美国证券法“证券”定义之“投资合同”的法律辨析

1、美国证券法“证券”定义之“投资合同”的法律辨析发布日期：2009-07-11 文章来源：北大法律信息网 【写作年份】2002年【正文】 美国证券法“证券”定义之“投资合同”的法律辨析 北京大学金融法研究中心董华春 写于2002年12月18日 本文发表于证券市场导报2003年第4期 引言：一个老人对“证券”的困惑 1979年，美国老人Daniel在奔走多年后还是想不明白自己为什么没有资格象同事一样得到那份令人艳羡的养老金。 事情起源于他的雇主参与的一份养老金计划。 根据该计划涉及的协议，多家雇主为自己所雇用的每位员工向该养老基金每周出资2美元，基金会负责管理基金并在员工退休时以每月75美元的养老

2、金方式付给员工。 该协议规定，员工服务期限必须满20年才有资格享受此收益。Daniel因为工作调整临时下岗了5个月。尽管Daniel四处解释这5个月并不影响他的资格，然而该基金和有关管理部门还是裁定他没有资格享受该计划收益。 委屈的Daniel只好通过法律途径来为自己挣退休后的“口粮”，他的律师以该基金违反美国1933年证券法17（a）和1934年证券交易法10b和Rule10b5为由起诉。 然而，联邦最高法院认为该计划不是美国证券法意义上的“证券”，因而不能适用相关法律规定。 Daniel万分困惑；究竟什么是“证券”？ 困惑的不只是他。 2001年底，美国安然公司宣布破产之后，一个大众关注的

3、话题是该公司员工的养老金兑现的可能性及因之而来的各种法律问题。在美国，公共社会保险、个人储蓄和养老金制度是个人养老收入的三大支柱。而养老金最主要的形式有ERISA（1974年雇员退休收入保障法（Employee Retirement Income Security Act）中规定的“既定收益计划”（Definedbenefit Plan）和“既定贡献计划”(Defined-contribution Plan)，以及美国税收法401（k）退休金计划。 于是，在美国很多证券诉讼案件中，律师、SEC、法院象Daniel一样困惑了哪些养老金计划是证券法意义上的“证券”？如果是，需要满足什么样的条件？

4、一、囊括乾坤的袋子美国证券法“证券”定义 证券法律规范管理的对象是证券和与证券有关的各种行为与活动。也就是说，“除非某项金融工具或交易构成了证券交易，否则，不能适用证券法律”。所以，证券法律在多大范围内被适用，在很大程度上取决于对证券的定义。 究竟什么是证券呢？各国证券法有不同的规定。我国证券法第二条规定， 在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。 但是并没有更详尽的解释和更宽范围的规定，立法态度相对稳健保守。 美国国会在1933年证券法和1934年证券交易法中对“证券”定义的规定相当宽泛。以33年证券法第2节（a）（1）为例，证券是指各种票证、股票、国库券

5、、债券、无抵押债券、利益证明或参与某种利润分配协议的证明、担保信托证、筹建经济组织证、可转让股权、投资合同、有投票权的信用证、证券证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益；任何证券、存款证明或者组合证券和指数证券（包括根据价格而计算出来的利益）的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；任何在全国证券交易所上交易的有关外币的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；或者，从总体上任何被认为是“证券”的利益或工具，或者购买上述内容的临时的或中介性的收据、担保、保证等各种利益的证明。 联邦最高法院认为证券的定义“包含着一条弹性的、但不是呆板的原则，它能够应付那些利用他人钱财

6、、允诺获取利润的人炮制的无穷无尽的、花样翻新的计谋”，这是为了能将“我们这个商品社会中所谓的证券，无论是以怎样的形式出现，都被归纳进定义之中”。 于是，证券的定义就变成了一个几乎囊括乾坤的袋子，其广阔空间令从事证券行业的律师们大有可为。 然而，袋子再大也是有边界的，美国法院精明的法官们在司法实践当中对证券定义的判断方法并非面面俱到，但对于每一种证券都确定了一套与之相对应的概念和原则。从而一方面限制了律师们错误得把各种金融交易工具纳入“证券”定义而适用证券法律的趋势，另一方面，也使得那些本应该受证券法律管辖的日新月异的金融交易工具不能逃脱法律的规范和管理。笔者拟用一系列文章对“证券”定义中的主要

