影响我国上市公司股利政策的因素分析报告

1、. . . . I / 23影响我国上市公司股利政策的因素分析毕毕业业设设计计（论论文文）原原创创性性声声明明和和使使用用授授权权说说明明原原创创性性声声明明本人重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作与取得的成果。尽我所知，除文中特别加以标注和致的地方外，不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得与其它教育机构的学位或学历而使用过的材料。对本研究提供过. . . . II / 23帮助和做出过贡献的个人或集体，均已在文中作了明确的说明并表示了意。作 者 签 名：日 期：指导教师签名： 日期：使使用用授授权权说说明明本人完全了解大学关于收集

2、、保存、使用毕业设计（论文）的规定，即：按照学校要求提交毕业设计（论文）的印刷本和电子版本；学校有权保存毕业设计（论文）的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部容。作者签名： 日 期：学学位位论论文文原原创创性性声声明明本人重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作

3、者签名： 日期： 年 月 日. . . . III / 23学学位位论论文文使使用用授授权权书书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大学可以将本学位论文的全部或部分容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。涉密论文按学校规定处理。作者签名：日期： 年 月 日导师签名： 日期： 年 月 日注意事项1.设计（论文）的容包括：1）封面（按教务处制定的标准封面格式制作）2）原创性声明3）中文摘要（300 字左右）、关键词4）外文摘要、关键词5）目次页（附

4、件不统一编入）6）论文主体部分：引言（或绪论）、正文、结论7）参考文献8）致9）附录（对论文支持必要时）2.论文字数要求：理工类设计（论文）正文字数不少于 1 万字（不包括图纸、程序清单等），文科类论文正文字数不少于 1.2 万字。. . . . IV / 233.附件包括：任务书、开题报告、外文译文、译文原文（复印件）。4.文字、图表要求：1）文字通顺，语言流畅，书写字迹工整，打印字体与大小符合要求，无错别字，不准请他人代写2）工程设计类题目的图纸，要求部分用尺规绘制，部分用计算机绘制，所有图纸应符合国家技术标准规。图表整洁，布局合理，文字注释必须使用工程字书写，不准用徒手画3）毕业论文须用

5、 A4 单面打印，论文 50 页以上的双面打印4）图表应绘制于无格子的页面上5）软件工程类课题应有程序清单，并提供电子文档5.装订顺序1）设计（论文）2）附件：按照任务书、开题报告、外文译文、译文原文（复印件）次序装订3）其它摘摘要要股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存收益之间进行合理配置的策略，它既是现代公司财务的难点之一，也是现代公司理财活动的三大核心容之一。然而上市公司是否分配、如何分配、分配多少都受到各种因素的影响，如公司的盈利能力、股票价格、融资能力等。因此上市公司应综合考虑多种因素，制定出合理的股利政策，从而提升公司的价值，使上市公司获得长期、稳定的发展条件和机会。本文

6、主要从上市公司股利分配现状入手，全面客观地对我国的股利政策影响因素进行分析，并为公司今后制定出合理的股利政策提出相关建议。分析主要从理论和现实因素两个方面进行，理论上影响我国上市公司股利政策的因素主要有法律性限制、契约性限制、公司部因素、股东因素与其它因素；而现实因素又可以具体分为外部因素和部因素两个方面，其中部因素居于核心地位，如公司的股本规模、盈利能力、股票价格等。公司盈利能力强、每股收益多，则分配的可能性越大，反之，则分配的可能性越小；而上市公司的股本规模则有着反方向的影响，股本规模越小，其不分配的比例越大，反之越小。因此上市公司应综合考虑各方面因素，制定出合理的股利政策，与公司的目标保

7、持一致。. . . . V / 23关关键键词词：上市公司；股利政策；影响因素A Ab bs st tr ra ac ct tThe dividend policy is the strategy which is used by the listed companies to dispose the net income between the shareholder and the income remained. it is not only one of modern corporate finance difficulties, but also is one of three bi

8、g core contents of modern company finance activities. However the dividend policy is influenced by many factors in whether assigns, how assigns, assigns how many, like companys profit ability, stock price, financing ability and so on. Therefore the listed companies should considerate many kinds of f

9、actors to formulate the reasonable dividend policy, so that can promote the companys value and obtain the stable and long-term development condition and the opportunity.This article starts from present situation of the listed companies dividend policy, and comprehensively analyzes the influential fa

10、ctors of the dividend policy, and puts forward a proposal for the company to formulate the reasonable dividend policy. The analysis mainly carries on from the two aspects of the theory and the realistic factor, theoretical factors mainly have the law limit, the contractual limit, the company interna

11、l factor, the shareholder factor and other factors; The realistic factors can be divided into exterior factor and internal factor two aspects, in which internal factor resides in the core status, like capital stock scale, profit ability, . . . . VI / 23stock price and so on. The company obtains more

12、, each income is more , then the possibility of the assigns is bigger, otherwise the possibility is smaller; however the listed companies capital stock scale has the reversed direction influence, the capital stock scale is smaller, the proportion of not assign is bigger, otherwise is smaller. Theref

