资本、抵押与信贷转型

1、资本、抵押与信贷转型* 作者感谢易纲、汤敏、王燕教授对本文的意见，同时感谢刘可在数据分析方面提供的帮助。中国消费信贷市场的发展及其宏观效应赵先信（中国银行）摘要 自有资本要求和抵押设定是缓和借款人风险偏好和道德风险激励的重要机制。中国的信贷市场主要面向国有部门，资本抵押机制微弱，导致投资和信贷的盲目扩张以及绩效的低下。近年来居民部门的财富净值随着国民收入的增加迅速积累，个人信用体系也在随着社会保障体制的建立而逐步确立，消费信贷的资本抵押机制更为完善。消费信贷的快速发展不仅意味着信贷市场的转型，也意味着经济周期内生性的增强以及经济增长模式和货币政策传导机制的巨大转变。一、中国消费信贷的发展及其宏

2、观效应在1978至1997年的20年间，我国商业银行的信贷发放基本上只面向公司客户或工商业团体，公司贷款被按照期限长短划分成了短期流动资金贷款、中长期流动资金贷款以及中长期贷款等，这些特征至今仍然体现在中国人民银行的统计报表中。但是自1997年以后，情况发生了非常显著的变化，作为对国家扩大内需政策的响应，以居民个人为贷款对象的消费信贷增长迅速。1997年，我国消费信贷余额为172亿人民币，占全部金融机构各项贷款的比重仅为0.3%。到2003年末，我国消费信贷余额超过15732.59亿人民币，占全部金融机构各项贷款的比重为9.9%，占当年GDP的比重为13.5%（见表1）。表1 中国消费信贷的发

3、展（19972003）消费信贷余额占全部金融机构贷款占GDP比例（亿元）余额比例（）（）200315732.6 9.9 13.5 200210669.2 8.2 10.4 20016990.3 6.2 7.3 20004235.0 4.3 4.7 1997172.0 0.3 0.2 资料来源：中国人民银行。考虑到以下几个方面的原因，预计在未来相当长一段时间内，中国的消费信贷市场还将继续呈加速发展态势。首先，国民收入将继续保持较快增长。从世界经验看，新兴市场经济当其人均GDP达到1000-1500美元，随着消费结构的升级，以住房和汽车为主导的消费信贷业务将进入快速增长期。2002年，我国人均GD

4、P达到1000美元，全国有10多个省、市、自治区人均GDP超过或接近3000美元。目前国内的住房抵押贷款、汽车消费贷款和个人抵押贷款已经显示出了强劲的增长势头。其次，中国人口总量还在继续增长，由于消费观念的转变，对消费融资的需求增加。根据预测，中国人口将在2040年达到高峰，总数达到16亿（国家计划生育委员会课题组，），新增的消费群体缺少储蓄实力但有巨大的潜在需求。按照生命周期理论，人在年轻时收入低但支出大，要打破融资约束就必须依靠消费信贷。随着消费观念的转变，新的消费群体的潜在消费需求正迅速转化为对消费信贷的需求。另外，从国际经验看，消费信贷的市场规模通常也会随着经济的增长而增长。以美国为例

5、，美国消费信贷（含住房按揭）起步早，消费信贷的增长随着经济周期而呈现巨大波动，但总体发展迅速。美国消费信贷余额（包括美联储发布的美国资金账户流动上的消费信贷与住房按揭贷款）占GDP的比重1971年为59.4%，2001年底上升至103.6% （Board of Governors of the Federal Reserve System, 2003）。因此综合起来看，随着中国经济的持续增长，中国的消费信贷市场将进入一个比较长期的快速增长阶段。单从表面现象看，我国消费信贷的发展主要表现为银行信贷市场的产品创新，以及1997年以来扩大内需的宏观经济政策的推动。但更进一步的分析表明，消费信贷对信贷

6、市场以及宏观经济的影响实际上更加深远。相对于公司贷款，消费信贷的最大不同在于贷款对象的改变以及信贷合约在抑制借款人违约激励方面约束效力的改变。由于信贷机制发生了改变，消费信贷的快速发展不仅直接影响到货币政策的传导机制，影响到银行体系信贷资产的整体质量，也关乎未来的消费需求和经济增长。本文拟从资本金要求和抵押设定的角度来分析中国当前正在进行的消费信贷转型。文章的主要结论是，对借款人提出自有资本金要求以及要求提供抵押品，是信贷市场用来抑制和防范借款人道德风险激励的重要机制。中国传统的信贷市场主要面向国有企业和国有部门，资本金要求和抵押机制比较薄弱，助长了投融资活动中的道德风险驱动。相对于传统的公司