7、种类加以辨析总结。 在Daniel一案中，联邦最高法院认为证券法的2(a)(1) 和 证券交易法3(a)(10)界定证券时都没有明确指向“养老金计划”，因而只能通过“Howey检验”来判定该养老金计划是否构成证券定义的一种“投资合同”，进而判定其是否构成证券。 这便涉及到美国证券法上关于证券定义应用最广的“投资合同”（Investment Contract）的判定问题，本文将集中对这一类“证券”的判断标准及应用做以归纳总结。 二、 投资合同定义的判定“Howey检验”的提出 1946年的SEC v. W. J. Howey Co.一案确立了判定“投资合同”的标准。 被告Howey公司是Flor

8、ida州的一个公司，每年大约种植500亩橘子，将其中一半卖给各地的投资人。Howey公司与投资人签订了“土地销售合同”和“服务合同”，其中约定，土地以保证契约的形式转让给投资人；服务合同期为10年，在合同期间HoweyintheHills Service，Inc.对橘子的播种、收割和销售拥有完整的决策权。卖方既无权进入橘园，也无权拥有任何产品。买卖双方对于土地和产品甚至不是联营，买方只是在收获季节收到一份表示他那一份收益的支票。果园的投资人，即买方居住地距离橘园通常很园，大多不是Florida当地人，以旅游者或居住在一家由Howey公司经营的旅馆中的住户为主；他们大多不具备播种、收割和销售橘子

9、的设备和经验；他们接受合同的唯一理由是希望依赖Howey的经营管理给他们带来利润。 双方争议的焦点是“土地销售合同、保证契约、服务合同是否一起构成了33年证券法2（a）（1）的投资合同，因而属于证券法规范的证券？” SEC认为三者构成了证券法下的“投资合同”，因而属于受SEC监管的“证券”；Howey公司没有经过登记就采用“州际商务信函和通讯手段”来发行，违反了证券法第5条和第12条，因而提起禁止令诉讼。 联邦最高法院认为，判断证券是否存在，不需要找到正式的股票证书，只有存在有形资产的正式收益，例如对橘园的实际拥有就可以了。同时认为应该放弃形式而重视实质，把判断的焦点放在经济实况上（Econo

10、mic Reality Test）。 Murphy法官在判决中考察了“蓝天法”的普遍规定，引用了State v. Gopher Tire & Rubber Co. 和SEC v. Joiner Corp 的有关原则，法院提出了一个包括四个要素在内的检验方法，即所谓的“Howey Test”：“证券法律中所谓的投资合同是指在一宗合同、交易或计划中，某人（1）利用钱财进行投资；（2）投资于一个普通企业；（3）仅仅由于发起人或第三方的努力；（4）期望使自己获得利润。”（Individual were led to invest money in a common enterprise with th

11、e expectation That they would earn a profit solely through the efforts of the promoter or of some one other than themselves.）将此标准适用于本案，最高法院支持SEC主张，认为三者构成了证券法下定义的“投资合同”进而是“证券”，应按照有关规定登记发行。 三、 “Howey检验”的主要应用 在这个案件之后，投资合同被视为确定“证券”定义的灵丹妙药，那些在“是否属于证券法律管辖”问题上存在争议的交易被原告以“投资合同”的名义诉诸证券法律来解决。 根据司法实践，被认定为“投资合同

12、”的有，威士忌酒存库单据、 金银投资计划 以及会所会籍 等。该检验标准主要被应用在以下几个方面。 （一）存款证明的“投资合同”性质 被联邦机构保险的存款证明本身在Marine Bank 一案中已被判决不属于“证券”的范围。 但是，在Gary Plastic Packaging Corp. v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc 一案中，存款证明因为其销售方式符合“Howey检验”的四个要素，因此，也被认为是“证券”。 在Gary一案中，被告Merrill Lynch公司在向原告销售存款证明时采用了一套称为“CD计划”的销售策略。根据这个计划，

