利率市场化与中小企业融资约束基于中小银行战略布局的视角

1、 金融经济 贵 州 财 经 大 学 学 报 年 第 期总 第 期利率市场化与中小企业融资约束 基 于 中 小 银 行 战 略 布 局 的 视 角傅 利 福 ， 王 素 素 ， 岳 增 光 （ 山东大学 经济研究院，山东 济南 ； 山东省国际信托，山东 济南 ）摘 要：本文首先构建了一个贷款定价模型，分析了利率市场化背景下商业的战略转型。 然后，基于商业银行的战略转型，在 构建利率市场化指数的基础上，利用沪深两市 家企业 年的财务数据作为研究样本，实证检验了利率 市场化对于中小企业融资约束的影响。 结果显示：利率市场化背景下大银行更倾向于对大银行贷款，而小银行更倾 向于对小企业贷款，这与新结构经

2、济学最优金融结构理论相一致。 基于利率市场化背景下的商业银行战略转型，中 小企业融资约束有所缓解。 据此，与总量上的金融发展和金融结构改革相比，强化竞争环境应在中国金融改革中占 优先地位。关键词：利率市场化；融资约束；中小银行；战略转型文章编号： （） ；中图分类号：；文献标识码：一 、 引 言 和 文 献 述 评利 率 市 场 化 作 为 深 化 金 融 体 制 改 革 的 必 要 步 骤 ， 对 中 国 银 行 体 制 和 经 济 运 行 的 影 响 是 极 为 深 刻 的 。 中 国 的 利 率 市 场 化 始 于 年 放 开 银 行 间 同 业 拆 借 市 场 ， 此 后 又 相 继

3、放 开 了 货 币 市 场 和 债 券 市 场 利 率 ， 存 、 贷 款 市 场 也 只 余 存 款 利 率 上 限 仍 处 于 管 制 状 态 。 从 国 际 经 验 来 看 ， 在 利 率 市 场 化 完 成 的 初 期 阶 段 ， 利 率 水 平 上 升 、 息 差 缩 小 是 大 概 率 事 件 。 一 方 面 ， 利 率 管 制 的 放 松 使 得 银 行 获 得 资 金 的 成 本 上 升 。 另 一 方 面 ， 银 行 与 银 行 之 间 、 银 行 与 其 他 非 金 融 机 构 之 间 可 能 产 生 恶 性 竞 争 ， 进 一 步 压 缩 银 行 的 利 润 空 间 。

4、此 外 ， 利 率 市 场 化 使 得 利 率 波 动 性 加 剧 ， 增 加 了 银 行 的 利 率 风 险 （ 包 括 期 限 错 配 风 险 、 收 益 率 曲 线 风 险 等 ） ， 甚 至 可 能 出 现 银 行 危 机 （ 例 如 美 国 的 储 贷 危 机 ） 。 相 对 于 大 型 商 业 银 行 而 言 ， 中 小 银 行 将 面 临 更 大 的 冲 击 ， 无 论 是 在 市 场 风 险 管 理 的 体 制 机 制 ， 还 是 在 人 才 储备 和 技 术 方 法 ， 中 小 银 行 均 不 具 比 较 优 势 。 同 时 ， 由 于 “ 大 而 不 倒 ” 的 原 因 ，

5、 大 银 行 获 得 更 多 的 政 府 隐 性 担 保 。 要 获 得 与 大 银 行 相 当 的 资 产 回 报 率 ， 同 时 为 防 范 大 银 行 的 掠 夺 性 定 价 ， 中 小 银 行 必 须 提 高 风 险 偏 好 ， 这 对 于 风 险 定 价 能 力 和 风 险 管 理 能 力 提 出 了 更 高 的 要 求 。 在 利 率 市 场 化 背 景 下 ， 中 小 银 行 面 临 更 大 的 压 力 ， 这 对 其 盈 利 模 式 和 经 营 方 式 提 出 了 挑 战 。 面 对 即 将 到 来 的 利 率 市 场 化 ， 中 小 银 行 如 何 进 行 战 略 布 局 ，

