全球资本流动管理面临的挑战

1、全球资本流动管理面临的挑战作者： 国研网编译近年来， 随着全球经济的增长、各国宏观经济基础和制度环境的改善，全球资本流量出现激增。 2005 年流向发展中国家的私人资本净流量更是达到了破纪录的4910 亿美元。本文分析了当前资本流量激增阶段与20 世纪 90 年代中期资本流量激增阶段的不同之处，指出了全球资本流动管理存在的重大挑战，并给出了一些政策建议。国际私人资本流量的激增和有利的全球经济环境给发展中国家，尤其是资本流量的主要接受国中等收入国家提供了一个重大机遇。这些国家同其他具有良好宏观经济基础、对外开放国际贸易和实现金融一体化的国家现在必须设法平衡其收益，同时必须营造良好的制度和政策环境

2、， 来维系投资者信心， 并使本国经济免遭外部冲击。对于未来的经济增长和金融稳定，少有政策决定能像那些能阻止20 世纪 90 年代的市场和政策失败重演的政策决定那样重要。尽管当前的初始条件有利于更好地管理资本流动，但仍然存在显著的下行风险。过去 4 年（ 2002-2005年）以来，发展中国家的年均经济增长率达到了5.4%，是高收入国家的 2 倍以上。由于各国官方当局越来越多地将价格稳定通常是在采取通胀目标的情况下作为其宏观经济管理不可或缺的一部分，几乎所有发展中国家的通胀率都已经显著下降，其年度中值已从 1993 年 6 月的11.5%下降到了 2002年的 4.5%。与此同时，由于各国普遍转

3、向灵活汇率制度， 其货币政策更加独立，有关当局因此得以降低本国利率，很多发展中国家的利率正在向国际水平靠拢。较低的本国利率以及更加灵活的汇率制度削弱了举借短期外债的动机，从而避免了伴随20世纪 90年代资本激增的重大政策失败。这些积极的发展态势并不是毫无风险。亚洲金融危机以来， 宏观经济稳定性的增加、改革的推进与公司治理的改善并不完全匹配；在很多国家， 与国际标准接轨的工作仍在进行之中。很多国家仍然缺乏足够的能力，来管理与 “有管理的浮动汇率制度”和部分自由化的资本市场相关的风险。 很多国家， 尤其是亚洲国家， 巨额官方外汇储备的形成使得货币和利率风险高度集中于中央银行的收支平衡表，这里面潜藏

4、着负面的财政影响。在国际方面， 目前的全球资本流动方式是发展中国家向世界其他国家尤其是美国输出资本，其可持续性的不确定性的日益加大， 成为了国际资本市场的主要脆弱性。当前资本大量流向发展中国家的阶段正值工业国家货币政策大幅放松时期，这一时期在美国已于2004年中期结束，在欧元区最近也已结束。工业化国家的加息会让一些投资者更多地留在国内。本文重点分析了宏观经济和金融环境的近期变化对发展中国家的政策制定者的意义，并给出了让资本流入服务于长期增长和发展目标的主要策略。由于不同发展中国家所处经济发展阶段各不相同， 不同类型私人资本流量的大小和影响差异很大，政策制定者在决定政策路线时必须考虑国别因素。但

5、总体来说，当前资本流动管理的三个核心要素是：（ 1）确保宏观经济稳定，维持投资者信心，从而能持续、更多地进入国际资本市场；（ 2）采取适宜的政策和风险管理策略，鼓励资本流向长期投资，并服务于长期增长目标；（ 3）通过自我保险和接入国际标准，设计适宜的安全保障措施，来增加面对风险的弹性。本文的主要观点如下：与 20 世纪 90 年代中期的资本繁荣时期相比，当前资本流入增加阶段的政策对应在某些重要方面都不相同。 各国政府普遍设法避免了总体需求的过度扩张和经常账户的巨额赤字。其政策支持了外国资金向国内投资的适度配置，尽管大部分都被用来形成了外汇储备。迄今为止，实际汇率的升值幅度超过20 世纪 90

