商业地产重估：租金回报率重于未来升值_百度文库

1、商业地产重估:租金回报率重于未来升值地产寒冬中 , 商业地产成为许多公司的避风港 , 众多地产商纷纷转向商业地产。 新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到 的不是租金回报率 , 而是未来的增值收益 , 即 , 所谓的商业地产价值重估。 事实上 , 商业地产位置很重要 , 但更重要的是现实的租金回报率。通过 BXP 与 SLG 成功与失败案例的比较 , 在商业地产的扩张中 , 能否坚守租金 回报率的底线成为决定成败的最关键因素。 而衡量一个商业地产公司的长期价值 , 除了需要考察其战略定位与经营能力外 , 更要考察其能否抵御泡沫扩张的冲动。 就当前国内商业地产市场整体而

2、言 , 价格仍较高 , 投资回报率不足以覆盖资 金成本。扩张仍需谨慎抉择 , 抄底必须建立在租金回报率足以覆盖资金成本的基 础上。相较于陷入寒冬的住宅开发市场 , 商业地产项目似乎更有吸引力 , 成为许多 公司的避风港 , 酝酿之中的 REITS(房地产投资信托基金 则在一定程度上打消了 地产商的融资顾虑。金融街 (000402、中航地产 (000043、中粮集团、世茂股份 (600823,股 吧 (600823、方兴地产 (0817.HK等要么计划加大出租物业比重 , 要么计划将商 业地产项目分拆上市 , 要么融资收购商业地产项目。但从上市公司数据看 , 当前商业地产的投资回报率并不高。尽管

3、金融街、陆家嘴 (600663、北辰实业 (601588,股吧 (601588,0588.HK等公司出租物业的投资回报率可达到 20%以上 , 但这要归功于其数年前低价获取 的土地。如以当前公允价值计算 ,2008年中期 , 世茂房地产 (0813.HK、方兴地产 商业地产项目的年化投资回报率仅为 3%、 5.4%;以 2008年三季度数据计算 , 中国 国贸 (600007,股吧 (600007、 浦东金桥 (600639,股吧 (600639的投资本回报率 只有 6.4%、 8.7%,而金融街由于开发项目的存货较多,其投资本回报率更是只有 4.5%。而且 , 随着近期商业地产空置率的上升和

4、租金水平的下降 ,2009年的投资回 报率可能更低。于是 , 一些地产商做出了暂缓扩张的决策 , 但另一些地产商开始 “抄底”。抄底 , 还是回避 ? 关键的问题是如何判断商业地产价值及回报率。新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到 的不是租金回报率 , 而是未来的增值收益 , 即 , 所谓的商业地产价值重估 , 而分析 师对核心地段甲级写字楼的“崇拜”更加剧了这场商业地产争夺战。事实上 , 甲级写字楼也可能会贬值 , 而基于周边楼盘比价效应的价值重估更 是一个危险概念 , 它会让地产商陷入价格幻觉中 , 从而在泡沫中不断追逐更高价 的楼盘 , 直到泡沫破灭。 虽然商

5、业地产的位置很重要 , 但更重要的是当前的租金回 报率。 如果不能覆盖资金成本 , 即使该项目未来有很大的升值潜力 , 它仍然是高估 的。对于那些打着 REITS 算盘的地产商 , 租金回报率就更为重要 REITS 的主 要收益应来自租金等经营现金流的贡献 , 而非资产增值 , 根据国际惯例 ,REITS 提 供的租金回报率至少要达到 6%-8%水平 , 而国内许多地产项目都将被挡在这一门 槛之外。 BXP 驾御市场周期波士顿地产公司 (Boston Properties Inc,BXP为美国最大的上市写字楼 REITS, 致力于在波士顿、 纽约、 华盛顿等美国最繁华城市的核心地区开发或收购

6、A 级写字楼。截至 2008年底 ,BXP 共有 147处物业 , 可出租面积 5000万平方英尺 , 平均出 租率 95%,其中 78%位于 CBD 地区 , 目标租户为大企业和金融、医疗、高科技及知 识密集型中小企业。BXP 的发展历程表明 , 其成功在很大程度上应归功于对市场周期的驾御和对租 金回报率的坚持。 尽管 BXP 将自己的成功归功于“核心地区 A 级写字楼拥有者” 的战略定位 , 但实际上 , 仅拥有最高端的写字楼并不能保证成功 , 关键是如何控制 高端物业的获取成本再优质的物业 , 如果获取成本过高 , 也无法提供满意的 租金回报。BXP 是如何控制高端物业获取成本的 ? 答

