房地产行业万科恒大碧桂园对标分析报告

1、2017年房地产行业万科恒大碧桂园对标分析报告2017年7月目录一、历史沿革.11、万科：城市综合配套服务商.12、恒大集团：多元+规模+品牌.13、碧桂园：新型城镇化进程的身体力行者.2二、销售篇.3.1、销售成长性比较.4（1）销售规模.4（2）销售均价.42、销售区域结构比较.5（1）万科：区域优化和深耕.6（2）恒大：2013年起向一二线城市转移.7（3）碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力.83、销售产能比较.9（1）城市产能比较：深耕与纵深.9（2）单盘产能比较：开发规模的差异.10（3）可售资源比较：货值与推盘能力.10三、布局篇.121、扩张节奏比较.12（1）拿地规模.12（2

2、）拿地成本.14（3）扩张节奏感.152、单盘规模比较.163、扩张模式的特点.17（1）万科：聚焦核心城市，加码 “轨道+物业 ”模式.17（2）恒大：转型核心城市，加码旧改市场.21（3）碧桂园：城市化进程的力行者.234、海外布局情况.24四、业绩篇.271、结算业绩比较.27（1）结算规模.27（2）结算均价.282、盈利质量比较.29（1）综合毛利率.29（2）命题一：一二线VS三四线.31（3）命题二：大盘开发VS中小盘开发.32（4）命题三：建安成本背后议价能力的博弈.333、净利润比较.34（1）永续债隐藏的利润.354、业绩确定性比较.37五、效率篇.381、管控费用率比较.

3、38（1）成本控制.38（2）投入产出.392、激励机制的差异.413、周转效率比较.42六、杠杆篇.441、负债率比较.442、融资结构与融资成本差异.483、龙头房企的其他负债.51（1）经营性杠杆.51（2）永续债券.524、永续债利弊之辩.54七、总结：一切的成功都不是偶然.552017 年房地产行业进入加速整合周期，一二线城市增速收敛，而 三四线城市依然保持活跃，房地产企业集中度迎来历史性提高，TOP10 房企集中度接近 30%，而 TOP50 房企集中度已经接近 50%， 彰显龙头房企的竞争优势和在调控压力下的韧性。作为行业多年龙头， 万科走出股权争夺事件的影响，依然保持自身的强大

4、实力，与此同时， 我们看到恒大、碧桂园等企业的迅猛崛起，行业龙头已经由过去万科 一超多强的格局演变成如今碧桂园、恒大、万科的三强争霸，同时龙 湖、融创等后起之秀也虎视眈眈，意图弯道超车，实现向更高一级梯 队跨越。因此在当前环境下，万科、恒大、碧桂园这三家龙头房企在 同样保持高速增长的同时，各自特点在于哪里？如何在全国的竞争中 保持持续的突破？我们这篇报告的目的就是希望通过比较这三家公司 在盈利、杠杆、扩张等各个方面，来审视当前行业的变迁和未来的可 能性。历史沿革：万科成立于 1984 年，经过多年发展确立了未来城市 综合配套服务商的定位；恒大成立于 1996 年，通过规模 +品牌的标准 化战略

5、不断做大做强；碧桂园诞生于 1992 年，伴随着城镇化的大潮，从三四线向一二线转变。销售篇：过去 4 年复合增长率最高的房企是 碧桂园，复合增长率达到 58%；同时恒大已经连续 3 年增速超过 30%；而万科的销售均价一直为三家公司当中最高。销售区域结构来看，万 科坚持区域优化和深耕；恒大 2013 年起向一二线城市转移；碧桂园 则在市场层面挖掘一二线城市潜力。布局篇：万恒园三家房企过去 年的复合增长率分别达到 35%、62%和 122%；从扩张模式的特点比 较，万科倾向聚焦核心城市，加码 “轨道+物业 ”模式，恒大则是转型 核心城市，加码旧改市场，碧桂园沿着城市化进程的路线展开布局。 业绩篇

6、：从结算规模来看，万恒园 2016 年分别实现营业收入 1530.9 亿、 2404.8 亿、2114.4 亿；结算均价来看，万科结算均价绝对值最高； 而从毛利率角度来看，恒大毛利水平较万科和碧桂园更高。而恒 大和 碧桂园因永续债影响净利润有所低估，但三者未来的净利率水平有望 趋同。效率篇：在经营层面上相对来说万科以较低的毛利水平创造出 更多的经营利润，而碧桂园的成本控制更为出色，但恒大的销售产出 最为丰厚。而在激励机制的差异上，碧桂园和万科主导的跟投机制相 对有利有弊，而恒大高薪养廉的方式则避免了跟投机制下盲目扩张和 保守拿地的风险。杠杆篇：负债率比较来看，三家龙头房企中万科的 负债率最低，

7、恒大现金余额最为充裕，而碧桂园的负债结构改善最为 明显。而在融资成本层面，三家融资成本均不断实现下降，负债结构 也更加健康，其中万科在融资成本方面最具有优势，但恒大在今年连 续引入战略投资者和积极偿还永续债，未来公司的负债结构有望明显 改善，同时利润空间也得到进一步释放。一切的成功都不是偶然：恒大在 2000 亿的高基数上依旧实现高 速增长，实现了对万科王者的挑战和超越。万科作为行业引领者，公司的产能效率以及市场化扩张都执牛耳，而碧桂园则是三家房企中高成长”的典范。房地产行业经历 20 年风雨，当下正是强者恒强的 时代！一、历史沿革1、万科：城市综合配套服务商万科成立于 1984 年，1991