6、 对 中 小 企 业 融 资 又 会 带 来 什 么 样 的 影 响 ？管 制 造 成 的 低 利 率 会 引 致 对 资 金 的 过 度 需 求 ， 信 贷 配 给 便 随 之 产 生 。 在 一 个 国 有 银 行 系 统 中 ， 信 贷 分 配 往 往 取 决 于 政 治 倾 向 ， 而 非 投 资 回 报 率 ， 中 小 企 业 很 容 易 被 排 除 在 融 资 过 程 当 中 。 利 率 市 场 化 之 后 ， 拥 有 自 主 定 价 权 的 金 融 机 构 有 条 件 参 与 到 企 业 风 险 分 担 的 过 程 中 ， 进 而 缓 解 中 小 企 业 融 资 约 束 问 题

7、。 国 内 外 学 者 普 遍 认 为 利 率 市 场 化 会 缓 解 中 小 企 业 融 资 难 的 问 题 。 （ ） 检 验 了 韩 国 世 纪 年 代 实 施 的 利 率 市 场 化 对 企 业 融 资 约 束 的 影 响 ， 发 现 利 率 市 场 化 对 于 缓 解 中 小 企 业 融 资 约 束 起 到 了 明 显 的 促 进 作 用 。 （ ） 在 构 建 动 态 投 资 模 型 的 基 础 上 ， 对 个 发 展 中 国 家 的 家 企 业 数 据 进 行 回 归 发 现 ， 利 率 市 场 化 对 不 同 类 别 的 企 业 影 响收 稿 日 期 ： 作 者 简 介 ： 傅

8、 利 福 （ ） ， 男 ， 浙 江 杭 州 人 ， 山 东 大 学 经 济 研 究 院 博 士 研 究 生 ， 研 究 方 向 为 商 业 银 行 治 理 ； 王 素 素 （ ） ， 女 ， 山 东 滨 州 人 ， 山 东 大 学 经 济 研 究 院 硕 士 研 究 生 ， 研 究 方 向 为 商 业 银 行 治 理 ； 岳 增 光 （ ） ， 男 ， 山 东 单 县 人 ， 山 东 省 国 际 信 托 有 限 公 司 高 级 会 计 师 ， 研 究 方 向 为 财 务 会 计 。 贵 州 财 经 大 学 学 报 年 第 期总 第 期 金融经济 不 同 ， 小 企 业 在 利 率 市 场 化

9、 之 前 存 在 明 显 的 融 资 约 束 ， 在 利 率 市 场 化 之 后 则 明 显 改 善 ， 而 大 企 业 的 情 况 正 好 相 反 。 此 外 ， （ ） 、 （ ） 分 别 对 印 度 尼 西 亚 和 墨 西 哥 的 数 据 进 行 检 验 均 发 现 利 率 市 场 化 缓 解 了 企 业 融 资 约 束 。 国 内 学 者 饶 华 春 （ ） 运 用 欧 拉 方 程 探 讨 了 中 国 金 融 改 革 是 否 有 助 于 缓 解 上 市 企 业 融 资 约 束 ， 结 果 发 现 金 融 发 展 对 于 上 市 企 业 融 资 约 束 有 明 显 的 促 进 作 用 ，

10、 其 中 民 营 上 市 公 司 的 融 资 约 束 得 到 更 加 明 显 的 缓 解 。传 统 观 点 把 中 小 企 业 融 资 约 束 问 题 聚 焦 在 资 金 的 需 求 方 ， 认 为 缺 乏 抵 押 品 、 信 息 不 对 称 和 融 资 规 模 小 等 是 造 成 中 小 企 业 融 资 约 束 的 主 要 原 因 。 现 有 文 献 开 始 从 资 金 供 给 方 （ 尤 其 是 中 小 银 行 ） 角 度 切 入 探 讨 中 小 企 业 融 资 约 束 问 题 ， 林 毅 夫 等 （ ， ， ） 提 出 的 新 结 构 经 济 学 便 是 典 型 的 代 表 。 基 于

