控制权转移对经营绩效的影响文献综述

1、附件2文献综述一、引言控制权转移是并购方式的一种, 随着中国控制权市场的发展，这种方式被越来越多的公司采用，资本市场上的控制权转移事件仍在频繁发生，因此控制权转移对公司经营绩效的影响进行全面的实证研究具有重要研究意义。本文利用2008年发生实际控制权转移的上市公司作为样本公司，用行业内配对的方法队控制权转移杨本公司转移前一年和转移后三年的财务之变进行统计分析，研究控制权转移前后样本公司的业绩是否得到提高；不同的转移方式对公司业绩是否有影响；完全转移和部分转移对业绩影响是否不同。关键字： 控制权转移 所有权控制权 最终控制人 经营绩效二、国内外相关研究现状与发展趋势（一）控制权和控制权转移产生背

2、景及定义（1）产生背景我国上市公司控制权转移是在特定的资本市场和政策的变迁环境中发展而来，第一个控制权转移事件发生在1994年，恒通集团受让了棱光实业35%的股份。在2005年股权分置改革以前我国上市公司大多为国有企业中小板和创业板中有不少优秀的民营企业,但我国绝大多数的上市公司依然由国有股和国有法人股组成,如中国石油的实际控制人中国石油集团占有公司86.20%的股份,江西铜业的实际控制人江西省国有资产监督管理委员会占有公司42.41%的股份,湘电股份的实际控制人湖南省国有资产管理委员会占有38.63%的股份显然,在我国上市公司中,国有股和国有法人股处于绝对或相对控股地位。在这种背景下,股权无

3、偿划拨、协议转让成了我国上市公司控制权转移的主要方式,特别是国有股和国有法人股的控制权转移基本是在政府的主导下通过协议转让来实现的。同时,大量的事实及数据证明:市场监管不到位,会计信息披露不完全,缺少一个发达完善的控制权市场。因此控制权的转移对公司经营绩效的研究能够完善我国的控制权市场，规范并购行为，实现资源的优化配置，为我国并购行为提出合理的建议。（2）定义美国1933年的证券法和1934年的证券交易法对“公司控制”的定义是：直接或间接的具有指导和引导公司的管理和政策方向的权力，而不是通过具有表决权的证券，合同或其他形式。中国证监会与2002年12月1日正式实施的上市公司收购管理办法第六十一

4、条规定：“收购情形有下列之一的，构成对一个公司的实际控制。”（1）在上市公司持股名册中数量最多，但有相反证据的除外；（2）能够行使控制一个上市公司表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东；（3）持有，控制一个上市公司股份，表决权的比例达到或超过百分之三十的，但有相反证据的除外；（4）通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上的成员当选的；（5）中国证监会认定的其他形式。而控制权转移就是通过兼并和收购的方式来实现的。（二）国内外现状（1）国外研究文献Manne(1965)首次提出公司控制权市场理论,他认为公司的控制权是公司的一项资产并且是有价值的。公司控制权的存在就构成了一个活跃的控制

5、权市场,公司之间的并购活动就是这个特殊的控制权市场不断的运作的结果,但是Manne认为只有在公司的管理层的管理效率和公司所体现出来的价值,也就是公司股价之间存在较高的正相关的时候,这样的控制权市场才存在。Singh( 1971)得出,主并公司在完成收购事项以后,公司的绩效不但没有上升反而公利状况显著下降。上市公司在发生并购事项后,公司的资产收益率在几出现了持续下降的状况。Jensen and Meok;ling(l979)提出，由于现代公司的所有权与控制权两者是相分离的,公司股东与管理者之间就存在委托代理的问题,而且由于信息不对称的存在就会加大这种代理成本,因此股东们必须通过制定相应的机制对管

6、理者们进行激励与约束,这就是我们常说的公司治理机制,从公司治理机制的角度来讲,相同行业以及相同规模的公司往往基于趋同的原理采用相同或者相似的公司治理机制,收购方物色收购公司进行收购活动。Muener（1980)的研究发现,比利时、德国、英国和美国的收购公司和目标公司在兼并后业绩都有所提高,而法国、荷兰和瑞典的情况则恰恰相反。ensen、Rubuck( 1983) 通过关于公司之间的兼并与收购活动对公司价值与股东财富的影响研究表明,在公告期,对于好的成功的公司之间的并购,采用兼并方式时,目标公司股东享有20%的超常收益,收购公司股东则无法享有显著的超常收益,他们的研究发表以后引起了许多经济学家对

7、公司并购活动的关注。Klein(1986)研究发现,控制权转让比例低于10%时,不对价格产生重要影响。当控制权转让比例在10%-50%之间时,卖方的平均超常收益率为2.53%。当转让比例超过50%时,超常收益为8.09%。Schwert(1996)在所作的研究中显示,在他所收集的1000多家被并购的公司当中,公司股东们所获得累计平均异常收益都达35%左右。当公司股权发生转移的时候,目标公司的股东所获得的超长收益率与公司的资产负债率以公司法人股所持公司股份比例都成正相关。Betheletal(1998)研究得出,在美国金融投资者和战略投资者购买大宗股权的行为并不能引起市场的强烈反映,而行为主义股

