宇通客车MBO案例研究 2

1、中央政府、地方政府和国有中央政府、地方政府和国有企业利益分歧下的多重博弈企业利益分歧下的多重博弈与管制失效与管制失效1宇通客车管理层收购案例研究宇通客车管理层收购案例研究研究问题研究问题o目前的国有资产分权管理制度下，中央目前的国有资产分权管理制度下，中央政府和地方政府如何影响地方国有企业政府和地方政府如何影响地方国有企业的行为以及利益分配？的行为以及利益分配？o以宇通客车管理层收购为案例以宇通客车管理层收购为案例2中央、地方政府的分权和对国有企业中央、地方政府的分权和对国有企业的管理的管理o一个重要分权：财政权利分配一个重要分权：财政权利分配l1979年之前年之前：中央和地方政府的财政关系是

2、统收统支，：中央和地方政府的财政关系是统收统支，地方政府获得的地方政府获得的80的收入要上缴给国家的收入要上缴给国家。 l1980至至1993年年：财政承包制，中央和地方政府之间需：财政承包制，中央和地方政府之间需要签订相对较长期限的承包契约（如要签订相对较长期限的承包契约（如5年制）年制）。l从从1994年开始年开始：施行了分税制，中央和地方政府通过：施行了分税制，中央和地方政府通过税收形式进行收入分配。税收形式进行收入分配。3中央、地方政府的分权和对国有企业中央、地方政府的分权和对国有企业的管理的管理o市场化改革进程中的财政体制改革使得地方政府获得了市场化改革进程中的财政体制改革使得地方政

3、府获得了更多的财权和事权。更多的财权和事权。l法律上相对明确了地方政府在地方国有企业中享有出资人的一定法律上相对明确了地方政府在地方国有企业中享有出资人的一定权利（权利（剩余索取权，经营权，处置收益权剩余索取权，经营权，处置收益权 ）。）。l地方政府的权利无法保障：地方政府的权利无法保障：中央政府并未放弃全部权利而且政策中央政府并未放弃全部权利而且政策多变。多变。l分权结果分权结果：基于眼前的财政利益甚至官员的私人任期等利益考虑，基于眼前的财政利益甚至官员的私人任期等利益考虑，地方政府就有动机推动企业的非国有化来规避中央政府的直接干地方政府就有动机推动企业的非国有化来规避中央政府的直接干预和管

4、制政策预和管制政策 。4中央、地方政府对国有企业的不同管中央、地方政府对国有企业的不同管制策略制策略o中央政府：中央政府：中央政府更加注重国有资产的保值中央政府更加注重国有资产的保值和增值，目的是防止国有资产的流失（和增值，目的是防止国有资产的流失（保留国保留国有资产处置的最终核准权有资产处置的最终核准权）。）。o地方政府：地方政府：地方国有企业对地方经济、市政建地方国有企业对地方经济、市政建设、就业和税收的贡献设、就业和税收的贡献。5中央、地方政府对国有企业管理层收中央、地方政府对国有企业管理层收购的不同管制策略购的不同管制策略o中央政府：中央政府：严格限制、谨慎审批。严格限制、谨慎审批。o

5、地方政府：地方政府：为增加地方财政收入等自身利益出发，支为增加地方财政收入等自身利益出发，支持或放松管制。持或放松管制。o地方国有企业的行为：地方国有企业的行为：与地方政府合作实现管理层收与地方政府合作实现管理层收购（要区分竞争性行业与垄断性行业）。购（要区分竞争性行业与垄断性行业）。6需要考虑的问题需要考虑的问题o对国有企业的这种政府管理方式，效果对国有企业的这种政府管理方式，效果如何？中央政府的管制有效吗？地方政如何？中央政府的管制有效吗？地方政府会采取怎样的行为方式？国有企业管府会采取怎样的行为方式？国有企业管理层又会采取怎样的行为方式？理层又会采取怎样的行为方式？7已有的研究成果：管理

6、层收购是已有的研究成果：管理层收购是否可以降低代理成本否可以降低代理成本o减少减少股东与经理人之间代理成本的经验结股东与经理人之间代理成本的经验结果：果：徐晓东和陈小悦（徐晓东和陈小悦（2003），），Kaplan（1998）。）。 o增加增加股东与经理人之间代理成本的经验结股东与经理人之间代理成本的经验结果：果：由于管理层的控制权收益问题，导致由于管理层的控制权收益问题，导致管理层收购后公司的经营效率和股东财富管理层收购后公司的经营效率和股东财富进一步降低。进一步降低。o我国的问题我国的问题：大股东（管理层与大股东合：大股东（管理层与大股东合一）与中小股东之间的股权代理成本。一）与中小股东之

7、间的股权代理成本。8研究框架研究框架9政府分权政府分权内部人控制内部人控制宇通客车宇通客车MBO拍卖方式拍卖方式盈余管理盈余管理关联交易关联交易会计业绩会计业绩股东财富股东财富动机动机行为行为经济后果经济后果资金来源资金来源案例概况案例概况o宇通客车（证券代码：宇通客车（证券代码：600066）: 前身是郑州客车厂，前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司，公司总部设在郑州市。该公司曾连续家上市公司，公司总部设在郑州市。该公司曾连续8年获得中国工商银行年获得中