11、新 结 构 经 济 学 最 优 金 融 结 构 理 论 视 角 ， 姚 耀 军 （ ） 利 用 中 国 年 中 小 企 业 板 上 市 公 司 数 据 ， 实 证 发 现 中 小 银 行 发 展 显 著 降 低 了 企 业 投 资 对 现 金 流 的 敏 感 性 ， 从 而 有 效 缓 解 了 中 小 企 业 的 融 资 约 束 。从 现 有 文 献 来 看 ， 尽 管 有 关 利 率 市 场 化 与 中 小 企 业 融 资 约 束 这 方 面 的 论 述 已 较 为 丰 富 ， 也 有 文 献 开 始 从 资 金 供 给 方 （ 尤 其 是 中 小 银 行 ） 角 度 探 讨 中 小 企 业

12、 融 资 约 束 问 题 ， 本 文 的 设 计 仍 然 与 上 述 文 献 有 着 重 要 的 区 别 。 首 先 ， 国 外 文 献 较 多 使 用 欧 拉 方 程 投 资 模 型 来 衡 量 中 小 企 业 的 融 资 约 束 问 题 ， 其 理 论 逻 辑 是 企 业 投 资 对 现 金 流 的 敏 感 性 与 企 业 融 资 约 束 程 度 呈 正 相 关 关 系 。 然 而 中 国 企 业 存 在 明 显 股 权 融 资 偏 好 ， 故 依 据 上 述 理 论 逻 辑 所 做 的 实 证 检 验 会 存 在 一 定 的 偏 误 。 企 业 的 资 本 结 构 反 映 了 企 业 债

13、 务 与 股 权 的 比 例 关 系 ， 它 在 很 大 程 度 上 决 定 着 企 业 的 偿 债 和 再 融 资 能 力 。 因 此 ， 本 文 从 资 本 结 构 调 整 程 度 和 资 本 结 构 调 整 速 度 两 方 面 来 衡 量 中 小 企 业 的 外 部 融 资 约 束 。 其 次 ， 由 于 国 内 金 融 改 革 相 对 滞 后 ， 利 率 市 场 化 与 中 小 企 业 融 资 约 束 的 实 证 文 献 非 常 匮 乏 。 有 关 利 率 市 场 化 的 定 量 分 析 ， 大 多 是 用 年 贷 款 利 率 上 限 取 消 这 一 政 策 事 件 作 为 虚 拟 变

14、 量 进 行 衡 量 。 该 方 法 容 易 与 其 他 政 策 事 件 相 混 淆 ， 且 分 析 较 为 片 面 ， 而 利 率 市 场 化 指 数 可 以 克 服 这 种 困 难 。本 文 旨 在 从 利 率 市 场 化 背 景 下 中 小 商 业 银 行 战 略 转 型 为 切 入 点 ， 探 讨 利 率 市 场 化 和 中 小 企 业 融 资 约 束 之 间 的 关 系 。 我 们 首 先 构 建 了 一 个 商 业 银 行 贷 款 定 价 模 型 ， 论 证 了 在 利 率 市 场 化 背 景 下 中 小 银 行 发 展 中 小 企 业 业 务 是 其 必 然 选 择 。 然 后

15、我 们 构 建 了 利 率 市 场 化 指 数 ， 从 资 本 结 构 调 整 幅 度 和 调 整 速 度 两 个 方 面 实 证 检 验 利 率 市 场 化 是 否 有 助 于 缓 解 中 小 企 业 融 资 约 束 。二 、 分 析 框 架 和 理 论 假 设当 前 ， 中 国 银 行 业 的 盈 利 模 式 依 旧 是 经 济 增 长 带 动 的 规 模 效 应 （ 特 别 是 贷 款 规 模 增 长 ） 和 利 率 管 制 带 来 的 存 贷 款 利 差 。 伴 随 着 利 率 市 场 化 的 进 行 ， 存 贷 款 利 差 缩 窄 将 是 大 概 率 事 件 。 中 小 商 业 银

16、行 由 于 自 身 原 因 （ 营 业 网 点 少 、 品 牌 知 名 度 低 、 议 价 能 力 弱 、 收 入 渠 道 窄 和 人 才 匮 乏 等 ） ， 在 应 对 利 率 市 场 化 时 受 到 的 冲 击 将 远 大 于 大 型 银 行 ， 中 小 银 行 传 统 经 营 模 式 将 面 临 极 大 考 验 。 如 何 进 行 战 略 定 位 、 如 何 发 展 转 型 是 横 亘 在 中 小 银 行 面 前 的 一 道 难 题 。 林 毅 夫 等 （ ） 提 出 的 新 结 构 经 济 学 最 优 金 融 结 构 理 论 为 中 小 银 行 战 略 定 位 与 发 展 转 型 提

