蒙牛乳业私募权益融资案例V

1、MPAcc公司治理课程案例-2任课教师马忠授课日期:2009年 3 月 4 日-6日引例在蒙牛集团迅速成长的过程中，除了它在市场销售、企业管理、财务监控、技术创新、人才激励等方面有不少成功的经验外，与国际私募资本联姻，也为它获得快速增长提供了动力。2002年经过七八个月的接触、讨论和一次又一次的谈判，蒙牛最后选定了三家私募权益基金（Private Equity）机构：摩根士坦利、鼎晖投资、英联投资有限公司摩根士丹利：Morgan Stanley，著名国际投资银行，是“蒙牛”上市的全球联席经办人和副保荐人，通过在开曼设立MS Diary Holdings（摩根乳业控股）对“蒙牛”投资。鼎晖：Ch

2、ina Diamond Holdings Ltd.，原中国国际金融有限公司（CICC）直接投资部，后独立发展成为一家风险投资基金，通过在开曼设立CDH China Fund , L.P.对“蒙牛”进行上市前投资。英联投资：CCP，是英国最大的保险公司商联保险（CGU）和英国联邦投资集团（CDC）共同设立的投资基金，通过在毛里求斯设立CGU-CDC China Investment company, Ltd.对“蒙牛”进行上市前投资。为自己的合作伙伴。2002年12月19日，这三家金融机构与蒙牛签订了投资合同，第一轮投资2600万美元，后来第二轮又增加投资3500万美元，这是目前中国乳制品行业接

3、受的最大一笔国际投资。于此同时，摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构的回报率也达到了500%。蒙牛集团总裁牛根生曾说，“我们资本线路走了其他企业曾经想也不敢想的道路。”。中国市场上大量存在的中小型企业和创投活动，融资渠道的缺乏导致其在发展中面临着资金瓶颈。截止2007年底，我国主板上市公司超过1540家，中小板上市公司仅200余家 资料来源：2007年12月27日证券时报。，这与我国庞大的企业总数相比还是微不足道的，通过上市进行股权融资对大多数企业来说非常困难。有分析认为，为了解决这企业融资困难的问题，中国应发展私墓基金行业。私募基金必将成为很有发展前途的企业股权融资形式。蒙牛的私募融资经历能否带

4、给尚处于融资困境中的企业带来些启示呢？要回答这个问题，我们需要知道：蒙牛当初为什么选择引入国际私募权益资本？蒙牛与国际私募投资者们采取了什么样的融资设计？蒙牛和摩根等国际私募投资机构从中都收获了什么？ 蒙牛乳业私募权益（PE）融资分析 本文的部分内容根据摩根精湛财技狩猎蒙牛一文整理，作者：王吉舟，新财富2005年45期。1. 案例背景我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一世界人均年牛奶占有量为102公斤，发达国家年人均消费牛奶300公斤，发展中国家为30公斤，而我国人均牛奶消费仅25公斤。资料来源：2006年中国乳品行业研究报告。乳制品行业虽然已经经历了近10年的高速发展，但未来1020年内仍属

5、于需求增长中。近年来人们对于健康，营养的需求呈日益上升的趋势，中国巨大的消费需求基础，使得牛奶的需求逐年上开。蒙牛适时地抓住了这一历史性的机遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。截至2004年，在中国液体奶市场中，销售额最高的三家公司依次为蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共占中国总体液体奶市场的51.1%。 资料来源：蒙牛乳业招股书，参见香港联合交易所网站。市场前景好，盈利能力强的乳制品行业无疑是私募资本的首选对象，而蒙牛集团则是这个行业中一颗冉冉升起的明星。1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限

6、公司”（以下简称“蒙牛股份”）宣告成立。从1999到2002年短短的3年时间内，它的总资产从1000多万元增长到近10亿元，年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元，在全国乳制品企业的排名，从第1116位上升到第4位，并且以1947.31%的成长速度获得 当代经理人2002年中国成长企业百强第一名。但是此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切的需要突破融资瓶颈。2001年底摩根士丹利的出现，使蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路。在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩根士丹利等投资者给蒙牛带来了急需的资金，但同时带给蒙牛的还有业绩的压