8、国工商银行AAA级信用等级，被世界客车联级信用等级，被世界客车联盟授予盟授予2002年度最佳客车制造商称号。宇通客车的科年度最佳客车制造商称号。宇通客车的科研能力也十分雄厚，早在研能力也十分雄厚，早在2000年年6月月9日，经国家人事日，经国家人事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士后部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士后科研工作站。科研工作站。 10案例概况（续）案例概况（续）o宇通集团宇通集团: 属于郑州市的地方国有企业，是属于郑州市的地方国有企业，是成立于宇通客车之后成立于宇通客车之后的母公司的母公司。1999年年9月月28日日,宇通客车的大股东由郑州宇通客车的大股东由郑

9、州市国有资产管理局变更为宇通集团市国有资产管理局变更为宇通集团。随后，原本仅因。随后，原本仅因代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心的整车生产基域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心的整车生产基地和高档客车底盘生产企业。地和高档客车底盘生产企业。11案例概况（续）案例概况（续）o宇通集团（续）宇通集团（续）: 2003 年，宇通集

10、团共实现销年，宇通集团共实现销售收入约售收入约50 亿元，净利润约亿元，净利润约2.5 亿元，总资产规亿元，总资产规模接近模接近40 亿元，净资产规模达亿元，净资产规模达20 亿元。亿元。2004 年，年，宇通集团被评为中国企业宇通集团被评为中国企业500 强第强第307位。集团位。集团旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客车、旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通等成员企业。重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通等成员企业。o问题：成立于宇通客车之后的宇通集团为何发问题：成立于宇通客车之后的宇通集团为何发展如此迅速？展如此迅速？12MBO之前的股权结构图之前的股权结构图13

11、宇通客车宇通客车MBO过程过程: :总括介绍总括介绍o宇通客车的宇通客车的MBO始自始自2001年，完成于年，完成于2004年，年，其中可以分为两个阶段。其中可以分为两个阶段。 l第一阶段：第一阶段：2001年年3月至月至2003年年10月，宇通月，宇通客车向中央政府申请客车向中央政府申请MBO的批文，但是财的批文，但是财政部迟迟不予核准。政部迟迟不予核准。 l第二阶段：第二阶段：2003年年12月至月至2004年年12月，由于月，由于中央政府限制国有企业中央政府限制国有企业MBO的管制政策更的管制政策更加明确，于是在加明确，于是在2003年年底宇通客车管理层年年底宇通客车管理层加速了收购的实

12、质工作，并于加速了收购的实质工作，并于2004年年12月彻月彻底完成。底完成。 14宇通客车宇通客车MBO详细详细过程过程o2001年年3月月，上海宇通创业投资公司（以下简称上，上海宇通创业投资公司（以下简称上海宇通）成立，其中汤玉祥等海宇通）成立，其中汤玉祥等21名宇通客车管理层名宇通客车管理层共持有共持有73.26股份。股份。o2001年年6月月15日日，上海宇通与郑州市国资局签署协，上海宇通与郑州市国资局签署协议，由上海宇通受让宇通集团议，由上海宇通受让宇通集团89.8股权，河南建股权，河南建业投资管理有限公司受让业投资管理有限公司受让10.2%。两者合计价款两者合计价款1.65亿亿。根

13、据上海宇通与郑州市国资局（郑州市国。根据上海宇通与郑州市国资局（郑州市国资局的职能后来划转给郑州市财政局）签署的关资局的职能后来划转给郑州市财政局）签署的关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议和于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议和股权委托管理协议股权委托管理协议，自自2001年年6月月15日起，上日起，上海宇通依法对宇通集团（含宇通客车国家股海宇通依法对宇通集团（含宇通客车国家股2350万万股）行使相关权利义务。股）行使相关权利义务。o2001年年6月月20日日宇通客车就大股东股权变更进行公宇通客车就大股东股权变更进行公告。告。15宇通客车宇通客车MBO详细详细过程（续）过程（续）o20

14、01年年8月月6日日，上海宇通向郑州财政局按约，上海宇通向郑州财政局按约支付转让价款。支付转让价款。在向财政部报批期间，由上在向财政部报批期间，由上海宇通代管相应宇通集团和宇通客车股权。海宇通代管相应宇通集团和宇通客车股权。o2002年年10月月，宇通客车因，宇通客车因1999年财务报表造年财务报表造假（虚减资产）受到证监会处罚。假（虚减资产）受到证监会处罚。o2003年年12月月3日日，因郑州市财政局未能实现转，因郑州市财政局未能实现转让股权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州让股权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局。市财政局。o2003年年12月月20日日，郑州市法院冻结郑州财政，郑州市

15、法院冻结郑州财政局所持有宇通集团局所持有宇通集团100股权。股权。o2003年年12月月21日日，郑州拍卖行进行拍卖公告。，郑州拍卖行进行拍卖公告。16宇通客车宇通客车MBO详细详细过程（续）过程（续）o2003年年12月月29日日，上海宇通以，上海宇通以1.485亿元拍得宇通集团亿元拍得宇通集团90股权，宇通发展以股权，宇通发展以0.165亿元获得亿元获得10股权。（股权。（合计：合计：1.65亿元，正好等于当初购买款价格亿元，正好等于当初购买款价格）o2003年年12月月30日日，郑州市工商行政管理局依照郑州市二，郑州市工商行政管理局依照郑州市二七区人民法院据司法裁定等法律文件迅速办理了工

