财务管理第六章资本结构决策

1、 第六章第六章 资本结构决策资本结构决策 第一节 资本结构相关概念一、资本结构的相关概念 （一）概念 广义：全部资本 狭义：仅指长期资本一、资本结构相关概念（二）资本结构的种类 权属结构（按所有权分类） 期限结构（按时间长短分类）一、资本结构相关概念（三）资本结构的价值基础账面价值市场价值目标价值第二节 资本成本n资本成本概述n个别资本成本的计算n综合资本成本的计算一、资本成本概述n（一）资本成本的含义n资本指企业所筹集的长期资本：股权资本和长期债权资本n资本成本是指企业筹集和使用长期资本而付出的代价n（二）资本成本的构成n筹资费用（取得成本）：是资金在筹集过程中支付的各种费用，如银行借款手续

2、费，发行股票、债券的广告宣传费、印刷费、代理发行费等n用资费用（占用成本）：是企业为占用资金而发生的支出，如利息、股利等，是资本成本的主要内容n（三）资本成本的种类n个别资本成本n包括长期借债成本，长期债券成本，优先股成本，普通股成本和 留存收益成本n综合资本成本n是对个别资本成本进行加权平均而得的结果。n边际资本成本n是指新筹集部分资本的成本n（四）资本成本的性质n它是市场经济条件下，资本所有权与资本使用权相分离的产物。n它不同于一般的产品成本，在实务中可能是实际支付的利息和股利等实际成本，也可能是机会成本。n它不同于时间价值，资本成本除了包括时间价值因素外，还包括风险因素、筹资费用等。n（

3、五）资本成本的作用n是选择筹资方式、拟定筹资方案的依据n综合资本成本是衡量资本结构是否合理的依据n是评价投资项目可行性的主要经济标准n是衡量企业经营业绩的最低尺度n （六）资本成本的通用表示法n一般模式：一般模式：n资本成本（率）资本成本（率） 筹资净额筹资总额筹资净额筹资总额- -筹资费用筹资费用年年使使用用费费用用筹筹资资总总额额 - - 筹筹资资费费用用年年使使用用费费用用筹筹资资总总额额 （1 1- - 筹筹资资费费用用率率）折现模式： 将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的折现率作为资本成本率。即：由：筹资净额现值-未来资本清偿额现金流量现值=0得：资本成

4、本率=所采用的折现率二、个别资本成本的计算 个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。二、个别资本成本的计算n长期借款资本成本 简化式：KI（ 1-T ）借借款款额额年年利利率率（1 1- - 所所得得税税税税率率）借借款款额额（1 1- - 筹筹资资手手续续费费率率）二、个别资本成本的计算n例、某公司向银行取得200万的长期借款，年利息率为10，期限为5年，每年付息一次，到期一次还本。假定筹资费用率为0.3，所得税税率为25，求该长期借款的资本成本。二、个别资本成本的计算n长期债券资本成本债债券券面面值值 票票面面利利率率（1 1- -所所得得税税税税率率）= =发发行

5、行额额（1 1- -筹筹资资费费用用率率） 例题：为筹措项目资本，某公司决定按面值发行票面利率为8%的10年期债券，面值为1000元。假设筹资费率为3%，公司所得税税率为25%。该债券每年付息一次，到期一次还本。现计算资本成本率。 要求采用折现模式计算。二、个别资本成本的计算n优先股资本成本 式中： D优先股股利 P发行价格 f筹资费用率p pD Dk k= =P P( (1 1 - - f f) )二、个别资本成本的计算n例、某公司发行总面值为150万元的优先股股票。其实际发行所得为180万元，合约规定优先股股利率为每年15，筹资费用率为发行价的5.5，计算优先股的资本成本（13.23）二、

6、个别资本成本的计算普通股资本成本n股利折现模型t tt tt t= =1 1c cD Dp p( (1 1- -f f) )= =( (1 1+ +K K ) )二、个别资本成本的计算n固定股利政策n固定增长股利政策1(1)cDKGPf(1)cDKPf二、个别资本成本的计算n资本资产定价模型()cfmfKRRR二、个别资本成本的计算n债券收益率加股票投资风险报酬率cbcKKRP普通股要求更普通股要求更大的风险溢酬大的风险溢酬某公司发行面值为1元的普通股1000万股，发行价格为5元，发行费用为发行所得的5%，第一年股利率为20%，以后每年以5%的速度增长。计算普通股资本成本。某上市公司普通股的