6、年代资本繁荣时期的国家越来越少。在很多国家，投资率尚未升到东南亚危机前的峰值水平。例如：印尼、马来西亚、泰国的投资率仍然比危机前水平低 10-20 个百分点。与此同时，证券组合投资流入量的激增与很多发展中国家，尤其是亚洲国家股票市场价格和估值大幅上升有关，从而加大了资产价格出现泡沫的风险和泡沫破灭时资本抽逃的风险。对于石油进口国， 油价走高以及经常账户余额的频繁调整已部分抵消了资本大量流入的影响。很多发展中国家积累的外汇储备远高于干预和流动性目标所要求的水平，这部分反映出它们希望对全球金融冲击进行自我保险。不过，随着外汇储备量的增加，在利用储备进行干预和提供保险与国内资金成本之间如何权衡，也越

7、来越重要。 允许国内机构投资者在全球范围内实现投资组合的多元化，并确保对它们进行更有效的监管，则可以提供一种可行的资本流出渠道， 并提供进一步分散风险的机会。此外， 这样还能将目前集中在中央银行账户上的汇率风险转移给国内机构投资者，后者的投资时间更长，而且能从更加多元化的国际投资中受益。 此外，为资本流出开辟一条渠道将有助于避免资本流量激增引起的汇率过度升值。随着发展中国家对国际金融市场越来越开放，设计和建立一种稳健的外部金融政策和监管制度的挑战迫在眉睫。关于这种新制度的3 个核心构成，人们已形成了共识，即：可信货币联盟（如欧盟）的成员资格，或能反映市场力量的汇率；资本账户的逐步放开；有利于价

8、格稳定的货币政策框架。在卷入私人资本市场的很多发展中国家，这些要素都不同程度地存在。目前近一半的发展中国家实行的是浮动汇率制度（自由浮动或有管理的浮动），而欧盟的 11 个新成员正在采取措施使其货币盯住欧元。现在必须优先考虑的有两点：第一，复杂的资本管制和汇率管制网在很多国家仍然存在，应该简化， 而且随着宏观经济政策的改善和本国资本市场的发展，应逐渐放松。 在过渡期内， 仍然需要继续对短期债务流入进行控制，甚至是加强控制，而放松对流出的限制。第二，官方当局必须建立一套足够坚固的风险管理体系，以适应汇率更加灵活和资本账户更加开放之需。有关国家金融体系透明度、公司治理和监管规则的国际标准的发展和部

9、分采用，增强了外国投资者对新兴市场经济体的信心。为了促进稳定性， 保持有利于发展中国家的资本流入平稳扩张和合理利用的金融环境，国际社会必须努力促进这些标准的进一步采用。世界经济正在朝着多极化国际货币体系发展，G3 集团主要工业国家之间的政策互动及其与主要新兴市场经济体的政策互动， 对于确保全球外部收支不平衡的有序调整不可或缺。此类互动将减少市场对全球利率和资本流量走势的担忧。新兴市场经济体将会不同程度地遭受无序调整引起的不稳定之苦，它们与工业国家一样，都渴望一种多边策略，在这种策略下，赤字国和盈余国都会采取正确的行动。此外，新兴市场经济的政策制定者将利用当前有利的全球金融环境来打造适宜的制度和

10、机制，从而使其能够在资本账户日益开放、汇率愈加以市场为基础的世界环境中掌控经济走向。一、资本流量的两次激增已发生了哪些变化？当前流向发展中国家的资本量的激增与发生在20 世纪 90 年代中期的前一次激增完全不同。不断加深的全球经济和金融一体化，日益改善的国内宏观经济环境，以及更加稳健的国内政策和制度提高了政策制定者应对私人资本流入的能力。与20 世纪 90 年代的情形相比，很多发展中国家目前已大幅减轻了外债负担，减少了债务结构的货币错配，拥有了更多的外汇储备、 更加灵活的汇率制度和更加开放的资本账户。但在未来几年里， 这些改善得以实现的有利外部环境可能不再如此，因为主要工业国家收紧了货币政策，

11、而且市场开始重新审视其对于全球利率和资本流动的看法和预期。自 20 世纪 90 年代初以来， 发展中国家已经历了两个私人资本大量流入阶段。第一阶段，发生在前十年中期（ 1992-7），资本流入量占发展中国家GDP 总额的比重从1992年的 3.2% 上升到了 1997 年的 5.1%。第二阶段，始于 2002年，并持续至今。迄今为止，累计给发展中国家带来了 13160 亿资本量（ 2002-2005 年的年均资本流入量接近3500亿美元）。最近一个阶段，已使私人资本流量占发展中国家GDP 总额的比重从2002 年的 2.8%上升到了5.1%。与前一次激增有关的宏观经济影响和政策反应已为大量学术