16、商变七区人民法院据司法裁定等法律文件迅速办理了工商变更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90%股权，宇通发展持有股权，宇通发展持有10%股权，宇通集团的企业类股权，宇通集团的企业类型合法变更为私营有限责任公司。型合法变更为私营有限责任公司。o2004年年1月月5日日，中国证券登记结算有限责任公司上海分，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司将宇通集团持有宇通客车公司将宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质由国万股的股权性质由国家股变更为社会法人股。家股变更为社会法人股。17宇通客车宇通客车MBO详细详细过程（续）过程（续）o200

17、4年年1月月13日日，宇通客车就股东性质变，宇通客车就股东性质变更进行公告。更进行公告。o2004年年1月月15日日，宇通客车董事会公告，宇通客车董事会公告关于上海宇通创业投资有限公司收购事关于上海宇通创业投资有限公司收购事宜致全体股东的报告书。宜致全体股东的报告书。o2004年年12月月7日日，宇通客车公告收购报告，宇通客车公告收购报告书，书，MBO过程完成。过程完成。18宇通客车宇通客车MBO完成之后的股权完成之后的股权结构结构 19 24.31 48.95 90 90 90 10 10% 18.92 60% 20% 10 50% 64.88% 51% 51% 20% 55 50% 19.

18、35% 9% 汤玉祥汤玉祥 22 名自然人名自然人 上海宇通创业投资有限公司上海宇通创业投资有限公司 郑州宇通集团有限公司郑州宇通集团有限公司 郑州宇通发展有限公司郑州宇通发展有限公司 郑州郑州宇通客车股份有限公司宇通客车股份有限公司 兰州宇通兰州宇通 重庆宇通重庆宇通 洛阳宇通洛阳宇通 宇通重工宇通重工 猛狮客车公司猛狮客车公司 宇通商业服务宇通商业服务 湖南郴州汽车湖南郴州汽车运输集团运输集团 郑州绿都置业郑州绿都置业 保定宇通客车保定宇通客车销售服务销售服务 郑州安驰担保郑州安驰担保 汽车有限公司汽车有限公司海口耀兴公共海口耀兴公共 出租有限公司出租有限公司海口耀兴汽车海口耀兴汽车 宇通

19、客车宇通客车MBO完成之后的股权完成之后的股权结构结构o一个重要特征：一个重要特征：与与MBO前相比，宇前相比，宇通客车通客车MBO以后，整个企业组织形以后，整个企业组织形式发生了重大变化，汤玉祥等私人式发生了重大变化，汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇通集团控制股东通过上海宇通和宇通集团控制了许多非上市公司。了许多非上市公司。 o问题：这种组织形式的变化将对上问题：这种组织形式的变化将对上市公司宇通客车的经营带来什么重市公司宇通客车的经营带来什么重要影响？要影响？20分析问题的过程分析问题的过程o宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？为什么要通过股权拍卖形式完成？l国有上市公司国

20、有上市公司MBO的宏观分析：中央政府与地方政的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈府的利益对峙与博弈l宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合谋，：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避及其对中央监管政策的规避 o宇通客车宇通客车MB0过程中扭曲的经济行为、资源重置与政过程中扭曲的经济行为、资源重置与政府股东利益流失府股东利益流失l资金来源问题资金来源问题l盈余管理盈余管理l关联交易关联交易o宇通客车宇通客车MBO的经济后果：会计业绩与股东财富的经济后果：会计业绩与股东财富21宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权为什么要通过股权拍卖形式完成？拍卖形式完成？

21、oMBO的实现方式：拍卖与的实现方式：拍卖与“巧合巧合”的价格的价格 由郑州市地方法院将郑州市政府持有的宇通集由郑州市地方法院将郑州市政府持有的宇通集团股权拍卖给宇通管理层控股的上海宇通，而团股权拍卖给宇通管理层控股的上海宇通，而拍卖价格正好拍卖价格正好“巧合巧合”等同于当初上海宇通支付等同于当初上海宇通支付给郑州市政府的价款。给郑州市政府的价款。 22宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权为什么要通过股权拍卖形式完成？拍卖形式完成？o几个疑问几个疑问l为何中央政府（财政部或者中央国资委）迟为何中央政府（财政部或者中央国资委）迟迟不予批准迟不予批准？l郑州市政府和宇通客车管理层在郑州市政府和宇

22、通客车管理层在MBO中是中是否利益一致否利益一致？l是否可以将这一过程理解为宇通客车管理层是否可以将这一过程理解为宇通客车管理层通过与郑州市政府的合谋配合，规避了中央通过与郑州市政府的合谋配合，规避了中央政府的监管措施政府的监管措施？23宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权为什么要通过股权拍卖形式完成？拍卖形式完成？o国有上市公司国有上市公司MBO的宏观分析的宏观分析：中央政府与地：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈方政府的利益对峙与博弈o宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避谋，及其对中央监管政策的规避24国有上市公司国有

23、上市公司MBO的宏观分析：中的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博央政府与地方政府的利益对峙与博弈弈 oMBO的提出：国有企业改革的路径设计，的提出：国有企业改革的路径设计，早期早期案例案例：l1997年年3月，大众科创以职工持股会的形月，大众科创以职工持股会的形式完成了管理层收购式完成了管理层收购 l1999年，由四通公司职工持股会控股（年，由四通公司职工持股会控股（51）的四通投资收购了四通集团持有的香）的四通投资收购了四通集团持有的香港四通（一家香港上市公司）港四通（一家香港上市公司）50.5比例比例的股权的股权 25中央政府对中央政府对MBO的规范的规范o财政部于财政部于2002

