42因子的风险来源于哪里由pb分解得来证据

1、金融工程 | 金工专题报告42. 估值因子的风险来源于哪里？由 PB 分解得来的证据（第 28期）文献来源：Golubov, A., & Konstnidi, T. (2015). Where is the risk in value? evidencefrom a market-to-book decomposition. Social Science Electronic Publishing.推荐：本文借鉴 Rhodes-Kropf，Robinson 和 Viswanathan(2005)中的，将 PB分解为市值与内在价值比、内在价值与账面比，并在此基础上研究估值因子风险溢价的来

2、源。我们发现：1）市值与内在价值比驱动着所有的估值策略，而内在价值与账面比对率没有效果。2）现有文献认为估值风险来源于现金流风险、营运杠杆、特定技术类冲击、现金流的期限以及分析师的风险评级等因素，我们发现这些因素只与内在价值与账面比相关。3）仅有预期错误和限制会影响市值与内在价值比部分。总的来说，我们的研究对现有文献中的估值溢价的风险来源提出了质疑。1. 简介高 BP 的股票与低 BP 股票之间正的差是股票价格变动中最普遍的现象之一。尽管这种现象如此普遍，市场上对这一现象的解释仍然莫衷一是。估值溢价既可能来源于对低 BP 股票的风险补偿，也可能来源于对价值型/成长型股票的某些错误定价，并且这两

3、种解释都得到了实证支持。在这篇中，我们借鉴 Rhodes-Kropf，Robinson 和 Viswanathan(2005)中的以下RRV），将 PB 分解为市值与内在价值比、内在价值与账面比，并在此基础上研究估值因子风险溢价的来源。其中，内在价值是依据企业的一些可观测特性和行业的估值测算 出来的企业价值。市值与内在价值比代表了股价相对于企业内在价值的偏离程度（以下简 称总误差），总误差可以被分解为企业特质偏差（股价偏离行业估值的偏差）和行业偏差（行业估值偏离长期估值的偏差）我们的检验结果显示估值溢价主要集中在市值与内在价值比上。在 1973-2013 年，传统PB 的策略平均每月有 1.4

4、2%的，市值与内在价值比的策略每月只有 0.27%的策略平均每月有 1.56%，并且在统计上不显的，而基于内在价值与账面比的著。对市值与内在价值比进一步分解，我们发现市值与内在价值比的主要来自于企业特质偏差，其比为 1.19，而行业偏差带来的投资组合不够显著。对单个企业的率回归获得了一致的结果。市值与内在价值比对股票有负的预测能力，而内在价值与账面比对率没有解释能力，即估值溢价全部来自于市值与内在价值比。即使在了市值、异质性波动、性、反转、动量、投资比率和能力之后，依旧能够获得相似的结果。我们首先研究基于风险补偿的估值溢价来源。近期的文献（ 如 Campell and Vuolteenaho(

5、2004)）认为高 BP 比低 BP 股票有更高的现金流风险。如果估值溢价反应的是对企业现金流风险的补偿，那么现金流的风险应该与市值与内在价值比有负的相关关系。事实却并不是这样。估值策略确实有一定的现金流风险，但该来源于内在价值与账面比部分，而内在价值与账面比对没有能力。因而现金流风险实质上并不能解释估值溢价。此外，估值因子确实在营运杠杆、与投资相关的技术类冲击、现金 流期限以及分析师的风险评级（分析师认为高 BP 的股票比低 BP 的股票风险更高）等因素上有一定的风险，但这些因素是仅与内在价值与账面比相关。最后一部分，我们研究了预期误差和限制对估值溢价的解释能力。过往的研究表明低 BP 反映

6、了投资者过于乐观的预期，高 BP 反映了投资者过于悲观的预期。如果估值溢价来源于非理性预期，我们应该得到这种来源于市值与内在价值比的结果。这恰恰是我们发现的结果。之前的文献认为估值溢价来源于限制，如做空限制和噪音。套。利限制会导致股票偏离企业的内在价值。我们发现这些结果确实是导致估值溢价的 总的来说，我们的研究对现有的估值溢价的风险来源解释提出了质疑。请务必阅读正文之后的披露和免责申明3金融工程 | 金工专题报告2. PB 分解与内在价值RRV 在他们的并购浪潮研究中引入了PB 分解。从概念上讲，PB 可以分解为：PB （市值/内在价值） x （内在价值/账面价值）内在价值是对基本面价值的估计