12、论文所研究（Johnson 等，2000； Radelet 和 Sachs， 1998； Corsetti，Pesenti 和 Roubini ， 1998）。该时期的数据揭示出了能够进入国际资本市场的发展中国家的一些有趣情形：经济增长大大加速，投资对GDP 的比率上升 2 个百分点，各国货币普遍实际大幅贬值（19%）。此外，大约1/3 的资本流入量被用在了官方外汇储备积累上， 从而使后者从 1992 年末的 2160亿美元上升到了 1997 年末的 5720 亿美元。对于目前发展中国家的私人资本流入，这些事实提供了一个很好的比较点。从当前阶段资本流入量的国家分布可以看出（见图1），有 67%

13、的发展中国家接收到的私人资本流量占其 GDP 的 2-10%，还有 16%接收到的资本流量超过其GDP10%。资本流入量和人均收入之间的相关性为正，但这种相关性较低（0.18），反映出很多低收入国家（包括冈比亚、莫桑比克、坦桑尼亚和越南）也吸引到了私人资本流量。关于大量资本流入对接受国的潜在宏观经济影响，20 世纪 90 年代中期的亚洲金融危机提供了一个警示案例。与此同时，资本流入还引起了一系列的货币错配、资产价格上涨、总需求过度扩张、 通胀压力上升、经常账户失衡、中央银行资产负债表遭遇资本损失，以及金融不稳定， 这一系列灾难性的事件通过不同方式影响着每个国家。 过去十年里， 大量理论和实证研

14、究试图弄清全球金融市场环境和发展中国家国别特征的影响 （ World Bank ，1997；Calvo等， 1996； Edwards， 2001； Chinn 和 Ito ， 2002； Kletzer 和 Spiegel， 2004）。这些文献和最近的经历揭示出了国内和全球的 5 个重要趋势，从而将当前的资本流量上升与前一阶段区分开来：私人资本流入发展中国家的方式已在两个方面发生了变化：第一，短期债务占债务总额的比重几乎在所有债务大国都出现了下降； 第二， 流量构成在转向股票， 尤其是外国直接投资（ FDI ）。由于采取了更加灵活的汇率制度， 很多发展中国家克服了引起 20 世纪 90 年

15、代金融危机的主要政策失败。 这一转变加之宏观经济环境的改善， 已经推动很多发展中国家逐渐放松或解除了对诸多资本账户交易的管制，尽管1997 年的金融危机很严重，而且波及全球。很多发展中国家，尤其是主要石油出口国和新兴亚洲的经常账户已从赤字变为大规模盈余，从而促进了外汇储备的积累。最初的积累动力来自于各国对于 20 世纪90 年代金融危机的外部调整， 但过去数年里高企的商品价格、 强劲的全球增长以及通过维持低估的汇率来保持出口竞争力的干预已延续、 在某些情形下甚至放大了这种效应。 这些发展态势共同改善了发展中国家的外债负担，其债务 /出口比率和债务 /GDP 比率自 1997-8 年的顶峰时期以

16、来已有所下滑。20 世纪 90 年代后很多国家本地债券市场的加速发展推动了金融结构更加平衡地发展，减少了对于作为融资来源的银行部门和短期外国资本的依赖。 运转良好的政府债券市场的出现，有助于通过公开市场操作来执行货币政策，并改善债务管理。可能影响资本流动环境的外部变化，包括欧元作为主要国际储备货币地位的日益上升，加大了政策制定者的选择。相反，国际利率的走高和汇率的可能波动将会限制决策。于 2001 年从美国开始的长时期、迅速蔓延的货币放松在 2004 年末业已结束，欧元区的货币放松自此几个月后也随之结束。前 3 个趋势将在下文讨论。1、资本流量的构成正在变化当前激增阶段流入发展中国家的私人资本

