财务管理第六章资金结构决策

1、第六章第六章 资金结构决策资金结构决策 教学目的教学目的 教学重点与难点教学重点与难点 教学内容教学内容 复习思考复习思考 案例分析案例分析教学目的教学目的 资金结构决策是企业筹资决策的核心问题，资金结构决策是企业筹资决策的核心问题，是企业财务管理研究的重要内容之一。合理的是企业财务管理研究的重要内容之一。合理的资金结构应该是既能使企业获得财务杠杆利益，资金结构应该是既能使企业获得财务杠杆利益，又能使企业能够承受所面临的财务风险。基于又能使企业能够承受所面临的财务风险。基于此，本章将在介绍杠杆利益与财务风险的基础此，本章将在介绍杠杆利益与财务风险的基础上，研究最优资金结构的决策方法。学习本章，

2、上，研究最优资金结构的决策方法。学习本章，要求掌握要求掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的基的基本原理，并通过其与财务风险的协调平衡，确本原理，并通过其与财务风险的协调平衡，确定企业的定企业的最优资金结构最优资金结构。教学重点与难点教学重点与难点经营杠杆系数、财务杠杆系数和复经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数的计算及其与企业风险合杠杆系数的计算及其与企业风险的关系的关系最佳资本结构的决策方法最佳资本结构的决策方法一资金结构的含义一资金结构的含义第一节第一节 资金结构的含义和影响因素资金结构的含义和影响因素资金结构：是指企业各种资金的构成及其比例关系。资金结构：是

3、指企业各种资金的构成及其比例关系。 广义的资金结构：企业全部资金的结构，即负广义的资金结构：企业全部资金的结构，即负债资金和权益资金的比例关系。债资金和权益资金的比例关系。 狭义的资金结构：仅指企业长期资金的结构，即狭义的资金结构：仅指企业长期资金的结构，即长期资金的构成与比例关系。长期资金的构成与比例关系。资金结构是企业资金结构是企业筹资决策的核心问题。筹资决策的核心问题。资金结构问题总的来说是资金结构问题总的来说是负债资金的比例问题。负债资金的比例问题。二、合理安排负债资金比例的意义二、合理安排负债资金比例的意义1.1.使用负债资金可以降低企业综合资金成本。使用负债资金可以降低企业综合资金

4、成本。2.2.利用负债资金可以获取财务杠杆利益。利用负债资金可以获取财务杠杆利益。三、负债过多的副效应三、负债过多的副效应 增大财务风险增大财务风险负债经营是一把负债经营是一把“双刃剑双刃剑”四、影响资金结构的因素四、影响资金结构的因素1.1.企业财务状况企业财务状况获利能力强，财务状况好，承担财务风险的能力就强。获利能力强，财务状况好，承担财务风险的能力就强。2.2.企业资产结构企业资产结构3.3.产品销售情况产品销售情况4.4.投资者和管理人员的态度投资者和管理人员的态度5.5.贷款人和信用评级机构的影响贷款人和信用评级机构的影响6.6.行业因素行业因素7.7.所得税税率的高低所得税税率的

5、高低8.8.利率水平的变动趋势利率水平的变动趋势第二节第二节 杠杆原理杠杆原理一、杠杆效应与杠杆利益一、杠杆效应与杠杆利益杠杆效应杠杆效应 用较小的力量移动较重物体的现象用较小的力量移动较重物体的现象 财务杠杆效应：财务杠杆效应：由于特定费用（如固定成本或固定财务由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而出现的，当某一财务变量以较小幅度变动时，费用）的存在而出现的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量以较大幅度变动的另一相关财务变量以较大幅度变动的 现象。现象。财务财务杠杆利益杠杆利益企业合理利用财务杠杆而获得的额外收益。企业合理利用财务杠杆而获得的额外收益。 财务管理中杠杆

6、效应的三种形式财务管理中杠杆效应的三种形式经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆复合杠杆复合杠杆二、成本习性、边际贡献与息税前利润二、成本习性、边际贡献与息税前利润（一）成本习性（一）成本习性1.1.成本习性成本习性成本总额与业务量之间的依存关系。成本总额与业务量之间的依存关系。2.2.成本按习性分类：成本按习性分类：（1）固定成本）固定成本总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量变动的成本。总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量变动的成本。 约束性固定成本：约束性固定成本：又称又称“经营能力成本经营能力成本”，是指企，是指企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。如：业为维持一定的业务量所

