两大主流资本结构理论概述

1、两大主流资本结构理论概述自从 Modigliani & Miller 发表了资本结构无关性定理起，对资本结构的理论及实证研究在金融学界引起了极大的兴趣（参见Harris&Raviv,1991，这是一篇非常出色的有关资本结构的文献综述文章） ，到现在为止， 学术界已发展了多种资本结构理论。Harris & Raviv 在他们的文献评述文章里， 讨论了四种理论： 以代理成本为基础的资本结构理论，以非对称信息为基础的资本结构理论（即顺序偏好理论（注：英文为：The Pecking Order Hypothesis ，万朝领 (2002) 等翻译成啄食顺序理论。 ），以产品投入

2、品市场的相互作用为基础的资本结构理论， 考虑公司控制权竞争的资本结构理论等。由于在此以前很多人做了评述，他们没有考察资本结构的避税理论。考虑公司控制权竞争的资本结构理论中，Harris & Raviv 评述了 3 篇文章：Harris & Raviv(1988) ，Stulz (1988) 和 Israel(1991) 。总的来讲，这些理论文章考察的是财务杠杆与企业控制权竞争之间的关系， 及资本结构对控制权竞争结果的影响。主要的着眼点在于公司在应对迫在眉睫的控制权争夺中可能采取的资本结构的一些短期变动。因此并不涉及资本结构的长期特征，而这又是资本结构研究的焦点，因此考虑公司控制

3、权竞争的模型不是主流的资本结构理论。考虑产品投入品市场之相互作用的资本结构理论中，大致有两类模型。 一种研究的是公司的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关系，比如 Brander & Lewis(1986) 。由于股票的期权性质，负债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策略。Brander &Lewis(1986) 假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。因此企业可以选择比竞争对手高的负债率水平表明在后续的竞争中它会采用更激进的产出策略。最近白重恩和李山 (Bai&Li,2000) 发展了一个结合了产品市场中的战略考虑和公司代理问题的通用资本结构理论，

4、并研究了产品市场的特征对资本结构的可能影响。另一种考虑产品投入品市场之相互作用的资本结构模型是考察公司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的关系。此类研究强调负债率会影响企业与客户或供应商之间的关系。比如， Titman(1984) 认为公司破产可能会给其客户、雇员、供应商带来麻烦，如客户因此而不能获得零部件及技术支持，雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。但受影响的这些个人或供应商并无权参与公司的清盘决定。其中的代理成本会以公司产品的低价格或投入品的高价格等形式转嫁到公司的股东身上。Titman 提出选择合适的负债率可以提供适当的激励， 使企业的破产决定，事前看来与价值最大化原则相一致。

5、这一模型预计，如果其他条件相同，生产冰箱、 汽车的公司比宾馆、 饭店的最优负债率要低， 因为前者的破产对其客户、供应商等产生较大的负面影响。 但总的来讲考虑产品投入品市场之相互作用的资本结构模型还处在发展的初期。上述两种资本结构理论要么主要研究的是资本结构的短期反应，要么还处在发展的初期，都算不上资本结构的主流理论。 考虑到资本结构的避税理论和代理成本理论可以归结为静态平衡理论 (The Static Trade off Model) 。有关资本结构的主流理论可以归结为两种：静态平衡理论和顺序偏好理论。一、静态平衡理论静态平衡理论认为企业的最优资本结构是存在的。 如果由于某种原因比如发行新股而

6、偏离了其目标负债率， 企业会逐步恢复到最优负债率水平。 该理论认为， 公司的最优资本结构是由公司及个人所得税的成本及收益、 潜在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决定的。1.公司及个人所得税的影响。Modigliani&Miller(1958,1963)发现：如果下述几个条件是满足的， (1)证券市场是完全有效的；(2)个人可以以无风险利率无限制地借款或储蓄；(3) 企业只发行两种证券：无风险的债券及有风险的股票；(4)所有企业的风险水平相同；(5)所有的现金流都是永久性的；(6)公司所得税是政府税收的惟一形式等，即在理想情况下，负债公司的价值， VL ，等于没有负债的公司的价值，

