第十章融资契约设计与融资决策

1、 金融证券实际上是融资企业与投资者之间就金融资产的借贷关系所达成的一致同意的合约。 最优的金融证券将在满足投资者参与约束的前提下，最大化企业价值。 证券设计理论。 权益型证券的一股一票和多数票的决策原则。 在公司的内部治理机制中，控制权往往是通过投票表决权实施的。因此，投票权的安排方式也就影响到金融合约的效率。 公司控制权市场的定义 所谓公司控制权市场，又称接管市场，它是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。这种收集可以是从市场上逐步买入小股东的股票也可以是从大股东手中批量购入。 一般来说公司控制机制可以分为内部控制机制和外部控制机制两大类。 内部控制机制

2、指公司管理者内部竞争、董事会的构成以及大股东的监督等 外部控制机制则主要包括代理投票权竞争、要约收购、兼并以及直接购入股票等。 由于无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以收购或兼并的外部控制机制，都会造成管理者之间争夺对公司资源的管理权，由此才形成了公司控制权市场。 因此，根据公司资源管理权的争夺方式，可以进一步地把公司控制权市场分为公司外部控制权市场和公司内部控制权市场两种。 公司外部控制权市场指依托证券市场的控制权争夺，即股权收购的方式，公司内部控制权市场则主要指管理者内部的竞争和激励。 从作用机制来看，公司控制权市场主要通过兼并收购机制来实现对其促进资源的有效配置和降低代理成本的功

3、能的。 在有效的资本市场中，如果企业由于管理者的管理能力低下导致业绩不佳，股价下跌，会给外部的竞争者带来有利的接管机会， 一旦接管成功，现有的管理者就会面临失业的风险和声誉的损失。 因此，公司控制权市场的存在使现有的管理者始终存在面临接管的威胁激励，迫使其改善公司营，致力于提高公司绩效，从而有效地降低了代理成本。 如果管理者对这种接管威胁无动于衷，必然会导致接管成功，在新的管理者的管理下，目标公司的效益有所上升，对收购方来说，获得了收益差价。无能力或者违反忠实及谨慎义务的管理层受到替换和惩戒，整个社会的效益由此提升。 但是，公司控制权市场能有效发挥其积极作用要求具备以下几个条件： (1)股票价

4、格完全反映了公司的基本价值，实现股票价格最大化就是实现了公司价值和股东利益的最大化。 (2)公司股票的市场价格反映经理阶层的行为和工作效率，股票价格越高，说明经理的工作效率越高，即股价与经理的行为与工作效率之间存在正相关性。 (3)接管的发生是因为经理的能力较差或者其背离了股东利益，即接管与经理的能力与行为有相关性。 总之要求资本市场是有效率的。 债务融资契约被认为是抑制经营者道德风险进而降低股权融资契约代理成本的一种有效方式： （1）当企业的外部融资总额和经营者的持股数量不变时，通过债务融资能提高经营者的持股比例； （2）清偿到期债务对支出企业自由现金流具有硬约束，进而抑制经营者的过度投资行

5、为； （3）当企业现金流很少以至于不能清偿到期债务时，债权人具有强制清算企业的期权。 一、债务期限结构与经营者约束 二、债务布置结构与经营者约束 三、债务优先结构与经营者约束 四、债务融资结构的有效配置与经营者约束引导案例 中国石油化工股份有限公司（简称“中国石化”，证券代码600028）是由全球500强企业中国石油化工集团公司独家发起设立的股份制企业，于2000年10月18日在纽约、19日在香港和伦敦成功挂牌上市。公司是中国第二大的石油和天然气生产商，中国和亚洲最大的汽油、柴油、航空煤油和其他石油产品的生产商和分销商之一，截至2000年底，公司的各项指标均显示出了良好的成长性。 但是，由于中

6、国石化营业额大多数来自石油产品和石化产品的销售，此类产品具有周期性，对宏观经济条件十分敏感，为减少市场周期性变化的影响，中国石化须保持合理的原油和成品油储备，同时扩大市场份额，拓展赢利空间。 另一方面，公司生产石油产品和石化产品需耗用大量原油和其他原料，2000年公司原油加工量达10548万吨，占中国总加工量的52.1%；公司炼油业务所需原油约四分之三购自外部供应商，其中55%为进口原油。中国原油价格自1998年6月开始与新加坡的原油价格挂钩后，国际原油价格的波动将直接或间接地影响公司的原油成本。 虽然公司一体化的业务结构有助于消除原料价格上升对经营业绩的影响，但公司能否将增加的成本完全消化，