7、系数为1.12，假定政府国债的利率为9%，股市平均期望报酬率为16%。计算该公司普通股的资本成本。某公司发行信用等级属于AAA级的债券，其利率为11%，而普通股股东所要求的风险溢酬率为3%。计算普通股的资本成本。二、个别资本成本的计算n留存收益资本成本n留存收益是股东留在企业未进行分配的收益，它的使用存在一种机会成本。留存收益资本成本与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用三、综合资本成本的计算n公式n步骤：n计算个别资本成本n个别资本成本比重n加权平均数njjjwWKK1的资本比重该种筹资方式的资本成本某种筹资方式三、综合资本成本的计算n个别资本成本比重（权数Wj ）的确定n账面价值法账面价值法

8、n 此法依据企业的账面价值来确定权数。 n市场价值法市场价值法n 此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。 n 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格权数对今后的指导意义不大。jWn目标价值法目标价值法n 此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。n 优点：利于企业今后的筹资决策。缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确定。n某公司在初创时拟筹资500万元，现有甲、乙两个备选方案，有关资料如表所示，请确定公司的最佳资本结构。融资方式甲融资方案乙融资方案融资额资本成本（%）融资额资本成本（%）长期借款8071107.5公司

9、债券1208.5408普通股3001435014合计500500 第三节 杠杆利益与风险n杠杆的含义及概念基础n营业杠杆利益与风险n财务杠杆利益与风险n联合杠杆 杠杆的含义及概念基础n杠杆的含义n自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象n杠杆：扩大风险因素对企业风险的作用的机制n财务管理中涉及的杠杆主要有经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆，并对应着经营风险、财务风险、企业总风险及有关的收益，财务管理利用杠杆的目标是：在控制企业总风险的基础上，以较低的代价获得较高的收益。 杠杆的含义及概念基础n杠杆的概念基础n成本习性：是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。根据

10、成本习性的不同，可以把企业的整个成本分成三类：n固定成本：是指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。n单位固定成本将随产量的增加而逐渐变小。单位固定成本将随产量的增加而逐渐变小。 杠杆的概念基础n变动成本：是指在一定时期和一定业务量范围内随着业务量变动而成正比例变动的那部分成本。直接材料、直接人工等都属于变动成本，但产品单位成本中的直接材料、直接人工将保持不变。 注：无论是固定成本还是变动成本都强调一个相关业务量范围。杠杆的含义及概念基础n边际贡献：是指销售收入减去变动成本后的差额。边际贡献是一种利润指标n息税前利润（EBIT）：是指企业支付利息和交纳所得税之前的

11、利润。 息税前利润边际贡献-固定成本 销售收入-变动成本-固定成本 利润总额利息费用 内蒙古财经学院减：减：销售收入销售收入变动成本变动成本减：减：边际贡献边际贡献固定成本固定成本减：减：息税前利润息税前利润利息利息减：减：税前利润税前利润所得税所得税税后净利润税后净利润每股收益每股收益EPS营业营业杠杆杠杆作用作用财务财务杠杆杠杆作用作用联合杠杆联合杠杆营业杠杆利益与风险n营业杠杆 由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象销售收入 营业杠杆 税息前利润营业杠杆利益与风险n营业杠杆作用n营业杠杆正效应（利益） 是指在其它条件不变时，企业的销售量一定幅度的增长会带来息税前利

12、润更大幅度的增长营业杠杆利益与风险n例.饮料进价1.5元/瓶，售价2元/瓶，上月业务量售出10000瓶，本月售出12000瓶，假设不考虑其他费用n若固定成本F=0，nEBIT0Q（P-V）-F=(2-1.5)100005000nEBIT1Q（P-V）-F=(2-1.5)12000=6000nQ%:20%,EBIT%:20%n若固定成本F=2000，nEBIT0Q（P-V）-F=(2-1.5)10000-2000=3000nEBIT1Q（P-V）-F=(2-1.5)12000-2000 =4000nQ%:20%,EBIT%:33%营业杠杆利益与风险n例、A、B公司的其他条件均相同，不同的是A公司