7、贷款，随着居民部门财富净值的不断快速增长以及个人信用体系的逐步建立和完善，中国消费信贷的资本金要求和抵押机制都似乎更加完善，资本抵押机制强化了贷款合同对借款人履行还款义务的约束效力，有助于缓解当前信贷市场中普遍存在的道德风险激励，相应地，中国银行体系的信贷资产质量将显著改善，经济增长的可持续性将因此而加强，同时经由资产负债表效应，货币政策的传导机制将更加具有内生性，更加顺畅。因此，从资本抵押机制的角度看，当前由消费信贷推动的信贷转型可能意味着中国投融资模式和经济增长模式的转换与变迁，中国的货币政策必须要认真研究投资需求和信贷供给的内生性，研究居民资产价格变动对投资需求和信贷供给的影响，研究货币

8、政策对居民资产价格的影响，研究货币政策传导过程中的资产负债表效应。与此同时，在建立个人信用方面，政府要加快建立起覆盖全社会的社会保障体制，以此来交换个人信用。文章接下来的安排是，第二部分利用期权定价模型就信息不对称条件下的资本抵押机制给出了一个正式的理论说明；第三部分通过实证检验证明，中国传统的以国有部门为主要借款人的信贷市场不存在正常的资本抵押机制，资本抵押机制缺失是导致投融资领域道德风险盛行、投融资活动盲目扩张以及绩效低下的根本原因；第四部分分析了近年来居民部门财富净值的增长以及个人信用体系的建立，以此证明消费信贷市场上资本抵押机制的完善以及资本抵押效力的增强；第五部分是结论和引申。二、信

9、息不对称条件下资本要求和抵押设定的期权模型根据默顿（Merton, 1973），由于有限责任制度，债务合约本质上相当于一种期权合约。对于借款人来说，签订贷款合同就相当于购买了一份以信贷资产为标的、执行价格相当于贷款额的欧式看涨期权：当信贷资产的市值大于贷款额时，就选择履行债务合约，以相当于贷款额的执行价格买入信贷资产，否则就选择违约，不行使选择权，其损失仅限于注册资本或所有者权益。当然，根据涨跌平价理论，贷款合同也可以理解成欧式看跌期权。从银行的角度看，发放一笔贷款等同于卖出了一份以信贷资产为标的、执行价格为贷款额的看跌期权：当信贷资产市值低于贷款额时，借款人可以选择行使卖出权，即违约，将信贷

10、资产按照相当于贷款额的价格卖给银行；否则，就不行使卖出权，持有信贷资产。如果信贷资产的价格是一个独立的随机过程，期权的市值变化独立于合同持有者，则合同的结果对双方将是“公平的”。但事实上，由于信息不对称，借款人比贷款人掌握更多有关信贷项目的信息，借款人可以通过改变信贷资产的风险性来使得期权价值向对自己有利的方向变化。例如，假如有两个投资项目可供选择，一个是高风险项目，一个是低风险项目。为了获得超额收益，借款人可以选择投资高风险的项目，舍弃低风险项目。一旦项目成功，借款人就选择买入看涨期权，否则就放弃行使买入权，其损失仅限于期权费（注册资本或所有者权益）。另外，借款人也可能基于自己在信贷项目方面

11、的私有信息，主动选择违约（行使卖权或不行使买权）。这些客观上都会促使借款人偏好高风险项目，损害贷款方的利益。考虑到期权回报分布的非对称性，以及借贷双方在借款项目上的信息不对称，为了解决借款人可能由此产生的逆向选择和道德风险问题，抑制借款人的风险偏好，一个可行的解决办法增加借款人选择不执行买权或选择执行卖权的成本。增加成本的方法有两种：一是增加对借款人注册资本或所有者权益的比例要求，即提高期权费的价格；另一种途径是要求借款人提供抵押品，降低期权的执行价格（其效应相当于抑制借款人执行卖权，或者反过来，抑制借款人不执行买权）。前者可以称之为自有资本要求，后者简称为抵押要求。无论是自有资本要求还是抵押

12、要求，本质上都相当于借款人针对信贷项目所下的“赌注”，借款人自己下的赌注越大，就越容易说服贷款人相信借款人的选择和判断。资本要求和抵押设置已经成为信贷市场的普遍做法，对抵押品的估值是信贷决策和贷款定价的重要依据之一。资本要求和抵押条款既可以作为一种激励机制，使得借款人会因为违约而遭受损失，抑制借款人的违约激励，也可以作为一种信号机制，便于贷款人甄别贷款项目。一般说来，借款人的自有资本金规模越大，抵押越充分，借款人因为违约而遭受的损失就越大，贷款人就更易于认可项目的低风险性，更愿意提供信贷支持。另外，在借款人自有资本金规模较大的情况下，即使事后发生违约，抵押价值也容易促成贷款人相信违约的客观性，