8、 年公司在深交所挂牌上市，开始了全 国范围内扩张的道路，到2003 年万科进入了包括北京、上海、武汉、天津等在内的全国 11 个大中型城市。从 2004 年开始，公司提出由专 业化到精细化，实现有质量的增长，并走上了高速周转的扩张道路，2010 年万科率先越过千亿门槛，并开始涉足商业地产，到2013 年，面对行业逐步迈入成熟期， 公司开始思考传统地产商的出路， 并在 2014 年提出了房地产白银时代的看法，正式确立了未来城市综合配套 服务商的定位，商业、物流地产、滑雪度假、长租公寓、教育、养老 等新业务布局初现雏形。2017 年万科在股权事件稳定后引入深圳地铁 集团成为公司第一大股东，万科新一

9、届董事会也顺利完成改组。2、恒大集团：多元+规模+品牌1虫9 1：所料左凤万程成立于 1996 年的恒大集团，在中国房地产的舞台上，算得上是起步较晚”的房企之一，在 2006 年以前恒大还只是一个销售额不到20 亿，楼盘布局仅集中在广东的区域型房企，但随着公司全国化布局的启动，开始加速成长。2006 年，恒大进入第四个三年计划”提 出迈向国际，跨越发展”的宏伟蓝图，开始正式实施向全国拓展的战 略计划；2007 年，恒大进入 规模+品牌”标准化运营战略阶段，在产 品、运营和管理三个维度上统一标准化，并从广州向全国拓展。2009年是恒大历史上重要的转折点，成功登陆港交所实现上市计划，同时 当年以5

10、498 万平的土储规模成为全国第一。到 2011 年恒大已经在销 售面积上超越万科位列全国第一，随后恒大进入稳步增长期，并在销 售面积和土储规模上持续蝉联全国第一，到2016 年恒大超越万科首次荣登全国销冠。3、碧桂园：新型城镇化进程的身体力行者碧桂园诞生于 1992 的凤城顺德，作为中国房地产业内最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦于广东省内发展，2007 年，公司在香港联交所实现挂牌上市，并开始实施全国战略布局，从2010 年 开始碧桂园进行了大规模的改革，确立了总部 一区域一项目的三级管控模式，并在项目规划、产品设计、建筑工程、后期装修一整套开始 模式上进行了标准化的流程改造，不断缩

11、短开发周期，加快周转速度， 为未来碧桂园的腾飞奠定了基础。2011 年公司开始走出国门，成功进 军马来西亚市场进行住宅开发，实现跨越式发展。在2013 年公司实现销售规模 1060 亿，正式跻身千亿房企规模。2015 年 4 月，中国平 安以 63亿港元入股碧桂园，成为碧桂园第二大股东，碧桂园与中国 平安从土地投资、营销、金融及社区服务等方面进行深度合作。2017年碧桂园进入爆发期，上半年在销售金额开始挑战王者地位2517 t闻(3)可售资源比较：货值与推盘能力我们在此前报告中指出，在 2017 年整体市场中助推分化的一个 重要原因就在于货值的差异，虽然整体市场增速下行，但是拥有更广 泛布局、

12、更充裕货值、更强推货能力的企业将拥有更大的弹性。土地储备方面： 在三家龙头房企中， 恒大的储备最为丰富， 土储 规模高达 2.29亿平米；相对恒大、碧桂园而言万科储备不算丰富，由 于万科披露的储备数据是权益口径的未开工资源，我们调整至与恒大、 碧桂园同一口径后，万科在 2016年末土地资源储备达 1.1 亿平，未开 工的权益土地 3157.3 万平，相对而言万科的库存压力更大，因此加速补货依然是 2017 年的重要任务。碧桂园的 1.7 亿平土地储备则介于万 科和恒大之间。推货方面：相比起恒大和万科，碧桂园在今年展现出更好的推货 弹性，公司近年来不断压缩获取项目的单盘规模，增加项目数量，同 时

13、积极扩充员工队伍，截止到 2016 年末碧桂园在开发项目数量上以 728 个项目， 远远领先于恒大 （ 582个）和万科（ 600 个），人员方面 公司在 2016 年末的员工总数达到 94450 人，较 2015 年增加 26300 人， 在员工规模上碧桂园也较恒大（ 89250 人）和万科（ 58280 人）更为 庞大，因而碧桂园能够凭借更庞大的人力资源在同一时间内推出比万 科、恒大更多的项目，正式凭借这种海量推盘的战术，碧桂园在推货 能力和推货规模上较恒大和万科更为领先。此外，跟据我们年初珠三角千亿房企调研的情况来看，万科年初 存货剩余1200 万平，今年计划推货 3500 万平，公司的

14、推货计划明显 受制于公司土储规模的影响，而恒大年初存货剩余 1800 万平，今年 计划推货 5000 万平，虽然从推货量上较万科充裕，但考虑到恒大货 值结构三四线城市货值偏多，因而在体现在货值上相对万科差别不大， 而碧桂园在年初的存货规模达到 1273 亿，全年计划新推 4890 亿货值， 分别同比增长 27%和 43%，充分反映了今年碧桂园推货能力和弹性较 万科和恒大更为优势，因而我们也看到在 1-6 月碧桂园实现销售规模 2842.2 亿，已明显领先于万科（ 2771.8 亿）、恒大（ 2440.9 亿）画也无、恒、囲臭工舰横丹、恒*禺拿地匱联比较AH HX禅园 tn#nt万、ffl.园存

15、贷汕推金情溟时间项目帀科f面窗更社国（金梅）IS丈疗奇10001040140肛5年3000H1I4400W)Uli沁：-3匚殖蚩巴權土証j1MO.&1250idirx冇苛)200l：731800希推盘3MO0S9047OJ6L6J6tw2771 f丁3 02017年对阳増风叶St20*亠J2*?%43%u%H|害計.如14H1F月葩垢損蟆（全AIJ4阿I?和二、布局篇1、扩张节奏比较（1）拿地规模土地是房企的成长之本，也是房企之间战略分化的体现。我们看 到近五年来，万科、恒大、碧桂园三家龙头房企的拿地规模持续扩大，过去 4 年的复合增长率分别达到 35%、62%和 122%。尤其随着本

