2019模型报告科创板库st海润

1、可以说，它已经沦为整个资本市场混的最惨的上市公司之一。净资产为负、多次发布退市风险警示公告、被审计机构警告内调查并处罚度多项缺陷、被所多次问询、被更奇葩的是，2018年4月27日，它的董事长还被独董提议。在董事会上，当场共有7人投票，其中6票通过，1票，的这一票还是由被的董事长本人投出。这家公司，名叫：*ST海润。直到2018年5月，它终于被暂停上市。注意，暂停上市前，股价已跌至0.87元，不折不扣的仙股。并且，如果以前复权股价来看，其从最高点跌幅，高达85.12%。随之而来，复盘*ST海润，几个问题值得我们深入思考：1）8年前，它以行业巨头的借壳*ST，而经历8年资本市场淬炼，却跌成仙股、沦

2、为壳资源，在退市边缘？徘徊从辉煌到惨败，中间到底2）在股价跌下悬崖的过程中，从产业研究角度，基本面是否提前给出了一些警示信号？3）一个公司的债务风险，该如何评级，该如识别爆雷的可能性？，我们就透过*ST海润这个案例，来梳理一下，一家企业有可能出现的风险点，以及光伏行业的研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的雷区。优塾数据支持：Choice数据：本文坚决不做任何建议请移步他处 01 产业+资本光伏，是利用太阳电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射能直接转换为电能的一种发电系统，目前，有运行和并网运行两种方式。同时，太阳能光伏发电系统，可分为两类，一种是集中式，如大型的地面光伏

3、发电系统；一种是分布式，如企业厂房屋顶光伏发电系统，民居屋顶光伏发电系统 。这门生意诞生的宏观背景，其实和石油、天然气生产国不稳有关。太阳能，从诞生起就是一门生意，它给各国提供了极具吸引力的发电方案，对能源国形成严重的依赖。光伏这个产业，真正大规模的民用是在2000年以后的欧洲，2000年德国首部可再生能源法案出台，开始大力扶持新能源产业，德国光伏产业也因此开始了快速发展。我国的光伏行业，也正是起步于2000年。当年，一个叫的海归回国创业，找到无锡有关部门，在有关部门的推动下，无锡小天鹅集团、山禾制药、无锡高新技术风险投资等8家投资方，共出资650万，共同设立无锡，本人以技术股和40万的现金入

4、股，占公司25%的。2001年，无锡在国内建立第一条10MW太阳能电池生产线，标志着光伏行业开启大规模商业化之路。当时，我国的光伏，主要以出口为主。2003年至2005年，由于欧洲市场表的光伏龙头大规模扩产。扶持，以及资金补贴驱动之下需求持续高速增长，无锡、保定为代放眼当时的全世界，传统能源行业景气度较高，国际原油价格手可热：走高，光伏作为有可能替代原油的新能源，炽20032007年这五年间，光伏产业的年平均增长率高达191.3%，2007年，太阳能电池产量达到1088兆瓦，超过和欧洲，成为世界太阳能电池的第一大生产国。2007年，我国光伏组件产量也达到世界第一。截至2007年底，国内光伏组件

5、产量达到1717兆瓦，比上年增长138%。本案主角海润光伏，正是在行业大热之时，登上历史舞台。其于2004年成立，同年，第一台切片机试产，董事长为，其控股股东为紫金，持股33.65%，实控人为。海润光伏的主要为组件和电池片，其次是多晶硅片。2003­2007年这五年间，光伏产业的年平均增长率高达191.3%，2007年，太阳能电池产量达到1088兆瓦，超过和欧洲，成为世界太阳能电池的第一大生产国。同在2007年，我国光伏组件产量也达到世界第一。截至2007年底，国内光伏组件产量达到1717兆瓦，比上年增长138%。，作为光伏业的龙头，一度风光无限，2005年登陆了纽交所，成为第一家在