7、力。所幸的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长要求，但无疑其中蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质。2. 蒙牛融资需求及方式选择分析蒙牛刚成立时，它的竞争对手“伊利”，在主板上市已经3年，当年销售额高达11.5亿元，而此时的“蒙牛”仍租用民房办公。不过，蒙牛的发起者借助出售持有的“伊利”原始股，为“蒙牛” 提供了起飞急需的资本。随着业务的发展，蒙牛需要越来越多的资金支持。在获得私募融资之前，蒙牛到底需要多少资金支撑企业的发展呢？下面通过现金流量表（见表1）进行简单的分析。表1 蒙牛集团20012003年现金流量表 （单位：人民币万元）2001年2002年2003年经营活动现金流入净额5

8、206.814419.235427.9筹资活动现金流入净额8252.414801.958328.6主要来源：股权融资6500*17350*29110*银行贷款2200-120032150投资活动所用净现金10766.417818.373790.5* 根据蒙牛乳业招股书，此主要为蒙牛增资扩股所得款项，但具体未说明。*主要包括向三家金融机构投资者发行股份所得款项。资料来源：蒙牛乳业招股书。2001、2002及2003年的投资活动所用净现金，分别为人民币1.077亿元、人民币1.782亿元及人民币7.379亿元。主要的资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土地使用权。三年的资本开支分

9、别为人民币1.174亿元、人民币1.856亿元及人民币7.414亿元。投资增加主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做出大量有关固定资产、在建工程以及土地使用权的投资，以提升在上述全新经营地区以及现有经营地区的产能。经分析可以知道，2001和2002年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样风险和成本较大 蒙牛的增资扩股曾被以“非法集资”的名义冻结全部款项。且可持续性不好确定，而且融到的资金有限。但是2001年的蒙牛相对于“伊利”等主要竞争对手还是相差很远：2001年伊利集团的销售收入达27亿元以上 资料来源：伊利实业集团股份有限公司2001年年报，参见上海证券

10、交易所网站。，而蒙牛集团只有7亿。所以蒙牛只有努力扩大市场才有可能与竞争对手抗衡。从2002和2003年蒙牛投资情况看，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要。如业务扩展使公司的物业、厂房及设备自2002年的人民币2.982亿元增至2003年的 11.915亿元，而在建工程也由2002年12月31日的人民币6,830万元增加至2003年12月31日的人民币1.460亿元。所以我们知道，当蒙牛发展呈现良好成长势头的时候，自有资金的短缺却可能会使蒙牛面临坐失崛起良机的后果。蒙牛必须想办法解决融资困境，以支持企业的发展。发展过程中的蒙牛为什么没有选择在中国常见的融资形式，而考虑引入国际私

11、募权益资本呢？（1）成立初期的蒙牛改制是其最终选择私募的重要原因1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”进行了股份制改造成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。蒙牛的这次变更对其融资方式的选择影响很大。由于蒙牛股份注册资本太小，只是一个刚成立的小乳品厂，即使在中小板市场短期内也是不可能上市的。更重要的是，只要变成股份公司，发起人的股份3年内就既不能出售也不能转让，除非有把握一定能在这3年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改也许才是正确的选择。蒙牛的这一做法使给自己设了个路障：为了实现后续融

12、资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又不能使公司的主要股东结构发生改变（否则业绩不能连续计算会导致上市无望）。（2）民间融资的失败蒙牛也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来也准备要投资，但被蒙牛的竞争对手劝住；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的主管突然被调走而把此事搁下。蒙牛的融资尝试最终没有获得成功，但资金的瓶颈越来越突显出来，蒙牛必须找到另外一条可行的融资途径。3 蒙牛私募权益融资运作设计为解决快速发展带来的资金的瓶颈，2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅

13、导下上香港二板。因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市。理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖建议蒙牛应该引入私募投资者，以求资金及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市。摩根史坦利与鼎晖为什么主动找蒙牛洽谈融资事宜？1999-2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大关，加入中国乳品行业第一集团（见图1）。可以说成立以来所表现出的良好的发展潜力和专业化从业水准是三家海外投资者投资蒙牛的关键。另外，蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰

