第四章资本成本与资本结构1

1、第第4章章资本成本与资本结构资本成本与资本结构 第一节第一节 资本成本资本成本 第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险 第三节第三节 资本结构决策资本结构决策2022-2-18整理ppt2案案 例例 1999 1999年年8 8月，韩国第二大企业集团在亚洲金融危机的重创下解体，大宇月，韩国第二大企业集团在亚洲金融危机的重创下解体，大宇汽车公司被列入汽车公司被列入“整顿企业整顿企业”名单，债权银行要求对大宇汽车进行债务整名单，债权银行要求对大宇汽车进行债务整合。合。 3030多年前，大宇集团董事长金宇中只是一个衬衫推销员，多年前，大宇集团董事长金宇中只是一个衬衫推销员，19671967年年3

2、 3月月2222日，大宇工业有限公司成立，到日，大宇工业有限公司成立，到2020世纪世纪9090年代，大宇集团通过政府的政策年代，大宇集团通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，从一个规模不大的纺织厂支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，从一个规模不大的纺织厂发展成为韩国第二大产业集团。发展成为韩国第二大产业集团。 19931993年金宇中提出年金宇中提出“世界化经营世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有战略时，大宇在海外的企业只有1515家，而到家，而到19981998年底已增至年底已增至600600多家，等于每多家，等于每3 3天增加一个企业。大宇是天增加一个企业。大

3、宇是“章章鱼足式鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的地，即所谓的“大马不死大马不死”。19971997年大宇集团的销售总额名列世界年大宇集团的销售总额名列世界100100强的强的第第1818位，位，19981998年底，大宇总资产高达年底，大宇总资产高达650650亿美元，年销售额亿美元，年销售额600600亿美元，并亿美元，并且坐上了韩国出口贸易的第一把交椅。大宇拥有且坐上了韩国出口贸易的第一把交椅。大宇拥有2020万雇员，其中一半在海万雇员，其中一半在海外，集团营业范围涉及贸易、造船、汽车、通讯

4、、建筑、机械、电信、家外，集团营业范围涉及贸易、造船、汽车、通讯、建筑、机械、电信、家电、制造和金融等，大宇称为名副其实的世界级大型跨国公司。电、制造和金融等，大宇称为名副其实的世界级大型跨国公司。大宇集团的解体大宇集团的解体2022-2-18整理ppt3 随着大宇推动海外扩张计划，到随着大宇推动海外扩张计划，到1995年，其债务已经高达年，其债务已经高达190亿美元。亿美元。1997年底，韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇集团看年底，韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇集团看错形势，继续盲目举债扩张，于是大宇集团陷入了错形势，继续盲目举债扩张，于是大宇集团陷入了

5、500亿美元的债务之中，亿美元的债务之中，这几乎是大宇集团资产的这几乎是大宇集团资产的5倍。倍。 1998年初，韩国政策提出年初，韩国政策提出“五大企业集团进行自律结构调整五大企业集团进行自律结构调整”方针后，方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担，大其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担，大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，它继续大量发行债券，1998年，大宇发行的公司债券达年，大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约万亿韩元

6、（约58.33亿美元），亿美元），1998年第四季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才年第四季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。以后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽然做出了种避过债务灾难。以后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽然做出了种种努力，但为时已晚。种努力，但为时已晚。2022-2-18整理ppt4 1999 1999年，大宇集团从年，大宇集团从4 4月份以来虽然出售了希尔顿饭店等月份以来虽然出售了希尔顿饭店等1010多家企业，但并没有能改善资金状况，为救燃眉之急，大宇多家企业，但并没有能改善资金状况，为救燃眉之急，大宇又发行大量超短期企业期票，

7、也没有奏效，反而使其债务结构又发行大量超短期企业期票，也没有奏效，反而使其债务结构更加恶化。据韩国金融监督委员会统计，大宇集团截至更加恶化。据韩国金融监督委员会统计，大宇集团截至6 6月底月底的外债已达到的外债已达到99.499.4亿美元，其中亿美元，其中54.854.8亿美元是年内到期的债务亿美元是年内到期的债务，此外，大宇欠本国金融机构的债务达到，此外，大宇欠本国金融机构的债务达到6060万亿韩元，大宇集万亿韩元，大宇集团承认，导致它发生债务危机的重要原因是其团承认，导致它发生债务危机的重要原因是其“拖延了结构改拖延了结构改革的时间，失去了金融机构的信任革的时间，失去了金融机构的信任”。