16、轮 市场的逐步回暖，三家龙头房企在 2016 年均大幅加大了拿地力度，画也无、恒、囲臭工舰横丹、恒*禺拿地匱联比较万科、恒大、碧桂园在 2016 年分别新增 178、213、413 个项目，合计建面 3068 万平方米、10238 万平方米、8752 万平方米，对应地价1824 亿、2044 亿、1775 亿，同比增长 80.7%、186.8%、217.2%。而以拿地金额占销售金额比重来看，节奏也基本一致。万科长期 以来拿地风格相对稳健，擅长顺周期布局，以销定产的模式一以贯之， 自 2014 年市场回暖以来，公司的土地投资力度也是逐步加强，拿地 金额占销售额比重从 14年 20.2%上升到 1

17、6 年 50.0%，拿地力度仅次 于 2013 年的拿地高峰期。恒大近年来快速成长的秘诀之一就在于敢 于拿地，自从恒大 2009 年以 5498 万平的土储荣登中国 地王”后，除 2014 年外，恒大每年新增土储规模均不低于2600 万平，并且一直加大拿地力度。而同样作为三四线城市的代表碧桂园，拿地规模从2014年以来持续扩大，拿地金额占销售金额比重从2014 年的 12.5%上升至57.5%，三家房企中力度提升最快。万.恒鲁匱目社比荻圈“；万.悄园拿堆面积比较毎科履人anpH r；万、n.S23丹、fl，比賈(2)拿地成本近年土地市场的火热，也带动三家房企拿地成本的上升。万科的拿地均价毫无疑

18、问是三家房企之首，2016 年拿地均价达到 5944 元/平米，而恒大和碧桂园拿地均价基本一致，在2000 元/平米左右，而从增速来看，过去 4 年复合增长率万科、恒大、碧桂园分别为20%、15%和 40%，恒大的拿地均价甚至比 2013 年时有所下降。我们通过对公司的地价和售价比进行了比较，如果按当年地价比当年销售均价的话，万科、恒大、碧桂园分别为 45%、24%、24%，恒大连续 3 年下降，与碧桂园持平。如果按前一年的土地均价比上后7L- EJI EdX-M沖说曲片xid鬪氓方* ffl. 0B 拿地帥一年的销售均价来看，(2015 年/2016 年房价)的地价房价比来看，万科、恒大、碧

19、桂园分别为 34%、24%、18%，万科、恒大的地价房 价比都出现了下降，而碧桂园虽然持续上升，但比值依然最低鬪氓方* ffl. 0B 拿地帥(3)扩张节奏感在过去几年，我们经常谈论企业的节奏感，试图从中看到哪些企巧、恒、园地钿粉比按当年吗】頤 3 阳 万5.曲馆价撈册比抹资寿后一年比较万案柑Kilis鬪氓方* ffl. 0B 拿地帥业能够在市场相对低迷的时候，逆势加杠杆实现弯道超车，我们在 2011 年时候推荐的阳光城、2015 年推荐的华发股份，都是个中典范, 随后销售业绩的爆发也都如期兑现。而在观察三家龙头房企的时候， 我们却发现一个特点，就在于大型房企普遍会顺周期操作，在市场不 好的时

20、候，相对减少拿地，而随着市场回暖，开始大幅加大拿地力度， 万科、碧桂园、恒大在 2014 年的时候相对拿地规模都处于近几年的 最低，而 2016 年则创下了近年最大的拿地规模，背后的原因我们认为更多还是在于随着企业规模的扩张，风险控制的角度会越来越多地 影响企业的决策。圏 33： 7T,懂、裁拿土佥麺 H 連囲4：方、tS,若拿世茴鶴 it 連2、单盘规模比较布局思路的差异同样体现在龙头房企在拿单个项目的规模上。如 果按新增项目平均规模来看，万科最小，碧桂园处于中游，而恒大的 单盘规模则遥遥领先。从恒大历年以来获取项目的情况可以发现，公司擅长大盘开发项 目，单一项目的建筑面积至少在 20 万平

21、以上，每年获取项目的平均 规模更是达到 40 到50 万平，即使在恒大向一二线城市转型的 13 年, 新增项目的平均建面也达到了40.7 万平。恒大通常拿地就开始动工， 在这种大盘的开发模式下开发周期仍相对较长，往往要分五到十期才 能全部开发完毕，而在后期的开发中，随着土地价格的升值，前期拿 地价格的优势逐渐显现，而且在整个大盘开发的进程上，往往也是后 一期项目比前一期项目更为成熟，售价更高，因此体现在恒大的结算规模中既有远期的项目也有近期的项目，保证毛利率不会出现大起大 落。雪砧L万、恒二曲单僅袒HI比较图3应 恒大算増用目娱損JC IJDLO)0HO1111t*44Itw方内审JPH *

22、L3 fl电日列花甘阿幕更威扶策聽育岭鉴尸n晏8理環日輕整井说（2）恒大：转型核心城市， 加码旧改市场龙头房企之中，恒大曾一度是三四线城市的代言人，公司的土储结构中三四线城市占比曾达到 7 成左右，且在 2012 年公司当年新增20122Q13M 昇2013251229122311S142C1ESOW的拿地结构中，三四线城市占比达到 80.6%之高，公司在三四线城市 的布局力度市场无出其右。随着公司发展规模的不断壮大，恒大从 2013 年开始积极转型核心城市，甚至通过举债（永续债）的方式，在 一二线城市坚决扩张，并不断加大一二线城市的布局力度，截止到 2016 年，公司在一二线城市布局项目的储