13、从而更加有利于形成建设性的贷款重组，降低破产成本。资本要求和抵押机制可以通过期权定价模型来反映。首先来看资本要求。为了看清债务合约的期权性质，假设某借款企业与贷款人签定了一份借款合同，借款合同是一个标准的债务合同，贷款到期日为，到期时借款人向贷款人一次性归还贷款额（设不允许提前归还），借款形成的信贷资产市值为。考虑到违约因素，到期时贷款人得到的支付为 对借款人的支付为 该支付相当于一个以资产为标的的欧式看涨期权，执行价格为。采用布莱克-舒尔茨模型（Black和Scholes, 1973），假设信贷资产的市值服从以下随机过程 其中，和分别表示信贷资产市值的漂移率和波动率，是一个维纳过程。设为借款

14、企业的股权市值，根据布莱克-舒尔茨期权定价公式，股权市值可以表示为 （1）其中，表示累积的标准正态分布函数，为贷款距离到期的剩余期限，为时间。公式（1）即表示借款人通过借款合同所持有的股权市值。显然，借款人不可能免费获得一份贷款合同以及由此引致的选择权。借款人要想得到一份信贷安排就必须为此支付相关费用，或者期权费。在实践中，借款人为此支付的费用是以自有资本要求的形式体现的。广泛同意的观点是，资本融资是最为昂贵的一种融资方式，换言之，资本的资金成本是最高的，持有较高的自有资本意味着较高的资本费用，这种费用，即为贷款人同意提供贷款合约的价格，也可以理解成借款人由此所持有的期权的期权价格。假设贷款人

15、同意的借款人的自有资本水平为，对应的费用或期权价格水平为，考虑到违约因素，到期时贷款人得到的支付仍然是，借款人得到的支付其最小值将不再是0，具体的支付为。 以上对贷款人和借款人的支付可以表示成图1。其中实线表示的是不存在期权费/资本要求时对借款人和贷款人的支付，虚线表示存在期权费/资本要求时对借款人的支付，此时对贷款人的支付保持不变。自有资本要求越高，越大。LBLSD-f(k)O支付图1 无资本要求和有资本要求时对借款人和贷款人的支付以上解释同样适用于抵押。假设某借款企业的自有资本为，为了获得意向中的一笔贷款，借款人同意向贷款人出具价值为的一笔抵押品。同样假设借款合同是一个标准的债务合同，贷款

16、到期日为，到期时借款人向贷款人一次性归还贷款额（设不允许提前归还），借款形成的信贷资产市值为。贷款可以是足值抵押，即，也可以是不足值抵押，。考虑到违约因素，在到期时贷款人得到的支付为 对贷款人的支付为 该支付相当于一个以资产为标的的欧式看涨期权，执行价格为。根据赛勒（Ziegler, 1999），股权市值可以表示为 （2） 其中，、以及的含义同公式（1）。在图1的基础上，有抵押条件下对贷款人和借款人的支付可以表示成图2。其中执行价格向左平移，实线表示的是不存在抵押要求时对借款人和贷款人的支付，虚线表示存在抵押要求时对两者的支付。BLSD-f(k)O支付D-X图2 无抵押要求和有抵押要求时对借款

17、人和贷款人的支付基于以上设定，我们可以得出有关资本要求和抵押的下述结论。结论1 由于有限责任以及信息不对称，信贷资产的风险性越高，股权的市值越大。 为了揭示借款人的风险偏好，采用公式(1)或(2)对求偏导数，所得结果为 （3） 公式(3)表明，期权或股权的市值随着项目风险的增加而增加。换句话说，项目的风险越高，借款人的潜在收益就越大，多出来的风险事实上被转移给了债权人，这客观上会助长借款人的风险激励，促使借款人偏好高风险项目。结论2 从贷款人的角度看，为抑制借款人的风险偏好，随着债务规模的扩大，资本要求也应该随之增加。 理性的贷款人应该能够预期到借款人由于信息不对称而可能产生的道德风险和逆向选

18、择问题，并相应提高期权价格，以抵消其违约激励。根据看跌期权概念，行使卖权相当于信贷违约（如果是看涨期权，违约是不行使选择权），为便于理解，这里采用卖权概念。 根据涨跌平价关系，公式（1）可以转换成卖权 （4） 为简化公式（4），假设该期权是一个到期日为无限期限的卖权，即，同时假设借款人最优的执行策略是在信贷资产的市值为时行使卖出权。根据无套利条件，卖出卖权的一方即贷款人应该将该期权的价格确定为 （5） 由此，对于一个给定的执行策略，该卖权的价格应该为 （6）其中，。作为借款人，在选择违约时应该将自己持有的期权价值最大化由此得到， （7）将公式（7）代入公式（6） （8） 对公式（8）求一阶偏导

19、，得到 （9） 公式（9）表明，由于贷款人（卖权卖出人）预见到借款人（卖权持有者）的违约激励，均衡的结果应该是债务规模越大，期权费（自有资本要求）越高。 期权费机制客观上有助于约束借款人的违约激励。但是，除非是100的股权融资，单纯依靠提高期权费的方式并不足以完全消除借款人的违约激励。因此，只要存在债务融资，来自借款人的违约激励客观上总是存在的。作为补充，抵押设定相当于降低了卖权的执行价格，在一定程度上可以弥补期权费在抑制借款人违约激励方面的不足。 结论3 借款人的风险偏好随着抵押比例（抵押市值之于贷款额的比例）的上升而下降，当贷款为足值抵押时，可以完全消除借款人的风险转移激励。假设贷款足值抵