7、。使用小写字母来表示上述变量的对数，可以将公式 转化为： 表达式(m - v)表示股价偏离内在价值的差，而(v - b)则是内在价值与账面价值的差值。如果股票价格准确地反映了内在价值，那么(m - v)等于零，(m - b)等于(v - b)。当然，如果股票价格偏离了内在价值，那么(m -v)就不等于零。RRV 利用年度行业横截面数据对企业股票价值进行回归，获得的系数为时变的估值乘数，对不同时间的估值乘数取平均获得长期估值。设企业市值与内在价值的差为总误差， 则总误差可以进一步分解为股价偏离同期行业估值的偏差和同期行业估值偏离长期估值 的偏差。 下标 i 表示公司，下标 t 表示时间，下标 j

8、 表示行业。利用这样的分解，RRV 证明了，高 PB 公司更倾向于收购企业，并在收购时使用的股票作为支付，而低 PB 的公司更有可能成为目标。他们认为这些结果与 Shleifer和 Vishny(2003)和 Rhodes-Kropf 和 Viswanathan(2004)的股票市场驱动的收购理论相一致， 这些理论认为估值过高的公司会使用其高估值的股票与低估值企业的固定资产相交换。同样的分解也被运用在了后来的合并和收购的文献中。我们的主要数据源是 CRSP 和 Compustat 数据库，我们所有的测试都是从 1975 年开始的，因为我们需要 5 年的数据用于 PB 的分解。我们使用了 12

9、个 Fama-French 行业来估计我们的估值模型，并且排除了金融行业。图 1 列出了我们的样本结构和行业组成。图 1：样本结构和行业组成请务必阅读正文之后的披露和免责申明4金融工程 | 金工专题报告资料来源：Social Science Electronic Publishing，天风后续的分析中，我们还用到了 Thomson Reuters、OptionMetrics、I/B/E/S（）、HFR 和 Lipper （资本）的数据。在 PB 分解中，我们使用下面的RRV 分解模型： （1）其中为对数市值，为普通股的账面价值的对数，是净利润的绝对值的对数， 为营运杠杆，是净利润是否为负的指示

10、变量。图 2 给出分解模型在各个行业内各个系数的时间序列平均值，从 R 方来看，分解模型能够解释 80%-90%的市值变动。从系数上看，账面价值、净利润和指示变量的系数比较 行业有关。，财务杠杆的系数正负和显著程度与图 2：内在价值和 PB 分解资料来源：Social Science Electronic Publishing，天风在我们的两步分解中，PB 的对数（ ）先被分解为市值与内在价值比（即总 误差 ）和内在价值与账面比（即 ）。 使用（1）中 m值（模型的估计系数使用五年平均）。第二市值与内在价值比分解为企业特质偏差（ ）和行业偏差（ ）， 是（1）中请务必阅读正文之后的披露和免责申

11、明5金融工程 | 金工专题报告的当期估计值。3. 估值策略我们使用传统因子分组的来检验 PB 及其各个分解成分的组合。我们使用等权重计算各个组合的率，组合调整时间为每年的 7 月份。为了规避市值的影响，我们始终汇报两种结果：纯 PB 分组和经过市值调整的 PB 分组结果。图 3：策略表现资料来源：Social Science Electronic Publishing，天风Panel A 汇报了投资组合构建后 12的 10 个 PB 投资组合的原始平均月回报率。从低到高的PB组合的的回报是单调递减的。PB 最低与PB最高组合的差为每月1.42%，并在统计上显著，市值调整后比率为 1.02。月平

12、均为 1.28%，也非常显著。该策略的年化Panel B 汇报了对 PB 各个分解成分的测试结果。PB 第一步分解生成市值与内在价值比和内在价值与账面比。从图 3 中可以看出，市值与内在价值比的各个分组具有很单调性，并且价值与账面比分组的组合著性。在第二步分解中，为月平均 1.56%（纯 PB 分组）和 1.45%（市值调整后），而内在的单调性则不是非常明显，并且较低并且不具备显市值与内在价值比（即总误差）分解为企业特质偏差和行请务必阅读正文之后的披露和免责申明6金融工程 | 金工专题报告业偏差，从结果上看，行业偏差的较差，并且不显著，市值与内在价值比的主要来源于企业特质偏差。PB 及各个分解