6、海外上市的无锡公司，其市值最高40亿，也一度成为首富。乘着行业快速增长的东风，本案，海润光伏也开始谋求IPO。，2008年，世界上发生了两件大事：1）次贷爆发，引起全球范围的金融；2）能源行业景气度下降，原油价格；这两件大事发生后，我国光伏行业遭遇当头一棒，开始降温。行业与IPO，也就此夭折。的不景气，使得海润光伏原本谋划的直接IPO不行，海润开始谋求借壳，而此时，一个机会出现了*ST。ST已于2006、2007、2008年连续三年亏损，导致公司股票暂停上市，2009年则依靠补贴才勉强实现盈，但两次重组利。江阴市曾多次举行*ST 均以失败告终。重组专题协调会议，其间，陕西炼石和阳光地产均有意重

7、组*ST2009年10月，一个重要的人物来到海润光伏。其担任海润光伏副董事长、总裁、首席执行官，持有18.07%的股份，与紫金为一致行动人。此人，在行业内举足轻重他曾与在2000年创建了无锡在2004年创立中电光伏，后来又、与与在2005年成立了河北晶澳并将其带入纳斯达克。这几大经历，也让被称为“光伏之父”。在加入海润光伏之前，是晶澳太阳能的CEO，而当时海润光伏是晶澳太阳能的大供应商。2010年，海润光伏与*ST开始首次接洽，2011年，海润光伏正式登陆资本市场。故事，就从这里开始。 02 前世今生正式上市。主要从事铸锭、硅片、电池、组件的研发、生产和销售。海润光伏，于2011年借壳ST涵盖

8、太阳能电池用的单晶硅棒/片、多晶硅锭/片、太阳能电池片和组件。如今，公司无实际人，前十大股东持股情况如下：光伏行业的产业链为，硅料硅片太阳能电池光伏组件应用系统。海润光伏的上游为硅料、多晶硅等原材料；其下游主要为光伏电站，又可以分为集中式和分布式集中式电站下游客户主要为B端，以EPC和BT公司为 主；而分布式光伏体现为光伏入户、全民参与，主要为C端客户，此种模式由于更符合用户需求，近几年市场快速增长。2015年至2017年，营收分别为60.89亿元、45.19亿元、32.56亿元；净利润分别为0.94亿元、­11.83亿元、­24.65 亿元； 经营活动现金流量净额分别为

9、10.56 亿元、 ­9.02 亿元、 ­0.72 亿元； 毛利率分别为 18.8% 、19.28%、4.21%。营收逐年下滑，净利润连续亏损，2017年巨亏近25亿元；同时，现金流连续2年为负。毛利率也在下滑，到2017 年滑落到仅4%左右。（制图：并购优塾投研团队）2017年，其收入结构中以组件产 为主，其次为代工收入。业务以外销为主。回想曾经，它在光伏行业中三个阶段。首屈一指的大佬。为何如今却沦落为如此？回溯其历史，其经营历程分成（制图：并购优塾投研团队）回溯它整个发展情况，基本可以分为：第一阶段2008年至2010年，第二阶段2011年至2014年，第三阶段2015

10、年至今。 03 光辉岁月2008年到2010年，全球光伏行业在经历了金融、能源不景气的情况下，景气度逐渐恢复。到了2010年初，行业再度迎来爆发，其主要有两点：1）欧洲装机热潮2010年左右，原油价格也开始回升。以德国、意大利为代表的欧洲光伏市场开始兴起，装机量迅猛增加。2）补贴2010年12月，监管层对示范工程，以及太阳能光电应用示范工程部署中的关键，按中标协议价格给予50%的补贴，其他费用按不同项目类型分别按4元/瓦和6元/瓦给予定额补贴。双重刺激下，海润光伏成长飞快，直接来看数据：2008年至2010年，营收分别为16.97亿元、10.79亿元、33.8亿元；净利润分别为2.11亿元、0

11、.26亿元、3.82亿元；经营活动现金流量净额分别为1.6亿元、0.6亿元、4.97亿元。除了金融带来影响的2009年业绩稍逊一筹，这几年整体业绩情况呈上升趋势，三年营收复合增速为41.13%。到2010年，其已经成为我国最大的多晶硅太阳能电池生产企业之一，并且入围“和太阳能光电应用示范工程”的三家晶体硅光伏组件供应商之一，也是我国第二批光伏并网发电特许权招标电站光伏组件供应商之一。2009年起，海润光伏开始在光伏产业链上向下游拓展。其业务，从仅生产硅棒、硅片，扩充为一个庞大的体系：单晶硅棒、多晶硅锭铸造硅片切割电池片 电池组件研发及生产、销售太阳能光伏战的投资、开发、运营与销售太阳能光伏电站

