筹资方式的选择与我国上市公司股权融资现象的分析

1、上海会计!”#$“股份制经纬得税还未征收，将来需要卖出股票换取现金时只需付出成交额&'%（左右的佣 金、过户费和印花税。因此，通过股票回购，用提高股价的方式代替向股东支付现 金股利，对公司和股东均有好处。二、股票回购的负财务效应目前我国证券市场的发育程度与西方发达国家相比还有较大的差距，上市公司 股票回购的案例仍不多见，国内可以借鉴的成功经验十分缺乏，实践中有许多问题 还有待研究。因此，我们在正确认识股票回购的财务效应基础上，必须对由于股票 回购而带来的负财务效应保持清醒的头脑。#'财务风险效应。般来说，股票回购因减少总股本，在利润预期不变的情况下，可以増加每股 利润，

2、从而使股价上升。但具体到某一公司，如果利用债务资金回购股票，会使资 产负债率提高，企业债务负扌日増加，财务风险加大。尤其是当企业总资本报酬率小 于借款利率时，企业净资产收益率会低于总资本报酬率。随着资产负债率的提高， 企业净资产收益率将会加速降低，企业将为此承担巨大的财务风险。所以，在一般 情况下，上市公司不应仅仅为了追求财务杠杆效应而进行股票回购，对于高资产负 债率的企业特别应该注意。!'支付风险效应。由于股票回购需要大量的现金支出，因此不可避免地会对上 市公司形成很大的支付压力。例如，如果用于股票回购的现金支出高于其可供分配 利润和经营活动产生的现金净流量，即或公司的流动比率和速动

3、比率较高，具有良 好的支付能力，但一次性支付巨额资金用于股票回购，仍将不可避免地会对企业的 正常运营带来一定的影响，面临严峻的支付风险。'其他负财务效应。人们通常认为进行股票回购的公司意味着相对未进行股票回购的公司更缺乏成 长和投资机会。一旦宣告回购计划，也许已经向外界表明企业的发展受阻。这必将 影响企业的财务形象，増加企业协调财务关系的难度。同时由于股票回购涉及到纳 税问题，若处理不当，出现有悖税法规定的行为，税务部门也可能对公司施以处CCQi'J,形成“额外”的现金流出。另外，股票回购还可能涉及到一些内幕交易，例如， 由于我国许多上市公司与其母公司之间存在着千丝万缕的联系，

4、母公司可能利用回 购从上市公司转移利润，损害社会股东的利益。证券监管部门或政府对这种行为也 可能加以约束或处罚，这样也就有可能对企业形成潜在的财务压力。*作者单位：南华大学工商管理系+IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII筹资方式的选择与我国上市公司股权融资现象的分析”张晓波邹海峰现代资本结构理论以及西方资本市场的实证研究结果表明，股权融资对已上市 公司来说，是一种劣势选择。而我国上市公司的后续融资手段则首选配股，究竟是 什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式,笔者在本文中 试用委托代理理论作一

5、初步分析。一、在规范的资本市场条件下股权融资方式是最后的选择资本结构理论表明了在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得 税抵减利益和杠杆利益，从而比无债或低债企业有着更高的股东收益。因此，在公 司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。普通股的资本成本与银行借款、长期债务、留存收益、优先股等融资方式相比 是最高的。按照股利贴现模型，当每年支付股利固定不变时，股权资本成本-每年 股利额/发行价0*#1发行费率+2 ；在股利稳定增长的情况下，则股权资本成本在 上述基础上还要加上股利増长率。由于股利不能抵减所得税，而是对公司净收益的 分配，増加普通股将会稀释每股收益，

6、因而在正常情况下，股权融资是一种高成本 的融资方式。西方学者经对美国资本市场进行大量研究，发现以下结果：*#+市场对普通股、优先股、可转换证券和纯粹债务的发行反应消极或无反 应；*!+普通股发行造成证券价格下跌而形成的证券负收益*1'”3+比纯粹优先股或 债务的发行造成的负收益*1”'!3+更大；*+可转换证券发行造成的证券价格下跌形成的证券负收益*1!'”3+比不可转换证券发行造成的负收益*1”'!3+更大。发行股票及可转换证券造成股价更大跌幅的主要原因有以下几个方面：*#+每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行増加了发行在外的普通股 的数量，所以公告的每

7、股收益下降，并对股价造成了不利影响。*!+财务杠杆利益 的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，因此使用债务 存在税收上的利益。増发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。* +信号传递股份制经纬及不对称信息。企业筹集额外的外部资金时，意味着预期未来的现金流量会有 不利变化的信号。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公司及控股股东知 道目前公司价值被高估，因此希望有人分扌日将来股价下跌的损失；反之，若股东知 道公司价值被低估，股东不希望有人分享由此导致的股价上升。从而发行新股表达 了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选 择，西方