8、东的股权收购行为则伴随着显著的超额回报率。Elias (1999)选取美国1980年到1990年间股权转让的所有公司为样本,回归分析得出,在股权转让过程中,目标公司的负债率越高,其股东的超额回率 .Parrino(1999)研究了 1995-1998年的中国上市公司重组现象后指出,累积超常收益随着由收购公司控制的目标公司的股份的增加(减少)而增加(减少)（2）国内研究文献我国现阶段的控制权转移，包含了兼并、收购、托管、股权转让、资产置换、债务重组、借壳和买壳等模糊概念。目前，国内关于上市公司控制权转移绩效的研究文献，归纳起来有三种观点：第一股东控制权转移后公司的经营绩效得到了改善；第一股东控制

9、权转移后公司的经营绩效没有影响；第一股东控制权转移后公司的经营绩效出现了恶化。1.控制权转移后公司经营绩效得到改善： 王晓云(2005)发表的“控制权转移的我国上市公司财务绩效及其影响因素研究” 9 提出2001年样本研究发现进行实质性控制权转移后的公司在转移后三年的ROE都超过了转移前的数值,并认为控制权转移的长期绩效得到了改善。杨朝军、蔡明超和刘波(2000)发表的“中国股票市场信息传递效率实证分析” 2以1998年发生的28起大股东变更事件为样本进行了研究,发现在公告窗口-40,+20内存在显著的超额收益。孙永祥、黄祖辉(1999)发表的“上市公司的股权结构与绩效” 13中研究了上市公司

10、第一大股东持股比例对公司治理机制中的经营激励、收购兼并、代理权争夺和监督机制的影响,指出具有一定集中度、有相对控股股东、有其他大股东存在的股权结构的公司,其绩效趋于最大。张维、邹高峰(2004)在“ 我国上市公司控制权转移的市场反应” 10以中国2000-2003年发生的108起通过协议转让方式发生的上市公司实际控制人变更事件为研究样本,应用事件研究法对我国控制权市场的作用进行检验。本文的标准化残差方法克服了事件研究中因控制权转移事件引起收益波动性变化对统计结果的影响,同时分析了在控制权公告期内股票成交量的异常变化,比较了沪深两市对控制权转移事件的不同反应程度。研究结果发现,控制权转移期间上市

11、公司的股东平均获得6.359%的累积超额收益率。王志诚、张翼(2004)在“大宗股权转让和公司控制” 4对1995年到2000年间发生的275起第一大股东变更对市场影响的研究中发现,事件窗从-124个交易日开始,在发生第一大股东变更的转让公司中,有68.69%的公司累计超额回报率为正,比其它类型的股权转让带给市场的反应都大。2.控制权转移后公司的经营绩效没有影响： 陈信元、张田余(1999)发表的“资产重组的市场反应-1997年沪市资产重组” 1通过对选取1997年发生重组的95家公司作为研究对象,研究了上市公司发生资产重组的市场反应,研究发现股权转让、资产剥离和资产置换事件在公告日之前股票价

12、格上升,在公告日之后股票价格下降,而收购兼并事件对股票价格没有显著影响。许小年(1997) 发表的“以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场” 17提出当上市公司国有股所占的比重越大,公司的绩效就越差。反之,当公司的法人股所占的比重越高,公司的经营效益就越好,单独个人所持有的上市公司的股份与公司的绩效没有关系。王会芳(2004) 发表的“中国上市公司第一大股东变更的实证研究” 8中利用实际数据对1999-2001年第一大股东变更事件进行了实,证明我国的第一大股东变更事件逐年增长,这种增长增加了非流通股的流动性,但是未起到改善上市公司经营绩效的作用。3.控制权转移后公司的经营绩效出现恶化： 费

13、一文(2003) “中国证券市场股权收购绩效实证分析” 3系统研究从1997年到2000年上海证券交易所发生的58家股权变更案例,在用公告日前20天至公告后20天的股价反应衡量公司短期绩效时发现,在公告前5天每天的超额收益为正,在公告发布前3天达到最大值,累积异常收益率在公告前始终为正,公告发布之后,每天的超额收益急剧下降,并且基本为负,累计异常收益率也均为负值。邹朝辉(2006)的“ 企业并购动机对并购绩效影响的实证研究” 12对2001年和2002年发生并购的双方所产生的效应进行了分析,分析的结果表明并购动机对并购方和目标公司的绩效有很大的影响,从而得出结论:如果并购动机不够成熟,那么并购

14、事件本身并不能使公司的综合绩效产生较大的推动促进作用,甚至有可能带来负面的影响。李善民、朱涛、陈玉等(2004) 在“管理者动机与并购绩效关系研究” 5以1998-2002年上半年发生于沪、深股市上市公司之间的40起并购事件为研究样本,实证研究表明:收购公司绩效逐年下降,目标公司绩效有所上升,整体而言上市公司并购绩效显著下降。绩效改善的收购公司在并购前相对于所并购的目标公司在盈利能力、发展能力、管理能力等方面都有明显优势,而绩效改善的目标公司在并购前却仅在税收方面具有明显优势,收购公司和目标公司绩效改善的配对组合方式呈明显的强弱搭配。路柞炎(2005)的“控制权转移绩效与公司监管一基于因子分析