12、项目施工总承包、分包业务，可以说，是全产业链布局。收入暴涨的同时，其固定资产规模也开始飞速上升，2008年至2010年，固定资产分别为4.55亿元、6.1亿元、21.11亿元，在建工程分别为0.76亿元、2.55亿元、4.5亿元。其中，固定资产同比增速在2010年至246.07%。（制图：并购优塾投研团队）好，一切看上去都很美好，如果换成是你，接下来你会怎么发展？ 04 寻找壳资源当然是登陆资本市场，上市。考虑到彼时的IPO环境不佳，本案选择了借壳。海润光伏找到的这个壳资源，名叫*ST。*ST，主营业务为软塑彩印及复合包装的生产销售，其2006年、2007年、2008年连续三年亏损，于2009

13、年被上海证券所暂停上市。2008年至2010年，*ST营收为4.16亿元、3.76亿元、4.15亿元；净利润为­1.88亿元、0.12亿元、0.06亿元；经营活动现金流量净额为0.61、­0.3亿元、0.99亿元。如果细扫ST申 的利润表，能够发现，其净利润几乎全靠地方补助撑起。2009、2010年，其营业利润为­1790.12万元、­1901.07万元，补助分别为6443.74万元、3529.95万元。截至2011年6月30日，归属于母者的所有者权益仅有1.09亿元。这个壳资源，此前已经两次重组失败。2008年，*ST发布关于资产重组预案公告，拟将陕西

14、炼石矿业置入资产，陕西炼石拟以40.9倍市盈率、 协议中有个前提条件：引进的战略投资者，重组资格和重组条件必须经银团参贷将资产装入上市公司。但其行一致同意。陕西炼石的业务，与钼的价格波动高度相关，当时正值金融后，钼价出现大幅，债权银团参贷行对未来钼价波动担忧，怀疑其会影响陕西炼石的和资产评估值，因而未达成一致意见，最终，陕西炼溢价借壳*ST宣告失败。一次失败后，ST又转向了另一个目标。2009年，*ST又与主营地产的团签订了股权转让及资产重组意向书。但当时，一线城市住房不良贷款逐渐浮出水面、房贷违约率上升，同时监管层加强建设用地批后监管，严厉打击囤地行为，对房地产企业的上市融资开始限制这样的宏

15、观背景下，这次重组再告失败。两次失败之后，2010年，*ST开始牵手海润光伏，第三次借壳重组。 05 借壳上市草案，以2010年10月31日为评估基准日，整个根据当时的分为两步：第一步，资产出售*ST价。将所有资产及负债，参考评估结果作价2.79亿元，全部出售给创业，创业以银行转账方式支付对第二步，增发股 ，吸收合并海润光伏海润光伏100%股权评估作价23.35亿元，*ST 润光伏。向海润光伏以3元/股的价格7.78亿股，换股吸收合并海两步完成后，紫金等原海润光伏的20家股东，将获得上市公司75.1%的。紫金为海润光伏第一大股的控股股东为东，占公司总股本的41.87%，实控人为。紫金与为一致行

16、动人，紫金团，正是之前与ST前次试图重组的对象。本次交 股权结构图，如下：前：后：此外，双方还签署了利润补偿协议，海润光伏承诺：2011年实现净利润不低于4.99亿元，若实际小于上团还为海润光伏做出担保承诺。述净利润数据，海润光伏按比例以现金方式补足利润差额。此外，2012年至2013年净利润分别为5.1亿元、5.29亿元，承诺具体如下：对于海润光伏的1）团为海润光伏向上市公司 2011 年进行补偿的行为提供担保，即海润光伏 2011 年实际数小于4.99亿元，且海润光伏有股东未按照签订的协议在约定的时间内向上市公司支付利润差额，则团代为偿付该股东应支付的利润差额及违约金；2）如果重组完成后，