7、必须负担的最低成本。如：折旧费、管理人员工资、长期租赁费等。折旧费、管理人员工资、长期租赁费等。酌量性固定成本：酌量性固定成本：又称又称“经营方针成本经营方针成本”，是指根，是指根据企业经营方针由管理当局确定其一定时期发生额的据企业经营方针由管理当局确定其一定时期发生额的成本。如：广告费、研究与开发费、职工培训费等。成本。如：广告费、研究与开发费、职工培训费等。（2 2）变动成本）变动成本总额随业务量的变动而成正比例变动的成本。总额随业务量的变动而成正比例变动的成本。如：直接材料、直接人工等。如：直接材料、直接人工等。（3 3）混合成本）混合成本总额虽随业务量的变动而变动，但二者之间不成同比总

8、额虽随业务量的变动而变动，但二者之间不成同比例变动的成本。例变动的成本。3.3.总成本习性模型总成本习性模型 y=y=a+bxa+bx（二）边际贡献及其计算二）边际贡献及其计算1.边际贡献的含义边际贡献的含义边际贡献：边际贡献：销售收入减去变动成本后的余额。销售收入减去变动成本后的余额。作用：作用：反映产品的创利能力。反映产品的创利能力。 2.边际贡献的表现形式边际贡献的表现形式（1）绝对数：边际贡献额）绝对数：边际贡献额边际贡献总额边际贡献总额单位边际贡献单位边际贡献边际贡献总额边际贡献总额= =销售收入总额销售收入总额- -变动成本总额变动成本总额 = =单位边际贡献销售量单位边际贡献销售

9、量 = =销售收入边际贡献率销售收入边际贡献率单位边际贡献单位边际贡献= =单价单价- -单位变动成本单位变动成本 = =边际贡献总额边际贡献总额/ /销售量销售量 = =单价边际贡献率单价边际贡献率 （2 2）相对数：边际贡献率）相对数：边际贡献率 边际贡献率边际贡献率是指边际贡献与销售收入的比率，它是指边际贡献与销售收入的比率，它以相对数的形式反映产品的创利能力。以相对数的形式反映产品的创利能力。 边际贡献率边际贡献率= =边际贡献总额边际贡献总额/ /销售收入总额销售收入总额100%100% = =单位边际贡献单位边际贡献/ /单价单价100%100%3.3.变动成本率变动成本率变动成本

10、率是指变动成本与销售收入的比率，即：变动成本率是指变动成本与销售收入的比率，即：变动成本率变动成本率= =变动成本变动成本/ /销售收入销售收入100%100%= =单位变动成本单位变动成本/ /单价单价100%100%变动成本率与边际贡献率的关系：变动成本率与边际贡献率的关系：边际贡献率边际贡献率= =边际贡献边际贡献/ /销售收入销售收入= =（销售收入（销售收入- -变动成本）变动成本）/ /销售收入销售收入 =1- =1-变动成本率变动成本率（三）息税前利润及其计算（三）息税前利润及其计算息税前利润（息税前利润（EBIT）：）：企业支付利息和交纳所得税企业支付利息和交纳所得税之前的利润

11、。之前的利润。息税前利润息税前利润=销售收入销售收入- -变动成本变动成本- -固定成本固定成本 = =边际贡献边际贡献- -固定成本固定成本边际贡献边际贡献= =息税前利润息税前利润+ +固定成本固定成本三、经营杠杆（营业杠杆）三、经营杠杆（营业杠杆）1.经营杠杆与经营杠杆利益经营杠杆与经营杠杆利益经营杠杆经营杠杆由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。销量变动率的杠杆效应。经营杠杆利益经营杠杆利益在产销量增长的情况下，因单位销量所负担的固定成在产销量增长的情况下，因单位销量所负担的固定成本随之减少而给企业带来的额外收

12、益（息税前利润）。本随之减少而给企业带来的额外收益（息税前利润）。产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加2.2.经营杠杆系数及其计算经营杠杆系数及其计算经营经营杠杆系数（营业杠杆系数）：杠杆系数（营业杠杆系数）：息税前利润变动率息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。相当于产销量变动率的倍数。作用：作用：反映经营杠杆效应的大小，即产销量变动对息反映经营杠杆效应的大小，即产销量变动对息税前利润的影响程度。税前利润的影响程度。经营杠杆系数经营杠杆系数( (DOL)DOL)的计算公式有两个：的计算公式有两