17、的构成已明显转向了股票和FDI ，而且主要是FDI 。这种变化是对鼓励股票投资和旨在减少外部借款依赖性的政府政策的反映。因此，平均起来， FDI 占了流入发展中国家的私人资本的57%（图 2），比证券组合投资（ 9%）高很多，甚至比短期和长期银行债务之和（33%）还高。相反，在20 世纪90 年代中期，这一数据对于 FDI ，为47%，对于证券组合投资，为11%，对于债务为42%。私人资本流量构成向股票转移的趋势在“拉丁美洲和加勒比”以及“东亚和太平洋”尤为明显，这两个地区受20 世纪 90 年代金融危机冲击最为直接。增加对股票融资的依赖也改善了各国的外债状况，因为股票流量更关注长期经济前景，

18、而且相比债务风险更加分散。此外，FDI 往往比债务更稳定，因为当前的FDI水平与过去的水平密切相关。对一个发展中国家样本的简单自回归（simple autoregressive）估计得出， FDI的持续性系数平均为 0.62，而债务（无论是短期还是长期债务）的持续性系数为0.52。表明资本流量构成变化带来改善的一个迹象是，整个发展中国家外债对国内总收入（GDI ）比率的大幅下降从1999年的最高点 44%下降到了2004 年的大约 34%，尤其是东亚和拉丁美洲。然而，在欧洲和中亚，与20 世纪 90年代早期相比，这一比率仍然较高。从外汇储备对短期债务比率可以进一步发现发展中国家外债形势改善的迹

19、象。相比从前，目前整个发展中国家在应对私人资本流量潜在波动性方面准备得更好。从地区外汇储备持有量来看，各地区持有的外汇储备至少是其短期外债的1.5倍（图 3）。这一比率在东亚尤高（ 8.3 倍），主要是因为中国的外汇储备是其短期债务的38倍。外汇储备对短期债务比率的上升反映出的不仅是外汇储备持有量的冲高，还有自20 世纪 90 年代中期以来大多数发展中国家短期债务占债务总额比重的下降（表1）。表 1主要借款国的短期债务/债务总额比率（ %）国家短期债务 / 债务总额19962004变动中国19.747.227.5波兰6.117.010.9捷克共和国28.537.59.0俄罗斯联邦9.517.8

20、8.4匈牙利12.319.57.2委内瑞拉7.912.24.3埃及7.49.72.3阿尔及利亚1.02.01.0印度7.26.1-1.1土耳其21.719.7-2.0阿根廷21.216.2-4.9尼日利亚18.112.8-5.3巴基斯坦9.43.5-6.0马来西亚27.921.9-6.0哥伦比亚20.414.2-6.2印尼25.017.4-7.6智利25.717.5-8.2巴西19.811.4-8.4菲律宾18.18.3-9.8墨西哥19.16.6-12.5南非41.627.813.8秘鲁22.28.014.2泰国42.322.419.9平均 *18.816.4-2.4来源： IMF ，国际金

21、融统计；世界银行工作人员估计。注：主要借款国，根据1996-2004 年期间债务总余额的平均值按降序排列。* 不包括南非。转向股权融资和减少对短期外债流量的依赖对于发展中国家的资本流动管理具有重大的政策意义， 因为这些趋势增大了货币政策独立性的机会。与债务流相比， 股票流量往往逆本国利率周期而动， 即在国内利率处于低水平时期增加，因为低利率对国内增长和公司盈利能力和估值具有积极影响。开放经济的古典蒙代尔-弗莱明模型（ Mundell-Fleming Model ，Mundell1963 ， Fleming1962 ）及其隐含的不可能的三位一体各国只能追求三个目标：固定汇率、 自由资本流动和独立

22、货币政策中的两个，但这一推断建立在如下假设之上，即资本流量主要由短期债务构成。 在资本流量以股票为主的情形下，官方当局在追求契合国内发展目标的利率政策时具有更多的自主性。2、各国目前的汇率制度更灵活，资本账户更开放有关汇率和资本管制的政策对于发展中国家尤为重要，因为外部局势对发展中国家的国内通胀、 货币传导和金融稳定性比对工业国家影响更大。大多数发展中国家已经扩大了对商品和服务国际贸易的开放程度： 2002 年到 2004年，发展中国家的贸易量平均占GDP 的54.5%，而发达国家为39%。但相比发达国家，发展中国家总体上面临的资本流量波动性也更大，而且汇率变化可能会更快地传导到国内通胀。即便

