港台股票市场间的波动溢出与市场整合

1、2008/1港台股票市场间的波动溢出与市场整合杨毅113#3hn, t =wn2h22, t =W212 2+ a22 U2, t- 1(3 )摘 要：本文基于向量GARCH模型中的 BEKK模型建模，并结合Granger因果分析，对我国香港与台湾股票市场 间溢岀效应与最新整合趋势进行了实证研究。结果表明基于长时间区间数据的研究显示 ，香港市场居于主导地 位，对台湾市场的影响性更大，溢岀效应呈现岀从香港市 场向台湾市场单向溢岀为主 。但基于近期数据的趋势研 究证明，两地市场的互动性正在增强，台湾市场的地位相对上升。两市间的信息传递体现在溢岀效应上，正在从香港市场向台湾市场的单向溢岀为主，向香港

2、市场与台湾市场间双向溢岀发展。关键词：股票市场；溢岀效应；波动性；一体化中图分类号：F830. 91文献标识码：A文章编号：1001 - 490X （2008） 1 - 011 - 03 作 者：上海财经大学金融学院博士生；上海，200433一 引论香港和台湾股票市场是我国两个重要的资本市场，特别是香港市场，是国际化和开放程度，成熟程度都很高的国际资 本市场之一。这两个市场发展中的关联性格外值得我们关 注。市场间的关联性主要以信息传递和溢岀效应来观测。如果分割市场出现一体化的整合，那么投资者可根据一个市场 的价格变化去推测其他市场的价格变化，使得市场间的价格 具有相类似的波动形态。此情况下，市

3、场之间存在风险关联， 从而导致一定程度的风险溢出效应。目前，股票市场之间的信息传递问题已得到越来越多的 学者的关注，市场间的信息传递主要通过市场的协同运动来 反映。许多经验研究证明，信息对资产收益的一阶矩和二阶 矩都会产生影响。意外事件不仅影响资产收益的均值，而且 影响资产收益的方差。但是，对波动性（方差）的分析尤为重 要，因为波动性反映了资产的风险。国际上从 Eun和Shm（1989）起，就以美国、加拿大、英国、法国、德国、日本、澳大利 亚、瑞士、香港等股市，1979年至1985年的股市日资料为样 本，探讨国际股市连动关系，分析国际股市传导现象的强弱、效率以及是否存在领导市场。自此，对波动传

4、递的研究一直 持续。为了研究多个收益率序列之间波动的相关性，最近十多年间出现了几类向量GARCH模型，包括VECH模型,对角VECH模型和BEKK模型等，不同的向量GARCH模型的区别 在于条件协方差矩阵的设定形式。当多个金融市场的波动具 有相关性或存在波动溢岀时，在一个向量的框架内分析问题 能够充分利用残差向量的方差-协方差矩阵所蕴涵的信息. 从而能够形成更为精确的参数估计值。将一个市场对另一个 市场的波动冲击看作是模型中的内生变量，能够有效地考察 市场之间的波动溢岀效应。本文将使用多方程的向量 GARCH模型-BEKK模型建模 得出香港与台湾股市的波动性，并使用Grange因果分析对它 们

5、之间的相互影响关系及方向性进行研究 。并通过研究区间 的改变观测其发展趋势，对两个市场整合进展进行分析，以期 得岀富有参考意义的结论。二我国沪深与港台股票市场间溢岀效应与整合趋势实证研究（一 ）数据说明与模型设定本文研究基于的数据采用各个交易所代表性指数每日收 盘价数据，即香港恒生指数和台湾加权指数数据。样本范围为2001年1月1日起至2007年 8月31日止。趋势研究中的 样本范围将适当缩小。香港恒生指数和台湾加权指数日历史 数据来源为雅虎财经 -http: /finance 。本文采 用的BEKK模型的二维形式为：均值方程：Y = C + uu N(0, Ht)方差方程:Ht =W W +

6、A HA +BE t-1日t-1 B,其具体形式为：2 2 2+ Ph hn, t- 1 + an Ui, t- 12 2+ 册2 + P 22 bfe2, t- 1h12, t =W11 W22 + P11 p22 hl2, t- 1 + a11 a22 U1, t- 1 12, t- 1对于二维BEKK模型的参数估计，首先对待研究的两个市场分别估计单变量 GRCH（1, 1）模型,取其参数（正的平方 根）作为BEKK模型中对应参数（矩阵W,A, B相应对角元素） 的初始值，而非对角元素初始值设定为0。参数的收敛准则定 为1e - 5,即取前后两次迭代参数向量的变化率小于0.001%时认为达

7、到收敛。（二）我国香港与台湾股市间的长期效应与趋势研究为对香港市场与台湾市场间的情况进行考察，取样本范围为2001年1月1日起至2007年 8月31日止的香港恒生指 数和台湾加权指数数据，剔除香港市场与台湾市场间假日不 同这个影响因素后，有效样本共1579个，取为日对数收益率 后，进入上述 BEKK模型。假定由（3 ）式设定的均值方程的条件残差向量服从二元 正态分布，条件协方差矩阵设定为 （3 ）式的BEKK模型。如 前所述，该模型估计参数时将一个市场对另一个市场的波动 冲击看作是模型中的内生变量，因而能够有效地考察市场之 间的波动溢出效应。#3123V94-2008 China Acadet