13、个：理论公式：理论公式：产销量变动率息税前利润变动率经营杠杆系数经营杠杆系数( (DOL)=DOL)=/SSEBITEBIT/= =项目项目2003年年2004年年销售额销售额变动成本变动成本边际贡献边际贡献固定成本固定成本息税前利润息税前利润10006004002002001200720480200280 单位：万元单位：万元 例例 根据下列资料计算根据下列资料计算20042004年经营杠杆系数年经营杠杆系数2%20%401000/200200/80）经营杠杆系数（DOL简化公式：简化公式：基期息税前利润基期边际贡献经营杠杆系数 理论公式的缺点：理论公式的缺点： 必须已知变动前后的相关资料；

14、必须已知变动前后的相关资料； 不能预测未来不能预测未来基期固定成本基期边际贡献基期边际贡献经营杠杆系数FMM=400 /200=2=400 /200=2即：即：3.3.经营杠杆与经营风险的关系经营杠杆与经营风险的关系（1）经营风险的含义）经营风险的含义企业因经营原因而导致利润变动的风险。企业因经营原因而导致利润变动的风险。（2）影响经营风险的主要因素）影响经营风险的主要因素市场对企业产品需求的稳定性市场对企业产品需求的稳定性产品售价的稳定性产品售价的稳定性成本增大时的产品调价空间成本增大时的产品调价空间产品成本的稳定性产品成本的稳定性固定成本在产品成本中所占比重情况固定成本在产品成本中所占比重

15、情况（3 3）经营杠杆系数与经营风险的变动关系）经营杠杆系数与经营风险的变动关系在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，营杠杆系数越大，经营杠杆利益经营杠杆利益越大，越大，经营风险经营风险也越大。也越大。四、财务杠杆四、财务杠杆1.财务杠杆与财务杠杆利益财务杠杆与财务杠杆利益财务杠杆财务杠杆 由于固定财务费用（由于固定财务费用（利息、优先股股利、融资租利息、优先股股利、融资租赁租金赁租金）的存在而导致每股利润变动率大于息税前利）的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称作财务杠杆。润变动率的杠杆效应，称作财务杠杆。普通股

16、股利普通股股利= =息税前利润息税前利润- -利息利息- -所得税所得税- -优先股股利优先股股利融资租赁租金融资租赁租金财务杠杆效应的形成财务杠杆效应的形成财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL） 是指普通股每股利润变动率相当于息税前利润是指普通股每股利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。变动率的倍数。财务杠杆利益财务杠杆利益 利用负债和优先股筹资这个杠杆而给普通股股东利用负债和优先股筹资这个杠杆而给普通股股东 带来的额外收益带来的额外收益2.2.财务杠杆系数及其计算财务杠杆系数及其计算作用：作用：反映财务杠杆效应的大小，即反映财务杠杆效应的大小，即息税前利润变息税前利润变动动对对每股利润每股

17、利润的影响的影响程度。程度。息税前利润变动率普通股每股利润变动率财务杠杆系数)(DFL理论公式：理论公式：DFL=EBITEBITSS/ 例例 甲、乙公司甲、乙公司20032003、20042004年资金结构与普通股年资金结构与普通股利润如下：利润如下：其中其中: :普通股每股利润普通股每股利润( (EPS)=EPS)=(EBIT-I)(1-T)-d/N(EBIT-I)(1-T)-d/N 项目甲公司乙公司 备注普通股股数量（股）股本（每股面值100元）债务（年利率8%）资金总额息税前利润债务利息利润总额所得税（税率33%）净利润每股利润2 000200 0000200 00020 000020

18、 0006 60013 4006.71 000100 000100 000200 00020 0008 00012 0003 9608 0408.04(1)已知(2)已知(3)已知(4)=(2)+(3)(5)已知(6)=(3)*8%(7)=(5)-(6)(8)=(7)*33%(9)=(7)-(8)(10)=(9)/(1)2003年年2004年年 项目甲公司乙公司 备注息税前利润增长率增长后的息税前利润债务利息利润总额所得税（税率33%）净利润每股利润每股利润增加额每股利润增长率20%20%24 000024 0007 92016 0808.041.3420%20%20%24 0008 0001