17、供 了 一 种 思 路 ：银 行 业 中 存 在 一 种 基 于 规 模 的 专 业 化 分 工 ， 即 大 银 行 主 要 给 大 企 业 提 供 贷 款 ， 而 小 银 行 主 要 向 小 企 业 贷 款 。 这 种 观 点 的 基 本 理 论 逻 辑 有 两 点 ： 第 一 ， 银 行 往 往 通 过 资 产 组 合 来 化 解 风 险 ， 而 中 小 银 行 由 于 自 身 规 模 的 限 制 很 难 提 供 大 额 贷 款 ， 无 法 有 效 分 散 风 险 。 第 二 ， 中 小 银 行 在 “ 软 信 息 ” （ 企 业 家 的 经 营 能 力 、 个 人 品 质 等 ） 的 处

18、 理 方 面 具 有 比 较 优 势 。 中 小 企 业 往 往 缺 乏 完 整 的 经 过 审 计 的 财 务 报 表 和 抵 押 资 产 及 信 用 记 录 较 短 ， 故 银 行 向 中 小 企 业 放 贷 时 不 得 不 依 赖 于 企 业 家 经 营 能 力 、 个 人 品 质 等 难 以 量 化 的 “ 软 信 息 ” 。 然 而 ， 由 于 大 银 行 复 杂 的 层 级 结 构 和 较 长 的 代 理 链 条 ， 大 银 行 基 层 员 工 收 集 企 业 “ 软 信 息 ” 的 激 励 较 弱 。 “ 软 信 息 ” 生 产 者 很 难 将 其 自 身 的 信 息 传 递 给

19、 大 银 行 决 策 者 ， 决 策 者 在 进 行 中 小 企 业 放 贷 决 策 时 面 临 信 息 不 足 和 信 息 失 真 问 题 。 而 中 小 银 行 的 组 织 结 构 相 对 较 为 简 单 ， 代 理 链 条 很 短 ， 甚 至 “ 软 信 息 ” 的 生 产 者 就 是 贷 款 决 策 者 ， 故 中 小 银 行 在 向 中 小 企 业 放 贷 时 贷 款 决 策 和 信 息 生 产 具 有 很 好 的 匹 配 关 系 。 此 外 ， 基 于 地 域 特 征 的 中 小 银 行 和 中 小 企 业 往 往 建 立 长 期 的 互 动 关 系 ， 这 极 大 地 降 低 了

20、 “ 软 信 息 ” 收 集 的 交 易 费 用 ， 也 让 所 谓 的 关 系 型 贷 款 成 为 可 能 。基 于 以 上 的 分 析 ， 我 们 在 这 里 提 出 一 个 有 待 检 验 的 假 设 ： 在 利 率 管 制 时 期 ， 由 于 收 益 无 法 覆 盖 风 险 ， 中 小 企 业 很 难 从 正 规 渠 道 融 资 ； 在 放 松 管 制 时 期 ， 利 率 市 场 化 将 会 诱 发 中 小 银 行 战 略 转 型 ， 中 小 企 业 将 成 为 其 主 要 贷 款 对 象 ， 由 此 利 率 市 场 化 将 在 一 定 程 度 上 缓 解 中 小 企 业 的 融 资

21、约 束 。 金融经济 贵 州 财 经 大 学 学 报 年 第 期总 第 期三 、 理 论 模 型 ： 利 率 市 场 化 下 中 小 商 业 银 行 战 略 选 择在 管 制 利 率 背 景 下 ， 商 业 银 行 存 贷 款 利 率 由 央 行 行 政 命 令 指 定 ， 因 此 不 存 在 商 业 银 行 贷 款 定 价 问 题 。 而 在 利 率 市 场 化 背 景 下 ， 贷 款 利 率 由 商 业 银 行 和 企 业 根 据 市 场 供 需 条 件 决 定 。 在 本 部 分 ， 我 们 考 虑 商 业 银 行 的 一 笔 贷 款 业 务 ， 最 终 解 得 商 业 银 行 的 最