8、iiic Journal Licroiiic PobJishifig 1 lousAlt rigJilswww.#3下表给岀香港市场和台湾市场收益率的BEKK模型参数估计结果：HK doesiotGran getCauselW0.000550. 000160.000510.001010.001050.009950.01469注:HK, TW分别代表香港，台湾市场，下同。13表1香港股市与台湾股市指数收益率的BEKK模型参数估计结果系数标准差z统计值可能性MU (1)0. 0003660.0002631. 3923260. 1638MU (2)0. 0001850.0003300 5605630

9、. 5751OMEGA (1)0. 0007500.0001554 8529100.0000BETA (1)0. 9817990.002890339.71030.0000ALPHA (1)0. 1794700.01448912. 386840.0000OMEGA (3)0. 0009330.0001346 9605240.0000OMEGA (2)0. 0007410.0001983 7350280.0002BETA (2)0. 9740930.003144309.86960.0000ALPHA (2)0. 2150310.01311116.400870.0000注:MU (1)代表(3 )式

10、中第一个均值方程的 6,MU (2)代表第二 个均值方程的C2 ； OMEGA (1 ) , (2), (3)代表方差方程 组中的 wii ,W22,Wi2； ALPHA ( 1) , (2)代表 an ,亞；BETA (1 ) , (2)代表 3 11，卩22；下冋。由上述估计结果可以看出，除了均值方程中的收益率不 显著外(符合市场平均收益率趋于零的常理)，模型其他参数 均显著异于零。衡量市场本身波动持续性的系数 BETA(1)和 BETA (2)都十分显著，且接近于1,说明每个市场的波动都明 显受自身以往波动程度的影响。为考察香港与台湾 市场间的波动溢岀效应，取由上述BEKK模型得岀的两市

11、指数收益率序列和收益率条件方差序 列进行格兰杰因果分析。Grange因果检验要求被检验变量是 平稳的。为此，先对市场指数收益率序列和收益率条件方差 序列进行平稳性检验。表2香港与台湾股市收益率和条件方差序列的平稳性检验变量含义ADF统计值MacK innoi临界值滞后期香港恒生指数收益率-39.26263-2.56646(3 3 30香港恒生指数收益率的条件方差-3.895053-3.412723 30台湾加权指数收益率-37.57060-2.566453 3 30台湾加权指数收益率的条件方差-3.532934-3.412703 31注：3 3和3 3 3分别代表 5%和1%的MacKinno

12、n临界值可以看岀，香港和台湾股市指数收益率序列和收益率条件方差序列ADF统计值分别小于 1%和5%的MacKinnon临 界值,所以这些序列是平稳的，满足进行Grange因果分析的 前提。基于以上收益率均值和条件方差数据，我们来进行Gran er因果检验，为了保证结果的稳健性，检验多个滞后期下的情 况，考虑的最大可能滞后影响期为15(三周):表3香港与台湾股市指数日收益率的Granger因果检验123451015TW doesnotGran geCauseHK0.1865!8.401430 59951)0.776310.660540.017080.09903从香港和台湾股市指数收益率均值的Gr

13、ange因果检验可以看岀，假设香港市场收益率是台湾市场收益率的格兰杰 原因的检验结果十分显著，说明存在从香港市场到台湾市场 的均值溢出效应，香港市场收益率对台湾市场起到了风向标 的作用。随着滞后期的增加，台湾市场收益率是香港市场收 益率的格兰杰原因这一假设的显著性也在增加，但整体而言不明显，不存在明显的从台湾市场到香港市场的均值溢出效 应。收益率信息的传递在这两个市场间呈现岀从香港市场向 台湾市场传递为主的单向传递性，香港市场收益率起到了主 导作用。表4香港与台湾股市指数收益率条件方差的Granger因果检验4123451015TW doesnotGran geCauseHK0.190120.

14、 333650.394670.526140.617840.694490.16028HK doesiotGran getCauselW0.062770. 081670.131320.075420.066120.016320.00167从香港与台湾股市指数收益率条件方差的Granger因果检验可以看出，对于香港市场收益率的波动是台湾市场波动 的格兰杰原因这一假设，除了滞后3期的情况外，检验结果均 在10%的水平上显著，随着滞后期的增加，显著性还在增强。 说明存在从香港市场到台湾市场的较明显的波动溢岀效应。从台湾市场到香港市场的波动溢岀效应则在各滞后期下均不 显著。收益率波动的传递在这两个市场间同样

15、呈现岀从香港 市场向台湾市场传递为主的单向传递性，香港市场收益率波动起到了主导作用。为研究香港与台湾股票市场间关联性发展的最新趋势，取最近一年间的数据来进行分析，看是否与以上长期间研究 的结论相同，以判断市场整合趋势是否存在。为此,缩小研究 范围，取样本范围为2006年8月31 日起至2007年8月31 日 止的最近一年的香港恒生指数和台湾加权指数数据，有效样本共241个，取为日对数收益率后，进入上述BEKK模型。下 表给出香港市场和台湾市场收益率最近一年的BEKK模型参数估计结果：表5近一年香港股市与台湾股市指数收益率的BEKK模型参数估计结果系数标准差z统计值可能性MU (1)0. 000

16、7290. 0006081. 1976360. 2311MU (2)0. 0004710. 0007630. 6172160. 5371OMEGA (1)0. 0020580. 0009952. 0690220. 0385BETA (1)0. 9523150. 03546326. 853760.0000ALPHA (1)0. 2024880. 0632123. 2033400. 0014OMEGA (3)0. 0023820. 0011702. 0358460. 0418OMEGA (2)0. 0016700. 0009851. 6961330. 0899BETA (2)0. 9484300.