13、ore the listed companies should considerate the overall aspects factors to formulate the reasonable dividend policy to be consistent with companys goal. K Ke ey y W Wo or rd ds s: : listed companies；dividend policy；influential factors目目录录引言 1一、我国上市公司股利分配的现状 2（一）股利政策的趋势分析 2（二）股利分配形式多样化 2（三）派现公司数量增多但现

14、金股利支付率仍然偏低 2（四）股票股利分配现状 3（五）股利政策不具有连续性 3二、影响股利政策的因素分析 4（一）从理论上分析影响股利政策的因素 41.法律性限制 4. . . . VII / 232.契约性限制 53.公司部因素 54.股东因素 65.其他因素 7（二）影响我国上市公司股利政策的外部因素分析 81.国家宏观政策对上市公司股利政策的影响 82.国家经济形势对上市公司股利政策的影响 9（三）影响我国上市公司股利政策的部因素分析 91.上市公司的股权结构不合理 92.上市公司的股本规模普遍偏小 93 持久盈利能力对股利政策的影响 104.成长阶段对股利政策的影响 105.融资成本

15、对股利政策的影响 116.二级市场的股票价格对股利政策的影响 11三、制定我国上市公司股利政策的现实选择 11（一）制定股利政策必须与公司的财务目标相一致 12（二）制定股利政策要有利于资本结构的调整 12（三）制定股利政策要有利于股价的合理定位 12（四）制定股利政策要与公司的发展阶段相一致 131.初创阶段 132.高速增长阶段 133.稳定增长阶段 134.成熟阶段 135.衰退阶段 13参考文献 15致 16. . . . 1 / 23引引 言言股利政策作为公司理财的核心容之一，是指公司将其实现的收益向股东进行分配的决策,主要包括股利政策类型的选择、股利支付率以与股利支付方式的制定等基

16、本容。由于股利政策既属于一种对盈余资金的分配行为，又是一种公司部融资行为,因而一直是理论界与实务界关注的焦点。1956 年哈佛大学教授约翰林特纳(John lintier)第一次提出股利分配的理论模型，1961 年米勒和莫迪利亚尼(Miller & Modigliani)提出了“股利无关论”,构成了股利政策的理论基石。在此之后，围绕股利分配问题,经济学家做出了种种解释,如税收效应、代理问题、信号传递、交易成本，但争吵几十年,迄今仍未达成共识。以至于费雪布莱克(1976)将之称为“股利之迷”(dividend puzzle)。目前,关于股利政策方面的研究主要集中于两个大的方面:一是股利政

17、策的选择动因；二是股利政策的市场反应。本文主要研究股利政策的选择动因。影响股利政策选择的动因有诸多方面,如公司的盈利能力、股票价格、融资能力等。由于我国上市公司存在严重的信息不对称和代理问题,上市公司股利分配的动因往往更加复杂。在借鉴了国外学者研究成果的基础上,我国学者进行了大量股利政策选择动因方面的研究。吕长江和王克敏(1999)对沪、深两市 1997 年度、1998 年度支付现金股利的 316 家上市公司,采用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得出:我国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有与法人控股程度与其负债率等因素的影响,而且公司的股

18、票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。淑娥等(2000)采用逐步回归法对 1997 年沪市上市公司进行分析,得出了现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润的影响的结论。春光、雪丽、叶龙(2001)采用 1999 年底以前在深、沪两市上市的 210 家 A 股公司的数据，研究股利政策的选择动因,结果发现:是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利和企业规模有关；每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务利润增长率和是否分配股票股利有关。原红旗(2001)从代理理论的角度,以沪深 A 股 1994 至 1997 年的股利方案为样本，进行了详细的研究,发现上市公司的股利形式和股

19、利金额极不稳定，总体上当期收益高的公司发放较高的现金股利,累计留存收益高的公司发放较高的股票股利,而可分配收益少、每股资本公积金高的公司会以转增股本代替股利。淑莲、胡燕鸿(2003)的研究表明:上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关。通过对国外研究成果的回顾不难发现，由于研究的时间段、研究的角度以与选取样本的不同,得出的研究结论也各有不同。在以上研究的基础上，本篇文章主要用规研究的方法，并采用了定量与定性相结合的方式，对上市公司的股利政策影响因素进行分析。文章主要分为三部分，文章的第一部分主要是以部分上市公司的股利分配数据为基础，对我国上市公司的股利分配现

20、状进. . . . 2 / 23行描述和总结；第二部分是文章的核心部分，主要是从股利分配理论和现实因素两个方面，对上市公司股利分配的影响因素进行深入分析，研究得出影响我国上市公司股利政策的因素主要有外部因素和部因素两个大的方面，其中部因素居于主导地位。第三部分是文章的结论，具体为上市公司股利分配的现实选择部分，对上市公司的股利分配政策提出相关建议。一一、我我国国上上市市公公司司股股利利分分配配的的现现状状纵观十几年来我国证券市场的发展，随着股市规模的不断扩大，法律法规的不断完善，上市公司日渐成熟起来。但总的来说，我国证券市场还处于发展时期，上市公司的股利政策还处于不断的探索和改进阶段，存在诸多