22、优 贷 款 利 率 ， 在 此 基 础 上 讨 论 利 率 市 场 化 背 景 下 商 业 银 行 尤 其 是 中 小 银 行 的 战 略 选 择 问 题 。商 业 银 行 贷 款 的 净 利 息 收 益 为 ： 其 中 ， 为 贷 款 的 利 息 收 益 ， 为 贷 款 的 成 本 率 ， 为 贷 款 规 模 。 该 函 数 即 为 委 托 人 的 目 标 函 数 。 银 行 的 贷 款 利 率 必 须 大 于 银 行 的 资 金 成 本 率 小 于 企 业 的 投 资 收 益 率 ， 即 银 行 面 临 理 性 约 束 ： 。为 方 便 求 解 ， 将 理 性 约 束 条 件 转 化 为

23、二 次 函 数 形 式 ， 从 而 获 得 银 行 净 利 息 收 益 的 广 义 函 数 形 式 ： ( ) ( ) 。其 中 ， 、 是 理 性 约 束 条 件 中 与 最 低 利 率 和 最 高 利 率 相 关 联 的 参 数 值 ， 且 均 大 于 零 。 企 业 的 利 润 函 数 ， 即 代 理 人 的 目 标 函 数 为 ： 。企 业 获 取 的 贷 款 利 率 必 须 小 于 项 目 投 资 回 报 率 ， 即 企 业 面 临 的 理 性 约 束 为 ： 。同 样 ， 为 使 求 解 方 便 ， 引 入 企 业 利 润 的 广 义 函 数 形 式 ： （ ） 。其 中 ， 是

24、理 性 约 束 二 次 函 数 的 参 数 ， 且 大 于 零 。在 上 述 委 托 代 理 问 题 中 ， 企 业 的 投 资 收 益 率 对 企 业 来 说 是 已 知 的 ， 对 银 行 来 说 是 未 知 的 。 在 企 业 隐 藏 信 息 的 情 况 下 ， 用 广 义 净 收 益 的 期 望 值 来 表 示 银 行 的 目 标 函 数 ： （ ） 其 中 ， 为 隐 藏 信 息 条 件 下 银 行 广 义 期 望 目 标 函 数 ， ( ) 为 企 业 投 资 收 益 的 概 率 密 度 函 数 ， ， 。 在 信 息 不 对 称 下 ， 企 业 的 目 标 函 数 为 ： （ ）

25、 （ ） 其 中 ， 是 银 行 对 的 估 计 值 。最 终 我 们 可 以 求 得 最 优 贷 款 利 率 为： （ ）（ ） 从 上 述 方 程 我 们 发 现 银 行 最 优 贷 款 利 率 主 要 取 决 于 银 行 贷 款 利 率 理 性 约 束 参 数 、 的 比 值 和 企 业 贷 款 利 率 理 性 约 束 参 数 。 比 值 越 小 ， 说 明 银 行 对 贷 款 风 险 补 偿 的 要 求 越 高 ， 银 行 发 放 贷 款 的 利 率 水 平 越 高 ； 参 数 越 高 ， 说 明 企 业 越 难 以 接 受 较 高 的 利 率 水 平 。对 不 同 类 型 的 银 行

26、 和 企 业 来 说 ， 其 理 性 约 束 的 参 数 值 并 不 相 同 。 对 于 银 行 而 言 ， 这 种 不 同 主 要 源 于 银 行 在 贷 款 定 价 出 发 点 上 的 不 同 ， 大 银 行 考 虑 的 主 要 是 安 全 性 基 础 上 的 流 动 性 问 题 ， 而 中 小 银 行 更 偏 重 于 信 贷 收 益 。 故 中 小 银 行 趋 向 于 更 小 的 参 数 比 值 ， 其 最 优 贷 款 利 率 水 平 相 对 较 高 。 由 于 中 小 企 业 往 往 缺 乏 足 够 的 固 定 资产 ， 面 临 抵 押 难 的 问 题 ， 也 很 难 找 到 合 适