8、公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。二、我国上市公司配股情况及资金运用效率状况据统计，#&&'年实施配股的 上市公司有#%!家；由于证监会颁布了新的配股规定，#&&&年实施配股的上市公 司有#（”家。在已获配股的上市公司中，新上市公司占获配公司的绝大多数*%+*,- o按照证监会的规定，净资产收益率三年平均在护，以上其中每年不低于, 的标 准，把一大批业绩不佳或经营欠规范的企业挡在门外，否则配股的上市公司家数会 更多。从配股所募集资金额及占年度两市筹集资金总额的比例来看，#&&，年深沪 两市/股筹集资金总额'!&

9、;+（&亿,配股筹资额为!*+!亿占#&&'年募集资金总额 的（#,；#&&&年两市/股筹资总额*（&+&（亿元 配股筹资!（+!0亿元 占&&年筹 资总额的（0,。据中国证监会对#&&&年年报的初步统计，负债率低于”，的上市公司占七成 强，相对于国企#&&'年平均资产负债率+%,而言，上市公司负债比率总体来说偏低。从每股货币资金指标看，上市公司每股货币 资金超过#元的公司有岸”家，占两成多，每股货币资金超过“+%元的有0!0家，占 一半以上。另外，据不完全统

10、计，#&&年有切家上市公司“财务费用”为负， #&&*、#&&，年“财务费用”为负的上市公司家数分别为#&”和#&#家，#&&&年中 期这一数字达#.0家，金额少的几万，多的几千万。“财务费用”为负与上述货币资 金大量闲置的现象说明，这类上市公司的资产回报率低于银行存款利率，资金运用 效率十分低下。三、我国上市公司倾向配股原因分析笔者认为，在我国证券市场的特殊环境下，上市公司的大股东和中小投资者之 间形成了一种特殊的委托代理关系。正是这种特殊的委托代理关系造成上市公司强 烈的配股愿望，而不愿举借长期债务提高

11、杠杆率。中小股东将资金投入上市公司 后，成为资产的委托人。由于大股东实际控制了上市公司的运营，中小股东投入上 市公司的资金实际是交给了大股东经营，大股东成为代理人。这种委托代理关系中 委托方和代理人的权利和责任并不对等，是一种缺位的暗含契约关系。其原因是：#-公司治理结构的缺陷。我国上市公司大多由国有企业进行股份制改造而来， 改制后的上市公司董事会成员与高层管理人员一般仍由原国企领导人充任，而且上 市公司高层管理人员不是由董事会聘任，而是多由主管部门任命。在这种用人机制下，控股股东的意志和利益可经由董事会和总经理充分体 现。!-证券市场发展不够完善。我国证券市场上，国有股不能流通，使得国有控股

12、 上市公司的二级市场并购难以实现，这就使股民“用脚投票”的市场淘汰机制失灵。另外，我国股票发行采用额 度控制，导致“上市''成为一种稀缺的资源。监管空档、额度控制及缺乏有效退出机 制，在一定程度上弱化了上市公司加强管理的动机，而増强了其利用上市公司壳资 源谋利的愿望。(-分拆上市的弊端。近些年的大部分国有企业通过分拆上市，即将原主体的优 质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将绩差资产留在原企业形成母公司。在 这种情况下，上市公司的控股股东有较强的动机设法占用上市公司的资金来改善自 身的经营状况。出于以上原因，国有控股股东成为中小股东的代理人，而委托人即中小股东的 权利却得不到

13、保护，不仅股东大会上表决权不占优势，而且“用脚投票”的机制也不 灵验：股权资本一旦投入公司就不能抽回，其收益状况又取决于公司的盈利水平， 公司对股东没有还本付息的义务。在这种情况下，中小股东的投资对控股股东和上 市公司的经营者来说，成了事实上的“零成本”资金。这便是我国上市公司倾向于股 权融资的原因。配股对于上市公司来说，不仅筹资费用低，而且筹资风险也很低。因为配股是 向现有股东按持股的一定比例出售股份，而且配股价一般低于股票市场价格。目前 我国国有及法人股股东一般采用实物资产或者实物加现金认购配股，或者放弃配股 权，而中小投资者则以现金认购。在配股后，公司股票价格会落到除权除息价位 ±,如果公司业绩很好，其股票配股后的价格会走出填权行情，并达到配股前的价 格水平。然而对一些业绩平平或较差的上市公司来说，则股价走不出填权。中小股 东若放弃配股权，则会导致股权价值损失。因而一般会选择认购配股。这是上市公 司选择配股方式融资的直接原因。总之，我国上市公司倾向配股的现象是由于制度不健全所导致，为解决这个问 题需要的努力也是多方面的。但放松管制，加快证券市场建设，多用“看不见的 手”，少用“看得见的手”来调节证