17、海润光伏 2012 年及 2013 年，即母净利润2012年小于 5.1亿元，2013 年小于5.29亿元，则团在上市公司年报披露的 5 日内，以现金方式向上市公司补足利润差额。根据吸收合并资产交割确认书，吸收合并资产交割的详细情况如下：1）资产截至2011年10月31日，拟吸收合并资产资产共计24.73亿元，其中货币资金6.17亿元，应收票据5080万元，应收账款1.77亿元，预付账款6296.01万元，其他应收款13.08亿元，存货2.58亿元。2）非资产根据净资产由天业出具的审计报告，海润光伏过渡期间归属于母享有，海润光伏无需进行额外现金补足。者权益合计净增加4.25亿元，该部分增加的截

18、至当年2011年12月5日，收到海润光伏以净资产折股的出资额23.35亿元，其中实收资本（股本）7.78亿元。申请现金选择权的为17.88万股。交 实施到这里，借壳，终于了。接下来，该做什么？ 06 行业寒冬没想到，借壳上市不 后，整个光伏行业就迎来了意外。2011 年 10 月，光伏启动光伏企业的“”调查，并于 2012 年确认对企业开征34%­47%不等的关税。紧随其后，欧盟也在企业的要求下，启动了国内光伏企业的计划。一时间，下游需求猛降，我国光伏产业发展遭遇重挫，整个行业进入周期底部。这一时期，我国几乎所有的上市光伏企业利润都开始大幅下挫。其股的巨亏12亿元，晶科能源更是巨亏1

19、5亿元。（制图：并购优塾投研团队）这样的背景下，本案自然也也不能幸免。直接上数据：2011年至2014年，营收分别为71.32亿元、49.66亿元、47.59亿元、49.58亿元；净利润分别为3.69亿元、­0.44亿元、­2.87亿元、­9.33亿元；经营活动现金流量净额分别为7.18亿元、1.01亿元、13.84亿元、­5.23亿元。行业进入下行通道后，各家的情况和应对方式都不同。曾经的行业巨无霸无锡，在此期间无奈，而如今单晶硅领域世界第一的巨头，则选择在这一年上市。而海润光伏，则做了一个与行业绝大多数玩家都不同的决定反周期加杠杆，押注集中式光伏电站

20、。 07 逆周期加杠杆2012年，光伏行业进入周期低谷后，海润光伏继续向下游延伸，开始通过自建的模式大规模进入下游集中式光伏电站领域。2011年至2014年，其账面的在建工程分别为9.83亿元、30.93亿元、24.67亿元、18.27亿元，同比增速分别为118.44%、214.65%、­20.24%、­25.94%。你看，在建工程猛增。2011年至2012年，其在建工程明细情况如下：2013年至2014年在建工程情况：此处，给你一个思考题，海润光伏为什么要大规模进入下游集中式光伏电站领域？：补助。当时的背景下，关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展明确提出，对光伏电站实

21、行分区域的标杆上网电价。根据各地太阳能资源条件和建设成本，将全国分为三类资源区，分别执行每千瓦时0.9元、0.95元、1元的电价标准。对分布式光伏发电项目，实行按照发电量进行电价补贴的，电价补贴标准为0.42元/千瓦时。（图片来源：科学院，作者：、）这样的补助，再加上下游电站运营的相对，毛利较高，行业的毛利率普遍在60%左右。这对于当时急需走出亏损的海润光伏来说，确实是一个不错的发展方向。（图中%为毛利率）在这样的布局下，海润光伏不仅可以将自有产能消化，而且还能通过补助，度过周期底部果然，仅2012年，海润光伏就获得了4.54亿元补助。但注意，光伏电站的建设资金需求极大，那资金怎么来？自然只能

22、是负债，需要注意的是，海润光伏的负债此前一直长期维持在70%左右的高位，并且，负债结构中主要都是有息负债。（制图：并购优塾投研团队）此外，公司的质押和担保也较为频繁，部分情况如下：截至2013年9月30日，公司对子公司累计担保总额为34.63亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的125.4%；截至2014年4月29日，公司对子公司累计担保总额为38.36亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的169.91%；截至2014年11月19日，公司对子公司累计担保总额为42.15亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的186.72%；到2014年，仅靠负债，已经不足以满足光伏电站的建设，于是，其以非公开方

