从囚徒困境走向智猪博弈

1、从囚徒困境”走向智猪博弈”-对当前银行间市场债券投资行为的理性思考 成都市商业银行涂希懋经济学上有一个经典的案例，即囚徒困境（prisonersdilemma）。A和B两名囚犯被指控合谋了一项犯罪活动，现警官对 他们分别进行审讯。这里每名囚犯都有两种战略：坦白或沉默。每名 囚犯将面临四个可能的后果：获释（自己坦白同伙沉默）；被判刑1 年（两个都沉默）；被判刑8年（两人都坦白）；被判刑10年（自己 沉默同伙坦白）。这就是囚徒困境。在此博弈中，从两名囚犯共同的 观点看，最优选择显然是两人均保持沉默，每人判刑 1年。然而，从 每名囚犯自身利益出发，不管同伙是否坦白，自己坦白都是最优的。 事实上得到的

2、结果却是最糟糕的。凶徒困境”深刻反映了个体理性与集体理性之间的矛盾。当前，银行间债券市场在债券发行时的招投标及债券投资行为 中，各承销人似乎正陷入这种 凶徒困境”之中。主要表现在债券一级 市场发行招投标中，市场成员相互间判断其他机构为购买到自己想认 购的债券时均会低于市场预期来进行投标，以期提高自己中标概率。 从而在债券投标时就出现了乖离自身投标预期、不慎重考虑自身综合筹资成本从而争相大幅降低投标利率的普遍现象。这样做的结果必然 导致债券发行利率定位每况愈下，时常呈现出大大低于市场成员之预期、对所有承销机构的收益都相当不利的现实情形。另外，也表现在 二级市场买入债券时，即使债券到期收益率明显偏

3、低也照买不误， 且 处处争先，唯恐落 后手”，客观上也增强了持券方的惜售心理，加剧 债券市场的供不应求。不过，仔细分析一下各机构采取上述行为也不是没有原因的。坦率地讲，也可能是一种资金相对过剩、投资渠道异常匮乏以及债券承 购压力情形下的无奈之举。一、今年，大部分商业银行资金均相当宽裕，缺乏安全、适当的 运用途径、银行间债市供求矛盾十分突出。 银行间市场回购利率目前 已逼近准备金存款利率，二者相差仅6个基点，明显折射出其资金面 的宽裕程度。同时，当前企业经营效益不高，商业银行面临贷款找不 着好项目，除了将资金 躺”在准备金账上获取1.89%的低收益，就只 有在银行间市场进行债券投资等屈指可数的运

4、用渠道的尴尬境地。因此，对一些存差过大、资金闲置率较高的国有商业银行来说，只要债 券投资收益高于准备金利率则都可进入其投资考虑视野。债券发行当 然因之也就供不应求。事实上，整个国民经济目前大致呈现出的都是 一个 买方市场”的情形，看来也许就只有债券市场这一特殊的市场却 是唯一的 卖方市场”（债券发行人市场）吧！二、对央行再次降息的预期。2月21日降息消息兑现之后，二 级市场债券价格仍步步攀升，其对应的收益率水平则大幅下降， 并相 应引导一级市场债券发行利率逐级走低。二级市场债券收益率与一级 市场债券发行利率目前两者关联性极强， 相互影响，形成一对作用力 和反作用力。即二级市场债券收益率降低-一

5、级市场债券发行利率走低-二级市场债券收益率再次降低-一级市场债券发行利率再次走低。并且，现已形成一种惯性。基于此，也引发了市场成员对央 行再次降息的预期。一直以来，居民消费价格总水平的高低是央行决 定是否降息的的重要考量指标，而刚刚公布的14月居民消费价格总水平与去年同期相比下降 0.7% ,显然成为央行可能再次降息的一 个重要佐证。止匕外，财政部负责人日前明确表示积极的财政政策将逐 步淡出。换言之，财政政策的力度将逐渐减小。在此情况下，作为撬 动宏观经济的另一重要手段的货币政策的力度是不是会在一定程度 上有所加大呢？应该说，这种可能性是很大的。因而综合以上因素， 各承销机构推断当前似乎存在着

6、再次降息的可能性。三、债券承销团成员资格问题。一直以来，无论是财政部发行的 记账式国债还是国家开发银行发行的政策性金融债券， 几乎每期债券 都有基本承销额度。换言之，此额度为各机构必须认购的。另外，不 仅如此，各债券发行人每年年终之后还要按各机构承购量的大小给承 销团成员排名，并采取末位淘汰制。这样就使得上年度承销量偏小的 机构面临出局的危险。此问题一直让承销团成员尤其是承销团成员当 中资金实力较小，承销量有限的中小机构提心吊胆、挥之不去，最终 为了下一年的成员资格乃至市场形象问题不得不硬撑着认购，但终究有些力不从心。另外，也还明显存在有博取价差、为卖而买的短期投机行为。当 然也不排除有些机构

7、在投标中的确也不考虑自身成本及资产结构情 况，盲目跟风的情形。基于此，我不由得想到经济学上另一个著名的案例， 即智猪博弈（boxed pig game ）。猪圈里有一头大猪和一头小猪，猪圈的一头有 一个饲料梢，另一头装有控制饲料供应的按钮。按一下按钮就会有 10个单位饲料进梢，但谁按谁就要付出 2个单位的成本。若大猪先 到，大猪吃到9个单位，小猪吃到一个单位；若同时到，大猪吃 7 个单位，小猪吃3个单位；若小猪先到，大猪吃6个单位，小猪吃4 个单位。智猪博弈”是重复剔除的占优均衡的著名例子，它首先剔除小 猪的劣战略，在剔除这个劣战略之后的新博弈中， 小猪只有一个战略 即等待”，大猪仍有两个战略