23、最近在国际市场上发行本币债务取得了进展，发展中国家拥有的外债中外币所占的比重仍然比工业国家大得多（Eichengreen 和 Hausmann1999； Hawkins和 Turner 2000）。在这种情况下，发展中国家更容易遭受外部金融冲击。实际上 20世纪 90 年代所有与资本流动相关的金融危机都涉及固定盯住或爬行区间汇率制度（ crawling band exchange rate regime ）以及公共和私人借款者资产负债表上的大量货币错配（(Fischer ， 2001； Goldstein ， 2002）。当国家维持这样的汇率制度（固定盯住或爬行区间），投资者和借款人可能会认为

24、没有那么必要去规避货币波动， 而且借入外币债务的风险似乎降低了， 从而鼓励了过多的风险暴露。 然而，如果危机袭来，中央银行无力继续维持盯住或爬行区间汇率制度，银行系统和公司部门付出的代价可能就会是巨大的和破坏性的。部分由于这样的经历，少数发展中国家已经采用了更加灵活的汇率制度，即朝着各种有管理的浮动汇率制度过渡，其中中央银行仍然保留了干预市场的能力，以影响汇率和限制波动性。自 20 世纪 90 年代早期以来，接近 50 个发展中国家已经放弃了固定或爬行盯住汇率制度，而采用了有管理的浮动汇率制度或完全灵活汇率制度（图4）。突出的例子是墨西哥（1994），印尼（ 1997）、哥伦比亚（ 1999）

25、，巴西（ 1999）、智利（ 1999）和俄罗斯联邦（2002）。2005 年 7 月，马来西亚央行内加拉（Negara）银行实行了有管理的浮动汇率制度，允许林吉特参考一揽子货币波动，中国人民银行也重估了人民币，并宣布人民币汇率参考一揽子货币波动。证据还表明， 很多执行有管理的浮动汇率制的发展中国家正在忍受着更大程度的本币短期波动性。 图 5 显示出了一些受危机影响国家的货币兑美元的双边汇率在当前和前一次资本流量激增阶段的日变动百分比的频率分布。左侧部分显示的是 20 世纪 90 年代资本流量激增阶段的波动； 右侧部分为当前阶段的波动。 当前阶段汇率日变动的钟形图表明， 双边汇率在双向波动。成

26、功管理和操作灵活汇率制度， 需要有适宜的政策框架、 市场微观结构和确保外汇市场平稳运作的制度。 在波动性和不确定性很大时， 必须做出是否要依靠利率和干预来稳定汇率的决策。 此类决策需要对汇率波动性的根源做出评估，在发展中国家， 这通常意味着要估计资本流量的可持续性。例如，政策制定者可以分析一下资本流量的激增主要是由波动性大的证券组合资本或投机债券组成，还是由稳定性更好且可以预测的FDI 流量构成。 当汇率承受的压力源自暂时性冲击或具有波动性的资本流量时，应该考虑采取外汇干预或/和利率手段来限制短期汇率波动。管理灵活汇率制度具有制度上的和微观结构上的要求。关键措施包括发展本币市场、资本市场和跨国

27、衍生产品市场，为管理货币风险提供必要的深度、复杂度和套期保值可能性，从而为私有机构和整个经济提供稳定性。3、实际汇率升值幅度不大一国实际汇率的大幅、持续和快速贬值是出现货币危机的前兆。图 6 显示出了 1993-2005年东亚和拉丁美洲实际有效汇率的波动情况，这两个地区在20 世纪 90 年代金融危机期间经历了最剧烈的汇率修正。过去几年实际汇率的升值幅度比该时期温和得多。2004-2005 年期间，拉丁美洲的实际汇率升值幅度大于东亚。考察单个国家可以发现，1993-6 年期间60%的发展中国家出现了实际汇率升值，而在2002-04 年期间，只有大约 1/3 的发展中国家经历了实际汇率升值。此外

28、，第二次激增阶段的升值幅度要小得多（图 7）。4、资本管制不断放松20 世纪90 年代以来，很多国家纷纷转向浮动汇率制度，东欧各国货币统一为欧元，本国资本市场不断深化，这使很多发展中国家得以放松资本管制和外汇限制。不过不同发展中国家在设计和实现这些自由化措施上的进展却并不一样，因为各国的步伐不同，面临的困难程度也不同。 汇率管制自由化的趋势最为明显。宣布本国货币在经常项下可自由兑换（通常先于资本账户可自由兑换）的国家数量已从1990 年的大约62 个（或IMF 成员国的40%）增加到了2004 年的 164 个（或 IMF 成员国的近90%）。资本账户交易自由化出现了3 个趋势：对居民发行证券