23、式募集资金不超过38.02亿元，扣除费用后募集资金净额不超过37.18亿元，其中19.82亿，继续用于光伏电站建设：那么，这样的反周期加杠杆操作，真的能帮他走出亏损泥潭吗？ 08 奔跑吧兄弟让人意外的是：2014年，这一年，光伏行业再次出现。能源局下达按年度分省下达光伏电站新增建设规模，通知中要求：2014年，新增享受补贴资金的光伏发电项目备案总规模原则上不得超过下达的规模指标，超出规模指标的项目不纳入补贴资金支持范围。对于甘肃、青海、（含）等光伏电站建设规模较大的省（区），如发生限电情况，将调减当年建设规模，并停止下年度新增备案规模。对于青海省海西地区，甘肃省武威、张掖和金昌等地区，青海省和

24、甘肃省能源主管部门安排新建项目时应关注弃光限电风险。出现后，光伏电站遭到打击，总量开始较以往减少，当年从12.9GW减少至10.6GW，自此，分布式光伏的占比开始提升，而集中式电站则遭遇。而海润光伏布局的电站，在这之前以集中式电站为主。分布式光伏电站，基于物表面，是光伏发电，投资小、建设快、占地面积小，能就近解决用户的用电问题，再加上支持力度大，其发展开始提升。这个产业变动，成了海润光伏（集中式）和（分布式）一降一升的分水岭。这一变化，直接导致海润光伏部分尚未列入计划，但已经开始建设的电站长期无法并网。由此，海润的业绩再次2014年，海润光伏营收为49.58亿元，净利润为­9.33亿

25、元，经营活动现金流量净额为­5.23亿元。现金流开始出现明显的，处于“失血” 状态。并且，从债务和资金链方面，也是相当危急。仅靠自身经营和货币资金已经不能完承担当年到期的债务。注意看下图，2012年是个明确的分水岭，过了这个时点，只能以借新债、还旧债的方式苟延残喘。此外，这一阶段的海润光伏，它资产变现能力和短期借债能力亦趋于弱势。2011年至2014年，比率分别为1.05、0.78、0.58、0.85；速动比率分别为0.89、0.69、0.53、0.75。其资产负债率处于较高水平，分别为69.11%、75.28%、80.46%、68.91%。至此，其先前的反周期押注集中式电站，宣告失

26、败。业绩，很快要，怎么办？ 09 赶紧跑路当然是跑啊。股东开始跑路。不过，既然大要撤退，自然要有掩护措施。2015年1月23日，海润光伏抛出转预案：以资本公积金向全体股东每10股转增20股。要知道，这一家历史上一毛不拔的公司，居然很突兀的搞起了转。我们来看海润光伏的历史分红情况：对比来看历史融资情况：如此大手笔的送转，加上当年牛市的推波助澜，千载难逢的减持机会，怎么能放过。（图片来源：网）果然，减持开始了：2015年1月7日，紫金通过大宗减持3000万股，占公司总股本的1.905%；2015年1月12日，紫金减持1486.3万股，占公司总股本的0.944%；通过大宗2015年1月20日，紫金通

27、过大宗减持5333.5万股，占公司总股本的3.39%；2015年3月31日，紫金减持2541.41万股，占公司总股本的1.61%。通过大宗此外还有持。、四名副总裁、可、WILSON RAYMOND PAUL、等人也在这一时段同时减除了转，当时刺激股价的还有另一个因素资产剥离。此前海润反周期押注建设的大量集中式光伏电站，找到了接盘方，联合光伏。2015年5月，海润光伏发布公告：联合光伏拟收购海润光伏国内17个光伏电站的全部股权，装机容量约930兆瓦，总额约88亿元。联合光伏（00686.HK），为大型央企“招商局集团”体系中的一员，其第大股东分别是招商新能源集团及其一致行动人，占股24.09%，

28、以及中小板上市公司中利科技，持股6.33%，享有招商局相关光伏资源的独家开发权。不过，其体量其实并不大，2014年度资产净额为港币18.76亿元，营收为港币5.24亿元，净利润为港币3.77亿元。为了这笔收购，联合光伏招徕各路资本，除了我国四大AMC中的资产、际、平安保险、招商基金、拔萃资本等。之外，还有复星国按收购方案，联合光伏分三次向海润光伏支付预付款。第一次：在协议签署三日内向海润光伏支付第一笔1.5亿元港币（约1.2亿元）作为项目收购预付款。同时，联合光伏向海润光伏价值10亿港币（约8亿元）的可转换债券。同时，海润光伏向联合光伏转让合作标的公司10%股权，或将合作标的公司的部分股权质押

