证券跨国发行与交易中的法律监管问题刍议

1、证券跨国发行与交易中的法律监管问题刍议        随着国际金融一体化的日益加深，现代科学技术的普遍运用，国际贸易中政治壁垒的消除，证券市场的发展愈趋全球性，证券交易与发行行为日趋国际化。但是，证券市场的国际化的发展，在方便国际证券交易和分散投资风险的同时，也为各种跨国证券违法犯罪活动和过度投机行为的产生创造了新的机会。因此，如何在国际化的同时加强法律监管，以有效遏止和抑制证券违法犯罪活动和过度投机行为，已成为摆在世界各国尤其是证券市场正向国际化迈进的我国面前的一项紧迫任务了。   

2、 一、 相关国际组织对证券跨国发行与交易行为的法律监管    （一）国际证券监管委员会组织    国际证券监管委员会组织（isoco）是一个常设国际性组织， 成立于1974年，总部设在加拿大的蒙特利尔。到目前为止，已有84个国家和地区的证监机构成为isoco的正式会员。 该组织的宗旨是：通过成员机构的合作，保证在本国及国际范围的有效监管，以维持公正和高效的市场；通过交换信息和交流经验，发展各国的国内市场；共同努力建立国际证券发行与交易的规范和有效监控；互相帮助，通过严格执法和有效稽查来保证市场的公正性。i

3、soco共有三个委员会，即执行委员会、 技术委员会和新兴市场委员会。在这三个委员会中，对证券跨国发行与交易行的法律监管起主导作用的则是技术委员会。    技术委员会由世界上大多数发达市场的证监机构组成，其工作分为五个工作小组来执行。第一工作小组负责审议国际会计、多国信息披露与稽核，即一级市场的监管。第二工作小组负责证券、期货交易、结算、交割三个环节的监管，即二级市场的监管。第三工作小组负责经纪机构、投资银行、财务顾问机构等的监管，即中介机构的监管。第四工作小组负责法规执行，目前主要研究防止及打击利用国际互联网进行非法活动，比如跨地区的内幕交易。第五工作小

4、组负责投资基金业的监管，研究为集体投资机构提供健全的操作规则。在五个工作小组的协调一致的努力下，技术委员会发表和通过了一系列有关国际证券监管的报告、决议以及建议标准。1994年10月，技术委员会发表了监管不力和司法不合作对证券和期货监管者所产生问题的报告，介绍了技术委员会从不合作的司法机构获取信息的方法，强调了在减少证券欺诈和泛滥方面进行合作的好处。在其1994年东京会议上，该工作小组通过了一份承诺国际证券监管委员会组织监管标准和相互合作与援助基本原则的决议，决议要求所有成员对他们是否能够向国外证券和期货监管者提供相互援助与合作作出一个书面评估并不断加以改进。1995年10月，技术委员会制定了

5、跨国共同基金指南，其中包括10条跨国共同基金全球治理的国际准则，其目的主要在于通过颁布统一的风险治理和信息披露要求来保护投资者，减少共同基金跨国经销的障碍。1996年春季，技术委员会为加强对市场监管和违约过程的监控，颁布了几项建议标准：用以识别大额风险的起动水平；在监管者之间发展信息共享协议，设立违约过程的透明度标准；客户头寸信息披露；以及当成员公司违约时，处理余额、资金和资产的最好方法。1998年春季，技术委员会还发布了证券公司及其监管当局风险治理与控制指引，目的是增强公司和监管当局对国内、国际风险治理及控制架构的熟悉。    从历史和现实来看，iso

6、co是在证券、 期货市场的国际监管与调控方面做得最好的国际组织。她的突出贡献首先在于制定、通过了一系列协议、标准与准则。截止1993年，isoco已通过了8个正式协议，分别是：国际商业行为准则（1990）、洗钱（1992）、国际审计标准（1992）、金融合并监管（1992）、清算和结算（1992）、国际会计标准（1993 ）、 现金和衍生产品市场间的协调（1993）、跨国证券和期货欺诈（1993）。这些协议和上述技术委员会发布的报告、决议、建议标准被各国所采用，对各国证券与期货市场的发展起到了规范作用。此外，isoco 为打击国际证券与期货领域的各种犯罪制定了有关制度规则，并且付诸了跟踪、打击