7、案是它成功驾御了两个周期 :资本市场 周期和地产市场周期。 利用资本市场周期 , 控制融资成本随着美国的地产热潮 ,BXP 于 1997年上市融资 9亿美元 , 次年增发融资 8亿 美元 , 股票融资在财务杠杆的作用下 , 撬动了更大规模的债务融资能力。 1998年 , 公司又新增抵押贷款融资 12亿美元 , 使债务与总市值之比保持在 50%左右。 丰厚的现金流为并购扩张提供了资金支持。 1997年至 1998年 ,BXP 在纽约、 华盛顿、 巴尔的摩及旧金山等地大量收购物业 , 总物业面积从上市前的 1100万平方英尺猛增到 3160万平方英尺 , 而收入则较上市前一年增长了 90%,营运现

8、金流 (FFO增加了 465%。但与许多公司上市后盲目扩张、高价拿地不同 ,BXP 尽可能利用相对估值优 势进行换股扩张 , 并将其视为公司的一项重要成长战略。这不仅为 BXP 节约了大 量现金 , 也使其能够更好地发挥估值优势。如在 1998年的收购中 , 除了 8亿美元 的增发现金支持外 ,BXP 还以股票、优先股、股票单位等形式支付了 7亿美元的 收购对价。1998年下半年 , 受亚洲金融危机冲击 , 上市 REITS 的股价平均降了 24%,IPO几近停止。 许多正筹划上市的商业地产公司面临银行信贷紧缩、 股市融资失败的 双重压力 , 开始低价抛售物业 , 为 BXP 提供了绝佳的扩张

9、机会。BXP 一直寻求时机进行多渠道的低成本融资。 1999年 , 由于股市低迷 ,BXP 频 繁使用抵押融资 , 在收购中以换股方式支付对价 , 并寻求养老基金等战略伙伴的 合作 ;2000年 BXP 股价上涨了 40%,公司利用机会再次增发融资 , 使债务与总市值 之比降至 39%;2001年 ,BXP 与私人股权合作进行收购 ;2002年 , 公司发行了 10年 期的无抵押公司债 , 以此替代浮动利率的循环贷 , 次年 , 再次发行无抵押公司债融 资 ;2004年 REITS 估值复苏 , 股价与每股营运资金 (P/FFO达到 16倍 ,BXP 进行股 票融资的同时 , 与其他两家机构投

10、资人合作发起一只基金 , 投资那些在核心城市 地区但不适合 BXP 长期持有的物业 , 并通过财务杠杆使资产放大近 3倍 ;2006年 P/FFO估值达到 20倍 , 但市场面临加息压力 , 公司发行 30年期可转债融资 , 实际 利率仅为 3.75%;2007年 , 再次发行 30年期可转债 , 有效利率仅为 3.438%。 通过不同时期充分利用股票 (增发或换股 、 债券、 可转债和私募基金等融资 途径 ,BXP 在尽可能降低资金的融资成本 , 成为其控制物业获取成本的第一步。 驾御地产估值周期 , 高抛低吸但仅有低融资成本还不够。尽管中心城市租金水平在长期呈上涨趋势 , 但上 涨是波动的

11、 , 如果在市场高峰期高价收购物业 , 当租金水平回到正常增长速度时 , 租金回报率就将显著低于市场平均水平。比如 2003年以来 , 美联储的持续降息推动了 REITS 估值持续走高 ,P/FFO由 2002年的 9.4倍骤升至 2003年的 14.2倍 , 到 2006年时更是接近 20倍 , 这意味 着即使公司把所有营运资金都分红 , 股息收益率也只有 5%,在平均 70%的分红率 (股利 /FFO下 , 股息收益率只有 3.5%。但在流动性推动的楼价泡沫中 , 很多投资人相信楼价和租金会继续上涨 (从 历史看 , 纽约等中心城市的楼价和租金确实是呈上涨趋势的 , 只是这种上涨在短 期内