20、押即，则因此有 （10）公式（10）表明，当贷款足值抵押时，期权的市值变化独立于项目自身的风险，从而借款人的风险转移激励为零。换言之，足值抵押彻底消除了借款人因为存在信息不对称而可能产生的机会主义倾向。 那么，什么样的抵押设置才算是足值的？由于这里的“足值”只是概念性的，考虑到抵押形式的多样性，可以将“足值”理解成抵押有效性，即抵押条款在约束借款人违约动机方面的有效性，而抵押设定的有效性很大程度上取决于抵押的具体方式。从实践的角度看，用作抵押的资产一般采取两种形式：一类是内部资产，即以信贷项目本身形成的全部或部分资产（如在建工程）作抵押，借款人的还款能力取决于信贷资产产生现金流的能力。以房地产

21、开发贷款为例，作为授信条件，银行通常会要求借款人将工程已经建设的部分设定为抵押品，建成后房地产的销售收入是主要的还款来源。另一类是外部资产，作为抵押品的资产与信贷项目本身没有直接关系。例如，一些中小企业主在申请银行贷款时可能会将其自己的房产设定为抵押品，一些大的公司企业在申请流动资金贷款时，有时也会将一部分企业资产，如厂房、设备等用于抵押。住房按揭贷款的例子有些特殊，由于用作抵押的房产本身就是信贷资产，它应该算作内部抵押，但按揭贷款的还款来源并不取决于已经抵押的住房资产，而是取决于借款人的整体收入。前一种抵押形式，其抵押意义更多只是名义和形式上的；而后者的抵押效力，主要取决于抵押资产的市值以及

22、相对于贷款额的抵押足值率，其中押品市值波动与信贷资产市值波动之间的相关程度是影响抵押足值率的重要因素。结论4 对于以内部资产作抵押的贷款，“抵押”并不真正具备抵押效力。在通常的法律环境下，如果借款项目失败，贷款人应该享有处置信贷资产的收益索取权。因此，采用全部或部分信贷资产作抵押，除了在法律上明确或保证债权人对处置资产的索取权之外，并没有特别的作用。换句话说，抵押没有增加借款人的“赌注”，借款人实际的“赌注”仍然仅限于已经投入的自有资金（或期权费）。因此，对于这类项目的抵押贷款，真正重要的是借款人投入的自有资金，是借款人的资本金实力，强调抵押足值率没有实际意义。典型的用内部资产作抵押的贷款有两

23、类：一类是项目贷款，另一类是住房按揭贷款。在中国，项目贷款尤其是基础设施项目贷款，用内部资产作抵押的现象非常普遍。例如，在房地产开发贷款中，作为放款条件，借款人一般会同意将在建工程中已经完成的部分定期设置成抵押品。在收费公路项目贷款中，借款人通常会同意将公路未来的收费权抵押给贷款银行。一些电站项目的建设也一样，借款人一般会应贷款人的要求将部分或全部发电机组设置为抵押品。在此过程中借款人除了通过自有资金（相当于期权费）获得贷款合同外，并没有真正提供抵押品。由于抵押资产为部分或全部信贷资产，信贷项目的失败同时意味着抵押资产的贬值。由于借款人并没有因为抵押而增加任何“赌注”，抵押条款可能有助于贷款人

24、在事后重组失败的项目，但明显无助于缓解贷款人的风险转移激励。住房按揭贷款的抵押情况稍微复杂一些。对于投资或投机性的住房按揭贷款，情况与项目贷款相似。例如，假设某投资者购买某处房产的价格为100万元，首付20万元，从银行取得按揭贷款80万元。一年后该处房产的市值下降至75万元，不考虑已经归还的贷款，假设一年后贷款余额仍然为80万元。借款人如果选择不违约，则意味着要承担25万元（100万元与75万元的差额）的投资损失；如果选择违约，则仅损失20万元的首付款（期权费）。两相比较，选择违约无疑更加“经济”。但自住用住房按揭贷款的情况有所不同。由于是自住，借款人更加看重的是按揭住房的使用价值，而不仅仅是

25、其市场价值。因此，即使所购住房的市值因房价下跌而缩水，借款者也不一定会选择违约来规避投资损失，就如同当住房的市值上升时，借款人也不一定会卖出住房而获取资本收益一样。由此我们看到，由于信贷资产的市值波动不是借款人唯一关心的要素，前面所说的违约激励并不完全适用于自住用住房按揭贷款。结论5 信用机制天然是一种抵押机制，当存在良好的企业和个人信用时，即使不特意设置抵押条款，借款人的风险激励也会因之下降。具有必备的价值是信用机制发挥作用的前提，信用的价值越高，其抵押效力越大。信用的价值首先体现在它是一种有市场价值的身份识别。当企业或个人拥有信用身份时，会被允许从事正常的社会和经济活动，并享受某些优惠或便

