第十章资本结构

1、第十章 资本结构第一节杠杆原理一、基本概念（一）杠杆的含义P267杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。财务管理中杠杆的含义:经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的，而财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的。经营杠杆会放大经营风险，财务杠杆会放大财务风险。（二）经营风险与财务风险1.经营风险P267-268含义影响因素指企业未使用债务时经营的内在风险。产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。2.财务风险P270财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。（三

2、）财务管理中常用的利润指标及相互的关系利润指标公式边际贡献M（contribution margin）边际贡献（M）=销售收入-变动成本息税前利润EBIT(earnings before interest and taxes)息税前利润（EBIT）=销售收入-变动成本-固定成本关系公式：EBIT=M-F税前利润税前利润=EBIT-I净利润净利润=（EBIT-I）×（1-T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益=净利润-优先股股利二、经营杠杆（Operating Leverage）1.经营杠杆效应的含义P268：在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大

3、程度变动的现象。【提示】（1）若单价不变，所以销量变动率和销售收入变动率一致。（2）这里的营业利润即为息税前利润。EBIT=（P-V）×Q F2.经营杠杆作用的衡量经营杠杆系数DOL（Degree of Operating Leverage）种类公式用途定义公式DOL用于预测简化公式记忆公式DOL【提示】公式推导基期:EBIT=(P-V)×Q-F预计期:EBIT1=(P-V)×Q1-F-=EBIT=(P-V)×QDOL用于计算教材公式（1）用销量表示：（2）用销售收入表示：【提示】公式1可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式2除了用于单一产品外，还可用于

4、计算多种产品的经营杠杆系数。用于客观题中考虑相关影响因素3.相关结论P270结论存在前提只要企业存在固定性经营成本，就存在营业收入较小变动引起息前税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应。与经营风险的关系经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。经营杠杆系数越高，表明经营风险也就越大。影响因素固定成本（同向变动）、变动成本（同向变动）、产品销售数量（反向变动）、销售价格水平（反向变动）。【提示】可以根据计算公式来判断。控制方法企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。三、财务杠杆（Financial Leverage）1.

5、含义P271在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。理解：每股收益(Earnings pershare) ：EPS2.财务杠杆作用的衡量财务杠杆系数DFL（Degree Of Financial Leverage）种类公式用途定义公式DFL用于预测简化公式计算公式：或：【提示】公式推导基期: EPS预计期: EPS1-=EPS用于计算P271【教材例10-4】A、B、C为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如表10-2所示。表10-2各公司的融资方案单位：元项目A公司B公司C公司普通股本2 000 0001 500 0001

6、000 000发行股数(股)20 00015 00010 000债务(利率8%)0500 0001 000 000资本总额2 000 0002 000 0002 000 000资产负债率025%50%息前税前利润(EBIT)200 000200 000200 000债务利息040 00080 000税前利润200 000160 000120 000所得税(税率为25%)50 00040 00030 000税后盈余150 000120 00090 000普通股每股收益(元)7.58.009.00息前税前利润增加额(增长率100%)200 000200 000200 000债务利息040 0008

7、0 000税前利润400 000360 000320 000所得税(税率为25%)100 00090 00080 000税后利润300 000270 000240 000普通股每股收益(元)15.0018.0024.00EPS变动百分比率(EPS/EPS)(15-7.5)/7.5=100%(18-8)/8=125%(24-9)/9=167%A企业的财务杠杆系数计算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-0)=1定义公式：DFL= EPS变动百分比率/ EBIT变动百分比率=100%/100%=1B企业的财务杠杆系数计算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=2

8、00000/(200000-40000)=1.25定义公式：DFL= EPS变动百分比率/ EBIT变动百分比率=125%/100%=1.25C企业的财务杠杆系数计算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-80000)=1.67定义公式：DFL= EPS变动百分比率/ EBIT变动百分比率=167%/100%=1.673.相关结论存在前提只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应。与财务风险的关系财务杠杆放大了息税前利润变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大

9、，财务风险也就越大。影响因素企业资本结构中债务资本比重；息税前利润水平；所得税税率水平。债务成本比重越高、固定性融资费用额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。【提示】可以根据计算公式来判断。控制方法负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。四、总杠杆系数定义公式关系公式DTL=DOL×DFL简化公式或：相关结论存在前提只要企业同时存在固定性经营成本和固定性融资费用的债务或优先股，就存在营业收入较小变动引起每股收益较大变动的总杠杆效应。与总风险的关系总杠杆放大了销售收入变动对普通股收益的影响，总杠杆系数越

10、高，表明普通股收益的波动程度越大，整体风险也就越大。影响因素影响经营杠杆和影响财务杠杆的因素都会影响总杠杆。总结固定经营成本固定融资成本（利息、优先股利）（1）定义公式用于预测（2）简化计算公式用于计算减变动成本V×Q销售收入P×Q（1）边际贡献MDOL=（1）/（2） =M/(M-F)固定成本F减固定成本FDTL=（1）/（3） =M/M-F-I-PD/(1-T)（2）息税前利润EBITDFL=（2）/（3）=EBIT/EBIT-I-PD/(1-T)利息I+税前优先股利PD/(1-T)减（3）归属于普通股股东的税前利润盈余EBIT-I-PD/(1-T)第二节资本结构理论资