8、19991999年年1111月月1 1日，大宇集团向新闻界正是宣布，该集团董日，大宇集团向新闻界正是宣布，该集团董事长金宇中以及事长金宇中以及1414名下属公司的总经理决定辞职，以表示名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒。韩国媒体认为，这意味着体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成大宇集团解体进程已经完成”。 2022-2-18整理ppt5案例分析 大宇集团解体的原因是其在扩张过程中大宇集团解体的原因是其在扩张过程中, ,过过度负债经营度负债经营, ,形成较大的财务风险形成较大的财务风险,

9、 ,在外部经营在外部经营环境巨变的情况下环境巨变的情况下, ,导致企业经营风险失控。本导致企业经营风险失控。本章针对资金成本、资金结构、财务风险和经营章针对资金成本、资金结构、财务风险和经营风险等问题进行分析。风险等问题进行分析。 2022-2-18整理ppt6第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本的作用一、资本成本的作用二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算三、加权平均资本成本（综合资本成本）三、加权平均资本成本（综合资本成本）四、边际资本成本四、边际资本成本2022-2-18整理ppt7一、资本成本的作用一、资本成本的作用（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义资本成本是指公司为

10、资本成本是指公司为筹集筹集和和使用使用资本而付出的代价。资本而付出的代价。 资金筹集费：手续费资金占用费：利息、股息（二）内容（二）内容筹集费用：发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、筹集费用：发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公正费、担保费、广告费等。律师费、资信评估费、公正费、担保费、广告费等。 占用费用：股息、利息筹占用费用：股息、利息筹2022-2-18整理ppt8（三）资本成本的作用（三）资本成本的作用1、选择筹资方式、进行基本结构决策和选择追加筹资方案的、选择筹资方式、进行基本结构决策和选择追加筹资方案的依据依据2、评价投资项目、比较投资方案和进行投资决

11、策的经济标准、评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准3、评价企业经营业绩的基准、评价企业经营业绩的基准 2022-2-18整理ppt9（四）资本成本的种类综合资金成本综合资金成本边际资金成本边际资金成本个别资金成本个别资金成本银行银行借款借款成本成本债券债券成本成本优先股优先股成本成本资金成本资金成本留存留存收益收益成本成本普通股普通股成本成本2022-2-18整理ppt10二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算u 个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。 （一）长期借款成本（一）长期借款成本长期借款成本指借款利息和筹资费用。长期借款成

12、本指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此，一次还本、分借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此，一次还本、分期付息借款的成本为：期付息借款的成本为： 式中，式中， Kd长期借款资本成本率；长期借款资本成本率； i长期借款年利息额；长期借款年利息额； L长期借款筹资额，即借款本金；长期借款筹资额，即借款本金； f长期借款筹资费用率，即借款手续费率。长期借款筹资费用率，即借款手续费率。(1)K1liTf2022-2-18整理ppt118%1 25%6.03%1 0.5%dK例例1某企业取得某企业取得10年长期借款年长期借款2000万元，年利率万元，年利率

13、为为8%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为率为0.5%，企业所得税率为，企业所得税率为25%。该项长期借款的。该项长期借款的资本成本为：资本成本为：2022-2-18整理ppt12资本成本。所得税后的长期借款资本成本；所得税前的长期借款年末应偿还的本金；第式中：ddnnttKKnPTKKKPKiLfL11111u上述计算长期借款资本成本的方法比较简单，但上述计算长期借款资本成本的方法比较简单，但缺点在于没有考虑货币的时间价值。在实务中，还缺点在于没有考虑货币的时间价值。在实务中，还有根据现金流量计算长期借款资本成本的，其公式有根据现金流量计算长期借