21、问题。实践中，上市公司的股利政策主要呈现以下几个明显特征。（一一）股股利利政政策策的的趋趋势势分分析析以深市上市公司 1994 年以后为例大致可分三个阶段。第一阶段:1996 年以前，深市绝大部分上市公司以不同形式进行了股利分配，不分配公司极少，只是分配形式较为单一，以派现送股为主要形式。第二阶段:1996-1999 年，该阶段不分配公司快速递增，呈跳跃式上升，至 1999 年达到峰值，股利分配方式多样化。第三阶段：2000 年至今，派现公司剧增但期间呈减少趋势，不分配公司减少但期间呈增加趋势，送转公司逐年减少。如下表 1-1表 1-1 19991999 年以来上市公司派现情况一览表年以来上市

22、公司派现情况一览表年份19992000200120022003派现公司数293658674554545A 股上市公司数822955102310851146所占比例（）35.6468.965.8851.0647.56数据来源：中国证券网（二二）股股利利分分配配形形式式多多样样化化我国规定股份公司股利分配形式有送股、派现、送股和派现相结合三种形式，其中在这三种形式中，送股、转增股本形式较为普通，此外又派生出将派现、送股和转增相结合的多种分配方式，再加上配股，使得我国上市公司股利分配形式显得既复杂又繁琐（吕长江，王克敏，1999）。同时，为了研究的方便，从 2007 年深沪两市上市公司随机抽取 30

23、0 家，对其股利分配状况进行汇总，如表 1-2 所示，易知我国上市公司股利分配形式带有浓厚的中国特色，即“三多一少”，即股票股利多，转增股本多，不分配多，现金股利少。（三三）派派现现公公司司数数量量增增多多但但现现金金股股利利支支付付率率仍仍然然偏偏低低一方面是由上市公司和证券市场的特殊性决定的，另一方面也是上市公司现金股利政策不规的体现:上市公司现金股利分配情况呈现出明显的阶段性（朱乃平，2006）。. . . . 3 / 232000 年以前，上市公司存在着长期不分配现金股利的现象。1998 年不分配的公司为488 家，占上市公司总数的 58.44%。上市公司的做法遭到了各方面尤其是投资者

24、的强烈不满和谴责。2000 年底，证监会将分红派现作为上市公司再筹资的必要条件，于是从2001 年起，上市公司纷纷推出了各自的派现方案，具体分红状况见表 1-1。从表中可以看出，派现的公司从 1999 年到 2000 年有一个非常大的飞跃，主要是由于 2000 年末证监会做出了仁市公司再筹资的规定，分红的公司数量剧增，但从 2001 年开始，派现公司数量又有所下降。这在一定程度上反映出我国上市公司分配现金股利只是对证监会再筹资政策的一种反应，并不是自发性的从公司财务管理的角度来做决策。虽然派现公司数量相对 2000 年以前增多了，但现金股利支付率并没有随之提高。由表 1-2 还可以得知，在 2

25、007 年随机抽取的 300 家公司中纯派现的公司和送转派结合的公司达到 92 家，所占比例为 30%。但是除了那些高盈利的公司之外派现比例大多数较低，甚至有些派现只是一种形式，例如长虹每 10 股派 0.8，而大象塑股份更甚之，每 10 股，派 0.5。表 1-2 20072007 年深沪市随机抽取年深沪市随机抽取 300300 家分配状况家分配状况派现送股转增股送转派结合公司数6111031所占比例0.200.030.1数据来源：财富网-上市公司 2007 年年报（四四）股股票票股股利利分分配配现现状状在我们选取的 2007 年度沪、深两市 300 家上市公司中，分配方案采用纯粹派现形式的

26、只有 61 家，约占已公布利润分配方案上市公司总数的 20%,有 10%左右的上市公司采用送股、转赠、派现并送股、派现并转赠等股利分配形式, 可见股份股利对上市公司而言仍相当重要。以白药为例，2005 年送红股比例达到每 10 股送 5 股，其送股数高达144938020 股，在 2006 年送股执行完毕后，其总股数由 322700759 股增至 484051138 股。其他年份，如 2003、2004、2006 年也均有较高比例的转股发生。其中 2003 年实行每 10 股送 3 股的转股方案，2004 年实行每 10 股送 2 股的转股方案。 如此高比例的转增股和送股方案说明股份股利对上市

27、公司而言相当重要。（五五）股股利利政政策策不不具具有有连连续续性性股利政策不连续是指上市公司在其生产经营条件和经营成果没有大幅度变动的情况下,非理性地大幅度调整其股利政策。表 1-3 列出了 1992-2003 年深、沪两市上市公司股利分配方案的总体情况(由于 2004、2005 年股改,上市公司送转股与现金股利分配与以前年度缺乏可比性,因此未列。)。从中可以看出,我国上市公司股利政策波动多变,缺乏稳定性和连续性主要表现在以下两个方面：从总体情况看，股利分配形式多样,股利支付方式不断转换，具有从现金股利到股票股利,再重新回到现金股利为主的较为明显的阶段性特点。送股比例从 90 年代初期的 30