29、（包括债券）以及本国私有机构对外直接投资数量限制的放松或取消对非居民进入本国货币和证券市场限制的放松资本账户交易税的削减或取消例如，在智利，对私人养老基金境外投资的比例限制已于2003-2004 年从16%提高到了30%，从而使得本国投资者能够实现投资组合的多元化，尽管国内资本市场较小。在马来西亚和泰国，获得批准的国内机构投资者现在最多可以将其资产的10%投资海外。在韩国，居民被鼓励投资海外共同基金，以减轻外国资本流入量的影响。在印度， 新的措施已经放松了对银行和共同基金进行海外投资的限制，允许银行投资海外货币市场和债务工具，并将对共同基金投资海外上市公司的限制从5 亿美元提高到了10 亿美元

30、。巴西今年免征了外国投资者投资巴西政府债券的15%的预提税。5、很多开放资本账户的国家实行的是浮动汇率制度被认为对资本流动较为开放的发展中国家越来越多，如表 2 所示。编撰这一名单采用了各种金融开放度指数（Chinn，2002；Miniane，2004； Edwards，2005；Quinn ，1997；Brune 等，2001）。表中的国家都实现了国际收支经常账户下的货币可自由兑换，但仍然对资本账户交易实行了一定管制。该表还列出了这些国家外部金融政策状况的其他三个方面：汇率制度、货币政策框架和经常账户下货币可自由兑换生效（表示接受IMF 的第 VIII 条款）的年数。 该表还说明了，对于每种

31、货币，是否存在离岸无本金交割外汇远期市场（NDF ）。大多数很大程度上开放了资本账户交易的国家保持了灵活的汇率制度安排。这给予了政策制定者在设定利率以维系价格稳定时一定的自主权，这是某些国家比如巴西、智利、墨西哥、菲律宾、南非和泰国尤其渴望的，因为它们已采用通胀目标作为货币政策锚。表 2 被认为对资本流动较为开放的发展中国家的外部金融政策状况（截至 2005 年）基本开放的国家汇率制度货币政策采用 IMF的 第离岸货币衍生市VIII 条款的年数场玻利维亚中间汇率汇率锚38博茨瓦纳中间汇率汇率锚10哥斯达黎加中间汇率汇率锚40克罗地亚浮动IMF 计划10捷克共和国浮动通胀目标10多米尼加共和国浮

32、动52厄瓜多尔硬汇率盯住汇率锚35埃及浮动货币总量1萨尔瓦多硬汇率盯住汇率锚59爱沙尼亚硬汇率盯住11冈比亚浮动12危地马拉浮动通胀目标58匈牙利中间汇率通胀目标9印尼浮动通胀目标17有牙买加浮动货币总量42约旦硬汇率盯住汇率锚10肯尼亚浮动IMF 计划11拉脱维亚中间汇率汇率锚11黎巴嫩中间汇率汇率锚12墨西哥浮动通胀目标59有尼加拉瓜中间汇率汇率锚41巴拿马硬汇率盯住汇率锚59秘鲁浮动通胀目标44有菲律宾浮动通胀目标10有波兰浮动通胀目标10罗马尼亚浮动通胀目标7斯洛伐克共和国浮动通胀目标10有泰国浮动通胀目标15有特立尼达和多巴硬汇率盯住12哥土耳其浮动通胀目标15乌拉圭浮动货币总量25

33、赞比亚浮动货币总量3来源：世界银行工作人员根据Ito and Menzies 2002; Miniane 2004; Edwards 2005; Quinn 1997; Brune等2001 和 IMF各年汇率安排和汇率管制年报计算。注：货币政策： 通胀目标=货币当局公开宣布中期的通胀数量目标，并做出要实现这些目标的制度性承诺（ institutional commitment ）。货币总量 =货币当局利用政策工具来实现货币总量目标增长率，货币重量为货币政策的名义锚或中介目标。 汇率锚 =货币当局准备好以报价购买和出售外汇储备来使汇率维持在预定水平或范围。 IMF 计划 =在框架范围内执行货币