14、款资本成本的，其公式为：为： 2022-2-18整理ppt13101011120001%82000%5 . 012000111KKKPKIfLttnnttt例例2沿用例沿用例1的资料，根据考虑货币时间价值的方法，该的资料，根据考虑货币时间价值的方法，该项借款的资本成本计算如下：项借款的资本成本计算如下：第一步，计算税前借款资本成本：第一步，计算税前借款资本成本：用试错法，用试错法，i=7%时：时：NPV=20008%7.024+20000.5081990149.84（万元）（万元）当当i=9%时：时：NPV=20008%6.418+20000.4221990119.12（万元）（万元）2022

15、-2-18整理ppt14运用插值法求税前借款资本成本：运用插值法求税前借款资本成本：7%+149.84（149.84+119.12）（9%7%）8.11%第二步，计算税后借款资本成本：第二步，计算税后借款资本成本：K1K(1T)8.11%(125%)6.08%2022-2-18整理ppt15bbbfBTIK11（二）债券成本（二）债券成本按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：计算公式为：bbbIKBf式中： 债券利息债券资本成本；债券筹资额，按发行价格确定；债券筹费用率。2022-2-18整理ppt16例例3某公司发行总面额为某公司

16、发行总面额为5000万元的万元的5年期债券，票面利率为年期债券，票面利率为10%，发行费用率为发行费用率为5%，公司所得税率为，公司所得税率为25%。分别计算发行价格为。分别计算发行价格为5000万元、万元、6000万元和万元和4000万元时该债券的成本。万元时该债券的成本。%89. 7%515000%251%105000bK%58. 6%516000%251%105000bK%86. 9%514000%251%105000bK2022-2-18整理ppt17考虑时间价值时，其计算与长期借款一样。考虑时间价值时，其计算与长期借款一样。债券面值。；所得税后的债券成本；所得税前的债券成本式中：MK

17、KTKKKMKIfBbbnnttbb111112022-2-18整理ppt18（三）普通股成本（三）普通股成本 从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。最低收益率。普通股成本的确定方法有三种：普通股成本的确定方法有三种： 1. 股利折现模型股利折现模型法法 2. 资本资产定价模型资本资产定价模型 3. 风险溢价法风险溢价法2022-2-18整理ppt191.股利折现模型股利折现模型 就是按照资本成本的基本概念来计算普通股资本成就是按照资本成本的基本概念

18、来计算普通股资本成本的，即将企业发行股票本的，即将企业发行股票所收到资金净现值与未来资所收到资金净现值与未来资金流出现值相等金流出现值相等的贴现率普通股资本成本。的贴现率普通股资本成本。2022-2-18整理ppt20（1）零成长股票）零成长股票（2）固定成长股票）固定成长股票u 每年的股票按固定的比例每年的股票按固定的比例g增长。增长。g1cccsfPDKcccs1fPDK2022-2-18整理ppt21 例例4假设假设BBC公司流通在外的普通股股数为公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股万股，每股面值面值10元元,目前每股市场价格目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股元，

19、年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的增长，筹资费率为发行价格的6%。 普通股的资本成本：普通股的资本成本： %24.17%15%)61 (625.1115. 12125. 0sr整理ppt22（3）非固定成长股）非固定成长股股利增长率从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平股利增长率从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率，称为非固定成长股票。这种股票资本成本的计算需的增长率，称为非固定成长股票。这种股票资本成本的计算需通过解高次方程来计算。通过解高次方程来计算。例例5某企业股票预期股利在最初某企业股票预期股利在最初

20、5年中按年中按10%的速度增长，随的速度增长，随后后5年中增长率为年中增长率为5%，然后再按，然后再按2%的速度永远增长下去。则的速度永远增长下去。则其资本成本应该是使下面等式成立的贴现率其资本成本应该是使下面等式成立的贴现率Kc，即：，即：05100105101611(1.10)(1.05)(1.02)(1)(1)(1)(1)tttcttttttcccDDDPfKKK2022-2-18整理ppt232.资本资产定价模型法资本资产定价模型法基本步骤：基本步骤： 根据根据CAPM计算普通股必要收益率计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本调整筹资费用，确定普通股成本酬率。平均风险股票必