7、VU ，加负债所带来的避税收益的现值。债务避税收益的现值为公司所得税税率T,C ，乘负债额B，即：VL=CU+T,CB如果公司所得税税率T,C 为 0，则负债公司的价值与非负债公司的价值相等。但当公司所得税税率为正时，负债公司的价值则随着债务的上升而增加，并且在公司的资产全部由负债融资时达到最大值。但是在现实生活中， 这两种情况都不存在。几乎没有公司是靠100%的债务融资，在很少有公司保持零负债。另外公司的负债率似乎维持相当稳定的水平。Miller(1977) 将个人所得税引入上述模型。假定只有两种类型的个人所得税：因持股获得收入而引致的所得税税率为T,S ，因持有债券获得收入而引致的所得税税

8、率为T,B ，Miller 证明了，其中 VL 为负债公司的价值； VU 为非负债公司的价值；T,C 为公司所得税税率； T,S为因持有股票获得收入而引致的个人所得税税率；T,B 为因持有债券获得收入而引致的个人所得税税率；B 为公司债务。等式右边的第二项双括号内的部分为来自财务杠杆的收益。不难发现，当(1-T,B)=(1-T,C)(1-T,S)时，负债公司与非负债公司的价值是相等的，来自财务杠杆的收益完全消失了。债务融资在公司水平的收益完全被个人水平的相应成本抵消了。同时来自财务杠杆的收益不仅可以是正值，也可能是负值。2.潜在破产成本的影响。上述模型假设没有交易成本的存在，但在现实世界里，如

9、果公司被迫或自愿清盘，要支付各种费用：律师费、投资银行及会计师行的咨询费等等。这些费用要从本来应该支付给债券持有人的清盘收入中扣除。因此在公司面临清盘的时候，对股东或债权人来说， 公司的价值要小于如果继续经营所能获得的预期现金流的净现值。所以公司的财务杠杆如果高于合适的水平会给公司带来潜在的财务危机成本。据此Kraus&Litzenberger(1973) ，Kim(1978) ，及 Bradley ， Jarrel&Kim(1984) 等证明最优资本结构是存在的。3.代理成本的影响。 资本结构的代理成本理论起源于Jensen&Meckling(1976) 划时代意义的

10、文章，他们把代理成本理论引入了现代金融理论的分析框架里。Harris&Raviv(1991) 认为代理成本理论在提供一些有意思的预测方面一直是最成功的。Jensen&Meckling 提出了两类利益冲突： 股东和经理之间的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。股东和经理之间的代理成本是由于经理不是所经营公司的全资股东引起的。在当今大型上市公司里， 经理层持有该公司的股份通常是很少的，比如 1984-1991 年美国上市公司CEO平均只持有 2.7% 该公司股份 (Berger,Ofek&Yermack,1997)

11、。经理层努力工作所创造的财富并不全归他们所有。 因此经理层乐意到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等。他们享受这些奢侈品， 但又不必承担相应的所有成本。由此造成的无效率应该与经理层所持公司股票的份额呈负相关。所以如果经理层于公司股票的投资额和公司总资产不变，提高负债率相应增加了经理层持有公司股票的百分比，可能有助于减少公司经理与股东间的利益冲突。然而正像上面所提到的那样，在现代大型上市公司里，经理层持有的份额都很少，提高负债率对经理层持股份额的影响是很小的，不足以调整经理与股东间的利益冲突。但是 Jensen(1986)指出，偿还债务利息和本金会减少公司的“自由现金 ”，否则经理

12、可用它投资于自己喜欢的项目（在股东看来，此类项目的净现值可能是负数），建立自己的小王国 。 另 外 ， Grossman&Hart(1982) 认 为 ， 由 于 经 理 投 资 于 管 理 公 司 的 人 力 资 本(firm-specifichumancapital) 相当大，公司破产给经理造成的损失可能是很大的，不仅他们在管理该公司过程中长期积累的很多经验在别的地方没有价值，同时还丧失了控制权收益及个人声望。因此提高负债率可能促使经理更努力地工作，不投资自己喜欢但对股东不利的项目，减少出国旅游和到度假胜地开会的次数等等。由负债带来的股东与经理利益冲突的减少构成了债务融资的好处。沿

13、着 Jensen&Meckling 的思路， Harris&Raviv(1990) 假定，即使立即清盘对投资者有利，经理总还是愿意继续维持公司的营运。债务给了投资者清盘的权力（债务的好处） ，但是他们要支付为正确决策所需调查、收集信息的成本（债务的成本） 。而 Stulz(1990) 则假设，即使向投资者支付现金红利是应该的， 经理总还是愿意把全部现有资金用于投资。 偿还债务利息及本金减少了“自由现金 ”（债务的好处） ，但是如果耗尽“自由现金 ”还不足以偿还债务本息的话，企业就可能被迫放弃一些有利可图的投资机会（债务的成本）。企业的最优负债水平就是债务的好处与成本平衡(tra