12、被透支了 , 空置率会持续处于低位 , 租金回报率和股息率会随着楼价和租金 的上涨而大幅提高 , 于是泡沫推动了更大的泡沫。2007年次贷危机突降 , 商业地产受到波及 , 空置率上升、 租金出现拐点 , 楼价 和市场估值水平大幅跳水 , 那些在高峰期高价收购物业资产的公司面临严峻压 力。即使租金、空置率维持当前水平 , 以其收购价格计算 , 投资回报率也不到 6%;而如果租金回调、空置率上升 , 实际投资回报率可能连 5%都不到。但融资成本却并没有下降。长期中 ,REITS 的融资成本平均在 6%-7%,尽管美 联储持续降息 , 使 10年期国债利率降至 2%,但信用风险的增加却使企业的债务

13、融 资成本大幅上升 , 尤其是地产公司下降的投资回报和上升的融资成本 , 意味 着那些在 2003-2007年高价购买物业的公司 , 在很长一段时期内 , 都将面临租金 回报达不到融资成本的财务压力。BXP 则是明智的。 2003年 ,BXP 由于坚持报价必须给自己留出盈利空间 , 即 , 以当时租金水平 (而非预期 计算的投资回报率必须高于融资成本 , 结果在多次中 心城区写字楼拍卖中都败给了那些愿意承受当前低收益率、赌未来高增长的公 司。 在谨慎买楼的同时 ,2003年 BXP 卖出了 5.55亿美元的资产 , 全年净投资现金 为正的 9750万美元。2004年 , 写字楼的空置率开始下降

14、 , 估值进一步攀升 ,BXP 几乎无楼可买 , 公 司将一幢现有写字楼进行重新开发 , 并转向了定制开发市场。2005年 , 楼价继续上涨 , 以当前租金计算的投资回报率已低于 6%,BXP决定大 规模抛售物业。对它来说 , 如果历史平均的资产价格是每年营运资金贡献的 12倍 , 那么 , 在已达到 18倍的情况下 , 就应该卖出物业 , 这样当楼价回到正常水平时 , 它可以用同样的钱买入 1.5倍的物业 , 从而使租金收益率提高 50%。2006年 , 泡沫还在膨胀 ,BXP 卖出的资产远高于买入的资产 , 并开始考虑储备 一些土地 , 用于定制开发 , 这一年净投资现金流仍为正。2007

15、年上半年 , 楼价仍处于高位 ,BXP 开始集中抛售物业 , 总转让价值超过 20亿美元 , 仅收购了 6亿美元资产 , 其中 4.1亿美元还是在地价下降过程中储备的土 地 , 这一年公司净投资现金为正的 5.8亿美元。在 2003-2007年的资产泡沫中 ,BXP 一直是地产市场的卖方 , 尤其是2005-2007年 , 累计转让资产总额 43亿美元 , 正是这种高价抛售策略 , 使 BXP 在次 贷危机冲击下仍能保持相对较好的财务状况和扩张潜力。2007年下半年 , 商业地产由高峰转向低谷 ,BXP 却启动了大规模开发计划 , 年 内增加了 440万平方英尺的土地储备 , 总量达到 170

16、0万平方英尺 , 并有 13处在建 项目。 2008年 , 随着楼价的大幅下挫 ,BXP 进行了 5年来第一次大宗收购。 年内有 4处物业交付使用平均出租率为 85%,另有 8处在建物业 , 已有 58%的面积被 预定。 此外 , 还对有 6处现有物业计划进行再开发 , 以便使可出租面积增加 220%。 BXP 之所以能够在各家地产公司全面缩减投资的情况下进行大规模扩张 , 一 个重要原因就是它在此前高价转让了大量资产 , 从而储备了丰厚的现金 2007年底 , 公司手中持有 15亿美元现金 , 仅有 6亿美元抵押贷款在 2008年有 2.1亿美 元抵押贷款在 2009年到期 , 循环贷期限被

17、延长到 2010年 , 所有的公司债最早于 2013年到期 , 可转债于 2036年和 2037年到期 , 这些都为公司提供了低谷扩张的 安全保障。其实这已经不是 BXP 第一次在低谷收购了 ,2001年经济下滑、 写字楼需求骤降时 BXP 就如法炮制过。至 2008年底 ,BXP 手持现金 2.4亿美元 , 有 8.64亿美元的循环贷款额度 (2011年到期 , 与之相对 ,2009年 BXP 及合资公司共有 3亿美元债务到期 ,2010年有 6.75亿美元债务到期 (其中合资公司 4.1亿美元 , 现金与贷款额度基本能够覆盖 未来两年的到期债务。此外 ,BXP 债务与总市值之比在 50%左