34、和汇率政策， 该框架设定了中央银行国际储备的最低水平和净国内资产的最高水平。在转向更加灵活的汇率制度时， 很多发展中国家也在朝着通胀目标制转变。 被认为对资本流动较为开放的 32 个发展中国家中的 12 个已于 2005 年末采用了通胀目标制少数国家在这一年期间采用（表 2）。近期研究（ IMF ， 2006）表明，很多已采用通胀目标作为其货币政策框架的发展中国家具有较好的宏观经济表现， 尤其是比采用其他货币政策框架的国家表现要好。这 32 个国家中的6 个允许通过NDFs 进行本币离岸交易， NDFs 与一般的远期外汇交易合约类似，只是合约到期时不需要进行货币的物理交割，而且通常以美元进行结

35、算。NDFs 主要是短期工具 （ 1 个月到 1 年），而且越来越取决于外国投资者对不能进行国际交易并在资本账户交易下不可兑换货币风险的规避。一旦一国允许本国货币自由兑换，并发展离岸外汇市场，那么NDF 市场就会变小。尽管NDFs 有助于管理跨国货币风险，但由于NDF 交易货币的不可流动性和投机行为的潜在性，发展中国家的监管机构必须密切关注它们。6、很多国家出现经常账户和资本账户双盈余过去几年里，整个发展中国家在外部支付形势上经历了重大转折，从1998 年经常账户总体赤字890 亿美元（相当于GDP 的 1.6%）变为了2005 年盈余2480 亿美元（相当于GDP 的2.6%）（图 8）。这

36、与1992-7 年的第一次资本激增时期观察到的情形截然相反，那时整个发展中国家每年都背负着相当于GDP2% 的经常账户赤字 （或 1992-7 年的赤字总额达5477 亿美元）。目前资本流量激增阶段形成的经常账户盈余很大一部分归于石油出口国和新兴亚洲，它们分别受益于高企的油价和强劲的出口。整个石油净出口国出现了大量经常账户盈余，总体盈余已从 2002 年的500 亿美元上升到了2005年的近 2190 亿美元。比较之下，进口石油的发展中国家的经常账户盈余已从2002 年的 210亿美元增加到了2005年的 300 亿美元。 其石油进口总价值已从 2001年的 912亿美元上升到了2005 年的

37、 2298亿美元（目前相当于其商品和服务进口总价值的近10%，图9），上升幅度明显大于经常账户的变化，因为非石油商品价格的攀升已减轻了石油价格上涨的部分影响。同时，东欧和中亚地区已获得了巨大盈余，主要是因为俄罗斯联邦强劲的石油出口掩盖了该地区其他地方的赤字。 在拉丁美洲， 由于很多非石油商品的出口价格非常有利和全球经济增长强劲，该地区的盈余已于2005年增加到了 339亿美元（表3），为 25 年来的最大经常账户盈余。表3 各地区经常帐户汇总（1997-2005年）（单位：十亿美元）199719981999200020012002200320042005e发展中国家-84.7-89.4-4.1

38、47.118.869.8122.3153.1248.4东亚和太平洋17.259.860.353.739.861.274.993.6143.4欧洲和中亚-27.7-24.5-1.316.317.65.6-2.04.223.2拉丁美洲和加勒比-65.3-89.4-55.4-46.8-51.9-14.98.419.033.9中东和北非4.5-9.76.225.315.412.028.341.076.0其他-13.3-25.4-13.2-0.7-0.28.114.3-2.3-23.5出口国-32.5-47.526.987.441.449.391.3131.2219.0进口国-52.2-42.0-30.

39、9-40.3-22.620.631.021.929.5中国除外-89.2-73.4-52.0-60.8-40.0-14.9-14.9-46.6-97.2来源： IMF ，国际金融统计；世界银行数据报告系统。e=估计很多国家国际收支平衡表的经常账户和资本账户上出现的总体盈余反映的是由贸易、汇款和金融交易净流入引起的外币持有量的增加（表4）。表 41997-2005 年外汇储备积累的资金来源单位：十亿美元199719981999200020012002200320042005（估计）储备变动额5216334582172292405392经常账户余额-85-89-4482172124158246商品