29、给联合光伏，作为履行协议项下合作标的公司股权转让担保。随后，联合光伏尽调其拟收购的部分项目，在其项目符合要求后，不晚于2015年6月5日，再向海润光伏支付第二笔预付款3.5亿元港币；不晚于2015年6月20日支付第三笔预付款5亿元港币。并且，联合光伏对这些收购的光伏电站，其内部回报率要求为9%。对比市场要求的8%至12%的水平，联合光伏 的要求并没有很苛刻。这笔，是当时全球光伏电站最大的。如果能顺利进行，海润光伏的负债将大大缓解。2015年的三季报显示，海润光伏在2015年前三季度实现归属于上市公司股东净利润增加，实现净利润达5001.4万元，较上年同期实现扭亏为盈，2014年同期亏损益所致。

30、4197.8万元。主要系转让项目公司确认的和结转递延收然 ，生活总是这么这笔收条件，未能落地。看上去很美，但却突生变数。由于相关项目没有达到并产等基本交按当时协议要求，符合项目交割的仅30MW，仅是预期930MW总量的一个零头。随后，联合光伏宣布，向国际贸易仲裁委员会提请对海润的仲裁程序。要求海润退还已支付的预付款5亿港币及其累计利息，并要求海润支付约2亿港币的违约赔偿。无疑，这个仲裁，将海润光伏推到了悬崖边，它最后翻身的希望，也快要破灭制图：并购优塾投研团队 10 扭亏为盈要知道，2013年、2014年，已经是连续大幅亏损。这意味着，2015年是一个极为关键的年份，必须扭亏为盈，才能保证不从

31、悬崖跌落。看图，很巧合的是，2015年，净利润很神奇的飙升至9402.87万元，顺利扭亏，避免了退市，我们来细看，它是如何完成扭亏的。1）投资：2015年，投资为2.65亿元，净利润为0.94亿元，占当年净利润的281.91%投资的2.65亿，为处置长期股权投资、与其他获取的；主要是处置子公司，出售股权所获得的款项。2）营业外收入：（制图：并购优塾投研团队）2015年的营业外收入1.17亿，1.15亿元为补助。2015年，依靠着投资监会立 调查结果。与营业外收入，海润光伏完成扭亏。但这封年报中，还有一个重要值得关注：证这个调查，恰恰和前面所提到的“ 的，将是惨不忍睹的结局。转套路”有关。如果看

32、到这个调查结果后，仍对它心存侥幸，那么接下来等你 11 财务套路曾经的行业巨头，已经从当年的借壳方，如今已沦为壳资源。并且，股东们在纷纷弃船跑路。原来的大股东紫金方式，将其持有的的公司。虽然，但是已经离场，留在场内的现任大股东，也选择离场，其通过协议转让转让给实业，占公司总股本的6.61%，转让款为2.72亿元。其中，实业是所协议转让、权益变动后，华 实业成为新任接盘侠、第一大股东，董事长。入主伏，并在2016年4月出任*ST海润，旗下拥有港股上市公司控股，从事金融、工业、地产、能源、医疗等多个领域的综合性集团公司。入主之后，旗下海润光伏，向信达资产还款约2.78亿元。新官上任，自然要向市场“

33、表决心”怎么表呢，当然是增持。在任职期间，还计划由其所的名下公司，继续增持海润光伏的。2017年5月公告显示，自2017年5月8日发布增持公告之日起6内，实业（营口）等12家公司自5月15日起6、置业（高内，计划增邮）计划增持金额不低于1亿元；辽宁天宝科技持金额不低于1亿元，且该增持计划不无法实施的风险。除了增持，在业务上自然也得互相关照。体现在以下方面：一是，所的公司与海润光伏经营往来，根据海润光伏回复上交所的问询函内容，的华君电力（常州）为海润光伏2017年的第一大供应商。另外，海润光伏拟向100%股权，转让价格806万元。电力转让其持有的营口富润实业融资租赁公司的和往来款项还在结算，且海