24、年年10月发布了关于国有股持股单位产权变动涉月发布了关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知及上市公司国有股性质变化有关问题的通知l上市公司国有股持股单位产权变动时，上市公司国有股持股单位产权变动时，应合理确定国有股价应合理确定国有股价值值。 l上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案报国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案报地市级以上人民政府、中央企业主管部门批准，并在方案实地市级以上人民政府、中央企业主管部门批准，并在方案实施前将国有股权变

25、动事项报财政部核准施前将国有股权变动事项报财政部核准。o中国证监会：自中国证监会：自2002年年12月月1日起实施的上市公司收购管理日起实施的上市公司收购管理办法办法26地方政府在地方政府在MBO中的利益与中的利益与MBO的热潮的热潮o地方政府的利益地方政府的利益l获得一笔大额地方财政收入，投入公共事业，获得一笔大额地方财政收入，投入公共事业，有利于政绩考核有利于政绩考核l地方国有上市公司的管理层与地方政府之间地方国有上市公司的管理层与地方政府之间通常关系密切通常关系密切o地方政府的态度：积极支持上市公司的地方政府的态度：积极支持上市公司的MBO 27地方政府在地方政府在MBO中的利益与中的利

26、益与MBO的热潮的热潮o国有控股上市公司的国有控股上市公司的MBO热潮热潮l2003年前后，有众多上市公司进行了年前后，有众多上市公司进行了MBO，如洞庭水殖、胜利股份、佛山塑料、宁波富如洞庭水殖、胜利股份、佛山塑料、宁波富邦、特变电工、红豆股份、江苏吴中等。邦、特变电工、红豆股份、江苏吴中等。 l据谢姝（据谢姝（2004）统计，向国资委和证监会提）统计，向国资委和证监会提交首次或二次方案的上市公司交首次或二次方案的上市公司MBO以及各以及各种形式的隐性种形式的隐性MBO不少于不少于20家，而外界难家，而外界难以确定收购方与管理层之间是否具有关联的以确定收购方与管理层之间是否具有关联的隐性隐性

27、MBO更不在少数。更不在少数。 28MBO中暴露的问题及其相应监管措中暴露的问题及其相应监管措施施oMBO过程中存在明显的盈余管理行为，过程中存在明显的盈余管理行为，管理层通过管理层通过MBO大肆攫取上市公司的利大肆攫取上市公司的利益，进而导致公司经营效率与股东财富降益，进而导致公司经营效率与股东财富降低低 （Lee和和Wu等，等，1993；曾庆生，；曾庆生，2004等）等） o郎咸平等研究者更是直接对国有股权转让郎咸平等研究者更是直接对国有股权转让中的公平性问题提出质疑（中的公平性问题提出质疑（郎顾之争郎顾之争）。）。29MBO中暴露的问题及其相应监管措中暴露的问题及其相应监管措施施o中央政

28、府的态度中央政府的态度l由于中央国资监管部门更加看重国由于中央国资监管部门更加看重国有资产的保值与增值，中央政府对有资产的保值与增值，中央政府对MBO的态度日趋坚决。的态度日趋坚决。l2003年上半年，财政部对管理层收年上半年，财政部对管理层收购表现出消极的态度，建议暂停购表现出消极的态度，建议暂停MBO。30中央政府的态度中央政府的态度l财政部发至原国家经贸委企业司的关于国有企业改革有财政部发至原国家经贸委企业司的关于国有企业改革有关问题的复函关问题的复函建议：建议：“最近较多出现的管理层收购、最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规的制定职工持股即属于这类行为

29、。但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束规和管理水平难以严格约束在相关法规制度未完善之在相关法规制度未完善之前，前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定作决定”。l国资委国资委在在2003年年末出台了年年末出台了关于规范国有企业改制工关于规范国有企业改制工作的意见作的意见，认为，认为MBO将造成将造成国有资产流失国有资产流失

30、，并进一，并进一步规定不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物步规定不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。 31中央政府的态度中央政府的态度l2005年初，中央国资委主任年初，中央国资委主任李荣融李荣融明确表示国明确表示国有资产流失的关键问题在管理层，认为所有者有资产流失的关键问题在管理层，认为所有者与经营者混合是不合适的，即与经营者混合是不合适的，即管理层收购不合管理层收购不合适适。l2005年年4月月11日国资委和财政部联合出台的日国资委和财政部联合出台的企企业国有产权向管理层转让暂行规定业国有产权向管理层转让暂

31、行规定，最终将，最终将上述意见形成法规正式执行并对上述意见形成法规正式执行并对MBO进行严格进行严格规范。规范。 32企业国有产权向管理层转让暂行企业国有产权向管理层转让暂行规定规定管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权还规定了管理层不得受让标的企业国有产权的还规定了管理层不得受让标的企业国有产权的五种情况五种情况一是经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的一是经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的二是故意转移标的企业资产或在转让中通过关联交易影二是故意转移标的企业资产或在转让中通过关联交易影响标的企业净资产的响标的企业净资产的三

32、是在转让过程中采取各种方式弄虚作假压低资产评估三是在转让过程中采取各种方式弄虚作假压低资产评估结果的结果的四是违规参与企业国有产权转让相关重大事项决策的四是违规参与企业国有产权转让相关重大事项决策的五是无法提供受让资金相关来源证明的五是无法提供受让资金相关来源证明的33MBO中暴露的问题及其相应监管措中暴露的问题及其相应监管措施施o总结：总结： 国有企业的国有企业的MBO是一个由企业管理层和是一个由企业管理层和地方政府积极发起，而中央政府对其管制地方政府积极发起，而中央政府对其管制策略完成了由逐步规范直至严格禁止的过策略完成了由逐步规范直至严格禁止的过程。程。 34宇通客车的宇通客车的MBO：