8、，然而等待已成为大猪的劣战略，剔除 这个劣战略，就只剩下惟一的战略组合（按，等待）。就当前银行间 市场而言，城市商业银行、农信社等中小金融机构明显是市场 小猪”, 无论是在资金实力还是抵御风险的能力上均无法与大猪”一国有商业银行相抗衡。因此，就不得不更要理性自身的投资行为，对自己负 责。如果也同国有商业银行一道去 按（低于预期投标利率进行投标） 的话，无论是从资产规模和资金成本上考量都不是一个理性选择。同样，对 大猪”-国有商业银行而言，也同样有一个战略选择的问题。 并且，由于其投标行为对最终揭标利率产生较大影响，因此更应正确厘定债券投标的合理价位。这就不仅仅是对自己负责，也是对整个市 场的一

9、种负责的态度。当然，由于 大猪们”在筹资成本及承购能力上 较之 小猪们”存在明显优势，其投标利率定位选择我相信也是基于一 定考虑的。因此，反过来讲， 小猪们”显然就完全不应当在债券投资中与 大猪们”盲目较劲。基于此，我们也有必要对当前市况作一客观 分析。一、对近期央行降息可能性的分析。首先，我们应当看到美国经 济已见底回升。鉴于此，美联储对宽松的货币政策已作了适当调整， 转向较为中性的货币政策。甚至有人预测美联储会于年中之后开始加 息。与此同时，全球经济了步入复苏轨道。世界经济趋暖，为我国经 济增长创造了一个较为有利的大环境。我国今年一季度GDP也达到了 7.6%的增长率，而且1 3月消费者信

10、心指数也稳步上升。而央行 一季度货币政策报告中也明确提出在二季度要保持人民币存贷款利 率总体水平稳定。再者，从多次降息对分流储蓄存款、刺激经济的实 际效果上看，作用也不明显。综合以上因素分析，我认为央行选择再 次降息这条途径的可能性较小，基本上会维持现有利率水平的稳定。 因此，我认为市场成员不应在是否降息的问题上进行不必要的、过分的赌博”。同时，在这个问题上作过多 纠缠”似也有钻牛角尖之嫌。二、对目前银行间市场债券利率及流动性的认识。目前的中长期债券价格畸高，已明显偏离其内在价值，收益率也低得不能再低。以 国开行30年期债券为例，今年增发的该期债券收益率已低于 4%, 仅为3.98%,而二级市

11、场该券收益率更跌至 3.56%附近。另外，刚 刚发行过的财政部5年期国债利率为2.22%, 10年期国债利率为 2.7%, 30年期国债利率仅为2.9%。让我们再来看其他发达国家中 长期债券的收益率情况。目前美国中长期政府债券的收益率为 4.511% （5 年期）、5.169% （10 年期）、5.665% （30 年期）；德国5.189% （10 年期）、5.422% （15 年期）、5.58% （30 年期）。很显 然，我国中长期债券利率低于上述国 2-3个百分点。而且我国最长 期限一30年期债券的债券收益率比美国5年期债券收益率还要低得 多。一经对比，应当可以看出我国当前的债券收益率结构

12、是不合理的， 也是不太正常的。倘若央行将利率稍稍调高 0.250.5个百分点，对 持券机构的冲击也是难以估量的。这样也就使得中资银行在与外资银 行展开 肉博”之前就已先期背负了一个沉重的包袱，是很不利的。而 且，当前债市尤其是债券发行市场对各债券承销机构来讲并非是零和博弈”，换言之，并非你赢我就输，更多时候出现的会是共赢或双 输的局面。即对承销人而言，债券发行利率高，对各机构都有利，反 之，大家都不利。因此，在债券发行时继续目前这种投标方式或者大 量购入低利率的债券对各机构而言是相当不利的，而且以后腾挪的空间将越来越小。三、毋庸置疑，我国利率下降通道已接近尾声，加之当前银行间 市场上还没有诸如

13、国债远期交易、 国债期货、期权等与市场发展相适 应的避险工具。因此，我们不能不考虑利率上调之后已发行的中长期 债券将要面临的利率风险和流动性风险及其给各承销机构所带来的 经营压力。以上风险是不可能完全由市场化来解， 主要还得依靠成员 自己主动去规避。另外，市场资金面倘若不再象目前这样宽松时，大 家为弥补自身头寸不足而争相卖出手持债券， 到时债券价格估计与现 在价格可能就会有霄壤之别，甚至惨不忍堵，请问谁又来接最后一棒 呢？因此，我个人坚持认为在银行间债券市场运作上还是应当抱持以投资为主、投标为辅的基本理念，着重把握市场大的变动趋势。其实, 一个成熟的债券市场本身就需要一大批稳健的债券投资人的理性投资行为，这样才有利于债券市场的长远发展。目前银行间市场债券二 级市场交易之所以较为活跃，其中有相当一部分交易即是由于对降息 预期存在较大的认识分野与岐见，而对现券成交起到了撮合”作用。虽然投机也