18、右 , 是同类 REITS 中较低的 , 也是金融危 机中少数几家能够保持债务融资能力的公司。 也因此 , 从 2003年 1月 1日到 2009年 2月 9日 , 在经历了商业地产市场泡沫从膨胀到破灭的一个周期后 ,BXP 的股价 仍上涨了 20%,而同期主要竞争对手的股价则下跌了 50%左右。不难看出 ,BXP 严格遵循 P/FFO收购原则 , 即,“高 P/FFO出售、 低 P/FFO”买 入的原则 , 这帮助公司有效控制了收购成本 , 并维护了财务安全 , 成为写字楼 REITS 中少数几家能够在低谷扩张的公司。 应对长周期 , 发挥定制开发能力 利用资本市场周期控制融资成本 , 利用

19、地产市场周期控制并购成本 , 这个原 则说起来容易 , 但做起来很难 , 因为商业地产是一个长周期行业。1989-1996年 8年间 , 纽约的写字楼空置率一直都在 12%以上。 这一时期美国 利率处于历史高位 , 地产公司面临信贷紧缩压力 , 当时 BXP 也没有上市。 在此背景 下 , 靠现金储备仅能支持 1-2年的扩张 , 剩下的年份该怎么办呢 ?为了维持低谷增长 , 这一时期 BXP 专注于提供定制开发服务 , 完成了 NASA 总 部、联邦货币管理局、联邦法院、美国邮政局、医疗金融局等美国政府机构办公 大楼的建设。同样的问题也发生在 2003-2007年 , 商业地产一直被高估 ,

20、如严格奉行高估 值卖出、低估值买入 , 将意味着公司在 5年间里都“无事可做”。为此 ,BXP 再次 转向定制开发市场 , 为安永、 麻省理工学院、 洛克希德马丁、 普林斯顿大学等提 供定制开发项目。定制开发项目保证了 BXP 在资本安全情况下的稳健扩张。此外 , 在高估值年 份 ,BXP 也会考虑对现有物业的重新开发 , 这不仅可以避免高价收购的风险 , 同时 还可以缩短开发周期 , 使现有物业更好的享受资产升值的溢价。BXP 的案例启示我们 , 只强调繁华地段 , 而不考虑估值因素并不能创造价值 ; 只有那些既能充分利用资本市场周期控制融资成本 , 又能坚守租金回报率底线控 制收购成本的企

21、业 , 才能为投资人提供超额回报。 SLG 突破底线的败局与 BXP 定位于核心地区 A 级写字楼拥有者不同 ,SL Green Realty Corp.(SLG在上市之初定位于曼哈顿地区 B 级写字楼的收购和重新开发。 所谓 B 级写字楼是 指那些有着 25年以上历史、 但建筑状况仍良好的写字楼 , 它们的平均租金水平比 A 级写字楼低 30%。SLG 通过对 B 级写字楼的重新开发、 重新定位和重新招租来实现写字楼增值 , 使其成为比 B 级写字楼好、但比 A 级写字楼便宜的 B+写字楼。这一定位一度为 公司带来了稳定的丰厚收益 , 使其具有更强的抗周期能力。遗憾的是 , 随着公司的扩张

22、, 最初的战略定位开始模糊 , 尤其是在 2003-2007年的商业地产牛市中 ,SLG 不相信泡沫的存在。 公司进行了高额的资本支出 , 不仅 高价收购了曼哈顿地区的许多 A 级写字楼 , 还将地域范围拓展到新泽西郊区 , 并 开始收购零售地产 , 参与抵押贷款等结构性金融产品投资。结果 , 从 2002-2007年 ,SLG 的年均净投资现金支出达到 8.7亿美元 ,5年间资产规模增长了 676%。 高速增长让 SLG 迅速从一个地区性 REITS 跃升为全美市值第二大的写字楼 REITS, 并在 2004-2006连续三年成为写字楼 REITS 中股票回报率的冠军 , 估值水平远超 BX

23、P 。 但在 2007年的次贷危机中 , 公司的股价开始回落 , 尤其是在 2008年 , 股价较最高时下降了 90%,到 2009年 1月其估值水平比 BXP 低 70%。2008年底 ,SLG 已将所有融资能力用到极致 , 信贷额度已基本用满 , 尽管公司 在短期内仍不会出现财务危机 , 但从长期看它已失去了低谷套利扩张的能力。与 之相对 , 在预期曼哈顿地区未来两年租金水平将较峰值下降 30%-40%、空置率上 升到 16%的情况下 ,SLG 前期高价收购的物业所能提供的实际回报率将大打折扣 , 结果 , 今天 SLG 的股价只是它以当时租金水平计算的 NAV 的 20%。商业地产 ,