14、这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家完全由100%自然人持股的企业。一个纯民营的股份制企业，体制上具有先天的优越性。图1 蒙牛集团19992002年销售收入增长图资料来源：蒙牛集团网站。而蒙牛最终采纳摩根士坦利的投资建议主要是基于以下三个方面的考虑：(1)引入外部战略投资者，提供持续扩张的资金及外部约束机制；(2)重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界；(3)利用多种金融工具建立公司内部激励机制，强化内部凝聚力。3.1 蒙牛确定的融资的原则摩根士丹利、鼎晖与“蒙牛”开始进入实质性的接触阶段后的整个融资谈判一直围绕着股权结构这个关键问题进行。一年中迟迟不能成

15、交的矛盾焦点是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限：蒙牛原股东坚持要占“蒙牛股份”至少2/3的股份；而国际投资机构希望多持股，因为现在蒙牛集团股本小，现在进入是成本最小的阶段，对任何一个投资者都是一个绝好的投资机会。2002年，蒙牛接触英联投资后， “英联”的加入把投资出价抬高了20%。最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定共同取得“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。（1）基本协议最后双方达成的协议是：蒙牛原股东持有2/3的股份，三家私募投资者取得“蒙牛股份”1/3的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：在1/3的股份中，摩根士丹利占约2/3，剩

16、下的1/3由鼎晖和英联按照约2：1的比例分配。（2）限制规定同时，“蒙牛股份”注册在国内，而根据WTO协议，2002年对外资开放不能超过2/3。所以“蒙牛股份”的投资主体（即下文提到的开曼公司）最多持股“蒙牛股份”2/3。由于三家私募投资者是通过开曼公司持有“蒙牛股份”的股票的，根据与牛根生达成的协议：私募投资者最多拥有“蒙牛股份”1/3的股份，也就是说，他们持有开曼公司的股份不能超过50%（50%乘以开曼公司对“蒙牛股份”的持股比例66.7%正好等于1/3）。这个比例最终确定为私募投资者占49%，原蒙牛股东占51%。这样，蒙牛原股东通过开曼公司持有“蒙牛股份”51%×66.7%=1

17、/3的股票，另外还直接持有“蒙牛股份”1/3（66.7%×49%=1/3）的股票，合计持有2/3；三家投资者通过开曼公司间接持有“蒙牛股份”1/3（66.7%×50%=1/3）的股票。（3）出资价格除了股权结构，还有出资价格的问题，三家私募投资者认为投资蒙牛溢价多少才合适呢？2002年底，“蒙牛股份”的税后利润是7786万元，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。他们认为，目前以8倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到4倍。“蒙牛股份”2002年7786万元税后利润乘以8倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.

18、5亿元。不过，由于牛根生最多肯让出来不超过1/3的股权，那这32%的部分就值 2.16亿元（2597.3712万美元），外资系与蒙牛达成的交易是：2.16亿元投资占其不超过1/3的股权。蒙牛第一轮融资时确立的融资原则如图2所示。图2： 蒙牛第一轮融资的融资原则3.2 第一轮融资设计这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍。最重要的障碍在于私募资本的退出机制。这是因为根据中国法律，中资企业不经批准不可以在海外上市。另外，合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少于12个月。这样中外合资企业的股权无法自由交易，不能在国际上流通了。为了接受这三家机构的投资，必须重新进行一系列

19、的股权设计，使得“蒙牛”以合资企业的身份在海外上市。摩根史坦利等设计的方案是以红筹股的形式境外上市。具体的设计及运作如下：（1）资本运作公司的成立和出资过程股权设计主要解决两个问题：原股东和新股东的终极控股形式；蒙牛上市身份的安排。以上两个问题解决掉了，私募的退出机制自然就形成了。首先，需要在境外建立一个框架，以便安放原股东和新投资者的利益。这是Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司）设立的目的，分别由15位“蒙牛”的高管和与蒙牛业务关联公司的管理人员控股（蒙牛高管由直接控股变为间接控股）在三家投资机构进入

20、前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在海外上市铺平了道路。MS Dairy Holdings作为摩根对“蒙牛”的投资主体公司。另外，上市安排需要设立一个资本运作的主体。这个主体是在开曼群岛设立的China Dairy Holdings（开曼公司），用来接受投资，并通过其全资子公司China Dairty (Mauritius)Ltd.（毛里求斯公司）控股最终实体业务公司蒙牛股份。这是因为中资企业不经批准是不可以在海外上市的。合资企业的境外母公