13、是一劳动密集型企业，无固定资产投资，而B公司是一技术密集型企业。A公司的变动成本率为80，而B公司的变动成本率为50。具体信息如下表：A、B公司销量变动对息税前利润的影响比较表公司销量变动对息税前利润的影响比较表 公 项 司 目A公司B公司销售量增长前销售量增长10后销售量增长前销售量增长10后销售量 10 000 11 000 10 000 11 000单价 10 10 10 10销售收入100 000110 000100 000110 000变动成本 80 000 88 000 50 000 55 000固定成本 30 000 30 000息税前利润 20 000 22 000 20 00

14、0 25 000息税前利润增长率10 25营业杠杆利益与风险n营业杠杆风险 是指在其它条件不变时，企业销售量一定幅度的下降会带来息税前利润更大幅度的下降n例、沿用上例的数据来说明，其他信息如下表所示：公公司司项项目目A公司B公司销售量下降前销售量下降10后销售量下降前销售量下降10后销售量 10 000 9 000 10 000 9 000单价 10 10 10 10销售收入100 00090 000100 00090 000变动成本 80 00072 000 50 00045 000固定成本 30 00030 000息税前利润 20 00018 000 20 00015 000息税前利润增长

15、率-10-25营业杠杆利益与风险n营业杠杆的计算营业杠杆系数（DOL） 营业杠杆系数是指企业息税前利润变动率相当于销售量的倍数营业杠杆系数n定义式nDOL 式中 EBIT基期的息税前利润 EBIT息税前利润的增长额 S基期的销售额 S销售额的增长额/EBIT EBITS S息税前利润变动率销售变动率 计算式 DOLQ DOLS DOLS 式中DOLQ - 按销售数量确定的营业杠杆系数 Q销售量（生产量） P销售单价 V单位变动成本 C变动成本总额 F固定成本总额- -S CS C F+EBIT FEBIT( - )( - )-Q P VQ P V F营业杠杆系数n小结n若F0或业务量无穷大时，

16、DOL1，无杠杆作用n在其他因素不变(如销售收入不变)的情况下，F越大，DOL越大，且经营风险越大n如果F存在且不变，则销售收入越多， DOL越小，并且经营风险也就越小 盈利能力是抵御风险的保证 财务杠杆的利益与风险n财务杠杆 是指企业在筹资活动中采用债务或优先股筹资而产生了固定性债务利息或优先股股利等财务费用，而使得企业的每股收益变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象税息前利润税息前利润 财务杠杆财务杠杆 税后利润税后利润财务杠杆的利益与风险n财务杠杆作用n财务杠杆利益 是指企业利用债务或优先股筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益n财务风险 是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指

17、在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险方案项目 6.7 134 000 66 000 200 000 8.04 80 400 39 600 120 000 80 000 7.15 107 200 52 800 160 000 40 000 0 普通股每股收益税后利润所得税税前利润债务利息2 000 000 2 000 000 2 000 000 资本总额1 000 000 10 000 1 000 000 500 000 15 000 1 500 000 0 20 000 2 000 000 债务（利率8）发行股数普通股本CBA 200 0

18、00 200 000 200 000 EBIT 21.44 16.08 13.4普通股每股收益 214 400 241 200 268 000 税后利润 105 600 118 800 132 000 所得税 320 000 360 000 400 000 税前利润 80 000 40 000 0 债务利息 400 000 400 000 400 000 EBIT增长后财务杠杆的利益与风险n例：肖雨公司某期的息税前利润为48万元，总资本投入400万元，假设所得税税率为50，三种筹资方案下对普通股盈利的情况如下表： 内蒙古财经学院 方案 A B C全部资本 4000000400000040000

