形成较大依赖，业务独立性存在缺陷。发审委认为，上述情形与首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32 号）第十四条、第十九条、第二十条的规定不符。二、关联交易的公允性首次公开发行并上市管理办法第十九条规定：

8、“发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易”，第三十二条规定：“发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形”。除此之外，包括深圳证券交易所创业板上市规则（2014）及深圳证券交易所上市规则（2014）等法规中都明确提出了关联交易应当允许的要求，并要求发行人控股股东和实际控制人出具承诺，“不通过非公允性关联交易、利润分配、资产重组、对外投资等任何方式损害上市公司和其他股东的合法权益”。然而一些发行人律师在判断关联交

9、易的公允性时，将公允性简单理解为交易价格的公允性，这种理解是片面的。实际上，公允并不仅指价格的公允，还包括了交易的其它方面。判断一个关联交易是否公允，既要考察交易价格，也要考察其它交易条款，判断其是否偏离了正常的商业价格和条款。如果关联交易的价格偏离了公平市场价格，当然可能发生利益输送的情形。而如果商业条款有失公平，例如结算期、运输、仓储、质量检验、退换货，交易方式等合同中常见的条款的不正常对待，也可能构成非公允关联交易。在尽职调查审核中，发行人律师应当从以下几个方面来判定关联交易是否具备公允性：第一，交易价格必须是依照市场价格或比照市场价格为基础制定的价格，一个简单的办法就是，比较同品种同型

10、号的产品，在同一时期同一地域内，关联方的交易价格与非关联方的交易价格是否是相同或相近的。比较的同时，要注意公司的产品可能存在时节性和区域性的价格差异，而并非基于关联方与非关联方的区别而产生，因此选取的样本应当为同一时期同一地域；第二，交易的条款相比较其他同类客户或供应商，应当具备可比较的公平性，例如非关联方客户的回款期为30天，而关联方客户的回款期为90天，则可能构成交易条款上的不公允；第三，交易后果既不能损害发行人和非关联方（尤其是中小股东）的利益，也不能损害关联方的利益。在实务中，这点常常容易受到忽视。发行人的利益固定不能受到损害，反之，如果关联方长期处于亏损状态或交易不利状态，交易价格长

11、期高于非关联方客户，同样会引起监管部门的注意和质疑。案例1：山东信得科技股份有限公司因为关联交易定价不公允而被证监会不予核准，详细如下：中国证监会发行审核委员会于2010 年4 月28 日举行2010 年第78 次发审委会议审核结果未通过，2010 年5 月7 日中国证监会关于不予核准山东信得科技股份有限公司首次公开发行股票申请的决定（证监许可2010608号）公告：发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：根据招股说明书，2009 年7月31 日，申请人与潍坊市信得生物科技有限公司（以下简称潍坊信得）签署了商标许可使用协议，约定申请人许可潍坊信得在中华人民共和国境内制造、销售、分销肥料类产品

12、时无偿使用申请人拥有的第4294377 号商标，许可期限为1 年，自协议签署之日起计算；若使用期限届满，潍坊信得拟继续使用申请人商标，需要向申请人支付相应的许可使用费，具体事宜届时由双方另行协商确定。申请人将自己拥有的商标许可给实际控制人所控制的潍坊信得无偿使用，关联交易定价不公允，损害了申请人的合法权益。发审委认为，上述情形与首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32 号）第十九条的规定不符。案例2：中矿资源勘探股份有限公司因为无法判断关联交易的公允性而被证监会不予核准，详细如下：中国证监会创业板发行审核委员会于2010 年9 月29 日举行2010 年第60次创业板发审委会议审核结果未

13、通过，2010 年10 月27 日中国证监会关于不予核准中矿资源勘探股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请的决定（证监许可20101481号）公告：创业板发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：一、报告期内，你公司与直接或间接股东及其他关联方存在业务竞争、关联交易等情形，无法判断关联交易的公允性以及你公司是否具备直接面向市场独立经营的能力。上述情形不符合首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法第十八条的规定。三、关联交易的必要性对于许多企业来说，关联交易不仅仅可以节约企业的交易成本，节省交易时间，甚至在更多情形下具有战略上的意义。一些企业为了方便供应链管理，整合了上游资源，采取收购

