涂料行业分析报告

1、1 1 / / 14140606 年上半年我国数字电视市场分析报告我们认为有线网络公司正在处于基础业务的大变革时期， 公司收入、 成 本都将在近几年内发生巨变。 在过渡期间， 基于公司短期业绩基础上的 估值并没有大的意义。 资本市场的压力迫使上市公司必须要在短期收益 与长期进展规划之间走钢丝绳， 我们认为作为长期投资者， 事实上能够 不必太在于短期的业绩表现。从这点意义来看，有线电视网络就看起来是一个类似于矿产的资 源，在挖矿的过程中的财务表现并不重要， 重要的是， 那个矿究竟在以 后能够带来什么样的回报。目前的有线电视网络公司，最大特点应该是个资源占有型的企业，决定其估值的关键在于推断这一资

2、源在以后可能带来的经济回报。在IPTVIPTV 等其它接入方式的侵入下，以及我国文化娱乐市场仍然处于高度 管制的前提下， 以后有线数字电视的盈利前景如何， 是我们评价有线电 视网络股的投资2 2 / / 1414价值的重点。 只有回答了那个问题， 才有长期投资有线 电视网络股的理念依据。而实际上以后的变化往往出乎我们的意料， 正 如当年的网易因为彩信、网游等看似不起眼的新业务股价上涨了 100100 倍。尽管我们不能确信有线数字电视的利润突破口， 然而有一点能够确 信的是关于经济资源的占有自然有其价值。20062006 年上半年有线电视网络类公司的投资机会更多的体现为资产 注入类的题材， 在资

3、产注入类公司差不多有了比较可观的涨幅之后， 我 们认为以后的投资机会仍然将回归到以歌华有线为代表的老牌有线电 视网络公司。因为，资产注入所带来的成长往往是阶跃性的成长曲线， 而基于内涵增长的成长更具有可持续性。 歌华有线的网络质量、 公司的 治理能力、 所在区域的经济活力优于大多数同行， 而部分省网公司跨都 市的整合以后将面临着更多的整合成本， 因此从成长的可持续性角度来看，有线网络类的公司我们认为首先应该看歌华有线。 给予歌华有线及G G 博瑞“强烈推举”的投资评级。I I 上半年有线电视网络类公司的投资机会要紧体现为资产注入题3 3 / / 1414材20062006 年上半年，有线电视网

4、络类的公司中，资产注入类的公司表 现最为突出。其中， G G 广电拟通过定向增发注入陕西省广电网络资产、 中电广通则打算收购重庆有线电视网络资产、 G G 博瑞（行情, ,论坛）有可 能参与成都有线电视网络的合作。 此类信息令相关上市公司受到市场的 追捧，然而网络质量最好的歌华有线在上半年市场表现平平， 在所有相 关股票中涨幅最 ?/p?/p这讲明实质上，有线电视板块的投资机会来自于资产注入前后公司 差不多面发生巨变而带来的交易性机会。 然而作为最具有代表性的歌华 有线，市场表现平平，讲明我们在面临如此一个困惑，即：在数字电视改造、 IPTVIPTV 的竞争等多重因素下，有线电视网络股的以后进

5、展空间如 何？我们认为资产注入所带来的成长往往是阶跃性的成长曲线， 而基于 内涵增长的成长更具有可持续性。 一般来讲， 大型的经济发达都市的网 络质量、 公司的治理能力、 所在区域的经济活力优于省网， 而且部分省 网公司跨都市的整4 4 / / 1414合以后将面临着更多的整合成本， 因此从成长的可持 续性角度来看， 有线网络类的公司我们认为首先应该看大型都市的有线 网络公司，歌华有线仍将是我们关注的重点。IIII不考虑增值业务，数字电视改造也能够提升公司的价值基于保守的考虑， 由于增值业务的空间尚不明确， 我们首先关怀的 是，在不考虑增值业务的前提下， 数字电视改造是否能够提升公司的业 绩。

6、我们对数字电视改造前后的收入及成本变化进行分析， 从而得出结5 5 / / 1414论：只要数字电视改造后提价幅度为 1010 元以上，那么即使不考虑增值 业务，数字电视改造将提升公司的业绩水平。数字电视改造后单户成本的变化数字电视改造将新增的成本包括： 机顶盒、 双向改造费用、 前端设 备投资。 我们在下文以单个用户为单位， 分析在数字电视改造前后， 单 个用户的收入及成本的变化， 从而计算出单个用户带来的营业利润有多 少。在我们的分析中， 我们关于双向改造的成本及前端设备的投资都采 取了比较充分的可能，实际发生的成本专门可能会比我们可能的少。数字电视改造后，单户的折旧成本将增加 13013

7、0 元。然而数字电视 改造后，除了提价因素能够提升公司的盈利能力外， 以下三个因素也在 专门大程度上能够提升公司的盈利能力：升公司缴费治理的效率； 2 2、数字电视改造后， 将收取副机的收视费用， 将能够提升公司的盈利空间； 3 3、双向改造完成后，公司不仅能够为客 户提供数字电1 1 数字电视改造后将专门大程度上减少黑户、灰户的比例，而且提6 6 / / 1414视服务， 还能够在此基础上为客户提供宽带接入服务， 而 这块业务的技术改造费用差不多完全为数字电视收视业务所消化， 因此 新增的宽带接入业务利润率将特不可观。即使运营商免费送第二台机器给用户，每年机顶盒新增的折旧金额 为 8080

8、元，而一般副机的月收费都高于 1010 元，即使以 1010 元 / / 月的收费 标准来计算，用户增加第二台副机将提升公司盈利能力。由以上的分析，我们能够得出结论：数字电视改造后，收视费假如 提价 1010元，那么，数字电视的差不多收视费用的提高及足以覆盖固定 资产增加所导致的折旧费用增加； 同时，即使公司对第二台机顶盒采取 免费赠送的方式，一户多机的客户群将增加公司的盈利能力。电视增值业务也将提升公司的盈利能力。 在我们上面的分析中， 我们将 固定资产投资所产生的折旧成本都假设为由数字电视基础收视业务单 独承担，而宽带接入业务及增值业务将不再需要承担网络改造和机顶盒 成本。而数字电视改造后

9、， 宽带接入业务将有更为宽敞的进展空间， 数字7 7 / / 1414可见，数字电视改造后，只要收视费用能够提升 1010 元，公司的盈 利能力将能够确保不低于目前的水平。IIIIII大规模改造期间不必过分在意短期业绩波动作为公用事业类的公司， 有线电视的收视费用调整涉及到全体市民 的利益，因此价格的听证、 政府的补贴政策是否落实等事项往往不是公 司单方面的意志所能决定的。以歌华有线为例，公司在 20062006 年将完成 5050 万户的数字电视转换、完成 5050 万户的双向改造，这都在专门大程 度上增加了公司当前的折旧费用及营业费用。 然而在收入角度来看， 在 年内却专门可能可不能因此而体现增长。我们认为在公司核心业务大的变革投入期间， 关于公司的估值不应 该建立在短期的业绩表现的基础上。 而公司在大规模改造及收费调整完 成后，公司可持续性的盈利表现才是我们推断公司价值的基 ?/p?/pIVIV .如何看待其它传输方式对有线电视的阻碍-内容高于技术? ? IPTVIPTV 的阻碍8 8 / / 1414在我国，以后 IPTVIPTV 专门可能是有线数字电视最大的竞争对手。其 缘故要紧在于： 1 1、 I I