14、deoff) 的结果。股东和债权人之间的利益冲突起源于股票的期权性质。假定一家公司只发行一种零利率债券，由公司资产做担保， 交易成本为零。 那么，具风险的公司资产与标的(underlying assets)为该公司资产的看跌期权（put option ，亦可译成卖出期权）的回报，与此无风险零利率债券和标的为该公司资产的看涨期权（call option ，亦可译成买入期权）的回报是完全一样的。在债权到期日， 如果公司资产价值低于债券的面值，股东可以申请破产，让债权人任意处置公司资产。 这比继续经营对股东来说要好。如果公司资产大于债券面值，股东可选择执行其持有的看涨期权，支付执行价格(exerci

15、seprice)即债券的面值，公司资产价值的余额则为股东所有。 因此，当企业负债率很高的时候，股东可以因投资于净现值为负数的高风险项目而获益。 股东收益来自于对债权人的剥夺，这样的投资会导致债券价值的下降。但是如果债权人在公司发行债券的时候就能预测到股东未来投资高风险项目的行为，债权人愿意为债券支付的价格将会因此而降低。由债务引致的股东投资高风险项目的成本到头来还是要由股东本人承担。 这一效应就是债务融资的代理成本。有时又将高负债公司倾向投资于高风险、净现值为负数的项目这一现象称为“资产替代效应 ”(asset substitution effect) 。很多文章提出了解决由资产替代效应而引起

16、的债务的代理成本问题。比如Diamond(1989) 认为公司会出于声誉的考虑而投资于低风险项目。假设有两个项目可供选择：低风险、净现值为正的项目，和高风险、净现值为负数的项目（假设该项目有两种回报的可能性：成功或失败） 。两个项目需要相同的投资额，并都要依赖于债务融资。来自低风险项目的收益足以偿还债务， 而高风险项目只有在成功时才能偿还债务。同时假设存在三种类型的企业， 一类是只采用低风险项目，一类是只采用高风险项目，还有一类是两种投资项目都可能采用。 由于投资者事先不知道企业到底属于哪一类，最初的债券利率将反映债权人对公司所选择项目的可能性。 基于公司有权选择投资于哪一项目，短视的公司可能

17、选择投资于高风险项目。 但是如果公司可以让债权人相信它只投资于低风险项目，则能以较低的利率获得债务融资。 考虑到债权人能得到的信息只是公司的还本付息的历史，Diamond 认为通过从不违约而建立只投资于低风险项目的声誉对公司而言是可能的，也是值得的。综上所述， 资本结构的静态平衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是由企业考虑了公司及个人所得税、 潜在破产成本、 债务的代理成本与收益等约束后股东财富最大化的结果。（注： Ross(1977)假定经理可以利用选择公司财务政策这一手段向市场传达信息，将信息不对称问题结合在经理选择最优资本结构的决定里。）二、顺序偏好理论Ross(1977)率先将信息不

18、对称问题引入了资本结构的研究中，Myers&Majluf(1984)基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时的财务决策，提出了资本结构的顺序偏好理论。Myers&Majluf(1984)假设，经理对所要投资项目的“真实 ”价值之了解比任何其他人都清楚，并且假设他们是为公司现有股东的利益着想。还假定公司的现有股东是被动的，即他们不会因经理的决策而调整投资组合而使经理的决策对他们没有影响。信息不对称假设意味着即使经理发现了净现值为正的绝佳投资机会，也无法将此信息传递给投资者。每一公司的经理层毕竟都乐意向市场宣布前景光明的投资项目，以此推高股价， 展示自己的优秀业绩。因此投资者不

19、会相信经理是怎样说的，从而造成了对新发行股票的估价比如果没有信息不对称问题时的均衡价格要低的情况。在这种情形下， 净现值为正的投资项目也可能会被放弃。这是因为股权融资会导致项目净现值的太大部分以牺牲现有股东利益为代价转移到新的投资者身上，结果新投资给原有股东带来的净现值变成了负数。Myers&Majluf指出，如果公司利用内部资金为新项目融资，不需要股权融资，这样也就不存在信息不对称问题，因此所有净现值为正的项目都会被公司所采纳。当内部资金不足时，公司会优先考虑低风险的证券如债券，最后才会考虑股权融资。很多文章已对Myers&Majluf的 基 本 思 想 做 了 扩 展 ，