14、的方式将子公司建设成为原材料供应基地。在下游方面，许多生产性企业由于将更大的精力专注于生产、研发和管理，在渠道方面会依托经销商进行销售，这时也可能存在业务领域的关联经销商，利用其对所管理区域的熟悉和营销的专业性，提高企业的经营效率和销售能力。在这种情况下，关联交易能给企业整合优质资源，降低采购成本，增加销售收入，这种关联交易对于企业来说具有必要性。除此之外，发行人的综合服务协议、主营业务所赖以依托的购买或租赁协议，发行人关联方为发行人贷款提供的担保等，这类关联交易也对一些企业来说具有现实的必要性。必要的关联交易在形式上看对发行人来说一般表现为与日常经营相关的、持续性的关联交易，通常表现在采购和

15、销售方面。律师在尽职调查中通常很容易注意到并判断这类交易的实质性。例如，发行人一般与关联方签订有框架性的关联交易协议，董事会或者股东大会也会在一个年度的初期对本年度的关联交易作出一个预计的合理额度。深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014）中第10.2.12条第（三）款规定：“对于每年发生的数量众多的日常关联交易，因需要经常订立新的日常关联交易协议而难以按照本条第（一）项规定将每份协议提交董事会或者股东大会审议的，公司可以在披露上一年度报告之前，对本公司当年度将发生的日常关联交易总金额进行合理预计，根据预计金额分别适用10.2.3条、10.2.4条或者10.2.6条的规定提交董事会或者股东大

16、会审议并披露日常关联交易协议至少应当包括交易价格、定价原则和依据、交易总量或者其确定方法、付款方式等主要条款”。 对于日常关联交易协议，还应当按照上述法律要求审查其中是否具备必备的主要条款。在核查完上述情况之后，律师应当可以对关联交易的内容作出基本的判断，其是否属于发行人的主营业务所赖以依托的关联交易，除去形式审查外，律师还应当对关联交易是否真实发生，核查财务报表中财务数据是否与关联交易的协议相吻合，如涉及采购的，核查是否真实入库并使用，如涉及销售的，核查客户是否真实收到货物，如涉及经销的，核查经销商是否真实存在销售给终端客户，避免发生发行人通过非必要的关联交易来虚增销售收入或利润的行为。对于

17、发行人来说，不具备必要性的关联交易，通常是那些与关联方的资金拆借，与主营业务关系不具备紧密联系性甚至无关的采购和销售，零星的交易，与发行人销售结构不匹配的额外渠道经销等，这些非必要的关联交易存在的原因多是由于发行人经营的历史原因，或是发行人关联方需要依靠发行人的关联交易来获得生存和利益。由于上述交易对发行人来说不具备必要性，律师应当要求发行人在申报之前予以清理。通过上述核查方式，发行人律师基本可以判断关联交易是否必要和真实。值得注意的是，对于发行人来说必要和真实的关联交易，同样需要满足交易比例的合理性和公允性的要求，如果发行人必要的关联交易过于依赖于关联方，也会因为业务的独立性存在严重缺陷而被

18、证监会否决。案例1：开山股份（300257）关联采购的必要性（中信：关联采购的情形：公司向关联方采购的产品和对象主要可以分为三大类，第一类为由开山控股代扣代缴水电费，第二类为通过开山进出口进口螺杆式空压机主机和油封部件，第三类为向关联方采购的螺杆式和活塞式空压机部分零部件及加工服务。报告期内，公司向关联方采购货物占当期营业成本的6%左右，其中2008年至2010年由开山控股代缴水电费金额分别为1,498万元、1,787万元、3,785万元，占当期关联采购金额的50%左右。该关联交易的必要性：公司2008年至2010年向开山控股采购水电费，主要基于衢州供电局、衢州水业集团的相关要求。报告期内开山

19、控股为包括公司在内的开山工业园内下属企业代缴水电费，公司具有单独的水表和电表计量，代缴水电费根据实际使用量按政府定价向开山控股结算。公司2008年向开山进出口采购主要为进口螺杆主机和油封，公司2008年5月之前尚未实现螺杆主机的全谱系自制，仍需向德国GHH等国外螺杆主机制造商进口部分型号的螺杆主机，公司在此阶段尚未取得进出口经营权，故主要通过有进出口资质的开山进出口进口螺杆主机。公司具备全谱系螺杆主机自制能力后，即停止通过开山进出口采购螺杆主机。公司2008年至2010年向其他关联方采购橡胶件、缸盖阀板、气缸等零部件及加工服务，主要基于以下因素：空压机整机制造的零部件种类较多，公司集中精力和资