19、6 0005 28010 72010.722.6833.3%(11)已知(12)=(5)*1+(11)(13)=(6)(14)=(12)-(13)(15)=(14)*33%(16)=(14)-(15)(17)=(16)/(1)(18)=(17)-(10)(19)=(18)/(10)1%20%20甲公司财务杠杆系数67. 1%20%33.33乙公司财务杠杆系数基期利息基期息税前利润基期息税前利润财务杠杆系数税率所得税股利优先股赁租金融资租息利利润息税前息税前利润财务杠杆系数1简化公式：简化公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)对于同时存在银行借款、融资租赁，且发行优先股的对于同时存在银行借款、

20、融资租赁，且发行优先股的企业：企业：上例：上例：102000020000甲公司财务杠杆系数67. 180002000020000乙公司财务杠杆系数3.3.财务杠杆与财务风险的关系财务杠杆与财务风险的关系（1 1）财务风险的含义）财务风险的含义又称筹资风险，是指企业为获得财务杠杆利益而利用负债资又称筹资风险，是指企业为获得财务杠杆利益而利用负债资金，导致普通股利润大幅度变动甚至企业破产的风险。金，导致普通股利润大幅度变动甚至企业破产的风险。（2）影响财务风险的主要因素）影响财务风险的主要因素资金供求状况资金供求状况企业获利能力企业获利能力市场利率水平市场利率水平财务杠杆的利用情况财务杠杆的利用情

21、况（3 3）财务杠杆系数与财务风险的变动关系）财务杠杆系数与财务风险的变动关系在其他因素不变的情况下，企业负债越多，财务杠杆在其他因素不变的情况下，企业负债越多，财务杠杆系数越大，财务风险越大。系数越大，财务风险越大。1.1.复合杠杆的含义及其形成原理复合杠杆的含义及其形成原理复合杠杆（联合杠杆）复合杠杆（联合杠杆） ：由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。五、复合杠杆五、复合杠杆固定财务费用固定财务费用财务杠杆财务杠杆普通股每股普通股每股利润变动率利润变动率固

22、定生产固定生产经营成本经营成本经营杠杆经营杠杆产销量产销量变动率变动率息税前利息税前利润变动率润变动率大于大于大于大于复合杠杆的形成原理复合杠杆的形成原理复合杠杆系数（联合杠杆系数）：复合杠杆系数（联合杠杆系数）：每股利润变动率相当于产销量变动率的倍数。每股利润变动率相当于产销量变动率的倍数。产销量变动率普通股每股利润变动率）复合杠杆系数（DCL2.2.复合杠杆系数及其计算复合杠杆系数及其计算公式一：公式一：公式二：公式二：财务杠杆系数经营杠杆系数复合杠杆系数)(DCL所得税税率优先股股利金租息利利润息税前边际贡献复合杠杆系数1利息息税前利润边际贡献复合杠杆系数公式三：公式三： 如果没有融资租

23、赁和优先股：如果没有融资租赁和优先股：其中：息税前利润其中：息税前利润=边际贡献边际贡献固定成本固定成本实例见实例见P3173.3.复合杠杆系数与企业风险的变动关系复合杠杆系数与企业风险的变动关系企业风险（复合风险）：企业风险（复合风险）：由于复合杠杆作由于复合杠杆作用使每股利润大幅度变动的风险。用使每股利润大幅度变动的风险。在在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，企业风险越大；复合杠杆系数越小，企业风险越企业风险越大；复合杠杆系数越小，企业风险越小。小。第三节第三节 最佳资本结构的决策方法最佳资本结构的决策方法最最佳佳资资本本结结构构综合资本成本率

24、最低综合资本成本率最低企业价值最大（财务风险适度）企业价值最大（财务风险适度）最佳资金结构：是指在一定条件下使企业加权平最佳资金结构：是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。比较资金成本法比较资金成本法每股利润无差别点法（每股利润分析法）每股利润无差别点法（每股利润分析法）公司价值比较法公司价值比较法最佳资金结构的决策方法最佳资金结构的决策方法概念概念 通过计算各方案加权平均资金成本（通过计算各方案加权平均资金成本（综合资综合资金成本金成本），并根据加权平均资金成本的高低），并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资金结构的方法