15、的解释” 16通过研究2000年进行过控制权转移的72家公司非但没有在转移之后业绩上升,反而连续四年呈下降趋势,得出了公司治理不能仅仅依靠资本市场的制约,公司监管也同样必不可少,二者任缺其一均不能使公司绩效获得提高的结论。三、总结综上所述,国内外关于控制权转移对公司经营绩效影响的研究通过对相关事件的分析和会计研究两种方法来进行，通过相关事件的分析国外学术界并未达成一致,这可能因为“事件期"较长,股票市场受到的其他因素干扰较大,该模型不能很好地剔除干扰因素。而国内研究在长窗口的研究较少,因为国内学术界对该模型的假设前提“有效市场”是否在中国成立还有很多争议,而且国内股票市场的干扰因素较

16、多,使用长期的事件可能不能有效检验公司长期绩效。而用会计研究方法由于选取衡量业绩的财务指标不同,以及样本选取时间和方法的差异研究结果也有较大的差异。不管是用哪种方法都会产生三种结论：控制权转移能够改善经营绩效；控制权转移对公司经营绩效无影响；控制权转移导致公司经营绩效恶化。四、参考文献1 陈信元,张田余.资产重组的市场反应-1997年沪市资产重组实证分析J.经济研究,19992 杨朝军,蔡明超,刘波.中国股票市场信息传递效率实证分析J.上海交通大学学报,20003 费一文.中国证券市场股权收购绩效实证分析J.中国软科学,20034 王志诚,张翼.大宗股权转让和公司控制J.管理世界,20045

17、李善民,朱滔.管理者动机与并购绩效关系研究J.经济管理,20006 徐晓东,陈小悦.第一大股东对公司治理、企业绩效的影响分析J.经济研究,20037 李善民,曾昭灶.控制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究J.20038 王会芳.中国上市公司第一大股东变更的实证研究J.当代经济科学,20049 王晓云.控制权转移的我国上市公司财务绩效及其影响因素研究D 浙江大学,200510 徐莉萍，陈工孟，辛宇控制权转移、产权改革及公司经营绩效之改进J管理世界200511 张华所有权和控制权分离对企业价值的影响我国民营上市企业的实证研究J经济学(季刊)，200412 邹朝辉，企业并购动机对并购绩效影响的实

18、证研究D.华中科技大学,200613 孙永祥,黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效J.经济研究,199914 孙铮,李增泉.股价反应、企业绩效与控制权转移:来自中国上市公司经验证据J. 中国会计与财务研究,200315 谢军 ，第一大股东、股权集中度和公司绩效J.经济评论,200616 骆柞炎.控制权转移绩效与公司监管一基于因子分析的解释J.山西财经大学学报,200517 许小年.以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场J.改革,199718 奚俊芳，于培友，我国上市公司控制权转移绩效研究基于经营业绩的分析J，南开管理评论，2006 年第 4 期19 赵息、杜玉鹏，控制权转移的上市公司绩效研究J

19、，现代管理科学，2008年第 9 期20 白云霞、吴联生、徐信忠，资产收购与控制权转移对经营业绩的影响J，经济研究，2004 年第 12 期21 于培友，中国上市公司控制权转移绩效研究D，上海交通大学博士学位论文，200622 陈昆玉、王跃堂，国有控股上市公司控制权转移对经营绩效的影响J，经济与管理研究，2006 年第 9 期23 方轶强，控制权转移能改善企业的经营业绩吗？J，当代财经，2005年第6期24 张俊宇，控制权转移、控制权转移方式与经营绩效研究D，华东师范大学硕士研究论文，200725 曾昭灶，李善民，国有控股上市公司控制权转移对经营绩效和代理成本的影响J，技术经济，2008年第5

20、期26 崔学刚，荆新，上市公司控制权转移预测研究J，会计研究，2006 年第 1期27 M. C Jensen,RS Ruback. The market for corporate control J. Journal of Financial Economics, 1 98328 P.T Elias, J.J.Clark. Merger bids uncertainty and shareholder returnsJ. Journal of Financial Management,199929 Parrino, J.D, and R.S. Harris. Takeovers, Mana

21、gement Replacement, and Post-Acquisition Operating Performance: Some Evidence from the1980sJ. Journal of Applied Corporate Finance, 1999 30 Grzegorz. New evidence and perspective on mergersJ. Journal of Economic Perspectives, 200331 Manne, Henry G. Mergers and the market for corporate control J. Jou

22、rnal of Political Economy, 196532 Jensen, Michael C. Takeovers: their causes and consequencesJ. Journal of Economics Perspectives, 198833 Dodd,Peter Richard S,Ruback. Tender offers and stockholder returns an empirical analysisJ. Journal of Financial Economics,197734 J. F Nielsen, R.W Melicher. A Financial Analysis of Acquisition and Merger PremiumsJ. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 199335 B. W Ambrose,L. William, Megginson. The role of asset struc