27、的 担 保 人 。 故 中 小 企 业 理 性 约 束 参 数 值 较 小 ， 通 过 提 高 贷 款 利 率 来 增加 信 贷 可 得 性 。从 以 上 的 分 析 来 看 ， 中 小 银 行 发 展 中 小 企 业 信 贷 业 务 是 双 方 的 理 性 选 择 。 在 现 实 中 ， 由 于 中 小 银 行 自 身 的 特 点 ， 在 向 中 小 企 业 贷 款 时 拥 有 明 显 的 成 本 优 势 和 信 息 优 势 。 中 小 银 行 的 业 务 往 往 局 限 于 一 定 的 区 域 范 围 内 ， 对 当 地 中 小 企 业 经 营 状 况 和 企 业 家 有 一 定 的 了

28、解 。 同 时 由 于 中 小 银 行 管 理 层 级 较 少 ， 经 营 方 式 灵 活 ， 对 于 降 低 交 易 费 用 起 到 一 定 的 积 极 作 用 。 在 利 率 管 制 时 代 ， 收 益 无 法 补 偿 风 险 ， 商 业 银 行 注 重 市 场 规 模 ， 追 捧 大 企 业 ， 经 营 方 式 粗 放 。 在 利 率 市 场 化 背 景 下 ， 面 临 来 自 外 部 的 冲 击 ， 中 小 银 行 向 下 扎 根 发 展 ， 服 务 中 小 企 业 是 必 然 出 路 。 这 不 仅 具 有 理 论 意 义 ， 也 具 有 现 实 可 行 性 。详 细 求 解 过 程

29、 可 向 作 者 索 取 。 贵 州 财 经 大 学 学 报 年 第 期总 第 期 金融经济 （ 一 ） 计 量 模 型 设 定四 、 实 证 分 析上 面 我 们 讨 论 了 中 小 商 业 银 行 在 利 率 市 场 化 背 景 下 进 行 战 略 转 型 ， 向 下 扎 根 发 展 ， 将 中 小 企 业 作 为 其 主 要 客 户 目 标 ， 这 对 于 缓 解 中 小 企 业 融 资 起 到 了 积 极 作 用 。 为 了 检 验 理 论 模 型 ， 我 们 构 建 一 个 计 量 模 型 ， 来 实 证 检 验 利 率 市 场 化 是 否 有 助 于 缓 解 中 小 企 业 的 融

30、 资 约 束 。 企 业 资 本 结 构 反 映 了 企 业 债 务 与 股 权 的 比 例 关 系 ， 它 在 很 大 程 度 上 决 定 着 企 业 的 偿 债 和 再 融 资 能 力 ， 中 小 企 业 资 本 结 构 的 动 态 变 化 （ 调 整 程 度 及 调 整 速 度 ） 在 一 定 程 度 上 反 应 了 中 小 企 业 的 外 部 融 资 约 束 。 基 于 此 ， 我 们 从 静 态 和 动 态 两 个 角 度 来 探 讨 利 率 市 场 化 对 上 市 企 业 资 本 结 构 的 影 响 。公 司 的 目 标 资 本 结 构 （ ） 取 决 于 一 系 列 内 外 部

31、因 素 ， 假 设 公 司 的 目 标 资 本 结 构 为 ： （ ）其 中 ， 为 公 司 的 目 标 （ 最 优 ） 资 本 结 构 ； 向 量 组 为 影 响 公 司 目 标 资 本 结 构 的 内 外 部 因 素 ； 为 待 估 计 的 系 数 向 量 。由 于 资 本 市 场 的 不 完 善 ， 公 司 将 其 资 本 结 构 向 最 优 资 本 结 构 调 整 时 并 非 平 滑 转 换 ， 而 只 能 进 行 部 分 调 整 ， 部 分 调 整 模 型 的 标 准 化 形 式 为 ： ( ) （ ）其 中 ， 和 分 别 表 示 公 司 第 期 和 第 期 实 际 资 本 结 构 ； 反 映 了 公 司 的 资 本 结 构 调 整 速 度 ， 其 取 值 范 围 为 ， 该 值 越 大 表 明 公 司 资 本 结 构 调 整 速 度 越 快 。将 式 （ ） 代 入 式 （ ） ， 整 理 得 ： ( ) （ ）公 司 资 本 结 构 滞 后 一 期 的 回 归 参 数 包 含 了 参 数 值 ， 可 以 用 来 间 接 反 映 公 司 的 资