7、等具体活动，对抑制和惩治证券业欺诈犯罪活动的国际合作起到了巨大的推动促进作用。    （二）欧洲联盟    欧盟（原欧共体）自1979年以来，通过了一系列旨在协调各成员国证券市场经营与监管的重要指令。根据罗马条约和马斯特里赫特条约，“指令在要取得的结果上，对成员国具有拘束力，但在方式与方法的选择上，留待各国当局决定。”因此，欧盟理事会制定有关证券的指令已直接纳入各国国内法而为各国所遵守。    到目前为止，欧盟理事会在证券领域已制定了以下指令：（1 ）市场进入指令（1979）

8、，规定了证券发行商必须遵守的条件。（2 ）上市细节指令（1980），规定了当股票、债券和股权证书被答应列入证券交易目录时应提供的信息项目。（3 ）中期报告指令（1982），规定了中期报告的最低标准。（4）共同基金指令（1985），对共同基金的运作作了规范。（5）主要持股指令（1988）， 主要对持股额超出10以上的大股东要求公开信息以保护投资者的利益。（6）公告说明书指令（1989）， 对公告说明书的制作做了统一要求。（7）内幕交易指令（1989）， 试图协调欧盟各国关于内幕交易的规则，要求各成员国明令禁止内幕交易，为各成员国颁布或修订有关内幕交易的法规确立了最低标准。  

9、  （三）国际证券交易所联盟    在日益增长的跨国证券投资的推动下，成立于1961 年， 由全世界40多个主要证券交易所组成的国际证券交易所联盟（fibv）重新焕发了勃勃生气。作为一个非政府的民间监管组织，fibv近年来进行了一次大规模的机构重组，并决意在金融市场国际化和证券化领域扮演一个更为重要的角色。fibv宣称自己将致力于通过提高会员交易所的自律标准来建立一个高效、公平、安全的市场体系，从而充分保护国内和国际投资者，并不遗余力推动会员交易所在制定充分合理的国际证券发行、交易和结算准则方面的合作。此外，fibv还加强了与其它民间

10、组织的合作。1990年11月，fibv与国际律师协会（iba）和国际会计师联合会（ifa）达成了共同合作研究世界资本市场的协议。此后不久，fibv、 iba 、ifa联合发布了有关证券监管的三个报告。 第一个报告详列了国际证券交易适用国内法所引发的主要问题；第二个报告分析了解决这些问题的可供选择的方法；第三个报告则提出了一些结论性意见和行动的建议。（注：see international capital group. part paper oninterhational regulatory issuses title page（1991）    200

11、7-11-29            （四）区域性证券监管协会    在对证券跨国发行与交易行为的国际监管方面，一些区域性证监协会也发挥了重要作用，其中最主要的有北美证券治理协会（nasaa ）和美洲证券监管者委员会（corsa）。北美证券治理协会由美国、 波多黎各、墨西哥、加拿大等国证监机构组成。近年来，nasaa 把对证券跨国发行与交易行为的监管与执行着重提上了其议事日程，并极力鼓励其成员国在相互之间、成员国与非成员国之间进行国际证

12、券监管方面的合作。1990年，nasaa 还完成了一份有关其成员国在与国际证券欺诈行为作斗争中所发挥作用的综合性报告，并在该报告中提出了进一步的行动建议。（注：see peter e. millspallgh. global secarities trading： thequestion of a l and econ. vol.26.no.2.1992.p365.）美洲证券治理者委员会（corsa）成立于1992年， 其成员国有阿根廷、加拿大、智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、厄瓜多尔、洪都拉斯、墨西哥、巴拉圭、秘鲁、美国、乌拉圭和委内瑞拉。corsa

13、 也采取了一系列措施来促进该地区证券市场监管的合作与协调。    除上述国际组织之外，国际证券治理者协会（issa）、国际证券市场协会（isma）、国际证券和互换交易委员会（isda）、国际会计准则委员会（isac）、经济合作与发展组织等在对证券跨国发行与交易行为的法律监管方面也进行了许多卓有成效的工作。    二、世界各国对证券跨国发行与交易行为的法律监管    （一）通过国内法进行规制    七十年代以来，世界各国政府为达到国内经济

14、发展的某一特定目的，在其证券市场国际化的发展过程中，均采取过临时性的或是较为长久性的不同程度、不同形式的规制措施。    在国内证券进入国际资本市场方面，大多数国家均依法逐项审批或以行政法规的形式规定其进入的条件。如澳大利亚、芬兰、德国、意大利、爱尔兰法律规定均需审批。西班牙法律规定，电影和信息工业的国内股票不答应在海外发行。比利时法律规定，当局反对以比利时法郎作为在海外发行的股票的计价币种。    在本国居民购买外国证券方面，许多国家皆采取了一些限制性措施。如意大利对本国居民购买国外证券实行抵押金制度，以限制资金