20、源进行螺杆主机的研发、生产以及工艺的改进。对于橡胶制品、活塞式空压机气缸及缸盖阀板等部件，由于其通用性和可替代性强，技术含量较低，通过外部采购即可满足生产需求。四、关联交易的程序规范性对于发行人律师来说，审查关联交易的程序规范性主要在于两点，一是发行人是否存在健全的内部关联交易管理制度，二是关联交易的决策程序和表决程序是否存在瑕疵。一般来说，发行人在进行股份公司改制时，都会审议通过公司完善治理的制度文件，其中就包括关联交易管理制度，而拟上市的发行人则是必须要建立健全的关联交易内部控制制度。如深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引（2015）第8.2.1条所述：“上市公司应当建立健全关联交易内

21、部控制制度，遵循诚实信用、平等、自愿、公平、公开、公允的原则，不得损害公司和股东的利益，不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化”。因此，律师在尽职调查中，首先要对发行人的公司治理制度进行梳理，制度不健全的，需要协助拟上市的发行人按照相关法律的要求制定关联交易管理制度，其制度除了必须符合公司法、证券法以及中国证监会的规定之外，拟在深交所上市，还应当符合深交所的上市规则和规范指引；拟在上交所上市的，还应当符合上交所的上市规则和规范指引。对于关联交易决策程序和表决程序的规范，包括公司法和其他证券法律法规中都有明确的要求。例如，深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014）第十章中详细规定了公司关联交易

22、的决策机构，包括董事和股东大会两级。而关于表决程序，公司法第十六条规定了关联担保回避表决的情形：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过”。上市公司章程指引第79条规定“股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应当参与投票表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数；股东大会决议的公告应当充分披露非关联股东的表决情况”。深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引（2015）第8.2.4条规定：上市公司在召开董事会审议关联交易事项

23、时，会议主持人应当在会议表决前提醒关联董事须回避表决。关联董事未主动声明并回避的，知悉情况的董事应当要求关联董事予以回避”。发行人律师在审查关联交易的决策程序和表决程序规范性时，首先要注意发行人的关联交易金额与决策机构是否匹配，该提交董事会审议的是否已经提交董事会审议，该提交股东大会审议的是否已经提交股东大会审议，并出具了相关的有效会议决议。其次，在涉及关联董事和关联股东时，是否在会议决议和会议记录中记载了关联董事、关联股东的回避表决程序。第三，如公司已设有独立董事的，独立董事是否已对关联交易发表了独立意见。除此之外，为了确保关联交易的程序规范性得到认可，律师应当建议发行人在申报前召开股东大会

24、，对申报报告期的关联交易作一过性追认。案例1：江苏玉龙钢管股份有限公司关联交易决策程序不规范而未获证监会核准，详见以下：中国证监会发行审核委员会于2010 年8 月23 日举行2010 年第134 次发审委会议审核结果未通过，2010 年9 月9 日中国证监会关于不予核准江苏玉龙钢管股份有限公司首次公开发行股票申请的决定（证监许可20101248 号)公告：发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：你公司招股说明书披露，报告期内存在开具没有真实交易背景的银行承兑汇票、向股东和管理层及部分员工借款且金额较大，关联交易决策程序未完全履行，董事变动频繁等情况。由于上述情形，难以判断你公司是否能够规范

25、运行。发审委认为，上述情形与首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32号）第二十四条的规定不符。五、关联交易的逐年递减在对关联交易的规范中，很重要的一点就是发行人的关联交易要呈现出一个逐渐下降的趋势，特别是对于关联交易在营业收入中所占比例较高的一类企业。这一点，在法律上并没有明文的规定，因为关联交易并不能简单一刀切地从金额和比例上来判断其是否存在问题，然而从长期的实务操作经验中和监管部门的审核倾向上来看，对于关联交易一般都有要求逐渐减少或是逐年递减的软性要求。一般发行人在中介机构进场辅导之前，由于存在非公众公司经营的任意性和不规范性，对于关联交易也不会有监管部门提出过多的要求，而随着上市工作的提出，中介机构的进场辅导，发行人包括关联交易在内的公司内部控制等方面应当比之前更加规范，而这种规范方法典型地便对于非必要关联交易的清理，对非公允性关联交易的调和，对于非真实关联交易的校整，而在结果上就会表现为关联交易金额或比例的逐渐下降。关联交易的逐年递减与审查关联交易的其他要求存在着直接的交叉关系。如果关联交易呈上升趋势，虽然监管部门并不会直接因为该上升趋势而对发