17、 04794819. 780550.0000ALPHA (2)0. 1621880. 0573892. 8261140. 0047#14 1994-20DK China Academic Jouinul tilecirwiic Futlisbig Ikmse. All rights reserved,ki.nel#为考察最近一年间香港与台湾市场间的溢岀效应，找岀发展趋势，取由上述BEKK模型得岀的两市指数收益率序列 和收益率条件方差序列进行格兰杰因果分析，滞后期的选取 将依据趋势研究的需要进行适当调整。表6香港与台湾股市近一年指数日收益率的Granger因果检验2345101525TW doe

18、snotGran geCausHK0. 8263；0. 5269：0.8117（076890.6922510.5014：10.24038HK doesnotGran geCauseW0.463390.166980 230310.260170.1103；! 0.0973$10.22616从近一年来香港和台湾股市指数收益率均值的Granger因果检验可以看岀，整体上看，检验结果均不显著，近一年香 港和台湾股市间不存在明显的均值溢出效应，说明香港市场收益率对台湾市场收益率的影响趋势近期趋于弱化，这也许和对我国整体而言，大陆市场地位相对上升，香港市场地位相 对下降有关，从而导致其对台湾市场的均值溢岀影

19、响下降。我们继续研究近一年两市间的波动溢岀效应变化趋势。II w Ih Vpi. J表7香港与台湾股市近一年指数收益率条件方差的Granger因果检验2345101525TW doesnotGrange CausHK0.627770.604190 005194.8E- 08.9E- 0643E- 050.00011HK doesnotGra nge CauselW0. 022360. 048090.003640.002190.000370.000292. 1E- 05从上表可以看岀，在近一年的期间内，在所有的滞后期情 况下，香港股市的波动是台湾股市波动的格兰杰原因这一假 设非常显著。而且，在滞

20、后期增加后多数情况下，台湾股市的 波动是香港股市波动的格兰杰原因这一假设也非常显著。可以认为两市间存在明显的双向波动溢出效应。与2001年到2007年间长期数据检验结果相比较可以看出，两个市场间各 自对对方的波动溢出效应都在增强，说明了市场整合性的增 强，但台湾市场对香港市场的波动溢出效应影响增强得更多，说明了台湾市场对香港市场的影响性也在增加。综合近一年 的均值和波动溢出效应来看，香港仍处于相对重要的影响位 置，但差距已不像长期那样明显。四结论通过本文对香港与台湾股票市场间溢岀效应与整合趋势 的实证研究，主要结论为：在长期（时间区域 2001年1月1日至U 2007年8月31日），存在从香港

21、市场到台湾市场的显著的均值溢岀效应，香港市场收益率对台湾市场起到了风向标的作用。对于波动溢 岀效应，则存在从香港市场到台湾市场的较明显的波动溢岀 效应。从台湾市场到香港市场的波动溢岀效应则在各滞后期 下均不显著。无论是均值溢岀效应还是波动溢岀效应，均呈现岀从香港市场向台湾市场单向溢岀为主的特性。由于两地地域与文化均十分接近，市场关联度较高，而香港股票市场的 市场地位，开放性和国际化程度更高，因而起到了主导作用。而在近期（时间区域2006年8月31日到2007年8月31 日），香港市场收益率对台湾市场收益率的影响趋于弱化，显著性不高。波动溢出方面，香港股市的波动是台湾股市波动 的格兰杰原因这一假

22、设非常显著。在滞后期增加后多数情况 下，台湾股市的波动是香港股市波动的格兰杰原因这一假设 也非常显著。可以认为两市间存在较明显的双向波动溢出效 应。与长期数据检验结果相比较，两个市场对对方的波动溢 岀效应都在增强，说明了市场整合性的增强，但台湾对香港市 场的波动溢出效应影响增强得更多，说明了台湾市场地位的 相对上升，对香港市场的影响性增加。综合来看，香港仍处于 相对重要的影响位置。综合长期和短期分析，总体而言，香港市场居于主导地 位，对台湾市场的影响性更大。从发展趋势上看，两地市场关 联的互动性正在增强，台湾市场的地位相对上升，两市间的信 息传递体现在溢岀效应上，正在从香港市场向台湾市场的单 向溢岀为主向香港市场与台湾市场间双向溢岀发展。因此，香港投资者在进行市场分析时，也应加强对台湾市场影响的 考虑。参考文献：1 Kroner and Ng