33、公司管理层与地：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避策的规避o宇通客车的宇通客车的MBO就是在上述就是在上述MBO管制政策的波动管制政策的波动过程中完成的。过程中完成的。 o宇通客车的管理层收购过程起始于宇通客车的管理层收购过程起始于2001年年3月，当时月，当时宇通集团、宇通客车总经理汤玉祥（宇通集团、宇通客车总经理汤玉祥（2001年年7月起兼月起兼任宇通客车董事长）以及另外任宇通客车董事长）以及另外22名自然人（多为公名自然人（多为公司职工）发起成立了上海宇通。随后，宇通集团将司职工）发起成立了上海宇通。随后，宇通集团将持有的持有的2000万股

34、转让给汤玉祥，退出了上海宇通。万股转让给汤玉祥，退出了上海宇通。o于洋、李达对上海宇通的股权以于洋、李达对上海宇通的股权以1000万元价格于万元价格于2003年年4月月15转让给汤玉祥转让给汤玉祥35上海宇通的股东及其在宇通客车的任职上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况情况36上海宇通的股东及其在宇通客车的任职上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况情况37宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避策的规避o2001年年6月月15日，上海宇通受让了郑州市国有资产管理日，上海宇通受让了郑州市国有资产管理局所持宇通

35、集团股权的局所持宇通集团股权的89.8，并约定在向财政部报批，并约定在向财政部报批期间通过股权委托管理形式实质性行使股东相关权利。期间通过股权委托管理形式实质性行使股东相关权利。 o郑州市国有资产管理局和上海宇通于郑州市国有资产管理局和上海宇通于2001年年6月月15日签日签订的订的关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议相关条款：相关条款： “郑州市国资局同意按照本协议规定的条件将所持有的宇通郑州市国资局同意按照本协议规定的条件将所持有的宇通集团集团89.8股权转让给上海宇通，另股权转让给上海宇通，另10.2转让给河南建业转让给河南建业在上海宇通、河南

36、建业按本协议规定的条件支付完毕转让款项在上海宇通、河南建业按本协议规定的条件支付完毕转让款项时，郑州市国资局应将其持有的宇通集团时，郑州市国资局应将其持有的宇通集团89.8、10.2股权及股权及其一切相关权益分别转让给上海宇通、河南建业其一切相关权益分别转让给上海宇通、河南建业郑州市国郑州市国资局和上海宇通、河南建业同意在获得中国财政部批准本次股资局和上海宇通、河南建业同意在获得中国财政部批准本次股权转让后，共同在郑州市工商行政管理局办理变更登记手续权转让后，共同在郑州市工商行政管理局办理变更登记手续” 38宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管

37、政方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避策的规避o自自2001年年8月至月至2003年年12月因财政部一直未予表态月因财政部一直未予表态批准，公司管理层收购行为处于停滞不前状态。批准，公司管理层收购行为处于停滞不前状态。 o2003年年底公司以未能履约退还股权转让款项为由年年底公司以未能履约退还股权转让款项为由起诉郑州市财政局，郑州市法院后以郑州市财政局起诉郑州市财政局，郑州市法院后以郑州市财政局未履行生效法律文书确定义务为由，将宇通集团股未履行生效法律文书确定义务为由，将宇通集团股权司法拍卖并执行给上海宇通及其控股的子公司郑权司法拍卖并执行给上海宇通及其控股的子公司郑州宇通发展有限公司。州宇

38、通发展有限公司。 39郑州市二七区人民法院民事裁定书郑州市二七区人民法院民事裁定书（2004）二七法执字第）二七法执字第107号）号） “本院本院依法冻结了被执行人（注：郑州市依法冻结了被执行人（注：郑州市财政局）在郑州宇通集团有限责任公司的股权。财政局）在郑州宇通集团有限责任公司的股权。因被执行人未履行生效法律文书确定的义务，因被执行人未履行生效法律文书确定的义务，本院委托拍卖机构对该股权予以公开拍卖。现本院委托拍卖机构对该股权予以公开拍卖。现根据拍卖结果和申请人（注：上海宇通）与被根据拍卖结果和申请人（注：上海宇通）与被执行人达成的有关职工安置的协议，依据中执行人达成的有关职工安置的协议，

39、依据中华人民共和国民事诉讼法第华人民共和国民事诉讼法第223223条和最高条和最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）第定（试行）第5454条之规定，条之规定，裁定如下：裁定如下： 被执行人持有的宇通集团股权归上海宇通创被执行人持有的宇通集团股权归上海宇通创业投资有限公司和郑州宇通发展有限公司所有。业投资有限公司和郑州宇通发展有限公司所有。本裁定书送达后立即发生法律效率。本裁定书送达后立即发生法律效率。”40以以“拍卖拍卖”方式完成方式完成MBO的实质的实质o在地方政府的支持下，通过司法手在地方政府的支持下，通过司法手段规避中央政府的管制，