21、要报股票的贝他系数；无风险报酬率；式中：mffmfsRRRRRK2022-2-18整理ppt24现仍以现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史；历史数据分析表明，在过去的数据分析表明，在过去的5年里年里,市场风险溢价在市场风险溢价在6%8%之间之间变动，根据风险分析变动，根据风险分析,在此以在此以8%作为计算依据；根据过去作为计算依据；根据过去5年年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的股票的系数系数为为1.13。BBC股票投资的必要收益率：股票投资的必要收益率： %74.14%813.1%7.5

22、BBCr%68.15%74.14)06.01(625.11625.11sr假设筹资费率为假设筹资费率为6%， 则资本成本：则资本成本：2022-2-18整理ppt253.风险溢价法风险溢价法u 根据风险与报酬的关系，普通股股东对企业的投资风险大于根据风险与报酬的关系，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的报酬率上再要求一定债券投资者，因而会在债券投资者要求的报酬率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为：的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为：价。大风险所要求的风险溢股东比债权人承担更债务成本；式中：cbcbsRPKRPKK2022-2-1

23、8整理ppt26风险溢价可以凭经验估计。一般认为，某企业普通股风险溢风险溢价可以凭经验估计。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间，当市场之间，当市场利率达到历史性最高点时，风险溢价通常较低，在利率达到历史性最高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常情况下，常常采用左右；而通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。这样，的平均风险溢价。这样，留存收益成本为：留存收益成本为： %4bskK2022-2-18整理ppt2

24、7（四（四 ）优先股资本成本）优先股资本成本 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。因税赋节余而产生的收益。 见例题：见例题：)1(0fPDrpp 计算公式计算公式:2022-2-18整理ppt28 【例例6】假设假设BBC公司拟发行优先股公司拟发行优先股60万股，每股面值万股，每股面值25元，年股元，年股息为每股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流

25、通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：)(22.24%89375.1元ppprDP优先股的市场价格优先股的市场价格: 如果优先股发行费用为发行额的如果优先股发行费用为发行额的4%优先股的资本成本优先股的资本成本: %33. 804. 0122.249375. 1pr2022-2-18整理ppt29 比照普通股资本成本计算比照普通股资本成本计算 不考虑筹资费用不考虑筹资费用 机会成本机会成本要点（五）留存收益资本成本

26、（五）留存收益资本成本整理ppt30u综合资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数综合资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：的比重。种个别资本占全部资本j第 W种个别资本成本；j第K 综合平均资本成本；K 式中：WKKjjwn1jjjw权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法 目标价值法三、综合资本成本三、综合资本成本2022-2-18整理ppt31 账面价值法账面价值法 以各类资本的以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总资为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为

27、权数计算全部资本的加权平均成本。本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值、市场价值与目标价值（二）账面价值、市场价值与目标价值反映公司发行证券时的原始出售反映公司发行证券时的原始出售价格价格 市场价值法市场价值法 以各类资本来源的以各类资本来源的市场价值市场价值为基础计算各类资本的市为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格反映证券当前的市场价格 目标价值法目标价值法 以未来以未来预计的目标市场价值预计的目标市场价值为基础确定权数

28、，计算全为基础确定权数，计算全部资本的加权平均成本。部资本的加权平均成本。反映证券未来的市场价格反映证券未来的市场价格 2022-2-18整理ppt32例例7某企业账面反映的长期资金共某企业账面反映的长期资金共5000万元，其中长期借款万元，其中长期借款1000万元，应付长期债券万元，应付长期债券500万元，普通股万元，普通股2500万元，保留万元，保留盈余盈余1000万元。其中成本分别为万元。其中成本分别为6.9%，9.2%，11.46%，12%，该企业的加权平均资本成本为：，该企业的加权平均资本成本为：6.9%（1000/5000）+9.2%（500/5000）+11.46%（2500/5