28、%左右到中期的 15%左右,再到 90 年代末期的 3%左右。. . . . 4 / 23从个体情况看,许多上市公司的股利政策表现得很不稳定，绝大多数的上市公司在不断地改变股利分配方式，随意性很大。如百联股份(原“第一百货”)12 年间采用过6 种分配方式。在 2004 年与 2005 年,上市公司派现有了较大规模的增长，在已实施股改方案的 200 多家公司中，有现金红利或者股票派送转增的公司有 161 家，所占比例为78.2%；但上市公司股改过程中的股利分配，一是为了大股东避免股权被稀释的风险；二是比较优厚的分红可以显示大股东对公司发展的信心（徐凤菊，2004）。虽然分红承诺一般涉与到好几个

29、年度，在某种程度上也保证了中小股东能得到持续的实际利益。但是，这种状态下的股利分配能否持久还取决于公司是否有良好的盈利能力和成长前景以与公司长期的股利分配政策。否则,很可能只是昙花一现。表 1-3 持续分红率持续分红率项目数量（户）历年平均分红率持续分红两年4570.5415持续分红三年3630.5197持续分红四年1500.5507持续分红四年以上700.5807 数据来源：中国证券网二二、影影响响股股利利政政策策的的因因素素分分析析（一一）从从理理论论上上分分析析影影响响股股利利政政策策的的因因素素股利相关论认为，对于股份公司而言采取什么样的股利政策既会影响公司的股票价格，进而关系到公司股

30、东的经济利益，又会影响公司的外部筹资能力和部积累能力还会影响公司的市场价值以与公司的未来发展。因此，在制定股利政策时，应从实际情况出发，综合考虑各项因素的影响，兼顾公司的发展需要和股东对本期收益的要求，制定出适合本单位经营发展的股利政策，才能实现其股票价值最大化的目标。公司股利政策受多方面因素的限制和影响，大致有以下几类。1.法律性限制公司的股利政策受到法律法规的制约必须严格遵守利润分配的法定程序和制度。为了保护公司债权人和股东的利益，公司法、证券法等有关法律法规对股利分配做了如下限制：（1）资本积累的限制为遵循积累优先的原则，有关法律规定企业在分配股利时，必须先按规定提取公积金和公益金。我国

31、有关法律制度规定：股份的税后利润，在按规定比例提取法定盈余公. . . . 5 / 23积金和公益金之后，才能支付优先股股利；在按公司章程或者股东会决议提取任意盈余公积金之后，才能支付普通股股利。（2）偿债能力约束偿债能力是股份公司确定股利政策时要考虑的一个基本因素。股利分配是现金的支出，而大量的现金支出必然影响公司的偿债能力。原红旗(2001)发现:公司偿债能力主要是通过影响企业的流通性来对现金股利起到制约作用,严峻的筹资环境是该指标发生作用的前提条件。因此，公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，保证在现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉

32、和借贷能力。这个因素是制定股利政策的最基本因素。它主要包括:清偿能力。公司的清偿能力越强，其支付现金股利能力越强。为保持一定清偿能力，并留有余地应付各种不确定因素，公司可能不愿意发放过多的现金股利，从而削弱自身的清偿能力。借贷能力。能力强的公司，可以在必要时迅速借人新的短期债务来偿还旧债。这样，就可发放较多的现金股利。2.契约性限制当企业以长期借款协议、债券契约、优先股协议以与租赁和约等形式向企业外部筹资时，常常应对方的要求，接受一些有关股利支付的限制条款。其主要表现为：除非公司的盈利达到某一水平，否则公司不得发放现金股利；或者将股利发放额限制在某一盈利额或盈利百分比上；在发行优先股的合同中，

33、通常也规定在未清偿优先股股利时不得支付普通股股利等。确定这些契约性限制条款，限制企业的股利支付，目的在于促使企业把利润的一部分按有关条款要求的某种形式#如偿还基金准备等%进行再投资，以扩大企业的经济实力，保证或加强公司的偿债能力，从而保障债款的如期偿还，维护债权人的利益。3.公司部因素公司部因素的限制在遵守外部性限制的前提下，公司自身的情况是影响股利政策的最主要的因素。主要表现在以下几方面： （1）筹资能力公司如果有较强的筹资能力，则可考虑发放较高股利，并以再筹资来满足公司经营对货币资金的要求；反之，则要考虑保留更多的资金用于部周转或偿还将要到期的债务。一般而言，规模大、获利丰厚的大公司较倾向