23、备规模已达到1.3 亿平，占公司总体储备的 57.9%，并且 2016 年的销售业绩中，一二线城市业绩 贡献占比达到 67.4%,公司布局转型的成果已有初步体现。而且恒大坚决扩张的积极态度也让公司在历次的行业调整周期中 充分占尽市场先机，一方面，恒大庞大的土地储备总量远超其他房企, 且平均土地成本一直处于业内较低水平，极具竞争优势；另一方面，根据世邦魏理仕对恒大 2016 年土地储备进行的评估显示， 其土地原 值的估值已上升至 7005 亿元， 土地增值超过 3400亿元。可以说，在其他房企仍在以高昂的代价在土地市场激烈抢夺资源 的同时，恒大已经手握大量优质、低价的土储曲扣：大试 （黒口色在拿

24、地方式上，恒大也更偏多元，长期以来恒大一直是以花最少 的钱办最多 HMtit二METAW*箕合擇1314的事为原则进行投资扩张， 从早期以较低的成本获取大量 三四线土储， 快速扩充规模， 到近年来通过大量的并购， 低成本拿地，均是恒大量入为主的体现。 早在 2012年，恒大二手拿地占比就已经 达到 34%，这种短平快的扩张方式有效避免了恒大在招拍挂市场上和 其他开发商的激烈竞争， 同时并购项目多数处于已开发或者可开发的 状态，缩短公司开发周期，加快公司周转速度。近年来， 除了合作和并购， 恒大在城市运营方面也开始逐渐加码，2016 年 12月，恒大与深圳市蛇口湾厦实业签约了城市更新项目框 架协

25、议，共同推进湾厦村、海湾村的城市更新项目，恒大于深圳的 旧改项目版图扩大至 22 个，总规划建筑面积达 1242.1 万平， 可售面 积预计达 798.1 万平。 值得注意的是， 在恒大 2.29亿平方米的土地储 备中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家庄等一二线核心城市的 35 个旧改项目，随着未来这些旧改项目的入市销售，公司业绩将迎来 新的爆发点震M：ft5i 圳旧 at 取目悄况 f 不宪全撓怦占她面轶科计可翟百拱已ftw t帀平，3J3919*cS.7他由4 目LQ11.7117lie524| 20.0MO田杳乐目7229.01X522.4肓厦村顶冃9041 10.016 1*tiii

26、17.410LL1JDO6S号建毋專m、底呵冃1二3S200耳dK耐供目42r.40.020片南J氓村踰弓)1377Q.O323矍星？甘li.l00:oo37.0110.0OJ)50 JO二濱科段口&)Q210.00.0H3.31615 S0.010312 64.0OJ228虹宝菲氐口7332.40-03S4向前权元月)2 ?69 ：Ol437J146 119 61LCt人绿孙wa25 425 3205朮佳苗段口H4zs-.e0.022.4人 ift 顼口161P.1OJJ3iA11 进村咫目135JS.50.0205(3)碧桂园：城市化进程的力行者同样作为三四线城市起家的房企，碧桂园

27、在三四线城市布局占比 也一度达到 70%以上，公司从 2014 年开始逐步调整土地投资思路， 在大量补充土地储备的同时，积极优化布局结构，一方面加大在一二 线城市及其周边核心区域的投资力度，经过三年的调整期，我们看到 截止到 2016 年末，公司位于一二线城市的新增土地投资额占比达到 54%,如果按照目标客群分类，公司目标为一二线城市客群的布局项 目投资额占比进一步扩大至 65%。当前碧桂园已全面进军一线城市， 2016 年公司在北、上、广、深合计拿下 28 个项目，其中仅在上海就 新增 10 块土地，总价达 67.8 亿元作为一家对成本敏感的公司，碧桂园在近年来也在不断加大合作 开发项目的比

28、重以降低拿地成本和抵御扩张风险，可以看到在碧桂园2016 年销售中归属于公司股东的权益销售额占比达到76%,较 2015 年下降了 13 个百分点。根据克而瑞统计，2016 年碧桂园有 74%的项 目是通过合作或者收购的方式获取的，权益占比小于 50%的项目比例 达到 17%，较2015 年明显增长。除了加大土地市场的投资力度之外，碧桂园还积极探索产城融合， 布局科技小镇，科技小镇作为碧桂园对其传统大盘模式”的升级和革新，旨通过产城融合的模式，强化一二线核心城市周边区域的战略布 局。碧桂园在2016年的发布会表示， 未来将投入超过 1000亿规模资 金建设科技小镇，目前公司已经在惠州、东莞、三

29、河等地落子，合计规模达到 47 平方公里。4、海外布局情况自 2013 年起房企开始兴趣出海热潮之后，乘着一带一路战略的政策风险，越来越多的房企开始走出去，瞄准境外机遇，海外市场的二费匝韦|三到崟址帀:珮jQ-J t版图扩张也逐渐成为众多房企近年以来新的增长极和利润点。三家龙 头房企中，碧桂园于 2012 年率先试水海外市场，随后万科从 2013 年 开始陆续展开海外项目布局，虽然恒大暂时未有海外扩张的动作，相 信公司在未来也会做出相应的探索。碧桂园从 2012 年开始迈出国门进军马来西亚， 2013 年碧桂园在 马来西亚首个项目碧桂园金海湾实现百亿销售规模，从13 年开始碧桂园已连续 4 年

30、荣登马来西亚最大开发企业， 随后公司陆续进入澳大 利亚、 印度尼西亚等地，2014 年碧桂园悉尼莱德花园项目开盘首日热 销 10 亿，俨然海外市场已成为公司重要利润来源之一，截止到目前 公司已经在海外布局 6个项目，合计建面约 300 万平。桂园雨棘璃甘规構图50=桂园藩外项目壇构万科的国际化进程也于 2012 年破冰，当年 7 月完成对南联地产 的收购搭建了首个国际化平台，并于 13 年开始尝试海外投资，13 年 1 月公司通过万科置业（南联地产平台）首进香港市场，联合新世界 以 34.3 亿竞得港铁荃湾西站项目，随后公司陆续进入美国和新加坡市场，分别与铁狮门和吉宝置业合作开发了lumi n