29、000）+12%（1000/5000）10.43%2022-2-18整理ppt33评评 价价 账面价值法账面价值法优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的过去的筹资成本。筹资成本。缺点：缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。 市场价值法市场价值法 优点：能真实反映优点：能真实反映当前当前实际资本成本水平，有利于企业现实实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。的筹资决策。 缺点

30、：市价随时变动，数据不易取得。缺点：市价随时变动，数据不易取得。 市场价值法市场价值法 优点：能体现优点：能体现期望的期望的资本结构，适用于企业筹措新资金。资本结构，适用于企业筹措新资金。 缺点：很难客观合理地确定目标价值，不易推广。缺点：很难客观合理地确定目标价值，不易推广。2022-2-18整理ppt34四、边际资本成本四、边际资本成本 边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。 计算公式：计算公式：的来源构成追加该种资本的资本成本追加某种筹资本成本边际资追

31、加筹资追加筹资的资本结的资本结构构 影响边际资本成本的因素影响边际资本成本的因素 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本）（即个别资本成本） 目标资本结构目标资本结构 2022-2-18整理ppt35 个别资本成本和个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响资本结构的变动对边际资本成本的影响情情 况况个别资本成本个别资本成本资本结构资本结构边际资本成本边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变保持不变保持不变 变变 动动保持不变保持不变变变 动动保持不变保持不变与增资前相同与增资前相同 变变 动动 变变 动动 实际上，企业的筹资总额越大，实际上，企业的筹资总额

32、越大，资金供应者要求的报酬率就越高，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本的边际资本成本不断上升不断上升。如何计算如何计算边际资本成本边际资本成本2022-2-18整理ppt36 边际资本成本的计算程序边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）（资本结构保持不变，个别资本成本变动） 确定追加筹资的目标资本结构确定追加筹资的目标资本结构假定假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致保持一致。 确定各种筹资方式的资本成本确定各种筹资方式的资本成本 【例例8】假设某公司目

33、前的资本结构较为理想，即债务资本假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占占40%，股权资本占，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得通过发行普通股股票取得)，根据测，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表7-3所所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。 2022-2-18整理ppt37 表表3 筹资规模与资本成本预测筹资规模与资本成本预测资本来源资本来源资本结构资本结构筹资规模（元）筹资规模（元）资本成本资本成本债债 券券 普通股普通股40% 60%100 000以内（含

34、以内（含100 000）100 000200 000200 000 300 000300 000以上以上150 000以内（含以内（含150 000）150 000 600 000600 000 900 000900 000以上以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20%2022-2-18整理ppt38 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资突破点（即筹资突破点（即指在现有资本结构条件下，保持在某资本成指在现有资本结构条件下，保持在某资本成本水平时可以筹集到的资金总额限度。）本水平时可以筹集到的资金总额限度。）

35、某一特定成本筹措的该项新资本的限额筹资突破点该项资本在资本结构中的既定比重根据公式计算筹资总额分界点，见表根据公式计算筹资总额分界点，见表8-4 2022-2-18整理ppt39资本来源资本来源筹资突破点筹资突破点（元）（元）总筹资规模总筹资规模（元）（元）资本成本资本成本债券债券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000300 000/0.4=750 000250 000以内（含以内（含250 000）250 000500 000500 000750 000750 000以上以上5%6%8%10%普通股普通股150 000/0.6=250 000600 0

36、00/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 000250 000以内（含以内（含250 000）250 0001000 000 1 000 0001 500 0001 500 000以上以上12%14%17%20% 表表 4 筹资总额分界点及资本成本筹资总额分界点及资本成本2022-2-18整理ppt40表表5 不同筹资总额的边际资本成本不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围筹资总额范围资本来源资本来源资本结构资本结构资本成本资本成本边际资本成本边际资本成本250000以内以内（含（含250000）债券债券股票股票40%60%5%12%40%5% + 60%12% =

37、9.2%250000500000债券债券股票股票40%60%6%14%40%6% + 60%14% = 10.8%500000750000债券债券股票股票40%60%8%14%40%8% + 60%14% = 11.6%750000债券债券股票股票40%60%10%14%40%10% + 60%14% = 12.4%债券债券股票股票40%60%10%17%40%10% + 60%17% = 14.2%以上以上债券债券股票股票40%60%10%20%40%10% + 60%20% = 16.0%2022-2-18整理ppt41第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险一、杠杆效应的含义一、杠杆效