13、成分的累计率曲线如下：图 4：PB 的累计曲线图 5：市值与内在价值比的累计曲线资料来源：Social Science Electronic Publishing，天风资料来源：Social Science Electronic Publishing，天风图 6：企业特质偏差的累计曲线资料来源：Social Science Electronic Publishing，天风由上图可以看出，市值与内在价值比和企业特质偏差的组合实现了与 PB 相近的，但两个分解成分构建的策略的波动更小，特别是在 1980、2007 和 2008 年间。图 7：行业偏差的累计曲线图 8：内在价值与账面比的累计曲线资料

14、来源：Social Science Electronic Publishing，天风资料来源：Social Science Electronic Publishing，天风由上图可以看出，行业偏差和内在价值与账面比几乎没有效果。总的来看，估值溢价主要是来自于市值与内在价值比，对市值与内在价值比进一步分解，可以看到，估值溢价主要来自于企业特质偏差。另外单个企业的率与 PB 及 PB 各个分解成分的分请务必阅读正文之后的披露和免责申明7金融工程 | 金工专题报告解结果也支持上述结论，此处暂不赘述，具体结果可查看原文。4. 估值溢价的风险来源4.1 基于风险的估值溢价解释如果估值溢价是由某个风险因素

15、导致的，则该因素应该与市值与内在价值比相关性，因为市值与内在价值比才是 PB 中真正能够的部分。以现金流风险为例，我们使用 Da and Warachka (2009)中的，计算各个投资组合的现金流，投资组合的划分仍然使用组合的因子分组。图 8 中汇报了各个因子的分组结果，从图中可以看出，估值因子确实受现金流风险的影响，但是现金流风险只对内在价值与账面比的部分产生影响，对于能够的市值与内在价值比部分没有影响。图 9：现金流风险资料来源：Social Science Electronic Publishing，天风此外，估值因子同样在营运杠杆、与投资相关的技术类冲击、现金流期限以及分析师 的风险

16、评级（分析师认为高 BP 的股票比低 BP 的股票风险更高）等因素上有一定的风险暴露，但这些因素是仅与内在价值与账面比相关。4.2 行为金融学解释在这一部分中，我们测试了估值因子与预期误差之间的相关性。过往的研究表明低 BP反映了投资者过于乐观的预期，高 BP 反映了投资者过于悲观的预期。如果股价向内在价值恢复，投资于低 BP 股票的投资者会对股票感到失望。我们参照 La Porta et al.(1997)中的对不同 PB 水平的股票进行盈余公告前后的测试，获得结果如下：图 10：盈余公告日前后的超额资料来源：Social Science Electronic Publishing，天风请务

17、必阅读正文之后的披露和免责申明8金融工程 | 金工专题报告图 10 中汇报了在盈余公告发布前后 3 天的情况，在盈余公告之后，市值与内在价值比低的股票相对于市值与内在价值比高的股票有非常明显的正向，说明投资者之前对市值与内在价值比高的企业过度乐观，而在盈余公告之后很可能对其股票 望。感到失关于估值溢价的另一个行为金融学解释是限制。的一个潜在限制是卖空限制，如果者不能卖空估值过高的股票，那么他们就不能从估值过高中获利，也不能对冲他们低估值股票的多头头寸。了各种资产，为了保持短期的另一个限制是噪声，即使者在中长期准确定价性，者也可能需要抛售股票。如果限制导致错误定价长期，那么在有卖空限制和噪音风险

18、的证券组合中，PB 或者市值与内在价值比的策略表现应该更加明显。为了检验卖空限制的影响，我们利用机构持有者和所作为卖空限制的变量。Nagel(2005)认为，机构投资者可以通过增加可借股票的供应量来实现卖空，因而机构持股比例低的股票其估值溢价更加明显。所的使得潜在的者不受可卖空的限制实现卖空。图 11 汇报了使用机构持股比例和 PB 分组的结果。图 12汇报了是否有所和 PB 分组的结果。图 11：机构持股比例和 PB 分组结果资料来源：Social Science Electronic Publishing，天风可以看到，在机构持股比例低的分组里，估值溢价远高于机构持股比例高的组合，对 于机构持股比例低的股票组合，每月的回报率为 1.83%(纯 PB 组合)，对于机构持股比例高的股票组合，同样的策略的每月平均回报率只有一半0.87% (纯 PB 组合)，也就是说在卖空限制的股票中，估值