21、司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。三家外资机构注入资金解决了蒙牛境外上市的身份问题。蒙牛私募融资的相关公司如表2所示。表2蒙牛私募融资相关公司公司名称注册地公司性质/用途蒙牛股份中国最终受资方China Dairy Holdings（开曼公司）开曼群岛上市前的资本运作的主体公司China Mengniu Dairy Company Ltd.（蒙牛乳业）开曼群岛最终挂牌上市的公司，开曼公司的股权映射公司，2004年成立MS Dairy Holdings开曼群岛摩根对“蒙牛”进行投资的股东公司Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）英属维京群岛（

22、BVI）为牛根生和蒙牛其他高管人员拥有Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司）英属维京群岛（BVI）为蒙牛业务关联公司管理人员拥有China Dairty (Mauritius)Ltd.（毛里求斯公司）毛里求斯直接控股蒙牛股份的公司资料来源：蒙牛乳业招股书2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings（开曼公司）和MS Dairy Holdings，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu

23、Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位“蒙牛”的高管。“银牛”的16位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”。“金牛”和“银牛”原来股东们（分别指牛根生等蒙牛高管和其他关联公司管理人员）在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值1634：3468，在以后的资本运作中要保持这个比例不变。2002年在毛里求斯注册壳公司China Dairty (Mauritius)Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司），股东为开曼公司，为“蒙牛股份

24、”的外方绝对控股股东。“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的开曼公司China Dairy Holdings股权1000股，以象征性的总代价1美元，两家各分50%，该过程是为了“蒙牛” 的势力从而得以进入上市的主体开曼公司China Dairy Holdings。（2）第一轮融资的核心：不同表决权结构私募投资者最关心的当然是自己的收益，但是受到持股比例不得超过1/3的限制，最多只能分享蒙牛1/3的收益，这不能满足他们的要求。因此私募投资者设计了控制权和所有权分离的解决方案，即将股份分成两种，分为1股10票投票权的A类股和1股1票投票权的B类股。这是不同表决权股份结构(Dual Clas

25、s Share Structure)的一个典型应用。即将一家公司的股票分成不同级别，权限各不相同，可以同股不同权，形成一家公司多种股份格局，这样的股权结构它能提供所有权（即其经济利益）与投票权控制权之间的分离，保证原蒙牛股东仍对蒙牛乳业拥有控制权，又能满足投资者收益的要求。这样一来，作为首轮投资的一部份，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持A类股份成为B类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标外资系将以极大的股权比例获得收益权。在实际操作中，“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例

26、为比值1634：3468，但是仅有1000股的开曼公司显然不好继续增资，因此2002年9月24日，开曼公司扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为1股10票投票权的A类股5200股和1股1票投票权的B类股99999994800股，并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于5200股A类股份之内。事实上，根据前述的投资协议，蒙牛系股东要持有开曼群岛公司5102 （1634+3468）股A 类股，拥有51% 的投票权，因此三家私募投资者持有48980 股B 类股，才能有49% 的投票权。由于A、B类股的划分，外资却可以分享开曼公司90.6% （股份比例，

27、见图3）的利润，就是为了保证投资的回报。虽然投资时己是2002年9 月，蒙牛完成2002 年业绩目标指日可待，但私募投资者依然让蒙牛以其一半以上的利润（开曼公司内部的90.6%所有权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权）作为担保，由此可见私募投资者们对投资的慎重，对收益的关心。3.3 第一轮融资过程2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自分别持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”分别持有开曼公司1634股和3468股A类股票，合计持有A类股票5102股。紧随其后，三家私募投资者以

28、530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了 32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股。三家金融机构总计为China Dairy Holdings提供了现金2597.3712万美元（2.16亿元）。China Dairy Holdings其余A类股票（5200-5102=98股）和B类股（99999994800-48980=99999945820股）则未发行。此次股份变更过程如图3所示。图3： 2002年第一轮资本运作过程示意图此时“蒙牛股份”的股权结构如图4所示：图4：2002年10月“蒙牛股份”股权