38、应的含义二、成本习性、边际利润和息税前利润二、成本习性、边际利润和息税前利润三、经营风险与经营杠杆三、经营风险与经营杠杆四、财务风险与财务杠杆四、财务风险与财务杠杆五、公司总风险与总杠杆五、公司总风险与总杠杆2022-2-18整理ppt42一、杠杆效应的含义u 杠杆效应：杠杆效应：指借助于杠杆，在选取适当的支持点后指借助于杠杆，在选取适当的支持点后，在杠杆的一端施加一定的作用力，会在杠杆的另一，在杠杆的一端施加一定的作用力，会在杠杆的另一端产生放大了的作用力，以推动较重物体这一原理。端产生放大了的作用力，以推动较重物体这一原理。 u财务管理中的杠杆效应，指由于特定费用（如固定成财务管理中的杠杆

39、效应，指由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象度变动的现象。2022-2-18整理ppt432 2、分类：、分类： 混合成本混合成本 变动成本变动成本 固定成本固定成本 指其总额在一定时期和一定业务量范指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。分成本。 指其总额随着业务量成正比例变动的指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。那部分成本。 半变动成本、半

40、固定成本半变动成本、半固定成本 二、成本习性、边际贡献和息税前利润（一）成本习性（一）成本习性1 1、概念：指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。、概念：指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。 2022-2-18整理ppt443 3、总成本习性模型、总成本习性模型y=ay=abx x y y为总成本；为总成本；a a为固定成本；为固定成本； b b为单位变动成本；为单位变动成本；x x 为产量为产量 若能求出公式中若能求出公式中a a和和b b的值，就可以利用这个直线方的值，就可以利用这个直线方程进行成本预测、成本决策和其它短期决策。程进行成本预测、成本决策和其它短期决策。 注注202

41、2-2-18整理ppt451 1、概念：、概念：指销售收入减去变动成本后的差额。指销售收入减去变动成本后的差额。2 2、公式：、公式：M Mrx-bx=(r-b)x=mxrx-bx=(r-b)x=mxM M为边际贡献；为边际贡献；r r为销售价格；为销售价格；b b为单位变动成本；为单位变动成本；x x为销量；为销量；m m为单位边际贡献。为单位边际贡献。 （二）边际利润（二）边际利润2022-2-18整理ppt461 1、概念：指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。、概念：指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。 2 2、公式：、公式：EBIT=rx-bx-aEBIT=rx-bx-a =(r

42、=(rb)x-a=M-ab)x-a=M-aEBITEBIT为息税前利润；为息税前利润；a a为固定成本。为固定成本。 （三）息税前利润（三）息税前利润2022-2-18整理ppt47销售量销售量单价单价销售额销售额固定成本固定成本单位变动成本单位变动成本息税前利润（息税前利润（EBIT）100 件件 5050001000 202000101件件50 5050 1000 20 2030 销售量销售量 （额）增加（额）增加1%，息税前利润（，息税前利润（EBIT）增加）增加1.5%，原因是固定成本不变，使单位产品分摊的固定成本减少，从而使原因是固定成本不变，使单位产品分摊的固定成本减少，从而使单位

43、利润增加。单位利润增加。 可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。这种增减幅度这种增减幅度的不同步性，即为经营杠杆影响所致。的不同步性，即为经营杠杆影响所致。 (启示启示:提高销售量和销售额提高销售量和销售额,会使会使EBIT增长更多增长更多,这也是企业这也是企业扩大销售的原因。扩大销售的原因。)2022-2-18整理ppt48三、经营风险与经营杠杆三、经营风险与经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险 经营风险是指企业在无负债时商品经营上的原因给