26、利；而当其失去信用身份时，会被禁止从事某些其所希望的社会和经济活动，并失去一些相应的优惠和便利。另外，信用的价值大小还取决于企业及个人维护其信用的积极性。如果企业和个人是有长远预期的，就有积极性维护其信用，以获取信用的长期收益，信用的价值高，反之，如果企业和个人是短期行为的，不关心信用和声誉的长期收益，信用的价值低。以项目贷款为例，即使内部资产抵押并不真正具有抵押效应，但只要存在信用机制，使得借款企业违约后因信用丧失而面临相应的惩罚，比如无法继续得到融资支持乃至被打入另册记录在案等，企业的违约激励将因之降低。再比如住房按揭贷款，信用的抵押作用就更加明显。如果是自住用住房按揭贷款，由于住房消费的

27、不可替代和不可撤消性，如果住房因为借款人违约而被处置，则借款人必须继续投资以解决住房问题，而信用的丧失显然将增加其投资费用。其它消费信贷的情况也类似，只要个人信用是有价值的，且个人是长期预期的，个人就不会轻易违约，破坏自己的信用记录。结论6 对于外部资产抵押，抵押资产与信贷资产的相关性越高，债务人从事风险转移的积极性就越大，抵押的有效性将随之下降。直觉是，如果抵押资产与信贷资产是正相关的，当信贷资产的市值上升时，抵押资产的市值也同时上升，此时期权的执行价格下降，买权（卖权）被执行的可能性增加（减少），相应地，借款人违约的可能性下降。或者反过来，当信贷资产的市值下降时，抵押资产的市值也同时下降，

28、此时期权的执行价格上升，买权（卖权）被执行的可能性降低（上升），相应地，借款人违约的可能性增加。相反，如果抵押资产与信贷资产是负相关的，当信贷资产的市值上升时，抵押资产的市值下降，此时期权的执行价格上升，买权（卖权）被执行的可能性降低（上升），相应地，借款人违约的可能性增加。反过来，当信贷资产的市值下降时，抵押资产的市值上升，此时期权的执行价格下降，买权（卖权）被执行的可能性增加（减少），相应地，借款人违约的可能性下降。以上过程意味着执行价格本身是随机的。问题在于，由于信息不对称，借款人能够观察到信贷资产以及抵押资产的市值变化，能够观察到执行价格的变化，从而有更大的灵活性选择执行或不执行买入权

29、。这对贷款银行来说显然是不利的。执行价格的随机性以及信息的非对称性客观上会放大借款人的风险激励。正是在这个意义上我们说抵押的有效性是下降的。总结一下。由于信息不对称和有限责任制度，来自借款人的道德风险和逆向选择是贷款人在评估信用风险时所考虑的重要因素，作为解决对策，资本金要求和抵押条款在信贷市场上得到了广泛应用。从期权定价的角度看，资本金要求相当于提高了借款人持有违约选择权的期权费价格，即获得贷款的成本，而抵押设置则相当于降低了借款人持有的选择权的执行价格，两者都有助于降低借款人的风险偏好和违约激励。在抵押方面，抵押设定的有效性主要取决于抵押之于贷款的足值比率。另外，信用的建立相当于一种抵押机

30、制，客观上有助于降低借款人的违约激励。从宏观的角度看，以上关于信贷市场资本要求和抵押机制的微观分析具有重要意义。由于资本和抵押对信贷供给具有重要影响，资本和抵押的变动不仅直接关系到经济周期的走势和信贷资产的质量状况，也直接关系到货币政策的传导机制。对信贷市场的研究已经成为现代金融学中一个非常重要的理论分支。传统的关于货币政策传导机制的研究非常强调（实际）利率的作用，强调利率变动对投资成本以及投资需求的显著影响。这一思想被总结为著名的传统凯恩斯主义IS-LM模型，并主导了宏观经济学近50年的时间（Taylor, 1995）。相比之下，新的理论模型似乎更加微观，更加强调银行中介以及企业财务状况在信

31、贷过程中的作用。一般的理解是，金融资产不只包括货币和债券，也包括银行贷款。信贷行为的变化不仅取决于货币政策的影响，也同时取决于银行和企业的行为，后者对货币政策冲击客观上会起到传导和放大作用。根据著名的金融加速器（financial accelerator）理论（Bernanke和Gertler, M. 1989；Bernanke、Gertler和Gilchrist, 1999），当货币政策的操作取向发生改变时，会导致银行存款的改变，从而影响信贷供给和投资需求；同样，货币政策的操作取向也会改变企业的资产负债表和资产净值，使其取得贷款变得更加容易或更加困难。针对中国的信贷市场和宏观经济现象，资本抵

