银行间债券市场的做市商制度研究(一)

1、银行间债券市场的做市商制度研究 一 内容提要：我国在 2000 年建立银行间债券市场的双边报价商制度，构建了初步意义上的中 国债券市场做市商制度； 在接下来的几年中， 这一制度在提高市场流动性、 活泼市场方面发 挥了积极的作用。但从 2003 年下半年开始，债券市场行情持续走低的情况下，双边报价商 制度可以说名存实亡。 针对这一新情况的出现， 本文进行了详尽的问题分析， 并提出政策建 议来解决做市商的做市动力以及如何更好地发挥做市商做市效果两方面的问题。 关键词：做市商；双边报价商；银行间国债市场 引言 我国目前多层次的国债市场体系初步形成： 效劳于证券开户投资者的国债场内交易市场即证 交所国

2、债交易和国债场外交易市场， 后者场外市场包括向金融机构开放的银行间债券市场和 效劳于普通居民和一般企业的国债银行柜台交易市场。 由于承办柜台交易的商业银行都是银 行间债券市场成员，银行柜台交易市场可以看成是银行间债券市场的延伸。 场外市场是国债市场的一个重要层次， 兴旺国家的国债交易的绝大局部是在场外进行的。 例 如，美国国债市场是世界上最大的国债市场， 其二级市场交易量的 90%是通过场外市场实现 的。日本的国债市场仅次于美国，从 1977 年开辟国债二级市场以来，其国债交易的90%在场外。 其他国家，像德国、 法国以及一些开展较快的开展中国家，其国债交易也大多在场外 进行。 在我国，目前银

3、行间国债市场也是国债市场的主导力量所在。 2003 年末，国债总余额为 21012.09 亿元，其中，银行间市场国债余额为 17468.40 亿元，占总余额的 83.13%；交易所 市场余额为 3543.69 亿元，占总余额的 16.87%.2003 年国债市场现券交易总量为 13907.88 亿 元，其中：银行间市场成交 8663笔，8190.96亿元；交易所市场成交 129.41万笔， 5756.10 亿元。 因此，进一步开展银行间国债市场，提高银行间国债市场的流动性， 对国债市场乃至 整个金融市场的开展来说都具有十分重要的意义。 从各国证券市场的情况来看， 做市商居于场外市场的 “中心、

4、“核心 位置。发挥着重要作用。 做市商制度具有活泼市场、稳定市场的功能，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制， 保障证券交易的标准和效率， 是提高市场流动性和稳定市场运行、 标准开展市场的有效手段。 作为广州市经济管理干部学院 “国债市场流动性研究 工程的成果， 本文是从完善银行间债券 市场做市商制度的角度来探讨如何进一步提高我国国债场外市场的流动性问题。一、我国银行间债券市场做市商制度开展历程 所谓做市商，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商， 不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格， 双向报价并在该价位上接受公众投资者的 买卖要求， 以其自有资金和证券与

5、投资者进行证券交易。 做市商通过这种不断买卖来维持市 场的流动性， 满足公众投资者的投资需求。 做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服 务的本钱费用，并实现一定的利润。2000 年 4 月 30 日中国人民银行发布了?全国银行间债券市场债券交易管理方法?，其中第十二条首次提出了 “双边报价商 的概念， 并明确了金融机构经批准可开展债券双边报价业务。 根据这一精神，人民银行于 2001 年 4 月 6 日发布了?中国人民银行关于标准和支持银行间 债券市场双边报价业务有关问题的通知? ，在通知中详细规定了申请成为全国银行间债券市 场双边报价商的必要条件。 8 月，人民银行批准 9 家商业银行为

6、双边报价商，构建了初步意 义上的中国债券做市商制度。从最初的建立到 2003 年下半年以前，一年多的实践证明了在银行间市场推行做市商制度的 重要意义，特别是做市商做市在活泼债券交易，提高市场流动性方面的作用尤为明显。一活泼债券交易2002 年银行间债券市场的交易结算颇显活泼，债券单边交易结算量又迈上了一个新台阶，突破 10 万亿大关，达 106294.69 亿元，比 2001 年增长了 160%.而做市商做市的活泼债券交 易作用不容无视。二稳定债券市场双边报价成为市场剧烈波动的缓冲器。 2003 年上半年债券价格一路攀升，长期债的收益率 被过分低估， 利率风险不断积累， 直接导致了下半年债市的

7、调整。 由于市场开展的不成熟及 趋同性使得价格波动较大， 市场的流动性受到极大的考验。 而双边报价商的存在， 使局部有减轻了局部中小金融机构市场出现恐慌性抛售、价双边报价券种报价定时、流动性压力的机构通过点击双边报价商的报价满足了流动性需求， 的持券压力并降低了经营风险。 由此可见，在市场利率不断走高、 格波动加剧的情况下，双边报价商成为稳定和平衡债市的主要力量。三促进价格发现与收益率曲线的形成 双边报价为市场价格的发现和收益率曲线的形成缩短了探索的历程。标准，交易便利， 大大改观了以往报价凌乱现象， 其平安稳定和连续的特点以及价格发现功 能等开始得到市场的认同与肯定， 这一切都客观上为债市价