44、公司的经营风险是指企业在无负债时商品经营上的原因给公司的收益收益(指指息税前收益息税前收益)或收益率带来的不确定性。或收益率带来的不确定性。 影响经营风险的因素影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营风险的衡量经营杠杆系数经营杠杆系数 产品产品需求需求变动变动 产品产品价格价格变动变动 产品产品成本成本变动变动 2022-2-18整理ppt49（二）经营杠杆（二）经营杠杆（QEBIT） 经营杠杆反映经营杠杆反映销售量销售量与与息税前收益息税前收益之间的关系，主要之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。 经营杠杆的含义经营杠杆的含义(r)EBIT

45、Qba2022-2-18整理ppt50 QEBIT 经营杠杆产生的原因经营杠杆产生的原因 当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。 经营杠杆是由于与经营活动有关的经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本固定生产成本而产生的。而产生的。2022-2-18整理ppt51 经营杠杆的计量经营杠杆的计量QQEBITEBITDOL/ 理论计算公式：理论计算公式：经营

46、杠杆系数（经营杠杆系数（DOL） 息税前收益变动率息税前收益变动率相当于相当于产销量变动率产销量变动率的倍数的倍数 简化计算公式：简化计算公式：()()()Q rbQ rbDOLQ rbaEBIT清晰地反映出不同销售清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数水平上的经营杠杆系数1122E B ITQrbaE B ITQrbaE B ITQrbaE B ITQrbQrbQrbaQrbQD O LQQrbaQQQrbQrbQrbaE B IT （）2022-2-18整理ppt52 【例例9】ACC公司生产公司生产A产品，现行销售量为产品，现行销售量为20 000件，销售件，销售单价单价(已扣除税金已

47、扣除税金)5元，单位变动成本元，单位变动成本3元，固定成本总额元，固定成本总额20 000元，息税前收益为元，息税前收益为20 000元。元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件件时，经营杠杆系数可计算如下：时，经营杠杆系数可计算如下： )(2000200004000020) 35(00020) 35(00020倍DOL2022-2-18整理ppt53【例例10】假设单价为假设单价为50元，单位变动成本为元，单位变动成本为25元，固定成本总元，固定成本总额为额为100 000元，不同销售水平下的元，不同销售水平下的EBIT和和DO

48、L 见表见表7-6。表表 6 不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（Q）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000- 75 000- 50 000- 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00- 0.33- 1.00- 3.00无穷大无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈亏平衡点2022-2-18整理ppt54 图图2 不同销售水平下的经营杠杆系数不同

49、销售水平下的经营杠杆系数2022-2-18整理ppt55 影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。单位变动成本、固定成本总额。影响影响DOL的四个因素的四个因素 与与DOL的变化方向的变化方向 与与EBIT的变化方向的变化方向 销售量（销售量（Q）反方向反方向同方向同方向 单位价格（单位价格（P） 单位变动成本（单位变动成本（V）同方向同方向反方向反方向 固定成本（固定成本（F）经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。）越大，经营风险越大。 20

50、22-2-18整理ppt56 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放的变化，也就是放大了公司的经营风险大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对看作是对“潜在风险潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会

51、被销售和成本水平变动的条件下才会被“激活激活”。特别提示特别提示2022-2-18整理ppt57四、财务风险与财务杠杆四、财务风险与财务杠杆 企业通过债务资本和权益资本来筹集资金。企业通过债务资本和权益资本来筹集资金。 其中其中权益资本权益资本是由投资者提供的资本，其是由投资者提供的资本，其资本成本不是事资本成本不是事先确定的，而是随企业盈利情况的变化而变化先确定的，而是随企业盈利情况的变化而变化； 债务资本债务资本是由债权人提供的，到期要偿还本息。是由债权人提供的，到期要偿还本息。资本成本资本成本是事先固定的是事先固定的，它不随企业的盈利多少而变动。，它不随企业的盈利多少而变动。2022-2