40、从而完成段规避中央政府的管制，从而完成对其第一大股东的股权收购。对其第一大股东的股权收购。41地方政府支持的体现地方政府支持的体现o地方政府对地方政府对MBO的支持首先体现在郑州的支持首先体现在郑州市国资局于市国资局于2001年年6月月15日（在财政部批日（在财政部批复之前）就将宇通集团的股权委托给上海复之前）就将宇通集团的股权委托给上海宇通管理并受益。宇通管理并受益。o通过通过公开的信息公开的信息，也可以比较明显地发现，也可以比较明显地发现宇通客车的管理层收购得到河南省政府和宇通客车的管理层收购得到河南省政府和郑州市政府的大力支持。郑州市政府的大力支持。42公开的信息：汤玉祥对公开的信息：汤

41、玉祥对MBO的的说法说法汤玉祥（汤玉祥（2004）提出：提出：“收购国家股收购国家股,最先并不是我们最先并不是我们提出的提出的,是是因为第二大股东郑州第一钢厂有困难因为第二大股东郑州第一钢厂有困难,要卖要卖股股,引发当地政府让国有资产全部退出宇通客车的设想引发当地政府让国有资产全部退出宇通客车的设想。郑州市政府先后对数家有收购意向的公司进行了洽谈郑州市政府先后对数家有收购意向的公司进行了洽谈和实地考察和实地考察,几家有收购控股意向的受让方几家有收购控股意向的受让方,没有一家没有一家是从事汽车制造经营的是从事汽车制造经营的,均为从事资本运作的机构均为从事资本运作的机构,无无专业能力和诚意围绕客车

42、这一主业做大做强。在这种专业能力和诚意围绕客车这一主业做大做强。在这种基础上基础上,我们才在市政府的推动下走向前台我们才在市政府的推动下走向前台。”可见：当地政府对宇通管理层收购的态度是明确的。可见：当地政府对宇通管理层收购的态度是明确的。43上海宇通与郑州一钢的关系上海宇通与郑州一钢的关系2001年年5月月18日，日，上海宇通曾接受宇通集团第二大上海宇通曾接受宇通集团第二大股东郑州市第一钢厂的委托，托管了该单位所股东郑州市第一钢厂的委托，托管了该单位所持宇通集团持宇通集团8.7的股权的股权，为以后收购该部分股，为以后收购该部分股权进行铺垫。后来，因该部分股权遭冻结导致权进行铺垫。后来，因该部

43、分股权遭冻结导致收购行为失败。随后，郑州第一钢厂将持有的收购行为失败。随后，郑州第一钢厂将持有的宇通客车宇通客车8.7股权转让给中原信托股份有限公股权转让给中原信托股份有限公司，幕后持有人受到广泛质疑。司，幕后持有人受到广泛质疑。 44公开的信息：汤玉祥对公开的信息：汤玉祥对MBO的的说法说法汤玉祥（汤玉祥（20042004）进一步提及：）进一步提及：“至于交付股权的至于交付股权的拖延拖延, ,完全是因为手续的缘故。完全是因为手续的缘故。国家股转让不是国家股转让不是郑州市说了算郑州市说了算, ,要财政部批。要财政部批。由于政策法规的不由于政策法规的不完善完善, ,财政部无据可依财政部无据可依,

44、 ,迟迟不给答复。迟迟不给答复。为了股权为了股权的事的事, ,河南省副省长都亲自去过财政部河南省副省长都亲自去过财政部, ,当地政府当地政府不想给是不成立的不想给是不成立的。” 地方政府的积极态度和中央政府的消极态度形成地方政府的积极态度和中央政府的消极态度形成鲜明的对比。鲜明的对比。 45地方政府支持的体现：管理层在地地方政府支持的体现：管理层在地方政府的地位方政府的地位o汤玉祥本人也被河南省评为郑州市汤玉祥本人也被河南省评为郑州市“十大青年企业十大青年企业家家”、郑州市、郑州市“五一劳动奖章五一劳动奖章”获得者、河南省获得者、河南省“十十大杰出新闻人物大杰出新闻人物”、“河南省劳动模范河南

45、省劳动模范”等称号。等称号。o在在2001年，郑州市政府为汤玉祥同志记一等功一年，郑州市政府为汤玉祥同志记一等功一次，表彰他在郑州市城建交通系统改革与发展工次，表彰他在郑州市城建交通系统改革与发展工作中的突出表现，并被推选成为中国共产党河南作中的突出表现，并被推选成为中国共产党河南省第七届党代会代表，和省第七届党代会代表，和2003年的第十届全国人年的第十届全国人大代表。大代表。 46地方政府支持的体现：管理层在地地方政府支持的体现：管理层在地方政府的地位方政府的地位o管理层核心人物（在管理层收购期间）特别是管理层核心人物（在管理层收购期间）特别是在其作为主要责任人因财务虚假报告被证监会在其作

46、为主要责任人因财务虚假报告被证监会行政处罚的情况下还能得到当地政府行政处罚的情况下还能得到当地政府“最高层次最高层次”嘉奖嘉奖，说明其经营行为（包括，说明其经营行为（包括MBO）是得到河）是得到河南和郑州地方政府的认可和积极支持的，甚至南和郑州地方政府的认可和积极支持的，甚至因管理层收购而进行的财务造假行为都是可以因管理层收购而进行的财务造假行为都是可以理解的。理解的。 47地方政府支持的体现：拍卖过程的地方政府支持的体现：拍卖过程的问题问题o拍卖公告只在拍卖公告只在河南日报河南日报（发行量一般的地（发行量一般的地方报纸）上公布，范围很窄，可以推定理解为方报纸）上公布，范围很窄，可以推定理解为