31、a 和林曦阁项目，此后公司不断加大海外布局力度，2014 年公司进入纽约市场参与了 610Lex in gton Ave nue 项目的开发， 2015 年通过合作方式首进欧洲， 参与 伦敦 The Stage 项目和 Soya 资产包项目，2016 年落子西雅特参与 Wall 街600 号项目，截止 2016 年底，万科已在海外 6 个城市，布局了 21 个项目，2016 年海外项目贡献收入 33 亿万科专外项目精喟况圈总匸万科海外审冃敕炭挖；万科唐艸明日掃醍惜况荃簿师冃对13年LiJUlZil项日柩闾ThX；l叙”1顼冃61 OLexi Ei t si A. ttiue项B2014年Wff

32、US1耳金山Blxkliie項自粗妁西赴听门疳号顶目社鲁克林四人週2前号项目 布鲁兗环讪顶目电门區目TK&Staee頑呂Soyi躺产包顶E啕布氏穽逊疑靖曰KiviAton曲讥号顽日E号码头埸自优曹克邮人祈肚R1弓頊日3)16忙Jaek人.2号顶且3 W 2177号项EJliTkBt肉=40号理目Tall由K0号项目昔世尉翻号顷目四、业绩篇1、结算业绩比较(1)结算规模在销售突飞猛进的同时，万恒园三家龙头房企的业绩也持续释放。2016 年碧桂园、万科和恒大分别实现营业收入1530.9 亿、2404.8 亿、2114.4 亿，分别同比增长 35.2%、23.0%、58.8%。三家公司营收规

33、模 增长的主要动力来自于公司竣工规模增长带动预售项目结算交付的提 升，其中碧桂园、万科、恒大分别实现竣工面积2514.1 万平、2237.2万平、2963.0 万平，分别同比增长 15.1%、17.2%和 29.4%。从结算规模来看，2016 年恒大结算规模超越市场预期，在 2014 年实现1315 亿的销售规模下，结算规模达到 2114.4 亿，一方面因 2016 年下半年恒大清尾行动，促销了部分项目的尾盘现房，实现当年 销售当年交楼，另一方面在于恒大 2016 年并购规模创下新高，获取 二手项目占比达到 65.7%，其中部分成熟项目带来当年交付的物业。留 电 万s二园童收期樓兰元)国竺 万

34、、舐 园誉收増爵3014悸2DT9剂轉115期B万*恒.国護工面報图冒化万第算匱耕万鼻版立SfFK7FW幅丸杆同(2)结算均价从结算均价来看，与销售均价一致，万科结算均价绝对值最高，11403 元/平方米创下历史新高， 但近年来基本保持平稳。 而恒大是三 家公司中均价提升幅度最快的，2016 年已经接近 8000 元/平米，背后 也体现了区域结构优化带来的变化。而碧桂园结算均价自2014 年创下高点以来，已连续 3 年下降，2016 年实现结算均价 6191 元/平方米, 同比下降 0.05%，碧桂园的结算均价下降的主要原因在于公司大盘开 发的经营特点，由于公司结算项目主要是2014 年及之前

35、的预售项目，布局区域主要集中在三四线城市，这些区域预售要求较低，因而带动 公司虽然销售可以快速增长，但结算进度和周期较其他项目更长，进 而导致公司结算节奏受到一定硬性拖累结算下降。MI邸.万*恺丄拈鼻更刘#万、忸、a酷Kfr2、盈利质量比较（1）综合毛利率虽然结算均价下降，但碧桂园的毛利水平仍然较2015 年有所改善，增长 0.9 个百分点，与此同时万科的盈利水平也有所恢复，较 2015 年提升0.06 个百分点，为近 5 年来首次回升，恒大 2016 年的毛 利水平较 2015 年持平达 28.1%，继续维持高位万、16.错均悅1-SD0销售均价的变化只能反映结算结构，并不能完全体现盈利质量

36、由于 A 股和 H 股在会计报表披露上的不同， 在 H 股的会计报表中营 业税金及附加（不含土增税）是包含在销售成本内的，而A 股的营业税金及附加（包括土增税）则列支在营业成本之外，为了便于比较， 我们把万科、恒大和碧桂园三家公司的盈利水平调整至同一可比口径 下进行比较发现，同样是专注于三四线房企的恒大在毛利方面较碧桂 园和布局核心城市的万科更高，在不考虑土地增值税的情况下，恒大 近年来毛利率一直稳定在 28%以上，是三家房企中最高，万科则稳定 在 24%左右，而碧桂园的毛利率则有所回落，10030-MJ0 23143IM931W3Q11153DEDOW30aw2fli2X11fsote益侗较

37、 2014 年的 26%下降 到 21%左右。而我们比较三家房企的销售均价，三家房企销售均价近来年持续保持上升趋势，万科的销售均价一直稳定在1 万/平米以上，而恒大和碧桂园的销售均价从 6000 多/平米上升至 8000 釦平米。 恒大和碧桂 园因项目布局多集中于三四线城市，因而销售均价低于布局核心城市 的万科，但万科在销售均价远超恒大和碧桂园的情况下，在2011 年到 2014 年间毛利水平均较恒大和碧桂园低出一截，到2015 年三者之间毛利分化开始凸显， 碧桂园和万科毛利继续下降， 而恒大则依然稳 定在咼位。C百万）1U112lb201J万科2016222H工丹2,r41 m2g曹童疫用u

38、niuni4522tin510116&P73SJ4031fflWd7颐32104*7QI01S2941LM】(54147t1524301SI11S11 61761JlTlti21|100573520(212U61W21513910(5*Si%6漏UB15 4%仏阿14 ti询g粥摘打冷利*T却非挣判岀l?WK1100024B1A19119254+52S256他W14514127梅心为秋沼耶胛利有車10J9Mg.珈9.3%11L13.0%H.T%114%9.0%LUJJ121期:31.1加?9?3?永M冷有人君凰4539SOW106462075J6J410C401iMa11744L112