52、-18整理ppt58EBITIT（30%）净利净利净利净利(EPS)增减率增减率100万万20万万24万万56万万110万万20万万27万万63万万+ 12.5 %90万万20万万21万万49万万-12.5% 即当即当EBIT增长增长10%时时,净利增长净利增长12.5%,当当EBIT下下10%时时,净净利下降利下降12.5%.即净利润的增减变动率比即净利润的增减变动率比EBIT增减变动率更快。增减变动率更快。 原因在于当原因在于当EBIT增减变动时增减变动时,I不变不变,单位单位EBIT负担的利息费负担的利息费下降或增加所致下降或增加所致,前者为财务杠杆利益前者为财务杠杆利益,后者为财务杠杆

53、风险。后者为财务杠杆风险。Earnings Per Share2022-2-18整理ppt59四、财务风险与财务杠杆四、财务风险与财务杠杆（一）财务风险（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。带来的不确定性。 影响财务风险的因素影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务风险的衡量财务杠杆系数财务杠杆系数 资本供求变化资本供求变化 利率水平变化利率水平变化 获利能力变化获利能力变化 资本结构变化资本结构变化 2022-2-18整理ppt60（二）财务杠杆（二）财务杠杆（ EBIT EPS） 财务杠杆反映财务杠杆反

54、映息税前收益息税前收益与与普通股每股收益普通股每股收益之间的关系，之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。 财务杠杆的含义财务杠杆的含义NDTIEBITEPS)1)(I：债务利息；：债务利息；D：优先股股利（税后支付）；：优先股股利（税后支付）；N：发行在外的股份数（我国只有普通股发行在外）：发行在外的股份数（我国只有普通股发行在外）2022-2-18整理ppt61EPS EBIT 财务杠杆产生的原因财务杠杆产生的原因 在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中

55、支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每每1 1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。 财务杠杆是由于财务杠杆是由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而产生的的存在而产生的2022-2-18整理ppt62 财务杠杆的计量财务杠杆的计量财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL） 指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数

56、率的倍数 EBITEBITEPSEPSDFL/ 理论计算公式：理论计算公式： 简化计算公式：简化计算公式：IEBITEBITDFL00IEBITEBITEBITEBITNTIEBITNTEBITDFLNTEBITEPSNTIEBITEPSNTIEBITEPSNTIEBITEPS000011001111112022-2-18整理ppt63例题例题10：乙企业资本总额：乙企业资本总额100万，其中长期债券万，其中长期债券50万（利率万（利率8%），），普通股普通股50万（万（5000股），息税前利润股），息税前利润10万，所得税率万，所得税率30%，请计，请计算算DFL，假设，假设i10%， i1

57、2%时，时，DFL又是多少？又是多少？5 .26101025101067.141010%12%10%8IEBITEBITDFLIEBITEBITDFLIEBITEBITDFLiii2022-2-18整理ppt64 【例例11】某公司为拟建项目筹措资本某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资万元，现有三个筹资方案：方案： A：全部发行普通股筹资；：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资万元，发行债券筹资500万元；万元； C：发行普通股筹资：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资万元，发行债券筹资800万元。万元。 假设该公司当前普通股每股市

58、价假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为万元，借入资本利率为8%，所得税，所得税税率为税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表87所示。所示。2022-2-18整理ppt65表表 7 不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数 项项 目目A方案B方案 C方案 资本总额（万元）资本总额（万元）其中：普通股（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）息税前收益（万元）利息（利息（8%）税

59、前收益（万元）税前收益（万元）所得税（所得税（30%）税后收益（万元）税后收益（万元）普通股股数（万股）普通股股数（万股）每股收益每股收益EPS（元（元/股）股）财务杠杆系数财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.472022-2-18整理ppt66五、公司总风险与总杠杆五、公司总风险与总杠杆 从前面分析可知，经营杠杆是通过扩大销售对息税前利从前面分析可知，经营杠杆是通过扩大

60、销售对息税前利润产生影响，而财务杠杆是通过扩大息税前利润对普通股每润产生影响，而财务杠杆是通过扩大息税前利润对普通股每股利润产生影响。股利润产生影响。 如果两种杠杆共同起作用，那么如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额销售量或销售额稍有变稍有变动就会使动就会使每股盈余每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。2022-2-18整理ppt67五、公司总风险与总杠杆五、公司总风险与总杠杆（一）总风险（一）总风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和公司总风险是指经营风险