47、有意避开全国其他有竞争力的竞买者有意避开全国其他有竞争力的竞买者o与相关文件的背离：与相关文件的背离： 最高人民法院审判委员会最高人民法院审判委员会2001年年8月月28日颁发了关日颁发了关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定（法释的规定（法释200128号），严格规定号），严格规定“拍卖股权拍卖股权之前，人民法院应当委托具有证券从业资格的资产评之前，人民法院应当委托具有证券从业资格的资产评估机构对股权价值进行评估估机构对股权价值进行评估”、“拍卖股权，人民法院拍卖股权，人民法院应当委托拍卖机构于拍卖日前应当委托拍卖机构于拍卖日前1

48、0天，在中国证券天，在中国证券报、证券时报或者上海证券报上进行公告报、证券时报或者上海证券报上进行公告”等程序性要求等程序性要求48地方政府支持的体现：拍卖过程的地方政府支持的体现：拍卖过程的问题问题o省市级的郑州市财政局没有能力退还已收省市级的郑州市财政局没有能力退还已收取的区区取的区区1.65亿元的股权转让款？亿元的股权转让款？更是让更是让人感到大有为后续司法介入提供理由之嫌人感到大有为后续司法介入提供理由之嫌。o根据中华人民共和国立法法第根据中华人民共和国立法法第79条的条的规定：规定：“法律的效力高于行政法规、地方法律的效力高于行政法规、地方性法规、规章性法规、规章”，“司法高于行政司

49、法高于行政”法理为法理为收购行为避开中央级政府部门的监管扫清收购行为避开中央级政府部门的监管扫清了障碍。了障碍。49地方政府支持的后顾之忧地方政府支持的后顾之忧o宇通客车的内部人控制现象严重宇通客车的内部人控制现象严重o宇通客车的行业特征宇通客车的行业特征：竞争性行业，行业：竞争性行业，行业壁垒仅在于能否获取相关整车生产的汽车壁垒仅在于能否获取相关整车生产的汽车目录，获取后核心竞争力便主要在于生产目录，获取后核心竞争力便主要在于生产经营管理团队，在经营利润的获取上并不经营管理团队，在经营利润的获取上并不依赖政府所控制的垄断性资源，相反客车依赖政府所控制的垄断性资源，相反客车企业的存在将直接带动

50、生产经营地的配套企业的存在将直接带动生产经营地的配套企业的发展、当地就业和税收的增加。企业的发展、当地就业和税收的增加。50地方政府支持的后顾之忧地方政府支持的后顾之忧oMBO无法实现的后果将对地方政府产生无法实现的后果将对地方政府产生严重的后果：资源、税收流出郑州市，就严重的后果：资源、税收流出郑州市，就业问题。业问题。o上海宇通设立以后的迅速发展，包括在郑上海宇通设立以后的迅速发展，包括在郑州市之外设立兰州宇通、重庆宇通，新增州市之外设立兰州宇通、重庆宇通，新增关联交易等证实了地方政府担忧的现实性。关联交易等证实了地方政府担忧的现实性。51小结小结地方政府正是地方政府正是“迫于迫于”宇通客

51、车管理层潜在行为和宇通客车管理层潜在行为和现实行为的威胁，处于维护自身利益的考虑，现实行为的威胁，处于维护自身利益的考虑，不得已与宇通客车管理层合作通过不得已与宇通客车管理层合作通过“司法效力高司法效力高于行政管理于行政管理”手段巧妙地避开了财政部和证监会手段巧妙地避开了财政部和证监会有关国有股权的审批，成功实现有关国有股权的审批，成功实现MBO。 52宇通客车宇通客车MB0过程中扭曲的经济行过程中扭曲的经济行为、资源重置与政府股东利益流失为、资源重置与政府股东利益流失o关于收购宇通公司的资金来源关于收购宇通公司的资金来源oMBO过程中的盈余管理与股权代理成本过程中的盈余管理与股权代理成本o复

52、杂的股权结构和新增频繁的关联交易复杂的股权结构和新增频繁的关联交易53收购宇通公司的资金来源收购宇通公司的资金来源o股权托管与高派现股权托管与高派现l由于自由于自2001年年6月月15日起上海宇通开始托管宇通集日起上海宇通开始托管宇通集团持有宇通客车的股权，自该日起上海宇通开始行团持有宇通客车的股权，自该日起上海宇通开始行使托管权，其中包括获取宇通客车发放的股利。使托管权，其中包括获取宇通客车发放的股利。o异常增长的费用异常增长的费用54宇通客车的高派现宇通客车的高派现55宇通客车的高派现宇通客车的高派现56宇通客车的高派现宇通客车的高派现o上海宇通自上海宇通自2001年年6月因实质性托管享有

53、宇通月因实质性托管享有宇通客车利润分享权以来，客车利润分享权以来，共获得现金股利共获得现金股利6169.665万元，占全部股款的万元，占全部股款的37.39，按此按此分红速度，无须再有几年现金股利足以偿还分红速度，无须再有几年现金股利足以偿还全部收购资金。全部收购资金。 o现金股利也是宇通客车的大股东获取高额控现金股利也是宇通客车的大股东获取高额控制权收益的途径制权收益的途径，因为大股东的股权是非流，因为大股东的股权是非流通法人股，其初始认购成本要比流通股低得通法人股，其初始认购成本要比流通股低得多，但是现金股利却是按照股份面值发放，多，但是现金股利却是按照股份面值发放，与当初的认购价格无关。