7、还受到市场情况的限制和政府监管的影响。 为了降低国际原油价格波动的影响，公司需要寻找新的战略突破点来增强核心竞争力，包括加强该公司的上游业务，从而提高其原油自供比例。为此，公司管理层制定了“扩大资源，拓展市场，降低成本，严谨投资”的发展战略。其中包括三大主要项目： 1、收购集团公司所持有的重组后的新星公司100%的权益； 2、建设宁波上海、南京进口原油管道工程项目； 3、建设大西南成品油管道工程项目。 三个建设项目所需资金超过120亿元人民币，中国石化将如何决策？ 一、概述一、概述 （一）普通股筹融资的优点（一）普通股筹融资的优点 1）没有固定股利负担 2）普通股融资的风险小 3）普通股的发行

8、会增强公司信誉 4）普通股融资的限制条件少 5）普通股公开上市给公司创始人和管理人员带来巨大的好处 （二）普通股融资的缺点（二）普通股融资的缺点 1）融资的资本成本较高 2）会分散公司的经营控制权 3）增加公司对外公布财务状况的成本实例分析实例分析 公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部因素的强烈影响。但在现阶段，中国企业普遍存在着对外部股权融资的明显偏好。就中国石化2001年的股票筹资决策，我们可以从这样几个角度来分析： 首先，中国石化A股发行定价为4.22元，市盈率20倍，比之前海外发行价1.35港元和11倍的市盈率高出了1倍多，有效降低了公司的筹资成本； 其次，募股以后

9、，中国石化总股本为867.02439亿股，集团公司持有55.06%，国有资产管理公司和银行持股22.36%，外资股占19.35%，国内社会公众持股3.23%，大股东并不会因新股发行而丧失控股权； 再次，中国石化在2000年刚完成债转股，银行贷款融资的难度比较大，且任何一家银行都难以独力满足公司的巨额资金需求。同时，银行贷款的限制性条款无疑会对公司经营的灵活性产生限制，所有这些因素都促使中国石化倾向于股票融资。 投资银行负责新证券的发行。 投资银行还承担合理定价的责任。 1、承销商的动机 2、发行公司管理者比投资者掌握更多信息的情况 3、某些投资者比其他投资者掌握更多信息的情况 4、投资者掌握承

10、销商不知道的信息的情况 1、市场效率的含义 2、市场价格如何配置资本 3、再次分析公开上市决策 一、股权分置：中国资本市场特有的现象 二、股权分置的危害：股权分置改革为什么必须解决 同股不同权，违背了股市“三同”的基本原则 一股独大，非流通股股东侵害流通股股东利益的现象比较普遍 信息失真，股市不能成为国民经济的“晴雨表” 内幕交易盛行，并购重组带有浓厚的投机色彩 权证，是指基础证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。 权证实质反映的是发行人与持有人之间的一种契约关系，持有人向权证发行

11、人支付一定数量的价金之后，就从发行人那获取了一个权利。 这种权利使得持有人可以在未来某一特定日期或特定期间内，以约定的价格向权证发行人购买或出售一定数量的资产。 购买股票的权证称为认购权证，出售股票的权证叫作认售权证（或认沽权证）。 权证分为欧式权证、美式权证和百慕大式权证三种。 欧式权证：就是只有到了到期日才能行权的权证。 美式权证：就是在到期日之前随时都可以行权的权证。 百慕大式权证：就是持有人可在设定的几个日子或约定的到期日有权买卖标的证券。 持有人获取的是一个权利而不是责任，其有权决定是否履行契约，而发行者仅有被执行的义务，因此为获得这项权利，投资者需付出一定的代价(权利金)。 权证与

12、远期或期货的区别在于前者持有人所获得的不是一种责任，而是一种权利，后者持有人需有责任执行双方签订的买卖合约，即必须以一个指定的价格，在指定的未来时间，交易指定的相关资产。 从上面的定义就容易看出，根据权利的行使方向，权证可以分为认购权证和认沽权证，认购权证属于期权当中的看涨期权，认沽权证属于看跌期权。 权证价值由两部分组成，一是内在价值，即标的股票与行权价格的差价；二是时间价值，代表持有者对未来股价波动带来的期望与机会。在其他条件相同的情况下，权证的存续期越长，权证的价格越高；美式权证由于在存续期可以随时行权，比欧式权证的相对价格要高。 认购权证价值=(正股股价-行权价)X行权比例 认沽权证价