11、本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。在通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。资本结构企业各种长期资本来源的构成和比例关系财务结构所有资金的来源、组成及其相互关系一、资本结构的MM理论（一）MM理论的假设前提1经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneous risk class）。2投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneous expectations）。3完美资本市场（perfect capital markets），即在股票与债券

12、进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。4借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。5全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。（二）无企业所得税条件下的MM理论基本观点1.企业的资本结构与企业价值无关；2.企业加权资本成本与其资本结构无关；3.权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。【提示】不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。表达式有负债企业价值VL=无负债企业价值VU用图10-1来表述无企业所得税情况下的MM理论。（三）有企业所得税条件下的MM理论基本观点1.随着企业负债比例提高，企业价值

13、也随之提高，加权资本成本降低。【提示】在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。2.有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。表达式VL=VU+PV（利息抵税）有税条件下的MM理论两个命题如图10-2所示。二、资本结构的其他理论（一）权衡理论观点强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。表达式VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）【提示】财务困境成本直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等。间接成本：企业资信状况恶化以及持续经

14、营能力下降而导致的企业价值损失。（二）代理理论观点债务代理成本与收益的权衡。表达式VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）1.债务代理成本过度投资问题投资不足问题含义是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。发生情形（1）当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；（2）当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。发生在

15、企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。2.代理收益债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。（三）优序融资理论基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。第三节资本结构决策一、资本结构的影响因素1.影响因素内部因素通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以

16、及股权结构等。外部因素通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。2.具体影响负债水平收益与现金流量波动大的企业负债水平低成长性好的企业负债水平高盈利能力强的企业负债水平高一般用途资产比例高，特殊用途资产比例低负债水平高财务灵活性大的企业负债能力强【提示】受企业自身状况、政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。二、资本结构决策方法（一）资本成本比较法资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本

17、成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。P285【教材例10-5】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案，见表10-9所示。表10-9 各种筹资方案基本数据 单位：万元筹资方式方案一方案二方案三筹资金额资本成本筹资金额资本成本筹资金额资本成本长期借款5004.5%8005.25%5004.5%长期债券10006%12006%20006.75%优先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013 %资本合计700070007000其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税率为25%。根据表10-9中的数据代入计算三种不同筹

18、资方案的加权平均资本成本：方案一：方案二：方案三：通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。因此，在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金，由此形成的资本结构为相对最优的资本结构。（二）每股收益无差别点法要点内容基本观点该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。关键指标每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的EBIT水平。【相关链接】有时考试中会特指用销售收入来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。每股收益的无

19、差别点的计算公式=决策原则当息前税前利润大于每股收益无差别点的息前税前利润时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。方法的缺点没有考虑风险因素。P286【教材例10-6】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。有三种筹资方案可供选择：方案一：全部通过年利率为10%的长期债券融资；方案二：全部是优先股股利为12%的优先股筹资；方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。企业所得税税率为25%。【要求】（1）计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益

20、无差别点。（2）计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点。（3）假设企业预期的息前税前利润为210万元，若不考虑财务风险，该公司应当选择哪一种筹资方式?【补充要求】（4）若追加投资前公司的息税前利润为100万元，追加投资后预期的息前税前利润为210万元，计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。（5）若追加投资前公司的息税前利润为100万元，如果新投资可提供100万元或200万元的新增息税前利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式?【答案】（1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，EPS1=EPS3：解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对

21、应的EBIT=150（万元）。（2）方案二与方案三，即优先股和普通股筹资的每股收益无差别点，EPS2=EPS3解方程得方案2与方案3的每股收益无差别点所对应的EBIT=240（万元）。（3）因为税前优先股利80高于利息，所以利用每股收益法决策优先应排除优先股；又因为210高于无差别点150，所以若不考虑财务风险应采用负债筹资，因其每股收益高。图10-4 EBIT-EPS分析【验证】采用方案一负债的每股收益=1.2（元）采用方案二优先股的每股收益=0.975（元）采用方案三普通股的每股收益=1.05（元）（4）财务杠杆的计算筹资前的财务杠杆=100/(100-0)=1发行债券筹资的财务杠杆=21

22、0/(210-50)=1.31优先股筹资的财务杠杆=210/(210-500×12%/0.75)=1.62普通股筹资的财务杠杆=210/(210-0)=1（5）当项目新增营业利润为100万元，公司总营业利润=100+100=200万元当新增营业利润为200万元，公司总营业利润=100+200=300万元均高于无差别点150，应选择债券筹资方案。（三）企业价值比较法判断标准最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。确定方法（1）公司市场总价值（V）=股票的市场价值+长期债务市场价值=S+B（2） 假定公司的经营利润是可以永续的，股东要求的回报率不变，股票的市场价值可表示为：其中：Ke=RF+（Rm-RF）（3）债务市场价值通常采用简化做法，按账面价值确定；这里的债务是广义的，应该包括优先股。即B=长期借款+长期债券+优先股。（4）找出企业价值最大的资本结构，该资本结构为最佳资本结构。P289【教材例10-7】某企业的长期资本