13、ML集合了一系列银行、储蓄以及贷款机构作为发行人，以便出现严重亏空，并且将收益的一般返还给投资人。ML还为根据CD计划销售的存款证明开辟和维持着二级市场，以确保投资人不致因为提前兑现被发行人科以罚金。原告起诉的理由是ML没有披露它的佣金，因此，违反了证券法律规定的披露要求。 法院虽然同意Marine Bank一案中关于被担保的存款证明不属于证券的前案判决，但是它仍然认为按照CD计划销售的存款证明在性质起了变化，因为投资人期望从ML提供的特殊服务中获取其他利润，所以，Howey检验就可以适用了。法院还进一步指出，尽管联邦银行法在保护投资人免受存款证明发行人滥用其权力或错误陈述方面有所规定，但是为

14、了保护投资人免受被告这一类参与人的滥用权力或错误陈述而造成的伤害，还是要依据证券法律。 （二）有限合伙收益的“投资合同”性质 合伙收益有时也被认定为投资合同。最为典型的例子是向大众发行的，可以自有转让的有限合伙。根据证券法2（a）（2）和证券交易法Rule10b-5,有限合伙中的一般合伙人承担无限连带责任，而有限合伙人承担有限责任。 根据统一有限合伙法，对有限合伙的投资必须是被动的，对经营管理任何形式的介入和控制，如果达到相应的程度，都会将有限合伙人的性质转变为一般合伙人。因此，对于一个合法的有限合伙人而言，它的投资风险在于要在很大程度上依赖他人，即执行合伙人的工作。 结合Howey检验，司法

15、实践认定在大多数情况下，一般合伙人的收益不被视为视证券，而有限合伙人的收益则相反。 然而在判断合伙收益是否构成证券时，法院更看重实质而非形式。因此，那些名义上是一般合伙人，但实际上并未参与经营管理的被动投资人（De Facto Limited Partner）也可以争议说，它的收益也应视为证券。同样，名义上是有限合伙人，但实际上积极参与经营运作的投资人（De Facto General Partner），其收益也不应被视为证券。 （三）房地产交易的“投资合同”性质 通常，房地产转让不在证券法律规范管理范围之内。然而，如果，房地产交易与投资合同交织在一起，就有可能构成证券了。这需要区分两种情款结

16、合Howey检验来判断是否构成“证券”。 1 销售房地产 销售手段和协议的实质内容成为问题的核心。在实践中，实质内容往往比形式更为重要。 在销售不动产的过程中，只要购买人自己直接控制房产，而且无须借助他人的努力，这个交易就不算作是证券交易。例如，合作公寓的收益是以股票的形式存在，或者共有房产的收益通常不算作证券。 但是，如果是向公众出售一栋建筑的整个一部分利益时，购置但并不居住，那么这种出售就显然成为投资合同。最为典型的例子是房产推销人将要实际经营管理该房产，并且向房产的共同所有人分配利润。比较棘手的案子是冬天居住，其他大部分时间出租的旅游性房地产。SEC在一份RELEASE 中指出判定此种情

17、况的原则，如果在向公众销售房产时，对购买人强调推销人的管理作用以及出租房产可能产生的经济利益，那么，这种销售就会被视为证券销售。 2出租房地产 出租房地产通常不被认作是证券交易。 即使出租人有时可能会在很大程度上依赖于租用人生意的好坏；即使是出租人与租用人签订了“比例租金”协议，租金随着租用人的销售额的大小而涨跌，法院也不认为这种协议中包含了证券交易；同样，尽管某些租用人非常依赖出租人的管理，比如大型商业中心，租赁双方的协议也不构成证券交易。 但是，在房地产开发中，如果某些共有房产或单位是被用作出租，并且在销售协议上注明投资的潜在收益，或获取利益的可能，或者可以免费居住使用，那么，这纸协议就有

18、可能被视为证券。 同样，如果劝导公众参与出租管理，或者要求购买人随时准备出租他的房产，并且聘用独家出租代理人，则都有可能被认为构成证券交易。 四、 “Howey检验”的补充修正 （一）利用钱财进行投资； 最高法院在之后的一个案件中，直截了当得拒绝了投资合同中个人必须以“现金方式”而不是“货物和服务”方式去投资才符合“投资合同”定义得说法，也就是说“只要购买人为了获取具有证券性质的收益而放弃有形的并且确定的权利”，就可以认为是“利用钱财进行投资”，进而满足投资合同的第一个要件。 （二）投资于一个普通企业； “普通企业”按照字面的意思是指各个投资人与他们共同投资的项目之间都有类似的关系，即“平行的