34、于多支付现金股利；而创办时间短、规模小、风险大的公司，往往要限制股利的支付。（2）资本结构和资金成本公司债务和权益资本之间应该有一个最优的比例，即最优化资本结构，在这个比例上，公司价值最大，资金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不同，这便使公司资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构，从而对公司股利政策的选择产生制约。另. . . . 6 / 23外，不同的股利政策还会影响公司的未来筹资成本。留存收益是公司部筹资的一种重要方式，同发行新股或举债相比，不需要花费筹资费用，不但成本较低，而且具有很强的隐蔽性，是一种比较经济的筹资渠道。（3）投资机会的制约从股东财富最大化出发，公司之所以能将税后利

35、润部分或全部留下来用于公司部积累，其前提是这一部分属于股东的净收益，可以使股东获得高于股东投资必要报酬率的再投资收益。股利政策和资金需求量密切相关，如果公司面临良好的投资机会和发展前景，往往需要有大量的资金，就要求公司在税后利润中保留较大比重的留存收益用于投资，加速企业发展，增加企业未来收益，因而采用低股利政策少发放股利。反之，如果公司暂时缺乏良好的投资机会，资金需要量稳定，为避免资金闲置，往往采用高股利政策多发股利。（4）现金流量企业在制定股利政策时，不但要看利润的绝对额，而且更应该考虑有多大的支付能力，如果单纯根据账面利润来确定分配比例，很有可能使企业无法用现金来支付股利或支付现金股利后造

36、成资金短缺。另外，由于外部筹资要花费筹资成本，同时也受企业筹资能力的制约。因此，企业一般先选择部筹资，实际可用来支付股利的现金可以用其取得的净现金流量扣除资本支出后来估算，公式为：可分配股利净利润+折旧资本支出。（5）盈余的持久性制定股利政策时，不仅要考虑当期的盈利状况，还要预测未来的盈利水平。当期盈利受到暂时冲击时，持久盈利变动不大，管理者通常不会改变股利政策；当盈利受到持久冲击或预期冲击时，持久盈利的变动与冲击幅度大致相当，管理者倾向于调整股利政策。而且，盈余不稳定的公司一般采取低股利政策。低股利政策可以减少因盈余下降造成的股利无法支付、股价急剧下降的风险，还可将盈余转作再投资，以提高公司

37、权益资本的比重，减少财务风险。4.股东因素股东因素是企业在制定股利政策时考虑的一个重要因素，它对企业的股利政策的影响主要有：（1）股权控制要求如果公司大量支付现金股利，就可能造成未来经营资金的短缺，如果再发行新的普通股以融通所需资金，现有股东的控股权有可能被稀释。另外，随着新普通股的发行，流通在外的普通股股数必将增加，最终会导致普通股的每股盈利和每股市价下降，从而影响现有股东的利益。因此具有控股要求的股东不希望公司采取大量发放现金股利的政策。. . . . 7 / 23（2）收入稳定的要求普通股股东的收益主要包括两部分，一是从公司得到的股利收入；二是由于股票交易价格上升而通过股票买卖取得的资本

38、利得。由于资本利得具有很大的不确定性，有些股东往往要求公司支付稳定的股利。（3）所得税负的影响国家的税收政策会影响股东的收益，从而引起股东对股利政策的选择。按照我国税法规定，国家对分配给股东的现金股利征收个人所得税，而对资本利得暂不征收个人所得税。一些高股利收入的股东为了避税往往反对公司发放较高的现金股利。另一些低股利入的股东因个人税负较轻，反而欢迎公司多分股利。5.其他因素（1）信息传递股利分配是股份公司向外界传递的关于公司财务状况和未来前景的一条重要信息。司在确定股利政策时，必须考虑外界对这一政策可能产生的反映。广大投资者将现金股利发放的变化往往看作是有关公司盈利能力和经营状况的重要信息来

39、源。公司增加股利发放表明公司董事会和公司管理人员对公司的前途看好，公司未来盈利将有所增加，反之，就会减少。因此，股份公司一般不敢轻易改变股利政策，以免产生种种不必要的猜测。（2）市场的成熟程度实证研究结果显示,在比较成熟的资本市场中,现金股利是最重要的一种股利形式,股票股利则呈下降趋势。我国因尚系新兴的资本市场,和成熟的市场相比,股票股利成为一种重要的股利形式。另外，在股利的分配额确定之后，以什么形式发放股利，也是公司在制定股利政策时所必须考虑的问题。我国公司法规规定采用现金股利和股票股利两种方式。至于转股与配股并不是对保留盈余的分配,因而并不属于股利分配的畴,但我国大多上市公司公布股利分配方

40、案时都将转、配股方案一并同时公布,使得转配股蒙上了“分配”的色彩（荣升，1999）。对这几种分配方式作如下简单的说明。现金股利是最普遍的股利发放方式,即以公司留存收益向股东发放现金作为投资回报。在股权登记日所拥有的股票可以分配股利,称为含息股,在该日以后取得的股票不能享受股利,称为除息股。由于发放现金股利,必使股东在公司的留存收益减少,从而使每股所含权益相应减少,故除息以后,除息股的股价通常就低于含息股,其差额即为已宣布的现金股利。股票股利是公司以发放股票的方式发放股利,即将公司当年的留存收益不采用现金分派方式,而将其留在公司增加股本,以股票形式发送给股东。股票股利同现金股利一样,都减少公司的