24、寄望于未来的楼价升值和租金上涨 , 而突破当前的租金回报率底线 , 必将埋下财务危机和投资回报率下降的隐忧。特殊定位 :比 B 好 , 比 A 便宜1997年 ,SLG 上市融资 2.3亿美元 , 次年又以股票和优先股融资 6.14亿美元 , 到 1998年底 , 负债与总市值之比降至 19%。 充足的资本推动公司快速扩张 , 至 1998年底 ,SLG 拥有的写字楼总建筑面积达到 620万平方英尺 , 较上市前增加了 180%,FFO则增加了一倍多。此外 , 推动 SLG 快速扩张的还有一个原因 , 就是它是当时聚焦于曼哈顿地区 B 级写字楼的唯一一家上市 REITS, 从而在曼哈顿众多的地

25、产公司中一举脱颖而 出。SLG 将自己定位于提供“比 B 级写字楼好 , 比 A 级写字楼便宜”的地产商。 它先以显著低于重置成本的价格收购核心地段表现不佳的 B 级写字楼这类 写字楼约占纽约市写字楼总面积的 45%,租金水平比 A 级写字楼低 30%,净租金收 益率一般在 5%-8%,价格显著低于周边楼盘。收购后 ,SLG 通过重新开发使物业增 值 , 并使净租金收益率提高到 10%-12%水平 , 平均出租率也要比同样地区 B 级写字 楼高出 6-11个百分点。但 SLG 是如何通过低成本的再开发使物业出租率大幅提高的 ?对 B 级写字楼的再开发工程一般需要 18-30个月 , 在此过程中

26、 ,SLG 除了对大 楼外立面进行简单粉饰外 , 重点改善电梯、 内部通讯网、 安全应急措施等软环境 , 并将物业服务水平提高到 A 级 , 成为真正的比 B 好、比 A 便宜的写字楼。如果说环境和服务的改善还可以被其他 B 级写字楼模仿的话 , 那么 ,SLG 更独 树一帜的地方在于它把自己旗下的写字楼做成了一个连锁品牌。为强化品牌形 象 ,SLG 把旗下所有物业的大堂都进行统一装修 , 还在所有可能的地方都打上 SLG的标识 , 这种做法在当时其他 B 级写字楼中很少见 , 它使 SLG 的租户感受到一种特 殊荣誉 , 而不再是“廉价”写字楼的租住者。 SLG 的品牌帮助它更好地招租以提

27、高出租率 , 从而可以收购并提升更多写字楼的价值 , 而规模扩张则使这种连锁品 牌得到延伸。特殊的定位和对品牌形象的强化使 SLG 在业界声誉不断提高 , 不仅吸引了许 多对成本敏感的中小企业 , 一些大企业也逐渐成为它的租户。同时 , 特殊的定位也使 SLG 具有更好的抗周期性。 在经济低谷中 , 租户通常对 成本更加敏感 , 而 SLG 的低价高品质服务则更受欢迎 ,2002-2003年其出租率一直 高于曼哈顿的平均水平约 8个百分点。良好的盈利使 SLG 成为金融投资人的新宠 ,1999年它与高盛、摩根士丹利、 Prudential 保险等大型金融机构合作 , 成立了四家合资公司 ,20

28、00年又为旗下合 资公司安排了一次私募融资 , 引入了加拿大养老基金等金融机构。 顺周期扩张 , 埋下隐忧与经营战略上的独树一帜不同 , 在金融战略上 ,SLG 则更加从众。在 2001-2002年的经济低谷中 , 由于市场空置率较高 ,SLG 同多数地产商一样 较少进行扩张。但进入 2003年 , 在流动性推动下 , 地产收购市场重新开始升温 , 尽管 SLG 高管相信今天的买家会在未来 3-5年的加息过程中面临财务压力而成为 卖家 , 但最终仍加入到收购的热潮中 , 年内进行了四项主要收购。四项收购总耗资 9亿美元 , 每平方英尺的平均购买价为 323美元 , 仅略低于 346美元的当时市