39、01102J102J0吧11320翳诵芒母挣到润K5S431551S1373?L5744181232101210437P632liD】轧绑11 7k7.4ia軸Q辭l工忸为什么布局于三四线城市的恒大和碧桂园（ 2014 年）毛利会较万 科更高，我们认为万科、恒大和碧桂园毛利分化的背后反映了近年来 房地产行业中的几个命题：（2）命题一：一二线 VS 三四线我们看到布局于核心城市的万科早在 2010 年时结算毛利率一度 达到35%左右，远远领先于恒大和碧桂园，但从 2011 年开始毛利率 持续走低，公司在 2013 年毛利率降至 30%以下至 25.6%，首次低于 恒大和碧桂园，直到2016 年公

40、司结算毛利率才开始有所回升，高于 碧桂园，但依然低于恒大。而此前集中在三四线城市布局的恒大和碧 桂园，受地价抬升的影响较小，盈利端受到的压力也相对万科较轻， 毛利水平降幅较慢，但从 2014 年开始恒大和碧桂园出现分化，碧桂 园毛利率开始下滑，而恒大毛利水平依旧保持在 28%的水平。虽然万科毛利较恒大要低，但我们认为其本质在土地储备的结构 和拿地的成本，并不能简单的认为一二线城市项目的盈利能力较三四 线城市项目盈利能力更差。长期以来恒大通过大盘开发的模式和二手 拿地的方式，有效降低的取地成本，而相对而言万科较恒大更多的采 取招拍挂拿地的方式，成本不可避免会更高，所以低成本拿地和合理 的土储结构

41、叠加快速销售的能力的才是房企提升盈利水平的制胜之道方、国笔料变 it(3)命题二：大盘开发 VS 中小盘开发同样是三四线布局的房企，同样的集权化管理，规模化发展和集 中式采购的体系，恒大的毛利之所以高于碧桂园，在于恒大的土地成 本更低，我们从两者土地增值税率可以看到，恒大近三年的土地增值 税款分别达到 57.2 亿、72.7亿和 88.2 亿，规模接近于万科的 47.7 亿、67.5 亿和 102.3 亿，而同期碧桂园的土地增值税款仅有16.5 亿、11.1亿和 31.2 亿，布局于核心城市的万科受主流城市房价快速上涨的影响 的带动土地增值税款规模走高可以理解，但万科的营收规模同样受益 于房价

42、的上涨，因而万科的土地增值税率一直保持在2%到 3%之间,而碧桂园的土增税率一直维持在 1%到 2%之间，而恒大的土增税率则 达到了4%到 5%的水平，恒大更高的土增税对应的是更低的土地成本。我们在布局篇就曾提到恒大走的是大盘开发的模式，前期通过获 取大量土地锁定后期开发的成本，实现了间接囤地的效果，而相应需 要付出的高昂的土地增值税，而碧桂园高周转的模式，叠加近年来拿 地规模不断变小，因而取地成本方面的优势并不显著，同样以高周转囲杆同恒大沖畅+-审.I-mo san Milmi曲乂 曲河IQT4.，,七土著称的万科历来开发项目的规模在三家龙头房企中就最小，因此对于 万科和碧桂园而言，在项目盈

43、利可控的前提下，通过加快周转速度来 获取更高的利润才是公司业务模式的重心。965：万-Si 土地(CS)图無：万.fi.园土堆堆値税舉3314询呻 沏询HSCH Rd诗 刘憚(4)命题三：建安成本背后议价能力的博弈建安成本一直是房企无法回避的问题，而随着行业的发展，房企 为了保障产品的竞争力，纷纷推出精装修交付标准，也不可避免提高 了建安的成本的费用。所以万科、恒大、碧桂园的开发建设模式区别 对三家龙头房企建安成本的影响也会反映到公司毛利水平上去。万科长期以来的三级管理架构，给予区域和项目公司高度的自治 权利，万科的开发建设和材料采购基本上由各区域公司进行招标，在 项目的规划设计上也是采用单独

44、招标的模式。根据我们估算，万科一 般在一线城市的建安费用达到 4000 到 5000 元/平，其在二线城市的建 安成本大约在 3500 元/平到 4000元/平之间，三四线城市的建安可控 制在 3500 兀/平以下恒大的开发建设流程一般是由于各个大区公司进行统一招标在发 包给各个项目公司，在采购上推行的是集团化模式采购，因而公司的 采购成本较市场价格具有非常明显优势，在项目规划设计方面，公司 推行的标准化战略，根据不同的情况有不同的预案，因而恒大在三四 线城市的建安成本平均可以达到 2800 元/平，在其他一二线城市公司 对成本的控制也非常严格，最高标准不超过 4000 元/平。同恒大一样，碧

45、桂园推行的也是标准化的战略和集团化采购的模 式，与恒大不同的是碧桂园拥有自己的建筑公司，在施工方面碧桂园 在广东区域的大部分工程由腾越建筑承包，而在广东省外区域则再由 各区域公司统一招标和发包，因而公司在建安成本的控制上也非常出 色，根据我们估算的情况，公司的平均建安成本大约控制在 3000 元/ 平。3、净利润比较净利润方面，由于 A 股和 H 股报表披露的不同，我们把 A 股的 扣非净利润和港股的核心净利润作比较，两者衡量的都是房地产企业 综合的盈利能力，均剔除了非经常性损益的影响，相对可比程度较高。 从这个角度来看， 2016 年恒大和碧桂园的核心净利润分别为 208.1 亿 和 141

46、.3 亿，净利润率分别为 9.8%和9.2%。万科 2016 年扣非净利润 则达到了 282.6 亿，净利润率为 11.7%。万科的综合盈利能力更为突出，但我们同时看到，万科近年来扣非净利润率持续下降，而恒大和 碧桂园的核心净利润率在 2015 年触底后 2016 年迎来回升。之所以会有这样的变化，一方面在于恒大和碧桂园近几年处于转 型期，恒大从 2013 年开始布局重心向一二线城市转型，而碧桂园也 在 2015 年成立了一线城市事业部，全面进军核心城市，而万科扣非 净利润率水平下降则更多是因公司毛利水平下降所致。另一方面，在 于房地产行业的特殊性质，因为当期的销售无法在当期入账形成营收,但是