41、留存收益,但与现金股利不同的是,股票股利并不减少股东权益总额,即在减. . . . 8 / 23少留存收益项目的同时,增加了股本项目。至于获取股票股利的股东,其持股票数量虽有所增加,但在公司中所占股东权益的份额和以前一样,并未随股本总额的扩大而增加,相反,却因股本数量的增加而使每股所含权益减少。由于送股前后并未改变股东权益总额,故送股前后股票价格总额应当相等。转增股本是指公司将公积金(盈余公积或资本公积)转做股本。转股只是股东权益结构中不同项目之间的部调整,即减少公积金项目,增加股本项目,因此,转股对股东权益不发生任何影响。但因增加了股本总数,则其转股后的每股收益就要相应下降。配增股票是上市公

42、司以一定的价格(通常低于股票市价)向其股东配售新股。配股属于有偿增资扩本,其实质等同于增发股票。尽管配股价通常低于股票市价,股东按此价格进行配股,并不影响本年度公司收益,但因无论以什么价格进行配股,并不影响本年度公司收益,配股结果只能是所有股份都按同一比例低价配股,最终导致股票稀释,随着股票总数的增加,股票价格相应下降。转配方案是公司是否转配股本,用什么转增股本,以什么价格配增股本的方针策略。虽然转股、配股并不是股利分配,故它们也不必在股利政策中考虑,但由于我国上市公司都将它们纳入分配方案中,故以下的讨论也都将转配方式当作广义的股利政策来加以考虑。总之，确定股利政策要考虑许多因素，而这些因素之

43、间往往是相互联系和相互制约的，其影响也不可能完全用定量方法来分析。所以，股利政策的制定应该与企业所出的具体环境结合起来，开展必要的定性和定量分析，进而，制定出合理、有效的股利政策。（二二）影影响响我我国国上上市市公公司司股股利利政政策策的的外外部部因因素素分分析析1.国家宏观政策对上市公司股利政策的影响目前，我国证券市场尚不成熟，股利支付率不高，而股价极高。股利与股价相比比例很低，与资本利得相比更是微不足道，流通股和非流通股产生不同股不同权，从而造成恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊，不能有效与国际接轨。针对证券市场的这些弊病，我国政府一再通过立法形式规我国上市公司的股利政策制定。作为推进

44、资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年 1 月 31 日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见(以下简称若干意见)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。 股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股。2006 年 3 月 6 日，第 23 批的 46 家股改公司公布，至此，中国地股票市场上，股改公司的比例已接近 50。以白药为例，白药为积极响应国家的股改政策，根据 2006 年第一次临时股东大会暨股权分置改革相关股东会议表决通过的白药集团股份股权分置改革方案，公司于 2006 年 5 月 29 日以现有流通股 91

45、,650,757 股为基数，以盈余公积金向方案实施日登记在册的全体流通股. . . . 9 / 23股东转增股本 32,824,718 股，流通股股东每 10 股获得转增股份 3.5815 股，相当于流通股股东每 10 股获得 2.2 股的对价。2.国家经济形势对上市公司股利政策的影响 一是 1996 年以前，该阶段我国经济在投资等各方面呈现过热现象，上市公司经营难度小，且大多是新公司，它们一方面有着增资扩股的在需求，另一方面试图给股东一些回报以建立信誉，大多采用派现送股形式。二是 1996 年后，我国股市进人规发展期，上市公司的配股资格由原净资产税后利润率 3 年平均 10%改为每年在 10

46、%以上，加上银行贷款难，使得上市公司自然不愿将实现的税后利润分配出去，使得该阶段不分配公司快速递增。二是针对上市公司不分配现象愈演愈烈，2000 年底证监会规定配股企业需有最近三年派现记录与派现占公司可分配利润的比例。而配股作为企业上市后一条低廉、重要的融资集道，绝大多数上市公司都不愿放弃，是导致 2000 年年报公布后派现公司骤增，不分配公司大量减少的最主要原因。2006 年度中国的证券市场异常活跃，处于可预期的大牛市，这对公司的股利政策有了一定的影响。2006 年度白药的经营业绩较高且稳步的增长，而且公司 2003-2005 年度分配方案中均有较高比例的转股或分红股，如果按此态势，公司 2

47、006 年或许也会有或高或低的红股分配，但是正是由于 2006 年我国证券市场的牛市，公司未有红股分配。（三三）影影响响我我国国上上市市公公司司股股利利政政策策的的部部因因素素分分析析1.上市公司的股权结构不合理从我国上市公司股权结构看,在证券交易所上市交易的 A 股中,流通股只占 34%左右（常青，1999）。个人投资者数量极多,股权高度分散不能对上市公司形成制约力；而对上市公司的经营管理和利润分配有决策权的控股大股东多是急需资金的公司企业,这就形成了上市公司中不分配、高配送股、转赠、少现金股利的现象。2.上市公司的股本规模普遍偏小 我国上市公司的股本规模普遍偏小，不分配股利的公司比例与其股