19、普通关系”。这种关系最好的例子就是大众投资人认购发行公司的股份。 但是也有一些法院判决“垂直的普通关系”也符合普通企业的定义。比如，投资人与其经纪人之间，经纪人可以全权操作投资人的帐户。投资人希望从交易中获取利润，而经纪人希望从帐户的交易中获取佣金。但是，在“垂直的普通关系”这一问题上，法院之间的分歧一直存在。 从司法实践经验看，第3、6、7巡回法院采用“平行的普通关系”，而第5、11巡回法院采用“垂直的普通关系”，第9巡回法院采用了更加严格的“垂直的普通关系”，即“投资人的财富与第三人的努力相交织并依赖于后者”。 （三）仅仅由于发起人或第三方的努力； 在SEC v. Koscot Inter

20、planetary, Inc 一案中，该公司建立了一种名叫Koscot scheme的金字塔式传销结构，主要来销售化妆品。购买者从自己拉来的客户身上分享提成收益，按揽客量和交易额依次升级为Beauty advisor、Retail manager和Distributor三个层级，每一级人自动享受下一级人拉来的客户身上所有提成收益。 SEC认为这个招聘新人分享收益的金字塔式传销结构构成了33年证券法的“证券”，中的“投资合同”，所以应该登记。 初审法院不同意SEC的主张，认为根据Howey检验，投资合同“仅仅（Soley）三方的努力”，而这里，投资人并非没有自己努力，他们参加招募会，寻找新的投资

21、人。 第5巡回法院同意SEC的主张，认为“Howey检验”的几个条件都被满足，在判定“仅仅由于发起人或第三方的努力”时必须要从文字上对“仅仅”（Soley）做适当的解释，法官采用了SEC v. Glenn W. turner Enterprise, Inc 一案中确认的“功能”判断（functional）方法，认为该词语并不意味着完全排除投资者的努力，并不是看投资者有没有努力，而是看其努力是否重要(significant)。在这里，投资者虽然付出了努力，但是其努力只是名义上的（Nominal、不显著的（Insignificant），因而Howey检验的条件被满足，因而该金字塔式销售计划是“证券

22、”的一种，即“投资合同”。 此案和后来的很多案例一起修正了Hwoey检验的这条标准，认为即使买方自己要努力经营，只要他人的努力对业务的成败有重大的影响 ，而投资者的努力是名义上的（Nominal）或者比例非常小的 ，这种安排仍然属于投资合同。 根据这个惯例，通常，连锁店经营协议和类似协议都不被认为是证券，因为受让人在未来的经营活动中要起到重要的作用。（比如遍布世界的麦当劳连锁店，受让人付钱买到经营快餐店的权利并负责实际经营快餐店。）然而，SEC指出，如果连锁店的经营合同留给受让人的职责过分狭窄，而且没有留下什么余地，或者这些职责不能够让受让人获取利润有直接的帮助，那么即使经营协议是格式化的，也

23、仍然可能是投资合同。 总言而之，只要投资人没有为获得预期利益进行实质性的努力和经营活动，就是经营合同。 （四）期望使自己获得利润 Howey一案中的利润是购买人在收获季节领取的支票，联邦最高法院在后来的案例中认定利润回报方式不一定是正式的投资利益。当出卖资产时，所期望的利润可以折合成资金，也可以是Howey案件中产品收成带来的收益。 尾声：关于“养老金计划”的未完话题 结合上述对“证券”定义之“投资合同”的分析，返回头来看Daniel一案。 初审法院支持Daniel，认为该养老金计划实质上创立了Howey案中的“投资合同”，涉及到“证券销售”，所以应该遵守33年证券法和34年证券交易法的规定。 SEC对此发表意见认为该养老金计划确实属于证券法规制的证券定义之“投资合同”，但是没有涉及到“证券销售”，因而不能适用34年证券交易法的10b和Rule10b5，只适用3