29、场平均购买价 , 以当时租金计算的投资回报率平均为 8.1%。相 对于庞大的收购支出 , 这一年公司仅出售了不到 1亿美元的资产 , 为了弥补资金 缺口 ,SLG 先是将 1998年发行的 1.15亿美元优先股全部转换为普通股 , 然后又发 行了 1.57亿美元 30年期的优先股 , 并使借款从 5.6亿美元增加到 11.4亿美元 , 翻了一倍。收购规模的不断升级使 SLG 开始迷失原来的战略 , 从这一年开始它不再强调 自己是 B 级写字楼的改造者了 , 而更加强调它能够在周期中博弈的投资能力。 2004年 , 商业地产的热潮继续延续 ,SLG 的收购规模继续扩大 , 共增加了 260万平方

30、英尺的可出租面积 , 总收购价达到 7.8亿美元。与之相对 , 公司只出售了 2.65亿美元的资产 , 不得不通过发行普通股及优先股、债务等手段融资。不过 ,资本市场对公司的融资收购行为却表现出了异常的热情 , 当年 SLG 股价涨幅达到 53.5%,在所有写字楼 REITS 中排名第一。被华尔街的繁荣、 下降的空置率和上涨的楼价所诱惑 ,SLG 决定在 2005年继 续充当净买入者 , 它不再相信地产泡沫的威胁 , 认为在抵押贷款证券化 (CMBS和 REITS 的推动下 , 楼价将稳步上升。2005年 , 曼哈顿中城的楼价已经攀升到每平方英尺 700美元 , 而就在这一 年 ,SLG 完成

31、了总价 13亿美元的收购。 公司已彻底放弃了曼哈顿区 B 级写字楼的 战略定位 , 不仅物业范围突破了曼哈顿区 , 业务范围也从写字楼市场渗透进入零 售地产和住宅地产 SLG 相信它可以将其写字楼内商业区的开发能力移植到 零售地产上。此外 , 由于经济泡沫中 , 许多公司开始寻求更大块的出租面积和更好的物业 , 这让 SLG 相信“大”将成为一种新的潮流 , 它开始斥资上亿美元对收购物业进行 大规模改造 , 并开始吸引花旗、美联银行、时代华纳、广告传播集团 Omnicom 等 大型租户向所有可能的领域进发 , 这已成为 SLG 的核心战略。这一年 SLG 收购了 13亿美元的资产 , 却只抛售

32、了 1.5亿美元的资产 , 借款从 11.7亿美元上升到 15.6亿美元 , 净投资现金支出则达到 4.7亿美元。但是高涨 的楼价使 SLG 抛却了关于泡沫的恐惧 , 而资本市场则再次助涨了 SLG 膨胀的野心 , 年内股票总回报率达到 30.5%,依然是写字楼 REITS 中最高的。2006年美国的商业地产市场达到了疯狂的顶峰 , 地产价格达到了前所未有 的高度 , 曼哈顿中城的租金水平再涨 24%楼价的持续上涨让 SLG 坚信私募资 本已经改变了市场的定价规则 , 每平方英尺 1000美元以上的物业不再是奇迹 , 所 以无论绝对价格多高 , 只要收购物业比周边楼盘的市价低 , 即所谓的比“

33、重置成 本”低 , 一切就都是有利可图的。年内公司收购金额再创记录 , 达到 15亿美元 , 包括写字楼、零售物业、郊区物业等。而公司仅售出了 4亿美元资产 , 为了弥补 资金缺口 ,SLG 一年内两次增发 , 共融资 8亿美元 , 总借款则进一步上升到 18亿美 元。但资本市场的空前热情让 SLG 丝毫不担心融资的问题 , 这一年其股票总回报率达 到 78%,连续第三年排名第一。“超速扩张 =超高股价”,这似乎已成为一条成功 定律 ,SLG 将未来两年的扩张目标设定为以每平方英尺 620美元的均价收购 50亿 美元的物业 !2007年 , 次贷危机来袭 , 但这一年危机的影响似乎被局限于住宅

34、市场 , 商业 地产的价格仍处于高位 , 空置率甚至还在下降 , 租金水平更是大涨了 46%,而 SLG 的扩张则在进一步加速。年内公司净投资现金支出 23亿美元 , 借款则从 18.3亿 美元增加到 57.4亿美元 , 增加了 213%,总资产从 46.3亿美元增加到 114.3亿美 元 , 增加了 147%,租户的平均租赁规模则较 1997年增长了 3倍。但“超速扩张 =超高股价”的定律开始被打破 , 年内股价下降了近 30%,而这只是开始。 被透支 的扩张与高企的杠杆快速的扩张消耗了 SLG 手中的大量现金 , 到 2007年底 , 公司仅有现金 4600万美元 ,2008年为偿还 5.