32、押机制提供了一个非常强有力的理论解释框架。通过资本抵押机制不仅能够说明中国经济的过去和现在，也能够预测中国经济的将来，能够充分揭示消费信贷迅速发展之于经济增长和经济政策的重要意义。三、传统公司信贷市场与资本抵押机制缺失2004）。与此同时，信贷资产质量低下的问题始终没有得到解决。继1999年的不良资产剥离之后，银行体系的不良资产规模仍然相当庞大。截止2003年末，不考虑非信贷资产损失，四大国有银行信贷资产不良余额为19168亿元，不良率为20.4%（中国银行业监督管理委员会，2004）。不良资产问题始终是导致银行体系脆弱性以及诱发潜在金融风险的主要根源。导致上述现象的直接原因是资本抵押机制的缺

33、失。众所周知，中国的经济体制改革采用的是所谓渐进式策略，这一模式的主要特征是放开增量，放开并鼓励体制外经济主体的经济活动，同时改革和调整存量，改革体制内经济主体的治理结构和产业组织模式。但是由于具体条件的制约，在产权层面，体制内的改革进展不大，政府（或官府）所有权继续成为主流的产权模式，政府仍然是影响资源配置和市场运行的决定性力量。在这种体制条件下，前面所说的资本抵押机制是极其微弱的，投资人或借款人能够获得投资成功带来的收益（包括投资、费用支出带来的财务收益以及主要决策人在政治上的收益），却无需对投资失败和投资损失负责，由此放大了投资人/借款人的风险偏好和道德风险激励。通过分析国有部门的信贷活

34、动可以充分揭示出资本抵押机制的现象。19822002年中国国有部门固定资产年均增长18%，国有部门获得的银行贷款年均增长25%，且都表现出强烈的波动性（图3）。在经济过热的19921994年，固定资产投资增速最高达48%，银行贷款增速达68.4%。进一步的分析表明，导致国有部门借贷波动的主要因素并不是国有企业的净值或资本水平的波动，同一时期国有企业净值（或所有者权益）的波动幅度远小于固定资产投资和银行贷款的波动幅度，且基本上独立于前两者。相比之下，各级政府的财政预算内投资与固定资产投资和银行贷款的相关性更高，且具有明显的前导性（图4）。政府行为和政府的经济政策是导致投资和信贷周期的最主要的驱动

35、因素。图3 国有部门的净值、投资与信贷增长（，19822002）图4 预算内资金与国有部门的投资和贷款增长（，19822002） 为进一步说明导致国有部门信贷波动的主要原因是预算内资金和政府导向，而不是国有部门的权益净值，本文采用19822002年中国的国有企业权益净值、国有部门完成的固定资产投资额、国有部门获得的贷款额以及各级财政预算内投资的年度增长率数据进行格兰杰因果关系检验。数据来源于历年的中国统计年鉴、中国金融年鉴和中国财政年鉴，其中1992年以前的国有企业净值数据中国财政年鉴没有统计，本文用国有企业固定资产净值减去长期借款并经过消费者物价指数（CPI）缩减后得到的数据来代替。考虑到年

36、度数据偏少，年度数据被平均插值成季度数据。格兰杰检验的结果直接而清晰：从滞后一期到滞后四期，国有部门的贷款增长与国有企业的权益净值变动之间均不存在格兰杰意义上的因果关系。但是在国有部门的贷款增长和财政预算内投资增长之间，从滞后一期到滞后四期，前者均不是后者的格兰杰原因，而后者则均是前者的格兰杰原因（具体见表2和表3）。表2 国有部门贷款与企业净值的格兰杰检验结果（季度数据，1982Q1：2002Q4）a: 滞后一期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 贷款不是企业净值的格兰杰原因83 0.07972 0.77841 企业净值不是贷款的格兰杰原因

37、0.36609 0.54686b: 滞后两期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 贷款不是企业净值的格兰杰原因82 0.13161 0.87688 企业净值不是贷款的格兰杰原因 0.21804 0.80459c: 滞后三期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 贷款不是企业净值的格兰杰原因81 0.09733 0.96127 企业净值不是贷款的格兰杰原因 0.17364 0.91390d: 滞后四期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 贷款不是企业净值的

38、格兰杰原因80 0.16508 0.95540 企业净值不是贷款的格兰杰原因 0.08253 0.98752表3 国有部门贷款与预算内资金的格兰杰检验结果（季度数据，1982Q1：2002Q4）a: 滞后一期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 贷款不是预算内资金的格兰杰原因83 0.09064 0.76414 预算内资金不是贷款的格兰杰原因 7.09679 0.00934b: 滞后两期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 贷款不是预算内资金的格兰杰原因82 0.18064 0.83509 预算内资