48、本规模成反比关系，即股本规模越小，其不分配的比例越大，反之越小。一般而言，股本规模小的公司往往正处于公司发展的初期，资金需要量大，而且有较强的扩欲望。因此，这类公司往往倾向于不进行股利分配 (池昭梅，2006) 。除了进行较低比例的派现外，主要采取送股、转增股本和混合股利分配方式，以使其日后的股本规模得以不断增大；而股本规模较大的公司往往意味着其资本保全的金额较大，对投资者和债权人的保证程度更高，其更易于在资本市场上获得较高信誉，投资者普遍信赖其经营状况，因此股本规模大的公司相对于股本规模小的公司而言，能较易的在资本市场上筹措到资金，这类公司会更注重对投资者的回报。3 持久盈利能力对股利政策的

49、影响. . . . 10 / 23公私管理层在决定是否分配股利时,显然要考虑公司盈利能力。公司盈利能力强、每股收益多,则分配的可能性越大。反之,则分配股利的可能性越小。由此可以推测,如果公司利润不稳定,则股利政策也会相应变化,这也是我国上市公司股利政策反复多变的原因之一。按照每股收益大小同样选取 2007 年沪深两市排名前 300 家公司和后 300 家公司作为样本，研究其股利分配状况，如下表 2-1 所列示，前 300 家公司中纯派现的公司数高达 104 家，送转派结合的达到 114 家，二者共占样本总数的 73%，分配状况较为乐观。而选取的每股收益排名后 300 家的公司，纯派现的公司只有

50、 4 家，送转派结合的也只有 4 家，另外有 5 家上市公司实行转增股方案，剩余 287 家公司均采取不分配的股利政策，其比例高达 96%。因此每股收益的大小对股利分配有着根本的影响。表 2-1 2 20 00 07 7 年年部部分分上上市市公公司司的的分分配配数数据据2007 年深沪两市每股收益排名前 300 家公司的分配状况派现送股转增股送转派结合不分配公司数1042211478所占比例0.350.010.010.380.262007 年深沪两市每股收益排名后 300 家公司的分配状况派现送股转增股送转派结合不分配公司数4054287所占比例0.0100.020.010.96数据来源：财富

51、网-上市公司 2007 年年报4.成长阶段对股利政策的影响上市公司的分配政策与公司生命周期密切相关,这涉与公司的生产经营、财务状况、投资行为等重大方面。公司成长一般经历发展初期、快速扩、成熟增长、衰退四个阶段。在公司发展初期,资金需求量大而利润额较低,不但不倾向发放现金股利,而且会发行新股融资；在快速扩阶段,现金需求量大,利润额较发展初期有所增长,公司常采用较低的股利支付率或不发放现金股利；在成熟增长阶段,公司利润额大而现金需求相对缩小或稳定,此时常采用较高的股利支付率；在衰退阶段,上市公司对资金的需求量降低,利润额开始减少,可以采用固定股利政策,或回购股票以缩小股本规模。以白药为例，其数据列

52、示如表 2-2，可以发现，该公司 2000-2001 年为其快速增长阶段，其净利润增长率超过 50，公司需要大量的资金用于生产经营，所以派现率相对较低；而进入 2002 到2004 之后，公司为稳步增长状态，其增长率为 20，公司此阶段则用较多的现金来发放红利。表 2-2 白白药药的的分分配配数数据据. . . . 11 / 23项目2006200520042003200220012000净利润（万元）27640230441713511375936975144840每股收益0.5710.7950.7090.6120.5040.4040.26每股经营活动产生的现金流量净额0.60.990.70.

53、920.620.430.57净利润增长率19.94%34.48%50.64%21.41%24.69%55.25%数据来源：财报与公告5.融资成本对股利政策的影响上市公司的长期资金需求通过负债融资和权益融资两种方式解决。理论上说,负债融资的成本要低于权益融资的成本,但由于负债通常有定期支付利息和到期归还本金的压力,并且多数情况下要求按规定的用途使用资金,致使上市公司主观上对负债融资的积极性不高,而近几年银行的“惜贷”现象又造成上市公司负债融资客观上困难的局面。相反,权益融资方式,尤其是增发普通股融资,由于是否向股东派发现金股利可由公司董事会决定,而显得其成本相对较低,故而深受上市公司青睐。我国上

54、市公司强烈希望充实公司资本,以便扩大生产规模,实行多元化经营,这就使上市公司的利润分配方案多出现不分配或低现金股利伴随高配股、转赠的现象。6.二级市场的股票价格对股利政策的影响上市公司股利政策与其股票价格在二级市场的前期走势密切相关在我国已经是一个公开的秘密。春光、雪丽和叶龙(2001)对 1999 年底以前在深、沪两市上市的 A 股公司进行实证研究,得到结论:股票价格越高,分配的现金股利越多,说明不管购买高价股还是低价股,股利收益率都是趋于相等的,这是市场竞争的必然结果。上市公司只有通过股利政策,利用反复的除权、填权来拓展其股票在二级市场上的价格空间。不少上市公司尽管业绩优良,但只要没有机构