15、外流并且促进国民购买国内证券。法国则在1968年底1969年8 月下达了一项禁令，禁止居民购买外国证券。    在外国居民购买本国证券方面，绝大部分国家法律对外国居民持有本国公司股份的比例做了上限规定。如根据澳大利亚银行（持股法）规定，外国人单独或联合持有澳银行的股份不得超过100， 在无线电和电视转播行业的外国投资的直接或间接控股不得超过20。（注：参见姚梅镇：比较外资法，武汉大学出版社，1993年版，第342页。 ）菲律宾法律对于外国投资参股具体限制的项目有：银行机构（70）、储蓄和信贷机构（60）、公用事业（60）、金融公司（60）、沿海贸易（75

16、）。    （二）通过司法互助协定进行监管合作与协调    司法互助协定，（简称mlats）是各国通过外交途径签订的， 具有法律效力的双边协议。mlats 一般都包括下列一些内容：司法协助的种类、司法协助请求必须满足的条件、请求执行的方法、答应使用已调取信息的范围以及拒绝司法协助请求的情形。 世界上第一个有关证券的mlats是由美国和瑞士在1973年签订的。到1996年底， 美国已同瑞士（1973）、土耳其（1979）、荷兰（1981）、意大利（1982）、加拿大（1985）、英国（1986）、墨西哥（1987）、

17、巴哈马（1988）、阿根廷（1990）、西班牙（1990）等十几个国家签署了司法互助协定，其它国家之间也相继签署了有关证券的mlats. 这些协定为缔约国一方证券法在域外适用时获得外国有关当局的协助带来了极大的便利，从而有利于缔约国之间携手共同打击证券违法犯罪活动与过度投机行为。（三）通过谅解备忘录进行监管合作与协调    证券监管者之间国际合作与协调的一个重要途径是签订双边的谅解备忘录（简称mous）。与司法互助协定不同的是，谅解备忘录仅是双方就某些特定类型的案件所作的一种无法律上约束力的意向声明，且大多数主要针对内幕交易。由于这些谅解备忘录是各国对证

18、券市场负有直接监管责任的监管部门之间达成的，因此它在获取有关证券违法和犯罪的情报方面比司法互助协定更为有效，更具有预见性。世界上最早的谅解备忘录是美国与瑞士在1982年达成的。到1994年底，美国监管者已与加拿大、英国、挪威、阿根廷等41个国家签订了双边谅解备忘录。其它国家的情况是：法国，17个；英国，15个；西班牙，11个；意大利，7 个。九十年代初期，一些新兴市场的监管者也开始谈签有关证券信息共享网络、适用法律、行政与技术合作等方面的谅解备忘录。也许是未来发展方向的一个标志，近来证券监管合作性安排开始向跨地区的新兴市场之间发展。例如，1994年4月，利马的bolsa de valorses

19、与曼谷的对应机构签署了一个谅解备忘录，第一次将秘鲁成长中的小型资本市场与东南亚一个较成熟的交易所联系起来，这两家交易所同意进行信息交换以及日常统计数据互递，包括交易量和价格变化。    （四）通过多边协定进行监管合作与协调    随着证券市场全球化向纵深发展，一般性的双边谅解备忘录很难满足日益变化的市场监管要求。因此，世界各国又通过签订多边性监管合作协议来加强对证券跨国发行与交易行为的法律监管。目前，多边性监管合作协议大多以联合声明的形式出现。1995年5月，16 个不同国家的监管机构在英国的温莎召开会议，发出了一

20、份有关跨境监管世界各主要期货及期权市场的联合声明（即温莎宣言），他们一致同意，加强交易间的合作，努力保护客户头寸资金和资产；澄清和加强违约过程治理；在紧急情况下加强监管合作。1996年3月15日，49 个交易所和清算所、14个监管机构在期货产业协会的年会上签署了国际信息共享协议和国际期货交易所和清算组织合作与监管宣言，该协议和宣言答应交易所、清算所和监管当局共享成员的市场和金融信息，以更为有效地合作监管和处理证券市场上的风险和各种违法犯罪行为。    三、我国证券市场国际化中的法律监管    鉴于我国仍是发展中国家