29、结构示意图*按照投票权计算的百分比。*在蒙牛余下的33.3%股权当中，发起人合共直接持有25.3%，另外的19位个别人士持有8.0%，此19位个别人士中有15位亦是金牛和银牛的股东。资料来源：蒙牛乳业招股书此时“蒙牛系”的金牛公司和银牛公司合计持有开曼公司5102股股票，有51020票的投票权，私募投资机构联盟持有48980股B股，有48980票的投票权，两者控制权的比例为48980：5102049%：51%。外资联盟持有股份正好不超过“蒙牛股份”总股本的1/3。也就是说，摩根等私募投资者出资2597.3712 万美元，认购开曼公司的B类股票，随后这笔投资以毛里求斯公司的名义投入蒙牛股份，其中

30、的17346.3 万元认购了8001万股“蒙牛股份”的新股，每股认购价2.168 元，其余的4133.96 万元购买了403.17万股“蒙牛股份”的旧股，购买价每股10.25 元。2003年，“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收入从2002年底的16.687亿元，增至2003年底的40.715亿元，销售收入增长了144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。03年8月，蒙牛已经完成目标。2003年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股、3468股A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权一致

31、，均为51%。3.4第二轮融资可换股证券 此处的可换股证券与通常意义上的可转换债券略有不同，它期满前可赎回有债券性质，可转为普通股具备了可转债属性，另外它还可与普通股一样享受股息。增资2003年9月19日后，鉴于开曼公司5102股A类股票已经全部转换为51020股B类股票，加上原来外资系持有的48980股B类股票，开曼公司已发行B类股票100,000股（“金牛”、“银牛”占51%，外资系占49%）。其余的未发行空白A类股票（98股）和B类股票（99999945820股）也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要作新的调整。（1）开曼公司的股本调整2003年9月30日，开曼公司重新分类股票类别，将

32、已发行的A类 B类股票全部赎回，并以900亿股普通股和100亿股可转换债券代替。二者的每股面值均为0.001美元。金牛、银牛和三家私募投资者原来持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。（2）金牛银牛获得的奖励计划鉴于蒙牛的管理团队取得了2003年的辉煌成果，金牛和银牛在其原有股份转化为普通股的同时，获得了以面值认购新的普通股的权利。新认购的股份数量上限是金牛和银牛的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66 即可以新认购43636股。此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股：29661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为65

33、.9%：34.1%.（3）可换股增资的原因及过程2003年10月，“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，如果私募投资者不稀释股份，市盈率已经变为2.16/(2.3×0.33) = 2.82。稀释股份后，变为2.16/(2.3×0.341×0.67) = 4.11，与之前计算的目标收益率相当。因此，决定增大持有量。但牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可换股证券这个新金融品种实现。三家投资机构斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，在蒙牛上市后可转为3.68 亿股蒙牛股份，转股价相当于0.74港元/股。

34、约定IPO半年后可转30%，一年后可全部转股。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775 元的价格购得蒙牛的80,010,000 股股份。10 月20 日，毛里求斯公司在此以3.038 元的价格购买了96,000,000 股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至81.1。至此，二次注资完成。二次注资完成之后的“蒙牛股份”股权结构如图5所示。这次增资之所以选择可换股证券，主要有以下三方面的原因。1) 暂时不摊薄管理层的持股比例保证管理层对蒙牛股份控制权的稳定；2) 不摊薄每股盈利，保证公司每股经营业绩稳定增长做好上市前的财务准备；3) 换股价格远低于未来IPO的股价，锁定了三家战略投资者的投资成

35、本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。需要注意的是，这笔可换股证券是以毛里求斯公司的全部股权为抵押的，如果股价不尽如人意那么此可换股证券将维持债券的模式，蒙牛有义务还本付息，这在最大程度上减少了三家私募投资者的投资风险；另外，此可换股证券还设有强制赎回及反摊薄条款，可以说是在最大程度上维护了投资者的利益，因此这种可换股证券更像是一种延期换股凭证，也从反应了机构投资者对蒙牛的压力，以及其逐利的本质。图5：2003年10月第二轮投资后“蒙牛股份”股权结构示意图*四位执行董事及五位发起人合共直接持有蒙牛其余18.9%投票权的10%以上资料来源：蒙牛乳业招股书。4 对管理层的激励措施二次增资强化