19、00债务资本债务利率股东资本普通股股数 0 0 4000000 100000 2000000 10 2000000 500002000000 142000000 50000息税前利润 480000 480000 480000债务利息税前利润所得税净利润 0 480000 240000 240000 200000 280000 140000 140000 280000 200000 100000 100000 每股收益 2.4 2.8 2财务杠杆系数DFL /EPS EPSEBIT EBIT每股收益变动率息税前利润变动率定义式：定义式：式中式中 DFL 财务杠杆系数财务杠杆系数 EPS 基期普通

20、股每股收益基期普通股每股收益 EPS 普通股每股收益变动额普通股每股收益变动额 EBIT 基期息税前利润基期息税前利润 EBIT 息税前利润变动额息税前利润变动额计算式： DFL- -1-EBITDEBIT IT 财务杠杆系数式中式中 D优先股股息；优先股股息； T公司所得税税率公司所得税税率 I债务利息债务利息n小结n固定财务费用I0时，DFL1，无财务杠杆作用n负债比率的提高将可能增加固定财务费用I，I越大，DFL越大，并且导致财务风险增大。nI存在时，EBIT越大，DFL越小 n【例题】如果企业的资金来源全部为自有资金，且没有优先股存在，则企业财务杠杆系数（ ）。 A.等于0 B.等于1

21、 C.大于1 D.小于1联合杠杆n联合杠杆是指由于固定成本和固定财务费用的存在而导致的普通股每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。n联合杠杆是营业杠杆和财务杠杆的连锁作用。销售的任何变动都会两步放大普通股每股收益联合杠杆系数/( - )-=( - )- - - - - -1-1-EPS EPSDTLDOL DFLQ QQ P VS CDTLDS C F ITDQ P V F ITn【例题】如果企业一定期间内的固定生产成本和固定财务费用均不为零，则由上述因素共同作用而导致的杠杆效应属于（ ）。A经营杠杆效应 B财务杠杆效应 C联合杠杆效应 D风险杠杆效应 n【例题】某企业只生产和销售A产品，

22、其总成本习性模型为Y=10000+3X。假定该企业2005年度A产品销售量为10000件，每件售价为5元；按市场预测2006年A产品的销售数量将增长10。n要求： （1）计算2005年该企业的边际贡献总额。 （2）计算2005年该企业的息税前利润。 （3）计算销售量为10000件时的经营杠杆系数。 （4）计算2006年息税前利润增长率。 （5）假定企业2005年发生负债利息5000元，且无优先股息，计算复合杠杆系数小 结经营杠杆（经营杠杆（DOL） 息税前利润息税前利润 （EBIT） 每股收益每股收益 （EPS）销售量（销售量（Q）财务杠杆（财务杠杆（DFL）联合杠杆联合杠杆（DTL） 第四节

23、第四节 资本结构优化决策资本结构优化决策影响资本结构的因素影响资本结构的因素资本结构决策方法资本结构决策方法一、影响资本结构的因素影响资本结构的因素n（一）资本结构的含义（狭义）n（二）资本结构的影响因素P203 n企业经营者与所有者的态度n企业信用等级与债权人的态度n政府税收 n企业的盈利能力n企业的资产结构n 企业的成长性 n法律限制n行业差异 n国别差异 n（二）资本结构决策的方法n1.最优资本结构的含义 n最优资本结构这个点上，企业的加权平均资本成本最低，同时企业价值达到最大。n2.最优资本结构的选择 n（1）资本成本比较法 例P205 以综合资本成本最低作为资本结构决策的依据。 资本

24、成本比较法决策目标实质上是利润最大化，一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制公司。n（2）每股收益分析法 例P208n每股收益分析法：利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法n 无差别点：是使不同资本结构的每股利润相等时的息税前利润或销售水平点1 12 2( (E EB BI IT T - - I I) )( (1 1- - T T) ) - - D DE EP PS S = =N NE EP PS S= = E EP PS S221121)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp每股利润税息前利润普通股筹资债务筹资无差别点方案项目5.365.36普通股每股收益53 600 107 200 税后利润26 400 52 800 所得税（税率33）80 000 160 000 税前利润80 000 0 债务利息160 000 160 000 息税前利润2 000 000 2 000 000 资本总额1 000 000 0 债务（利率8）10 000 20 000 发行股数1 000 000 2