35、8亿美元的到期债务 , 公司将所有信贷额度都几乎用满 , 负债相当于总市值的 84%,并开始集中抛售资产。到 2008年底 , 公司手持现金增 加到 7.3亿美元 , 与 2009年 2.5亿美元的到期负债相比 (并表 2亿、 合资公司 5000万美元 , 公司暂时安全了。但是 , 从长期看 , 如果市场继续恶化 ,SLG 仍将面临资金压力 :2010年 ,SLG 及 其合资公司总计有 7.5亿美元的债务到期 ,2011年还有 5.5亿美元到期 , 这已超 过了公司的现金储备。与之相对 , 写字楼市场正在衰退尽管 SLG 在 2008年四季度新签租约的租 金水平仍同比上涨 16.6%,但环比三

36、季度却下降了 15.6%。而独立地产研究机构 PPR 预测, 2009年曼哈顿的空置率可能从当前的 10%左右上升到 14%,2010年进 一步上升到 16%,租金水平则会较高峰时期下降 30%-40%,郊区的下降幅度可能更 大。如果衰退发生 , 那意味着 SLG 不仅要缩减红利支出 , 还将把所有经营现金都 用于应对负债、降低杠杆上 , 从而也就不可能有任何富余现金来支持低谷期新的 扩张计划了。 泡沫破灭 ,SLG 的估值只是 BXP 的 30%如果说泡沫期高价购楼所导致的低租金回报还只是一种隐性的损失 , 那 么 ,SLG 在结构性金融产品上的“机会性投资”则直接导致了账面亏损。进入 20

37、08年 ,SLG 的结构性金融产品投资演化成为一场灾难 , 随着次贷危机 从住宅地产向商业地产的延伸 , 商业地产证券化产品的价格开始大幅缩水 , 而雷 曼的破产则将最后一层窗纸捅破。SLG 不得不为结构性金融产品的贷款损失增加拨备 1 亿美元,并对在 GKK 的 投资中确认了 1.62 亿美元的投资损失。但即使如此,到 2008 年底，SLG 仍有 7.5 亿美元的结构性金融产品投资,这成为悬在公司头上的一把剑。 结构性金融产品的投资损失让 SLG 在 2008 年全年出现账面亏损,公司削减了 52%的分红,股价开始暴跌。到 2009 年 1 月底,股价较最高时已经跌去了近 90%,P/FF

38、O 不到 3 倍,比 BXP 的估值水平低了 70%! 但真正损伤 SLG 价值的还不是结构性金融产品,而是高峰扩张的金融战略。 与 BXP 不同,SLG 奉行的是典型的顺周期扩张战略,即,在繁荣期加速扩张,在低谷 期不扩张或减速扩张。 但高峰扩张的战略意味着公司总是以高于历史平均水平的估值来收购物业, 尽管公司不断强调它收购的物业较当时市场平均水平是有一定折价的在 2007 年的最高峰时期,SLG 物业组合的租金水平确实较市场平均水平低 50%,这意 味着,就当时而言,公司的租金还有 50%的上升空间但实际上,在剧烈的周期 波动中,这种相对比较是没有意义的,它常常会让公司陷入泡沫的追逐中。

39、因为在 牛市中你总可以找到更高价的收购者,但这并不意味着上涨就是有道理的,因为 价格已经显著偏离了历史的增长轨迹,回归是必然的。 随着市场租金水平的回落,到 2008 年底,SLG 租金与市场平均租金水平的差 距已经缩小到了 20%,楼价的波动就更大了。 2009 年 1 月底,SLG 的股价仅相当 到 于它以当时租金水平计算的净资产价值(NAV的 20%,这个估值水平意味着资本 市场认为公司物业的真实价值为每平方英尺 300 美元,低于历史的收购价。 综上,通过 BXP 与 SLG 的比较我们不难发现,在商业地产的扩张中,坚守租金 回报率的底线成为决定公司成败的最关键因素。 尽管 SLG 上市之初的战略定位非 常独特,但高价收购却直接损害了股东的投资回报率。 在繁荣期,奉行顺周期扩张战略的 SLG，其估值水平要显著高于奉行逆周期 扩张战略的 BXP,涨幅达到 400%,比 BXP 高出近一倍;但在泡沫破