34、润光伏2017年期末对于孟二是，海润光伏与另一家公司广的公司还1.70亿元的应付款项。不过，需要注意的是，除了增持表决心、业务往来之外，新任实控人并没有往壳里装入资产。同时，海润光伏也没有进行业务转型，2016年至2017年，海润光伏营收分别为45.19亿元、32.56亿元；净利润 为­11.83亿元、­24.65亿元；经营活动现金流量净额为­9.02亿元、­0.72亿元。并且，这两年中，审计机构均出具了无法表示意见的审计报告，这两份年报中，出现了诸多值得深究的问题，比如：1 ） 应收账款2016 年至2017 年， 应收账款分别为34.26 亿元、30

35、.83 亿元， 占营收的比重为75.81% 、94.69%。其应收账款，同时计提坏账比例也相应增加，账龄延长。其中，2至3年账龄且，计提坏账准备比例也在大幅飙升：从7.8%上升至48.45%。并2017年计提坏账准备情况：2）突然出现的大客户前五大应收账款大客户中，科左中旗国电中兴光伏科技，为2015年新增大客户，随后2016年前五大客户，2017年又再次成为前五大客户之一。2015年前五大应收账款客户：2016年前五大应收账款客户：2017年前五大应收账款客户：值得一提的是，科左中旗国电中兴光伏科技，成立于2014年11月，资本为100万元。这家刚成立不久的公司，隔年马上就成为了海润光伏的前

36、五大应收账款客户之一。3）递延所得税资产2016年，其递延所得税资产情况：2017年递延所得税资产情况：在连续两年亏损情况下，海润光伏仍将可抵扣亏损确认为递延所得税资产2.6亿元、2.47亿元。按税法规定，只有当预计未来5年内可以时，才可以将可抵扣亏损核算为递延所得税资产，若亏损数额较大，且缺乏证据表明企业未来期间将会有足够的应纳税所得额时，不确认递延所得税资产。（你可以自行此处的操作，合理吗）一下，4）对外担保很巧的是，对外担保比例，也相当之高。2016年1月11日，海润光伏对子公司担保，公司及控股子公司累计对外担保总额为40.26亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的83.13%；2016

37、年2月26日，海润光伏对子公司担保，公司及控股子公司累计对外担保总额为46.39亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的95.79%；2016年9月21日，海润光伏对关联方保华万隆担保，公司及控股子公司累计对外担保总额为53.76亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的108.84%；2017年1月9日，海润光伏对拟收购公司晶晶光电、光电担保，公司及控股子公司累计对外担保总额为76.92亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的155.73%；除了上述担保之外，据审计报告，其还未披露对外担保的情况。其子公司维能源（太仓）有限公的26,000万元借款和营口恒兴隆贸易的9,000万元借款提供质押担保。司分

38、别为营口港悦商贸这一连串的乱象后，公司独董广宝。无可忍，2017年7月10日，海润光伏公告称，独董提出董事长孟随即2017年7月12日，海润光伏董事会会议进行了投票，审议通过解除的董事长和总裁职务。董事会会议结果为6票赞成、1票，其中的票，来自宝本人。至此，曾经产业巨头、两任实控人、借壳后的8年市场淬炼，大戏终于落幕*ST海润自2018年5月29日起被上海证券所暂停公司上市，彼时股价已跌成仙股，价格为每股0.87元。 12 总结综上，本案的研究逻辑如下：1）梳理海润光伏衰败的整个链条，大致是这样的经历：行业景气，高速发展向下游布局，全产业链借壳上市遭遇行业意入低谷反周期加杠杆押注集中式光伏电站

39、变动，押注失败转+重组预期，大股东减持离场勉强保壳再度易主新实控局面失控沦为仙股暂停上市。量对外担保审计报告调查2）梳理下来，整个衰败的链条中，有几个关键的警示点，分别为：2012年，2014年，2015年，2016年。3）第一是2012年，在行业周期底部的时候，其继续加杠杆，资产负债率从2011年代69.11%上升至75.28%，其中有息负债率为74.21%。之前我们研究过的案例中，不少行业巨头都会选择在行业底部时，反周期操作，比如汽车行业的吉利，逆周期蛇吞象并购沃尔沃，获得巨大。，逆周期操作可能回报巨大，也可能遭遇意外风险。而本案海润光伏，恰恰是的案例。4）第二是2014年，光伏行业补贴生变，海润光伏重金押注的集中式光伏电站遭到冲击。而之后，分布