40、和服务贸易余额-53-4433764886107128146劳工汇款净额7173778496113141160167资本账户332260241211210209303418464净私人资本流量293199198188154172272397483净官方资本流量3861422355383122-19错误和遗漏195155204213148109136172318来源： IMF ，国际金融统计；世界银行数据报告系统。对于整个发展中国家，这种流入自2000年来一直在稳步增长。2005年，发展中国家合并后的经常账户和有记录的资本账户余额达到了7100 亿美元（占 GDP 总额的7%），其中 3920亿

41、美元受政府部门引导，形成了外汇储备，其余被居民以FDI 、证券或其他工具形式投资到了海外。（引用的数据包括国际收支账户的错误和遗漏项。）近年来很多国家逐渐放开了资本账户，从而增加了那些寻求通过国际多元化策略来改善回报的企业和其他私人投资者资本流出的机会。应对此类流动性的政策必须考虑经常账户状况和私人资本流动的动态特征和周期性特征的差异。 流入发展中国家的私人资本往往具有周期性，与表现在 GDP、贸易和商品价格上的全球经济活动保持一致。 例如，私人资本流量会在商品价格上涨期间增加，而在商品价格下滑期间减少， 并往往会放大因石油和其他商品价格引起的国际收支波动。相反，经常账户的波动性要比资本账户小

42、，而且与商业周期的运行方式相反（Lane，2003）。对于整个发展中国家，商品价格上涨期间的私人资本流量平均为2370 亿美元（以不变美元计算） ，商品价格下降期间的私人资本流量平均为1090亿美元，上涨期间是下降期间的两倍。虽然资本流量往往会在经济周期上升阶段增加而在衰退期间减少，但国际汇款往往与接受国的经济是反周期关系。 国际汇款是很多发展中国家外部融资的最大资金来源，它可能会在接受国的经济活动遭遇下滑时增加，或因金融危机、 自然灾害或政治冲突引起的宏观经济冲击而增加（ Clarke 和 Wallsten，2004；Kapur ，2003； Yang ，2004、2005），因为海外移民可

43、能会在困难时期汇兑更多资金来帮助家人和朋友。根据官方统计数据，2005 年全世界移民汇款估计已超过2330 亿美元，其中发展中国家接受了1670 亿美元。7、经常账户盈余转为外汇储备尽管 2005年外汇储备积累的步伐在少数国家（包括印度、泰国和马来西亚）已略微放缓，但经常账户盈余向官方外汇储备的转化却在继续。2005 年末整个发展中国家的官方外汇储备余额已达到2 万亿美元， 而 2004 年为 1.6 万亿美元， 2002 年为 1.2 万亿美元。 2005年，127个发展中国家的92 个增加了外汇储备，其中中国和石油出口国的外汇储备积累额最大（图10）。从与国际贸易规模的关系来看，发展中国家

44、的外汇储备持有量目前已是发达国家的2倍（图 11）。主要工业国家对官方外汇储备的需求更小，因为其实行的是浮动汇率制度，具有完善的资本市场， 经济也不那么容易遭受冲击。2005 年末， 欧元区报告的外汇储备为1670亿美元（欧洲中央银行和欧元系统） ；美国为 378亿美元（美联储公开市场账户和财政部汇率稳定基金的合并数） ；英国为 409 亿美元；日本为8288 亿美元，居发达国家之最。发展中国家的大规模外汇储备积累是对中央银行外汇市场干预政策的反映。实际上， 中央银行在购买私人和公共实体的部分或全部外汇流入，而付之以本币和债务工具的组合。因此，在很多发展中国家， 大量的外汇干预很可能具有放大国

45、内货币量的效应。迄今为止，很多高储备国一直在设法通过公开市场操作和其他手段来进行大规模对冲和常规对冲（routinesterilizations ）来控制放大结果。在几乎所有包含在表5 中的国家， 2001-2005年中央银行资产负债表上净外国资产的变化很大程度上被净国内资产的下降所抵消，从而使得货币量占GDP的百分比基本保持不变。表 52001-5 年各国中央银行资产负债表的变化相对于 GDP 的百分比变化净外国资产净国内资产储备货币20012005 变化20012005变化20012005变化巴西55.20.210.84.8-6.06.611.14.5中国19.634.414.8226.7-15.342.335.3-7.0捷克22.5252.5-2.2-5.0-2.822.310.7-11.5印度10.220.21080.2-7.813.816.32.5马来西亚3557.422.4-6.8-6.50.31211-1.0墨西哥7.29.62.5-1.7-0.