39、金不是贷款的格兰杰原因 5.30746 0.00693c: 滞后三期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 贷款不是预算内资金的格兰杰原因81 0.18165 0.90854 预算内资金不是贷款的格兰杰原因 3.71588 0.01508d: 滞后四期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 贷款不是预算内资金的格兰杰原因80 0.68669 0.60353 预算内资金不是贷款的格兰杰原因 3.01703 0.02340许多研究证明了中国经济周期的政治性而非经济性（胡鞍钢，1994）。在政府所有权主导的产

40、权体制下不存在有约束力的资本和抵押要求，投资者可以从投资成功中获益，却不用为投资失误而负责，其结果必然是放大投资者的道德风险和风险偏好。道德风险一方面加速推动了投资和信贷的快速扩张，同时也恶化了信贷资产质量，导致银行体系形成并积聚了大量不良资产。以1999年进行的“债转股”为例。一开始，国有企业和地方政府在资本金严重不足的同时大量借贷，盲目扩张，债务质量恶化，导致银行资产质量恶化，风险向银行转移；接下来，国有银行净资产为负数，进一步导致风险向存款人转移。最终所有这些风险都汇聚为一种系统性风险，并且全部系于公众对政府信用的信心。由此可见，道德风险既是中国经济增长的重要驱动因素，也是中国系统性金融

41、风险和经济风险的主要根源。资本抵押机制的缺失也关系到中国货币政策的传导机制。当存在资本抵押机制时，根据金融加速器理论（Bernanke、Gertler和Gilchrist, 1999; Bernanke和 Gertle. 1989），货币政策会经由资产负债表效应作用于信贷供给，并进一步产生放大或缩小效应。当货币政策的操作取向发生改变时，会导致银行存款的改变，从而影响信贷供给和投资需求；同样，货币政策的操作取向也会改变企业的资产负债表和资产净值，使其取得贷款变得更加容易或更加困难。但是，在中国传统的公司信贷市场，由于不存在资本抵押机制，货币政策只能直接作用于信贷配置，通过信贷计划来控制信贷总量。

42、1998年人民银行取消了规模管理，但并不意味着就真的能够取消，在建立健全的产权和资本抵押约束机制之前，规模控制仍然是最有效和最直接的调控手段，并且仍然有可能被继续使用。四、消费信贷市场的发展及其宏观效应中国商业银行系统真正开始提供消费信贷服务应该是在1997年。在此之前，银行的中介功能主要体现在从居民部门吸收存款，用以满足非居民部门的融资需求。因此，银行主要面向工商客户和财政团体提供金融服务，银行的三大核心业务存款、贷款、结算主要是围绕这两类客户展开的，在个人业务方面，除储蓄存款以及简单的汇兑外，基本上不存在其它的金融服务。随着国民收入越来越向居民部门倾斜，金融服务的上述格局显然无法适应日益增

43、长的新的潜在需求。根据中国统计年鉴，1978年，储蓄存款余额占GDP的比例为6.2%，财政收入占GDP的比例为33.1%；2002年，前者上升为82.9，后者下降至18。具体见图5。图5 财政收入和储蓄存款占GDP的比例（，19822002）随着居民财富的加速积累，其对理财以及其它相关金融服务的需求也以更快的速度增长。因此，消费信贷市场的发展既反映了国家扩大内需的政策导向，同时也是商业银行对个人金融服务需求的响应。在个人金融服务方面比较突出的变化有两个：一是支付清算手段逐步实现了电子化，得意于日益发展的金融电子化技术，传统的柜台网点已经被各种电子支付媒介所取代，另一个更加重要的创新就是消费信贷

44、的发展，尤其是住房按揭贷款的快速发展。但是，如同我们在本文一开始就指出的，中国消费信贷市场的快速发展，其意义绝不仅仅止于产品或市场的创新。从资本抵押的角度看，消费信贷的发展意味着一种新的、更加健全的信贷机制的确立：一方面，居民部门的资本或财富净值的存量规模在迅速扩大，另一方面，相对于传统的国有企业，居民个人更容易经由个人信用建立抵押机制。以居民个人为借贷对象的借款人主体具有更高的偿债能力和更适当的偿债激励。根据樊纲等的研究（樊刚、姚枝仲，2002），近些年来，居民部门的财富存量已经远远超过国有部门。2000年底，全社会资本总额大约为38.5万亿元，其中国有资本9.9万亿元，占资本总额的26%，

45、国内居民个人拥有资本22万亿元，占资本总额的57%，即使不包括居民所有的住房资产，居民拥有的资本仍然达12.3万亿元，占资本总额的43%（见表4）。从财产结构看，居民部门的实物资本占其资本总额的53.5%，金融资本占46.5%。其中，居民自有住房占居民总资本的44.2%，属于居民资本总额中比重最大的项目，居民储蓄存款占比29.2%，排在第二，两者加起来占居民资本总额的73.4%（见表5）。表4 2000年底中国的资本总额和所有权结构估计含自有住房不含自有住房资本额比例资本额比例合计385053.6100287662.7100其中：国家98859.22698859.234 集体33576.593