36、了管理层对于蒙牛的控制权。但是私募投资的目的是为了获利并最终退出企业，所以私募投资者要使自己在增资之后降低收益的风险并激励管理层。于是开始实施一系列的举措。通过建立激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。实施的主要激励措施有以下三方面：（1）私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”自2003年起，未来三年，如果蒙牛复合年增长率低于50% ，蒙牛管理层要向以摩根士丹利为首的三家私募投资者支付最多不超过7830万股上市公司“蒙牛乳业”股票（约占“蒙牛乳业”总股数6.1%，公开售股后将摊薄至4.6%），或者支付等值现金。反之，如果蒙牛完成了业绩指标，则

37、三家私募投资者要向蒙牛管理团队支付同等股份。这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，如果税后利润率要保持4.5%，当年销售额就要在120亿元以上，否则蒙牛将付出第二轮投资的资金假设“蒙牛”达不到增长率，2006年只能维持2004年的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的7830万股，以预期发行价格3.125-3.925元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额。蒙牛管理层为什么要接受这个协议呢？蒙牛要实现目标有多大的压力？根据蒙牛管理层的预测，2004年蒙牛公司的纯利将不少于3亿元，较去年增长83%，以此发展速度，2006年前实现复合增长50%将不存在问题，因此这一“赌局”对蒙

38、牛管理层来说虽有风险，但仍较有信心。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。当双方对出资价格本身没有完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。如果公司要投资人肯出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。蒙牛凭借自己的努力超额完成了该任务（见图6）。2005年3月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止对赌协议，兑现奖励给蒙牛管理层6000多万股股份。图6： 蒙牛集团20032007年收入和净利润增长（单位：万元）资料来源：蒙牛乳业2007年年报。（2）公司权益计划2004

39、年3月22日，金牛与银牛扩大法定股本，由5万股扩至10万股，面值1美元/股，金牛和银牛分别向原股东发行32,294股和32,184股新股。扩股的原因在于：“金牛”和“银牛”的全部股份都已经发行出去解决老股东的溢价投资退出问题了，随着开曼公司的上市进程水到渠成，“蒙牛”新骨干的股份和骨干增持的期权奖励将没有余地安排。因此，必须加大“金牛”和“银牛”的空白股份数量，并使“金牛”和“银牛”的股份可以和上市公司价格建立对应关系，以便维持流动性。同日，金牛、银牛分别推出“公司权益计划”， 以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展做出的贡献。每份公司权益计划价格为1美

40、元，受益者将其转换成对应的金牛、银牛股权时，每股转换价格是：金牛112美元，银牛238美元。这个价格是如何确定？“金牛”、“银牛”原股东最初投资成本的比例是1634：3468，把“金牛”的换股价格定为112美元，银牛的换股价格定为238美元，就恰好保持了未来双方前来换股的新投资者投资价格1634：3468的比例。金、银牛公司的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是2.245亿港元，约合5倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行10亿股计算， “金牛”和“银牛”合计持有上市公司股票将扩大为4.97亿股，如果发行价格在3.925港元/股，这些股份的市值是

41、19.5亿港元，金、银牛老股东们的股份有8倍的升值空间。因此可以说此“权益计划”激励力度是相当大的。2004年3月23日，牛氏信托诞生，牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分(9099份)金牛“权益计划”和全部银牛（17816份）“权益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019股(占金牛全部股本的27 97)，把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛根生本人。“权益计划”受益人选择权，转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛根生。这样做使牛根生掌握对这些权益计划的绝对控制权，以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。（3）奖励牛根生并获得认股权2004年

42、3月23日，三家私募机构投资者为了肯定牛根生过往对蒙牛业务的贡献，以及日后对本集团业务的重要性，摩根士坦利、鼎晖和英联投资分别赠与牛根生5816股、1864股和1054股开曼群岛公司的股票。这使牛根生直接控制开曼群岛公司的股权比例达到6.1%。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非三家投资者减持上市公司股份到25%以下。并且10年内，私募投资者们随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即保证了他们可以轻松增加对蒙牛股份的控制权。这样，如图7所示，上市前的蒙牛股份的股权结构变为为筹备