47、当期的投入的费用则是反映在当期的报表内，这就造成了恒 大和碧桂园近两年来销售规模快速增长所带来的费用与此前市场调整 期的销售收入的错配，因而公司的核心净利润率不断下降，但随着公 司结算规模的提升以及未来因高基数影响销售增速的放缓，恒大和碧 桂园的核心利润率水平有望逐步回升。EB 紆；万、掴、碧播心利逞 JS 槽 f 它云阍弗：万，帕、园權也利購舉2D14川 |2DHAnMlI.加帕20（1）永续债隐藏的利润虽然财务报表呈现出来的结果显示如此，但我们认为在事实上碧桂园和恒大的归母净利润都是被财务报表低估的，因为永续债券的利息费用是无法资本化的，所以永续债券的影响会直接体现在当期的报 表，而我们可

48、以看到恒大在 2013 年首次引入永续债时，曾在年报中 提到“本集团与境内金融机构联合开展金融创新，在单个项目层面发 行永续债，全年通过永续债合作引入资金近人民币 250 亿元，有效解 决了一、二线城市新增项目的资金需求 ”。而同样碧桂园的前 CFO 吴 建斌也曾表示： “发行永续债时因为收购土地需要资金 ”。所以恒大和 碧桂园发行的永续债本质上可以看作房地产项目的开发贷款，而这部 分贷款的利息因无法资本化而提前体现在了当期的报表中，但其对应 的开发项目还没有进入结算期，所以造成公司当期的净利润提前扣减 了这部分开发成本，形成财务报表中被低估的情况。而随着这部分通 过永续债获取的项目进入结算期

49、，未来前期被提前扣减掉的利息费用 会直接体现在项目的毛利水平中。我们用调整后的口径对三者进行比较， 2016 年万科、恒大、碧桂 园分别实现归属于上市公司股东净利润 210.2 亿，157.4 亿和 129.3 亿，归母净利润率分别为 8.7%、 7.4%和 8.4%，从调整后的口径来看，三 家公司近年来的盈利水平确实处于下降趋势，但降幅已经明显放缓。 从归属于公司股东的角度来看碧桂园的盈利水平已和万科相差无几， 恒大则受制于高昂的费用规模，较万科和碧桂园更低，我们认为随着 近年来恒大的多元化探索进入成熟期和碧桂园的布局结构调整趋于稳 定，三者未来的净利润率将逐步趋同万值园归毋净和網前a ?o

50、=万恆.aa 归母弹利拜(鳌后)BBF 万、恒.整归毋净判酒辜(&*)图也 万.恒.园归母京科辆率(ilS)3014 Q1&为傅耳筈帖2C1A我们通过当年的预收账款和当年营业收入比较，来反映地产企业 来年的业绩保障情况，业绩保障系数越大，反映企业来年的业绩更有 保障。三家龙头房企自 2010 年以来业绩保障系数大部分时间内均能 够维持高位， 其中万科该系数更为领先恒大和碧桂园，常年维持在 1.0 以上，说明公司销售到业绩的良好兑现能力。而恒大和碧桂园的 业绩保障度虽然较万科低，但近年以来随着公司规模的不断扩张，业 绩兑现的能力也在不断改善，到 2016 年碧桂园业绩保障系数首超

51、万 科，也较好反映了碧桂园近几年良好的发展势头，而恒大的业绩保障 度也逐渐接近 1.0，向万科和碧桂园靠拢。KU戲诺 和巾石n2DH 12CI5 20C4、业绩确定性比较祁审斤fi.园讯收财规横图 7”万：缶卡 BB 业餓保倍熨五、效率篇1、管控费用率比较(1)成本控制为了更直观的比较三家企业的房地产业务的运营情况，我们在剔 除了投资收益和公允价值变动以及资产减值的影响后， 在经营层面对 三家公司进行对比，其中万科、恒大、碧桂园2016 年的经营利润分别为 352.0 亿、137.2 亿和 151.4 亿，经营利润率分别为 14.6%、6.5% 和9.9%，在经营层面上相对来说万科更为优秀，长

52、期以来万科一直以 其优秀的现代化企业管理水平著称，公司管控效率在行业内长期处于 领先地位，相比于fiM iwr pffHOC!IMI ODD50D3010亦1济Ki? 7加“干MM手M倉無祁审斤fi.园讯收财规横图 7”万：缶卡 BB 业餓保倍熨恒大和碧桂园之所以万科能在以较低的毛利水平创 造出更多的经营利润就在于公司管控效率更高。2016 年万科、恒大和碧桂园的销售管理费用率分别为 3.3%、6.9%和 4.0%，其中万科近年 以来销售管理费用水平持续稳定在 3%左右。相对而言，恒大的销售管理费用率最高，我们认为原因主要在于 恒大所保持的大盘开发的模式以及此前三四线城市作为主的布局结构带来销

53、售费用水平的提升，同时随着公司进驻的城市逐渐增加，全国 范围广泛布局，其管理规模和半径的扩大也必然带来的管理费用水平 的提升。虽然碧桂园的销售管理费用率达 4.0%， 较万科 3.3%的销售管理 费用率高出 0.7 个百分点，但是从单个项目的投入情况来看，碧桂园 的成本控制甚至较万科可能更为优异。从单个项目的情况来看，碧桂 园平均每个项目投入的销售和管理成本在1697.0 万，而万科平均每个项目投入的销售和管理成本在 1993.7 万，而恒大单个项目投入的销售 和管理成本在 4395.4 万，所以在成本控制方面碧桂园在三家房企中更 为领先。圈巧；万、桓、国经利润元)2D14 *2015 I斯州