20、如Krasker(1986) 、 Brennan&Kraus(1987)、Narayanan(1988)、 Noe(1988)、 Constantinides&Grundy(1989) 、及 Heinkel&Zechner(1990) 等。Myers(1998) 是这样概括顺序偏好理论的：“(1)红利政策是 粘性 的； (2) 相对于外部融资而言， 公司偏好内部融资，但是如果需要为净现值为正的真实投资融资，公司也会寻求外部融资； (3) 如果确实需要外部融资，他们会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债务融资，其后才会考虑股权融资。(4) 当公司寻求更多的外部融资时，

21、他们会按照顺序偏好的次序进行，从低风险债券到高风险债券，可能还包括可换股债券和其他准股票(quasi-equity)证券，最后才是股票。”静态平衡理论一般认为企业的最优资本结构是存在的。与此相反， 顺序偏好理论认为不存在明确界定的目标负债率。当内部现金流、 现金分红和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。 而静态平衡理论考虑的一些影响资本结构的因素如代理成本、 债务的避税作用、非债务避税、潜在财务危机的成本等，在顺序偏好理论看来都是次要的。三、两大理论之争上面我们讨论了有关资本结构的两大主流理论： 静态平衡理论和顺序偏好理论。 如果能够检验哪一个理论能更好地解释公司资本结构选择及财务行为

22、是很重要的，也是很有意思的。实际上金融学术界对两大理论的检验到现在一直保持着浓厚的兴趣， 但是到现在为止并没有明确的结论。Shyam-Sunder&Myers(1999) 指出以往的许多检验在区分上述两大理论上缺乏足够的统计检测能力 (statisticalpower) 。他们使用新的统计方法，宣称静态平衡理论可以被拒绝，而顺序偏好理论在公司资本结构选择行为上比静态平衡理论有更强的解释力。该文其中的一位作者 Myers 也是首先提出顺序偏好理论的学者之一，他寻求证据以支持该理论是不难理解的。但是在之后没多久对此文的评论中， Chirinko&Singha(2000) 认为他们的

23、统计检验方法是错误的，并且他们提供的实证证据既不能证实顺序偏好理论，也不证伪静态平衡理论。Fama&French(2002) 发现两大理论都只能解释公司财务决策的部分行为，没有一个可以被证伪。正如Booth等 (2001) 指出，要从实证的角度检验这些模型很困难。在横截面检验(cross-sectionaltest)中，描述一个理论的变量同时可被看做其它模型的变量，两大理论对一些相关关系的预测也是相似的。结果是最近的很多实证研究，主要通过使用横截面检验和能够被任何或全部模型证明的一系列变量，来解释资本结构的选择问题。大 多 数 的 实 证 研 究 ， 例 如Titman&Wes

24、sels(1988) 、 Rajan&Zingales(1995) 、 以 及Wald(1999) ，都是使用发达国家特别是美国的数据来检验不同的理论模型或发现程式化的事实。对于新兴市场的研究只是在近年比如在Booth 等(2001) 和 Wiwattanakantang(2001) 的文章里才刚刚涌现。Harris&Raviv(1990) 总结了对美国公司的实证研究后指出：“财务杠杆随着固定资产、非债务避税、投资机会和公司规模而递增，随着波动性、广告支出、研发支出、破产可能性、盈利性和产品的独特性而递减。”但是一些最新的研究增进了我们对企业资本结构影响因素的理解。例如，Wal

25、d(1999) 发现财务杠杆随非债务避税递减而非递增。Rajan&Zingales(1995) 发现其它工业化国家上市公司在资本结构的选择上与美国的大致相似。比如，日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公司的财务杠杆，与有形资产和公司规模 （德国除外） 正相关，而与投资机会 （托宾 Q 值）、利润率负相关。 但是 Wald(1999)则强调 “七国集团 ”国家的上市公司在资本结构的选择上有很多不同。比如美国公司对违约风险比日本公司更敏感，公司规模对法国及德国公司的资本结构的选择似乎没有影响。美国高增长公司比其他国家的相似公司利用较低的债务融资。Wald 认为各国间的制度差异可能是造