43、全球售股，“蒙牛乳业”于2004年2月16日在开曼群岛注册成立。根据于2004年5月14日订立的证券交换协议，按确切股份比例及类别，向管理层股东、牛根生及三家金融机构投资者配发及发行股份，以换取其当时持有的开曼公司股份，及向三家金融机构投资者发行可转债，以换取其持有的开曼公司可换股证券。从而建立蒙牛乳业与开曼群岛公司的股权映射关系。： 图7： 2004年上市前“蒙牛股份”股权结构示意图*四位执行董事及五位发起人合共直接持有蒙牛其余18.9%投票权的10%以上资料来源：蒙牛乳业招股书。至此，上市前的蒙牛建立起了三层结构。最上面的金牛、银牛和三家机构投资者是真正的出资者，直接控股后来的上市公司蒙牛

44、乳业（02319.HK）。其中，金牛由牛根生、蒙牛股份的其他高管和发起人控股。也就是说，他们不仅直接持有蒙牛股份的股票（18.9%），还通过金牛间接持有蒙牛股份的股票。第二层的上市公司蒙牛乳业是上市融资的平台，它的主营业务是投资控股，它通过全资子公司开曼公司和毛里求斯公司控股真正业务企业第三层的蒙牛股份。5 蒙牛乳业全球IPO与外资的退出2004年6月10日，“蒙牛乳业”（2319.HK）在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股（其中1亿股为旧股），公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间3.125-3.925港元的上限3.9

45、25港元，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了2298%。后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手（见表3）。蒙牛成为中国第一家境外上市民企红筹股。 表3 中国乳品行业主要公司资本运作情况比较蒙牛乳业（2319.HK）光明乳业（600597）伊利股份（600887）三元股份（600429）上市日期上市地点香港上海上海上海发行价3.925港元股6.5元股5.95元股2.6元股IPO融资额13.49亿港元9.75亿元1.02亿元3.9亿元IPO市盈率19倍20倍12倍20倍持股跨国公司摩根、鼎晖、英联

46、达能.cn2004年的上市给蒙牛的融资故事几乎画上了一个完美的句号。上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54，国际投资机构持股11，公众持35。三家私募投资者两轮共出资6120万美元，折合港币约4.77亿元。他们在IPO中共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3.92 亿港元。摩根斯坦利、鼎辉和英联分别卖出35,034,738股、11,116,755股及6,348,507股，分别相当于蒙牛已发行股本约2.6%、0.8%及0.4%。2004年12月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1.105亿股。增持成功后，三个私募投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现1

47、0.2亿港元。2005年6月15日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表金牛。同时，摩根士丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是每股4.95港元，共变现15.62亿港元。而蒙牛的管理层也获得了3.1亿港元的私人财富。本次配售之后，摩根士丹利等投资者手中只剩下蒙牛乳业股票130多万股，占公司总股本的0.1%。可以说，私募投资者基本上已经退出蒙牛。（见表4）表4 三家机构投资者退出过程时间售出股份套现金额IPO时2004.06约1亿股3.92亿港元第一次转股2004.12约

48、1.68亿股10.2亿港元全部转股后2005.06约3.16亿股15.62亿港元资料来源：根据蒙牛乳业相关公告整理。由此我们可以看到，国际私募资本的投资与同行业的跨国公司对企业的投资最大的不同在于前者是阶段性的投资，当投资到了一定的时机，会通过各种途径变现最终得到资本报酬后，退出该企业。而后者则大多是一种长期的投资，取得投资回报不是其唯一的目的，往往是通过投资开拓市场，甚至控股该企业。6私募融资对蒙牛公司治理的影响6.1 公司所有权结构公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是公司治理中的基本问题，对于企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。纵观中国的企业，

49、绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病，而蒙牛的多元股权结构有效的避免了制度上的弊病。 陈悦，2004，伊利VS蒙牛集权与多元化股权结构的较量，董事会。参见http:/ 在蒙牛私募权益融资之前，企业的股权高度集中在牛根生等创业家族的手里。那时的“蒙牛”是几个具有一定特长或出色胆略凭借对市场的敏锐嗅觉，或者某一出色的产品，抓住了市场的机遇，逐渐的成长壮大起来的。可以说，蒙牛最开始股权基本上都集中在创业者或创业合伙人的手中，成分比较单一，股权结构集中程度比较高。虽然这样所有者和经营者基本上一致，因而不存在什么代理问题，但由于股权的集中，缺乏权利的制衡，容易导致决策的失误，同时，对高层管理人员的