54、B2314丸疋*JI3B-7.万、忆用事圈臥万，怀SAM用規41年、2D14曲15也元(2)投入产出从投入产出的角度来看，万科依然保持着领先优势， 2016 年万科 实现销售规模 3622 亿，平均每个项目贡献销售 6.0 亿，而碧桂园当年 实现销售规模 3088.4 亿， 平均每个项目贡献销售 4.2 亿， 恒大当年实 现销售规模 3733.6亿，单个项目贡献销售 6.4 亿，如果把土地、建安 等成本视为房地产开发产品必须投入的沉没成本，那么销售管理费用 等成本则可视为房地产开发产品的可变成本，从投入产出的角度来看， 万科 2016 年单盘投入 1697.0 万成本可实现产出销售 6.0 亿

55、，领先于 恒大和碧桂园，虽然碧桂园的单盘费用控制力比较杰出，但其单盘销 售规模贡献较万科更低，而恒大的大盘开发模式，其单盘销售的贡献 规模较万科和碧桂园更高。爵柚：万、缶、园草妙出老模HIM年9SD.恒、国单盘产出址年）企业在高速发展的阶段，激励机制的差异也举足轻重：万科的激励机制是事业合伙人和跟投制度的结合， 构筑了万科从 短期 （跟投制度）、中期（股权激励及薪酬激励）到长期（事业合伙 人制度）的立体激励机制。事业合伙人通过提取当年创造的经济利润 作为集团奖金，建立合伙人持股制度，在封闭运行三年后，以公司股 权的形式进行发放；跟投制度要求每个地产项目的所在区域管理层、所在一线公司管理层、项目

56、管理人员等必须自筹资金跟投，其他员工自愿跟投，跟投投资总额不超过项目资金峰值的10%。同时万科通过设置门槛收益率和超额收益率，保障公司优先于跟投人获得门槛收益 率对应的2、激励机制的差异收益，直到跟投项目收益率超过门槛收益率才开始分配利润。在跟投制度影响下，万科的跟投项目较非跟投项目开盘认购率增长 4%，开盘周期缩短近 5 个月，首次开盘毛利率增长 6%,同时营销 费率大幅下降。碧桂园的同心共享跟投制度是由集团、区域分别成立一个投资平台，跟投人员通过投资平台参与跟投，在跟投比例上，项目股权跟投 的比例是15%。其中总部平台对每个项目会平均跟投 5%，区域平台 对每个项目平均跟投 5%，项目团队

57、投 5%，当项目获得正现金流后，利润就可按股权比例分配，碧桂园的跟投机制通过与大股东同比例跟 投实现整个项目的同股同权，权责共担。自公司实施跟投机制以来， 项目现金流回正的周期由此前的 10 到 12 个月优化至 8.4 个月，自有资金收益率由 30%提升至 78%万斡万科灭曰所“一懂舍PJ昔理轨堪m日卡渕.Wit啜，嘉枕工吕汽憩那嘔舟舌札辺弓諾队拉其EH 卜忌宾呢直郡平台对锐谭密会亞均眾梯乩 区加平言对解卜瑋口手之鈕艰詐，巨目比队哎典取口心ta-M】畋盈投與目冲减于门m吹益犁世不豪asAK，彷弁配収苴:腹杓吃吕内suit苛土高*垣暫收誉半:rr翻改童串凰内对应的枚豈.军段人抵出貫比曲分配收掾

58、;卿农施率汝聪冊权土的出厂刖沱甘證上的宙苣課讣，帘歿人稷耳E.窃：!；伸时圧收荒咛：2昌井電攻益由于跟投制度是以项目盈利水平为目标进行考核，跟利润分配的时间节点往往是项目盈利或者现金回流的时间关键节点，这就导致在 跟投制度下团队对项目的定位和投资目标存在偏差，容易过于注重短 期利益，且在项目的选择上更偏向于小快灵”的项目，其中碧桂园的跟投模式以现金流回正为时间节点，容易引发投资团队激进拿地的风 险，而万科的跟投模式以收益率达标为分配节点，这会导致团队在项 目的选择上偏于保守，因此对部分有战略意义而短期盈利较低，现金 回流速度较慢的项目，跟投机制并不一定适用。尤其是对于以大盘开发模式为主流的恒大

59、，公司整体的开发模式 和风格决定了公司并不适用于跟投机制，因而我们看到恒大在激励上 更偏向于高薪养廉，我们比较了三家龙头房企的人均薪酬水平，根据 2016 年年报数据，恒大全年薪酬总额达到 132.9 亿，人均年收入 15.9 万，要高于万科的 13.5 万和碧桂园的 11.2 万，正是通过这种高薪养 廉的激励方式，恒大得以保持员工的执行力与行动力。归；万、恒、3、周转效率比较 -fejl EKE随着地产行业环境的不断变化，地价日益上涨、成本抬升，地产 企业盈利能力开始下降，加快周转速度，提高运营效率已经成为房企 在行业下行通道中的共识，三家龙头房企在运营方面均以快周转，高 效率著称，其中三家

60、龙头房企的资产周转率在 2014 年以前均不相上 下，一直稳定在 0.3 的水平，随后恒大周转速度开始下降，到 2016 年 末万科和碧桂园的资产周转率分别为 0.33 和 0.32，而恒大资产周转率 则降至 0.20。存货周转方面碧桂园较恒大和万科更为出色，长期以来 一直稳定在 0.6 的水平，到 2016 年末，碧桂园的存货周转率达到 0.57，明显高于万科（ 0.41）、恒大（ 0.29）。万科长期以来一直坚持高速周转、适应刚性需求和以主流需求为 主的战略，曾经奉行的 “ 5986 原”则是公司高效运营的良好注脚，而且 万科总部对分公司最重要的考核指标不是利润率，而是存货周转率， 更确切的说，是落实到两个方面：1、从买地到开盘的时间；2、