8、格发现和市场收益率曲线的形成 提供了珍贵经验。二、当前债市行情走低，做市商制度问题凸显 虽然双边报价制度确实在活泼债券交易、 提高市场流动性方面起到了积极的作用， 尤其是在2002 年到 2003 年上半年债券市场一路上涨之中更是起到了锦上添花的作用。但随着客观环境的演变，现有的双边报价制度难以满足市场的要求，迫切需要进一步改革。 自去年下半年以来， 受债市大幅下跌的影响， 为了防止被动持仓风险， 双边报价商的报价多 次出现中断的现象， 报价的券种也日趋减少， 或者是流于形式，虽然继续报价，但买卖差价 过大，远远偏离市场，难以真正起到提高市场流动性、稳定市场价格的作用。 此时双边报价商作用难以

9、发挥的原因主要是由于我国债券市场深层次的矛盾造成的。一银行间债券市场成员存在结构性问题，投资主体行为趋同，经常性的单边市场行情， 使双边报价商经常处于不利地位 我国债券市场特别是银行间市场，投资主体大局部是商业银行，80%以上的投资和交易是在商业银行间进行的， 由于商业银行资金来源变化规律呈趋同性， 资金运用渠道单一， 经营风 格雷同， 表现在投资行为上的趋同性。 同业间资金宽松时就争相购置债券， 资金紧张时又纷 纷抛售债券。使市场经常处于非均衡状态，时常形成单边行情。这样一来， 双边报价商在按 照规定履行双边报价并在所报价格上必须进行交易的义务时， 由于银行间债市经常处于单边 市的情况下，

10、债券价格下跌那么双边报价商的买价全被点击， 这样一来就意味着双边报价商将 被迫买下大量债券， 承受债券价格下跌的损失； 而一旦债券价格上涨， 那么双边报价商的卖价 全被点击，又损失了时机收益。据称，在 2002 年债券价格下跌的时候， 9 家双边报价商基 本上都因买下债券而遭受损失。二市场行情下跌时缺乏相应的避险工具 在缺乏相应的金融衍生产品的情况下， 缺乏 “做空机制，使得债券市场只能炒涨， 无法炒跌， 市场行情下跌时就缺乏相应的避险工具。债券市场行情有涨有跌， 持有债券必然承当利率风险。在行情上升期， 由于成交活泼， 债券 持有者可以轻易抛售债券获利。 而价格下跌时， 债券持有者假设抛售那

11、么造成损失， 假设不抛售那么 继续承当下跌风险。由于缺乏避险工具，在行情上升期，投资者均获利，因此， 2003 年以 前此问题未引起应重视。 而目前， 我国已从长期的利率下降通道缓慢步入利率上升通道， 债 券市场价格下跌，缺乏避险工具的问题就暴露无遗。我国债券市场具有避险功能的工具只有浮动利率债券、 选择权债券。 浮动利率债券发行量少 且无规律， 很难作为灵活工具进行运用， 而且其浮动基准是 1 年期存款利率， 在市场利率波 动但存款利率不变的情况下， 其避险功能难以发挥。 投资人选择权债券也仅是提供有限的期 限转换功能，其避险功能也是极为有限。三机构投资的非理性 机构投资的非理性造成债券市场

12、行情走低后， 大量积累的风险爆发出来， 使得这些机构处于 极为被动的局面， 此时作为双边报价商的机构很难有能力再去履行其义务， 而作为一般投资 者的机构此时也因为风险的集中释放却找不到适当的出口而蒙受损失。另外， 双边报价商的数量较少， 同一报价券种拥有的做市商少， 单一做市商为市场合理定价 的能力有限，承受市场冲击的能力比拟弱；双边报价商的素质也有待进一步提高。 目前我国的双边报价商价格发现功能不显著， 缺乏对市场的主动研判能力， 对货币政策的转 变不够敏感， 未能做到未雨绸缪。 操作中只是一味被动地接受市场定价， 在跌势中反而加重 了市场恐慌气氛。 当然也由于缺乏一些相应的政策支持， 致使

13、双边报价商难以履行职责。 还 有，做市债券品种单一， 最初报价券种 20 个，其中国债 12 只固息债 9 只，浮息债 3 只， 金融债 8只固息债 6只，浮息债 2只，现已增至 26 个，但覆盖面仍然较窄，难以满足投 资者的不同交易需求，致使长期券种的流动性严重缺乏，制约了市场的全面开展。三、开展做市商制度的建议一创造条件解决做市商做市的动力问题 目前造成做市商动力缺乏的最大问题就是在银行间债券市场经常性的单边市场行情下， 做市 商履行双边报价和交易义务时自身经常处于不利的地位。 再加上市场缺乏 “做空 机制， 这种 情形在债券市场行情走低时尤其突出。 因为在行情看涨时， 虽然会损失一定的时

14、机收益， 但 总的来说还是盈利的； 但在行情走低时， 履行义务就意味着蒙受损失。 因此解决做市商的动 力问题就是解决如何在强调做市商履行义务的同时保证其应有的收益。1 改变目前的单边市场现状，也就是解决银行间债券市场的交易主体的结构问题 交易主体的结构问题包括做市商的结构问题和一般投资者的结构问题： 首先是做市商的结构问题。2004 年 7月 22日央行推出了扩大银行间债券市场做市商队伍的重大举措，由最初的 9 家扩大到 15 家金融机构。此次不但增加了做市商数量，还对做市商的结构进行了一定的调整。 相信有关方面未来还会在建立和扩大做市商队伍、调整做市商队伍的结构方面继续努力。 其次是银行间债券市场的投资者结构问题。进一步开展结算代理业务和经纪业务， 拓宽投资者根底。 目前在登记公司开立托管帐户的机 构有 3000多户，其中丙类代理客户就有 2000 余家，不可谓不多， 可债市流动性依旧不佳。 因此，除了增加投资者的数量之外