25、。来确定最佳资金结构的方法。决策原则决策原则 选择加权平均资金成本最低的资金结构。选择加权平均资金成本最低的资金结构。对最佳资金结构的解释对最佳资金结构的解释最佳资金结构就是最佳资金结构就是加权平均资金成本最低的资金结构。加权平均资金成本最低的资金结构。运用前提运用前提 事先拟订若干个资金结构方案。事先拟订若干个资金结构方案。 （一）比较资金成本法（一）比较资金成本法 例例 教材教材P321P321资金结构决策包括：资金结构决策包括：初始筹资决策和追加筹资决策初始筹资决策和追加筹资决策例例5 5初始资金结构决策初始资金结构决策例例6 6追加资金结构决策追加资金结构决策优缺点优缺点优点：优点：通

26、俗易懂，计算简单通俗易懂，计算简单缺点：缺点：事先拟订的筹资方案数量有限，可能把真正事先拟订的筹资方案数量有限，可能把真正 最优方案漏掉最优方案漏掉 概念概念 每股利润无差别点法每股利润无差别点法，又称又称息税前利润息税前利润每股利每股利润分析法润分析法( (EBITEBITEPS)EPS)，或简称或简称每股利润分析法，每股利润分析法，是指利用每股利润无差别点来进行资金结构决策的是指利用每股利润无差别点来进行资金结构决策的一种方法。一种方法。（二）每股利润无差别点法（二）每股利润无差别点法企业负债应考虑的因素：企业负债应考虑的因素：偿债能力偿债能力 盈利能力盈利能力 息税前利润息税前利润财务杠

27、杆利益财务杠杆利益 每股利润（每股利润（EPS） 决策原则：决策原则： 选择每股利润最大的筹资方案（资金结构）。选择每股利润最大的筹资方案（资金结构）。222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp每股利润无差别点，又称息税前利润平衡点或称筹每股利润无差别点，又称息税前利润平衡点或称筹资无差别点，资无差别点，是指两种筹资方案下普通股每股利润相是指两种筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润，或者说是企业经营资金利润率与等时的息税前利润，或者说是企业经营资金利润率与负债资金成本率相等时的息税前利润。负债资金成本率相等时的息税前利润。对最佳资金结构的解释对最佳资金结构的解释最佳

28、资金结构是指最佳资金结构是指每股利润最大的资金结构。每股利润最大的资金结构。 例例1 1 华特公司目前有资金华特公司目前有资金7500075000万元，现因生产发展需要准备再万元，现因生产发展需要准备再筹资筹资2500025000万元，既可发行股票，也可发行债券。增资后预计年万元，既可发行股票，也可发行债券。增资后预计年息税前利润为息税前利润为2000020000万元，所得税率为万元，所得税率为33%33%。有关资料如下：。有关资料如下：筹资方式筹资方式原资金原资金结构结构增加资金结构增加资金结构增发普通股增发普通股增发公司债券增发公司债券公司债券（利率公司债券（利率8%）普通股（每股面值普通

29、股（每股面值10元）元）资本公积资本公积留存收益留存收益资金总额资金总额100002000025000200007500010000100003000030000（见注）（见注）4000040000（见注）（见注）200002000010000010000035000200002500020000100000普通股股数（万股）普通股股数（万股）20003000300020002000注：发行新股票时，每股发行价格为注：发行新股票时，每股发行价格为2525元，筹资元，筹资2500025000万元需发行万元需发行10001000万股，普通股股本增加万股，普通股股本增加1000010000万元，资本

30、公积增加万元，资本公积增加1500015000万元。万元。20000%)331 ()2800(30000%)331 ()800(EBITEBITEBIT=6800（万元）（万元）求得：求得：此时两种筹资方式的每股利润均为此时两种筹资方式的每股利润均为：1.34（元）元） 决策原则决策原则预计息税预计息税前利润前利润每股利润每股利润无差别点无差别点负债筹资负债筹资（负债筹资方式下（负债筹资方式下的每股利润大）的每股利润大）预计息税预计息税前利润前利润权益筹资权益筹资（权益筹资方式下（权益筹资方式下的每股利润大）的每股利润大）大于大于小于小于选择选择选择选择本本例：例：预计息税前利预计息税前利润润20000万元万元每股利润无差每股利润无差别点别点6800万元万元大于发行发行债券债券选择普通股筹资方式下的每股利润=（20000-800） （1-33%1-33%）-0-03000= =4.294.29债券筹资方式下的每股利润=（20000-2800） （1-33%1-33%）-0-02000= =5.765.76最优资金结构（即发行债券增资后的资金结构）：