54、与当初的认购价格无关。 57异常增长的费用异常增长的费用58异常增长的费用异常增长的费用o内部人控制下的费用异常增长内部人控制下的费用异常增长：管理费用、：管理费用、营业费用等费用性支出完成由管理层所掌控，营业费用等费用性支出完成由管理层所掌控，而外界投资者却无法评价其发生的必要性和而外界投资者却无法评价其发生的必要性和合理性。合理性。o通过费用的增长来进行的资金筹集或者利益通过费用的增长来进行的资金筹集或者利益获取的方式是典型的上市公司内部控制人侵获取的方式是典型的上市公司内部控制人侵害上市公司外部股东利益的方式，害上市公司外部股东利益的方式，如同国有如同国有企业管理层在薪酬管制下进行了额外

55、在职消企业管理层在薪酬管制下进行了额外在职消费的启示一样（陈冬华、陈信元等，费的启示一样（陈冬华、陈信元等，2005）。）。 59宇通客车管理层关于收购资金来源宇通客车管理层关于收购资金来源的解释的解释 汤玉祥汤玉祥：“其中有其中有200万万现金是自己的（与后来宇通客现金是自己的（与后来宇通客车公布的收购公告有差异），向自然人借了车公布的收购公告有差异），向自然人借了800万万（也与收购公告书有所差异），另外向机构投资者（也与收购公告书有所差异），另外向机构投资者借了借了2000万万；上海宇通另外；上海宇通另外20名自然人股东的资金名自然人股东的资金来源是积蓄和私人借款以及来源是积蓄和私人借款

56、以及2000年年4月月1294万股职工万股职工内部股的上市流通（当年股票均价内部股的上市流通（当年股票均价17.27元）。元）。” （转引自邢林池发表在经济观测报（转引自邢林池发表在经济观测报2004年年1月月16日的文章）日的文章）60宇通客车管理层关于收购资金来源宇通客车管理层关于收购资金来源的解释的解释郑州宇通客车股份有限公司收购报告书郑州宇通客车股份有限公司收购报告书（2004年年12月月7日公布）披露：日公布）披露：“截至报告书出具日，汤玉祥截至报告书出具日，汤玉祥的的4000万元出资款中有万元出资款中有400万元万元是个人薪金所得和政是个人薪金所得和政府奖励，有府奖励，有600万元

57、万元是向一自然人的借款，有是向一自然人的借款，有3000万万元元是向两家法人单位的借款（比以前解释多出的是向两家法人单位的借款（比以前解释多出的1000万是万是2003年年4月月15日，汤玉祥以日，汤玉祥以1000万元分别受万元分别受让于洋和李达对上海宇通的让于洋和李达对上海宇通的500万元出资额，资金来万元出资额，资金来源于一法人单位的借款）源于一法人单位的借款）”。前后的解释有一定的差异，导致有关各界对资金来前后的解释有一定的差异，导致有关各界对资金来源产生很多的争论。源产生很多的争论。 61一次未实现的筹资企图一次未实现的筹资企图o宇通客车在管理层收购前夕编制宇通客车在管理层收购前夕编制

58、1999年报年报时时采用编造虚假记账凭证、虚假银行对账采用编造虚假记账凭证、虚假银行对账单及科目汇总表手法隐瞒单及科目汇总表手法隐瞒1.35亿元资产和亿元资产和负债的财务造假行为，负债的财务造假行为，一直为坊间诟病为一直为坊间诟病为一种暴露的资金筹集企图。一种暴露的资金筹集企图。 62中国证监会中国证监会2002年年10月月11日下达给宇通日下达给宇通客车的行政处罚决定书（证监罚字客车的行政处罚决定书（证监罚字200213号）号）“经查明，当事人宇通客车存在如下违法事实：经查明，当事人宇通客车存在如下违法事实：宇通宇通客车在客车在1999年年12月月31日资产负债表中披露，货币资日资产负债表中

59、披露，货币资金为金为6853.49万元，其他应收款为万元，其他应收款为3747.91万元，短万元，短期借款为期借款为3700万元，应付账款为万元，应付账款为8781.23万元，长万元，长期借款为期借款为3550万元。万元。宇通客车在编制宇通客车在编制1999年年报时，年年报时，编造虚假记账凭证，将编造虚假记账凭证，将银行存款银行存款虚减虚减1883.80万元，万元，其他应收款其他应收款虚增虚增1883.80万元；又通过编制虚假银万元；又通过编制虚假银行对账单及科目汇总表，修改部分明细账，使资产行对账单及科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表负债表银行存款银行存款虚减虚减4500万元，万元，短

60、期投资短期投资虚减虚减9000万元，万元，短期借款短期借款虚减虚减4000万元，万元，应付账款应付账款虚减虚减7000万元，万元，长期借款长期借款虚减虚减2500万元，共计虚万元，共计虚减资产、负债各减资产、负债各13500万元，宇通客车在万元，宇通客车在1999年年年年报中披露了虚假的资产和负债报中披露了虚假的资产和负债”。 63MBO过程中的盈余管理与股权代理过程中的盈余管理与股权代理成本成本o非经常损益项目非经常损益项目o会计政策变更会计政策变更64非经常损益项目非经常损益项目65非经常损益项目非经常损益项目o非经常性损益项目在该公司非经常性损益项目在该公司MBO期期间要远低于行业水平，