26、成这些不同的原因，比如美国的风险资本业比其他国家发达。对于来自发展中国家的证据，Booth 等 (2001) 通过对 10 个发展中国家（巴西、墨西哥、印度、 韩国、约旦、马来西亚、 巴基斯坦、 泰国、 土耳其和津巴布韦）样本数据的分析发现：总的来说， 影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似。但是这些财务比率也受诸如GDP 增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响。另外，Booth 等 (2001) ，以及Demirguc-Kunt&Maksimovic(1999)发现，发展中国家的公司长期负债水平比其他发达国家的同行要低得多。最近我们对

27、中国上市公司的融资行为、资本结构的研究(Huang&Song,2002) 虽然没有直接检验两大理论的真伪，但似乎显示静态平衡理论能更好地解释中国上市公司的融资行为。这是因为，在研究中我们发现：第一，不同于美国的同行，中国上市公司在总体水平上高度依赖外部融资，尤其是股权融资。对中国上市公司而言，超过50%的融资来自外部债务或股权，同时超过50%的外部融资来自股权融资（包括配股及增发新股）。但是在美国，1991-1993 年的净股权融资甚至是负数 (Rajan&Zingales,1995) 。 Myers(1984) 指出， 1973-1982 年间美国非金融公司资本投资的 62%

28、来自内部产生的现金流，而且净股权融资从来没有超过外部融资的6%。 Myers 利用这些数据来支持顺序偏好假说，但是中国上市公司的总体融资行为与此相反。中国上市公司要选择依赖债务融资应该也是可行的。对所有大中型企业来说，他们似乎主要依赖债务融资而非股权融资。截至 2000 年底，来自新股发行的资本积累为6559.7 亿元，企业债券余额为862 亿元，银行贷款余额更高达99371.1 亿元（注：数据来自中国统计年鉴， 2001 年版。）。总体上看，来自股票发行的资本只相当于企业债券和银行贷款余额的6.5%。而且，上市公司的资产负债率平均比所有大中型企业的负债水平低14 个百分点，上市公司如果愿意是

29、借得到银行贷款的。但是中国上市公司好像偏好股权融资而不是债务融资。考虑到有控制权的大股东的股份大部分是不能上市交易的。对大股东来说， 在保持控制权的前提下，如果能以高于每股净资产的价格发行新股，这些大股东手里的股票的每股净资产会因此而上升。在以高于每股净资产的价格配股时， 大股东放弃配股权， 也会出现类似的结果，大股东受益于发行新股或配股。在这里， Myers 所说的非对称信息问题成了次要因素，而内部大股东与外部投资者之间的代理成本问题则是主要因素。非对称信息问题可能和债务的所得税避税效应、非债务避税、 代理成本等一样都是影响企业最优资本结构的因素。综合了非对称信息问题的静态平衡理论可能更好地

30、解释了公司资本结构的选择。第二，企业股权结构对中国上市公司的资本结构的选择确实有影响。我们的研究发现法人持股比例与公司的财务杠杆显著正相关。我们也发现同时具有B 或 H 股的公司的资产负债率要高一些。 顺序偏好理论没有股权结构与资本结构相关关系的预测，而静态平衡理论确实预测到股权结构会影响企业的资本结构。第三，我们的研究基本上肯定了由静态平衡理论预测的资本结构的影响因素及其作用方向。静态平衡理论预测企业的财务杠杆会随着公司规模、可抵押性增加而上升，随着增长机会及非债务避税的增加而下降。 同时静态平衡理论也可以解释企业财务杠杆随其盈利而显著下降这一现象。与以往的实证研究一样，我们也证实了盈利性与

31、财务杠杆的显著复相关性，ROA 一个百分点的上升会带来超过 1.5 个百分点的资产负债率的下降。 Fama&French(2002) 及 Myers(1984) 认为原因之一是与静态平衡模型的预测不一致， 但是 Chang(1999)建立了一个以代理成本为框架的资本结构模型， 其比较动态分析指出了公司的财务杠杆会随企业的盈利而下降。【参考文献】万朝领储诚忠李翔袁野周建新：上市公司的外部资金来源问题研究，上证研究， 2002 年第 1 卷第 3 期， 147-175 。 Bai,Chongen,&Shan,Li,2000,Capitalstructureandproductmar

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