46、3576.512 居民220358.757122967.843 港澳台及外资32259.2832259.211资料来源：樊纲、姚枝仲（2002）表5 2000年中国居民资本结构估计总量（亿元）人均（元）比例（）居民个人实物资产117831930953.47 城乡居民自有住房97391769444.20 农户生产性固定资产和存货1980215648.99 个体工商户固定资产和存货638500.29 居民净金融资产（不含股票）88426698640.13 居民净金融资产（含股票）101296800245.97 储蓄存款64332508229.19 现金117889315.35 有价证券285002

47、25112.93 其中：股票1287010175.84 消费信贷-3324-263-1.51 企业资本中个人权益1409911146.40 总计22035617408100.00 资料来源：樊纲、姚枝仲（2002）相对于公司贷款，消费信贷的第二个需要重点关注的方面就是信用机制。前面已经指出，在传统以国有企业为借款主体的公司信贷市场，由于缺少有效的产权约束和资本抵押机制，企业和银行都不是合格的信用主体，政府信用或国家信用是整个经济活动中唯一的信用主体。在整个投融资活动中只有风险的制造和转移，没有对风险的有效管理和承担，由此放大了整个经济的道德风险。考虑到国有经济产权改革的艰巨性和复杂性，试图在国

48、有经济内部建立企业信用仍然是一个相当长期的目标。但个人信用的建立要相对简单一些。个人信用的价值取决于两方面的因素，一是信用本身的市场价值，即信用能够带来的“好处”，二是个人对未来预期的时间长度。在中国，目前这两个方面的条件都还没有完全得到满足，由此降低了个人的信用价值以及信用个体建立和维护个人信用的积极性，这也是当前在一些消费信贷领域（如汽车按揭贷款）个人信用问题比较突出的主要原因之一。例如，在中国，社会福利保障制度所能够提供的福利保障仍然是相当有限的，个人和家庭仍然是抵御各种风险和意外的主体。与此同时，社会福利保障制度所能够覆盖的范围也相当有限，占中国人口大多数的农村人口仍然被排除在社会福利

49、保障体系之外，这在客观上都降低了个人信用的价值。再以个人的长期预期为例，改革开放带来的最大变化之一是人口的高流动性，以及由此在人群中产生的机会主义倾向。而要促使人群在高流动性面前仍然有积极性建立个人信用，关键是要确立个人身份的唯一性和真实性，而要做到这一点，一方面要利用相应的技术手段，同时也更需要社会福利保障制度的配套。随着中国社会经济的不断进步，尤其是随着中国现代社会福利保障制度的建立，政府完全可以通过福利换信用的方式逐步建立起良好的个人信用体系，由于信用体系的巨大价值，它本身也是一个天然的抵押体系，消费信贷面临的个人信用风险将因之大大降低。因此，基于我们对中国居民部门家庭财富的分析以及对中

50、国个人信用体系建设的判断，从资本抵押机制的角度看，一个针对当前中国消费信贷市场的基本判断是，随着中国消费信贷市场的不断发展，整体的投资绩效将会大大提高，银行体系的信贷资产质量也将显著改善，中国经济的增长模式有可能已经处于体制转换的拐点之上，长期以来困绕中国经济的系统性金融风险和经济风险正在逐步消退。在经济周期和货币政策方面，经济增长的内生性正在逐步增强，金融加速器理论所解释的货币政策传导机制正在取得越来越多的现实土壤。五、结论与引申由于有限责任制度，贷款合约在本质上更像是一种期权合约，借款人从债务合同中可能得到的支付是不对称的，而借贷双方之间的信息不对称则进一步加剧了支付的非对称性，这客观上会

51、助长借款人的风险偏好，诱发潜在的道德风险，从而损害贷款人债权权益。为了抑制借款人的道德风险激励，信贷市场中普遍对借款人实施自有资本金要求和设定抵押要求。从期权定价的角度考虑，自有资本金要求相当于借款人为取得借款合同而支付的期权价格费，而提供抵押品则相当于降低了借款人持有的卖出期权的执行价格，两者的作用都在于加大借款人的债务违约成本，抑制其道德风险激励。因此，资本抵押机制是信贷市场正常运转的最重要的微观机制。正是由于资本抵押机制，货币政策才有可能通过银行和企业的资产负债表作用于信贷供给和投资需求，从而产生所谓的“金融加速器”效应。由于产权改革滞后，中国的公司信贷市场，尤其是国有部门的信贷市场，资本抵押机制非常微弱，由此强化了借款人和投资人的道德风险激励。国有部门的投资和借贷偏好，投资和信贷的快速扩张与大幅度波动，以及银行体系内形成和累积的不良资产，都是资本抵押机制弱化的必然结果。道德风险推动了经济的高速增长，同时在产生和积累系统性的金融、经济风险，给经济可持续增长埋下了隐患。中国消费信贷市场快速发展的