50、长期激励也不够重视。蒙牛上市后，蒙牛的股权机构变得较为分散（如图8所示），但蒙牛管理层、雇员及业务联系人共直接或间接拥有“蒙牛乳业”54%的发行股本。蒙牛的高管成为公司控股股东，蒙牛的兴衰与每一个蒙牛人紧密联系。新的大股东的加入发挥了监督职能，可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。在蒙牛IPO时，全球最顶尖的6家机构投资者都成为了蒙牛的核心投资者。04年6月“蒙牛乳业”IPO后股权结构图04年6月“蒙牛股份”股权结构图图8： IPO后蒙牛乳业和蒙牛股份股权结构图* 部分管理层还通过金牛和银牛间接持股蒙牛股份，这里显示的比

51、例是其直接持有的蒙牛股份的数据。资料来源：根据蒙牛乳业招股书和2004年年报整理。6.2 股权激励股权激励有助于解决公司高层管理人员利益与股东利益及上市公司价值之间的一致问题，既是公司治理的重要组成部分，也是重要手段。蒙牛从开始的股权高度集中于牛根生等创业团队手中，在引入战略投资者后转变为较为分散合理的股权结构。蒙牛的股权结构为激励制度的设计提供了有利的条件。三家私募投资者设计“对赌协议”、“公司权益计划”和对牛根生的股份赠与等管理层激励措施，在这种股权结构下激励措施的设计大大激发了蒙牛管理团队的积极性和执行力。如表5所示，2007年11月9日，蒙牛向执行董事杨文俊和孙玉斌分别授出4,561,

52、000和1,875,000份认股权，行使价为32.24港元 采用二叉树估值模型计算的价值为每份认股权9.76元人民币。由于蒙牛董事会成员是主要的激励对象，股权激励机制的实施，将极大地影响董事会的运作驱动机制，有利于董事会成员利益和股东利益的统一，激励董事会成员更多地关注股东价值最大化，而不仅仅是瞄准公司业绩，也有利于促进董事会更多地关心公司长期利益。同时，股权激励机制的建立强化董事会了的作用，特别是加强独立董事和董事会专门委员会的作用，强化对管理层的约束，使得公司治理结构更为合理，也有利于公司更加规范的运作。除了对董事会的激励计划，2006年12月31日，蒙牛乳业采纳股权计划激励员工，授出6,

53、803,000份可申请蒙牛乳业普通股的认股权，每份认股权的行使价为13.4港元（授出日前五个交易日股票收盘价平均值），行使期在限售期后，由达成表现目标后起计，自认股权授出日六年内有效。 采用二叉树估值模型计算的价值为每份认股权4.85元人民币。2007年11月9日向董事授出认股权的同时，再向员工授出44,605,000份认股权，行使价为32.24港元。表5 2007年蒙牛股权激励情况与董事会年末持股情况参与者07年初授出行使失效07年末授出认股权日期认股权行使价07年末持股蒙牛股份执行董事 牛根生 6.18% 此外牛根生还持有2.74%的蒙牛股份认沽证券，另外，还直接持有3.19%的上市公司蒙

54、牛乳业股份，分别通过银牛和金牛各持有蒙牛乳业12.35%、9.63%的股份。 卢 俊0.30% 杨文俊 4,561,000 4,561,00032.240.40% 孙玉斌 1,875,000 1,875,00032.240.68%雇员总计6,803,000 -244,351-304,0886,254,56113.4无数据 38,169,000 38,169,00032.24合计6,803,00044,605,000-244,351-304,08850,859,561资料来源：根据蒙牛乳业2007年年报整理6.3 董事会结构和其他公司治理机构（1）董事会内部的权利制衡机制和决议改进董事会结构是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资后，虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数的三分之一。三家机构委任的董事均是其部门高管，有着丰富的管理经验。如鼎晖派出的焦树阁（也称焦震）就是鼎晖的总经理，摩根士坦利派出了其执行董事，摩根亚洲私