55、在二级市场运作其股票,这些公司往往就不分配或少分配；而一旦公司股票在二级市场上有良好的表现,公司就可能推出较好的分配方案,因为,此时公司股票在二级市场上已为高价配股奠定好了基础,公司会配股而得到高于现金股利支出几倍甚至几十倍的现金流入。2007 年末在整个股市处于大跌的状态时，宏大股份的股价一直平稳上升，在 2008 年 3 月份公司宣告 10 转 10 派 12 的股利分配方案后，其股价骤降有 70 多元人民币直降到 30 多元。三三、制制定定我我国国上上市市公公司司股股利利政政策策的的现现实实选选择择在前面的分析中,我们曾得出无论公司采取何种形式的分配,股票总价值不会改变,这是因为公司在价

56、值由公司的投资方案和获利能力所确定,获利能力是企业在的价值的基础,这正是我们分析在任何分配方式下,股票基本原理。同时,投资者对不同分配方式. . . . 12 / 23的偏好,对风险、不确定感的厌恶程度,隐含在股利政策中的信息对投资者的暗示,新的筹资费用,个人所得税的交纳等等都对公司制股利政策具有一定作用,反来,股利政策的选择对公司的影响也是显然的。（一一）制制定定股股利利政政策策必必须须与与公公司司的的财财务务目目标标相相一一致致满足财务目标的要求,这是制定股利政策的前提条件和根本出发点,无论采取何种政策、方案,决策者都要预见它对股东财富的影响。在公司资本结构合理,经营规模适当,尚无更好投资

57、机会时,则可派发现金股利。如果未来现金流入稳定,可采取较固定的股利政策,如果未来现金流入不稳定,则宁可采取较低水平股利政策,否则,一旦减利则传达给投资者的信息则是公司未来盈余将较日前减少,导致公司股价下跌。当也只有当公司有良好的投资机会与经营效率时,公司才可采取股票股利政策,将留存收益用于再投资。反之,如果其投资报酬率低于股东以现金股利用于其它投资所得的报酬率,则公司分配股票股利对股东较为不利。为避免股东被征股利所得税,也是采取股票股利的一个重要因素,股票股利一般不认为是一种所得。在一个由少数股东控股的公司中,个人所得税负可以很高,因而宁愿采取股票股利的方式而将股利保留在公司里,反之,对于持股

58、众多的大型公司、股东可能对较高的股利支付更有兴趣。我国对股息收入采用 20%的比例税率征收个人所得税,对股票交易所得暂不开征个人所得税,因而送股比派现对股东更具吸引力。（二二）制制定定股股利利政政策策要要有有利利于于资资本本结结构构的的调调整整股利发放方式对公司资本结构有直接影响,良好的股利政策,有助于改善资本结构,使其趋于合理。如果公司的资产负债率过高则应考虑将股利留在公司或配股增资,以改善资本结构,增强其财务力量,降低财务风险。反之,如果资产负债率过低,则应派发现金股利,同时考虑增加负债,提高财务杠杆利益,或回购一部分公司股票(我国目前法律规定,除非公司因减少其注册资本的目的或者谋求与持有

59、本公司的股票的企业合并,不得购回发行在外的股份)。如果公司有良好的投资方案,在确定投资方案所需资金的基础上,按照最佳资本结构,相应确定应留存在公司的盈余与搭配的负债。（三三）制制定定股股利利政政策策要要有有利利于于股股价价的的合合理理定定位位不同的股利分配政策与转配方案,对股票价格有着直接的影响。如果公司认为目前的股价定位适当,能够很好地满足流通性的要求,则无须人为进行转增股本,反而给人造成股价下跌,每股收益下降的错觉,如被庄家恶意炒作,虽能炫耀一时,终究会被市场无情抛下,对公司影响更加不利（荣升,1999）。如果股价明显过高,影响流通性时,则可考虑转增股本,将其股本扩,使其价格稀释,从而将价

60、格降在一个更为合. . . . 13 / 23理的水平上,在增加了流通性的同时,使公司股票被更多的公众持有,防止股票被恶意收购,从而有助于大股东控股。公司在派发现金股利后,填权情况与公司未来税后盈余增长有下列三种情形:税后净利较上年减少,每股收益下降不能填权。税后净利与上年持平,每股收益不变恰好填权。税后净利较上年增加,每股收益上升超过填权。公司在送股、转股、配股、将股权摊薄以后,填权情况与公司未来税后盈余增长有以下三种情形:税后净利增长幅度小于股本扩速度，每股收益下降,不以填权。税后净利增长幅度等于股本扩速度，每股收益不变,恰好填权。税后净利增长幅度大于股本扩速度，每股收益上升,超过填权。（四四）制