13、值=(行权价-正股股价)X行权比例 权证起源于1911年美国电灯和能源公司。 在1929年以前，权证作为投机性的品种而沦为市场操纵的工具。 1960年代，许多美国公司利用股票权证作为并购的融资手段。 由于权证相对廉价，部分权证甚至被当成了促销手段。当时美国的公司在发售债券出现困难时，常常以赠送股票权证加以“利诱”，颇有种“买电脑赠保险”的意味。 1970年，美国电话电报公司以权证方式融资15亿美元，使得权证伴随标的证券的发行成为最流行的融资模式。 欧洲最早的认股权证出现在1970年的英国，而德国自从在1984年发行认股权证之后，一度迅速成为世界上规模最大的权证市场，拥有上万只权证品种。但其地位

14、目前已经让位于香港。 截至2004年12月31日，按认股证成交金额计，香港位列全球第一，第二位德国，第三位意大利。 权证是一种股票期权，在港交所叫“涡轮”(warrant)。 权证是持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格(行权价)向发行人购买或出售标的股票，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。 权证可分为认购权证和认沽权证。持有认购权证者，可在规定期间内或特定到期日，向发行人购买标的股票，与目前流行的可转债有权转换成股票相类似；而持有认沽权证者的权利是能以约定价格卖出标的股票。 权证与股票有几大区别。 首先，有存续期(3个月以上18个月以下)，一旦存续期满将因行权或其他原因而消失，

15、而股票只要不退市可以一直存续，可转债为3到6年。 其次，权证引入了做空机制，其中认沽权证可以通过标的股票的下跌而获利。 再次，权证的风险和收益远远大于股票，股票即使退市到三板，也可能有每股几分钱，而权证到期不行权或不结算就血本无归，权证盈利时也可能是数千倍的。 最后，权证交易将采取T+0方式，涨跌幅限制也较标的股票相应放大，当权证的流通数量低于1000万份时，只参加每日集合竞价。 注：T+0是一种证劵（或期货）交易制度。凡在证劵（或期货）成交当天成交当天办理好证劵（或期货）和价款清算交割手续的交易制度，就称为T0交易。通俗说，就是当天买入的证劵（或期货）在当天就可以卖出。 T0交易曾在我国证劵

16、市场实行过，因为它的投机性太大，为了保证证劵市场的稳定，现我国上海证券交易所和深圳证券交易所对股票和基金交易实行“T+1”的交易方式，即当日买进的，要到下一个交易日才能卖出。同时，对资金仍然实行“T0”，即当日回笼的资金马上可以使用。而上海期货交易所对钢材期货交易实行的是“T+0”的交易方式。 首先，二者的定位和功能不尽相同。 权证为股权分置改革提供了新颖的对价方式，上市伊始即被确定为中小投资者可以广泛参与的零售产品。在香港市场，权证已经成为现货市场的重要组成部分，为中小投资者所喜爱和熟识。 而股指期货的产品设计初衷，是为机构投资者提供风险管理工具，规避市场的系统性风险。回顾期货市场的发展历史

17、，我们可以看出，期货市场的起源，就是由于可以为套期保值者回避价格波动风险，才得以迅速发展。 由于产品定位不同，因此参与方式和门槛也就不同。 权证的绝对价格较低，特别是深度价外的认沽证，交易权证所需的资金很少，加之供应量有限，容易形成价格与价值悖离。 股指期货参与门槛较高，不仅合约价值较高，对股指期货投资者的风险承受能力和专业要求也更高。可以说，并非所有投资者都适合直接参与股指期货。中小投资者或可通过契约中含股指期货交易的基金、理财产品等间接参与。 从长远来看，股指期货市场的参与者将以机构投资者为主。如香港的恒指期货，市场投资主体就是机构投资者。 其次，二者的流通量也不同。 目前，我国的权证品种

18、是由上市公司大股东或者上市公司发行，权证初始发行数量固定。即使部分权证在创设制度下，权证流通在外的合约份数会增加，但在某一特定时期内，权证合约数仍然是有限的。因此，如果出现供求失衡，权证价格容易出现大幅上涨，以致偏离理论价值。 股指期货则不同，投资者只要缴纳保证金就可以买入或卖出股指期货合约。从理论上而言，只要存在交易对手，股指期货的“供应量”是无限的。因此，靠囤积居奇股指期货合约来影响其价格，在股指期货市场是根本行不通的。 最后，二者盈利模式不同。 股指期货可以卖空获利，而权证则不可以。 认沽权证虽然具有对冲正股下跌风险的功能，但是权证本身并不能卖空。当认沽证的价格远远高于其理论价值时，普通投资者不能通过卖空认沽证来盈利。 股指期货则不同，投资者只需缴纳一定的保证金，就可以卖空股指期货合约。如果投资者看淡远期的沪深300指数，可以通过卖空股指期货合约来盈利。 通过上述分析，我们认为，权证与股指期货的定位和功能不同，因此参与主体也不尽相同。 股指期货由于供应量无限、具有套利机