21、，无论是在向外国投资者开放国内证券市场方面还是在答应境内居民进入境外证券市场方面，尚皆处于起步、尝试阶段。因此，国家必须对之加以监管和引导，以避免国有资产的对外流失和国内证券市场的剧烈动荡。    2007-11-29            在证券市场国际化的进程中，我国主要采取了下列法律措施来加强对证券跨国发行与交易行为的监管。    （一）监管机构    

22、;当前，我国对证券市场进行监管的主要机构为中国证券监督治理委员会，统一监管全国证券市场。具体执行监督的机构则分为债券和股票两方面：境内机构到境外发行外币债券由中国人民银行治理。即中国人民银行为审批机关，中国人民银行授权国家外汇治理局及其分局具体负责审批、监督与治理；对于境内机构到境外上市发行股票则由中国证监会实行审批与监管。    （二）监管依据    当前，我国对证券跨国发行与交易行为的法律监管的依据是由国务院、国务院证券委、国家体改委、中国证监会、国家外汇治理局颁布的一系列行政法规、部门规章、规范性文件以及与外

23、国监管机构签订的谅解备忘录。国务院颁布的行政法规主要有关于股份有限公司境外募集股份及境外上市的非凡规定、关于进一步加强证券市场宏观治理的通知、关于股份有限公司境内上市外资股的规定。有关部委颁布的部门规章主要有国务院证券委发布的关于批转证监会关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告的通知、关于推行境外上市预选企业的条件、程序及所需文件的通知、股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则；国家体改委颁布的关于到香港上市的公司执行股份有限公司规范意见的补充规定、到香港上市公司章程必备条款。 规范性文件有中国证监会发布的关于发行b股的企业在分红派息时如何确认利润分配标准的函、关于严格治理b股开

24、户问题的通知、关于b股发行审批工作有关问题的通知、境内及境外机构从事外资股业务资格治理暂行规定；中国证监会、国家外汇治理局联合发布的关于境外上市企业外汇治理有关问题的通知。    （三）监管措施        （1）事前监督。现行的事前监督措施主要是审批制。 对于境内上市外资股、境外发行股票和债券在依法定条件审查的基础上，其规模主要是通过额度限制来进行调控，即在企业自愿申请的基础上，政府主管部门一般根据国家的产业政策，选择那些对国家经济贡献比较大，公司治理及盈利状况比较好、资

25、金用途比较明确的企业包装上市。    （2）事中监控。事中监控措施主要有二。一是分设a、b、h、n、s股，给境内外居民设定不同的投资工具，以防止国内外汇资金的外流和国际游资对我国证券市场的冲击。二是加强对已上市外资股公司信息持续披露的监理，以保证“三公”原则的贯彻实施。    （3）事后处罚。 证券违法犯罪行为一向是各国法律所严厉打击的对象，我国也不例外。近年来，我国通过制定禁止证券欺诈行为暂行办法，对各种证券违法犯罪行为作了具体的规制。非凡值得一提的是，1997年10月1日生效的新刑法在第180条、182条、18

26、1条分别规定了内幕交易罪、操纵市场罪、虚假陈述罪，从而弥补了我国长期以来对证券违法犯罪行为刑事处罚的空白。        中国证监会自成立以来，就一直致力于与国际证券业组织与境外证券期货监管机构的交往、联系与合作。1995年7月， 中国证监会正式加入了国际证监会组织（isoco），成为亚太地区委员会的正式会员， 且在其1996年9月举行的第21届年会上，上海、 深圳证交所也成为了该组织的附属会员。同时，截止1998年5月19日， 我国证券业主管机构中国证监会已同美国、新加坡、澳大利亚、英国、日本、马来西亚、巴西、乌

27、克兰、法国、卢森堡等10国的证监机构签订了监管合作谅解备忘录。中国证监会的加入isoco及与各国一系列谅解备忘录的签订， 大大促进了我国证券市场法制化、规范化水平的提高和与其它国家监管机构合作的加强，从而有利于我国证券市场国际化的有序发展。    由上可见，我国在证券市场国际化的进程中，在法律监管方面做了大量的工作，也取得了有目共睹的成就。但由于我国证券市场国际化目前尚处于起步阶段，我国对证券跨国发行与交易行为的法律监管还存在诸多欠缺之处，有待前进过程中不断的调整与完善。而笔者认为，当前我国亟需解决好以下几方面的问题。    （一）在监管机构方面，应赋予中国证监会准司法权。 在美国，sec有相当大的准司法权，以致它能及时、高效、权威、 有力地打击各类证券犯罪行为。而中国证监会目前只是国务院直属的事业单位，所具有的行政权力和权威性非常有限。因此，要有效地