上市公司资本结构及融资理论分析

1、上市公司资本结构及融资理论分析    【关键词】资本结构 融资策略 融资周期 税盾效应 自从Modigliani Miller发表了资本结构无关性定理以来,金融学界就开始对资本结构的理论及实证进行广泛研究。到目前为止,学术界已经发展了多种资本结构理论。Harris Raviv 在相关的文献资料中一共讨论了四种资本结构理论:以代理成本为基础的资本结构理论,以非对称信息为基础的资本结构理论(即顺序偏好理论),以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论和考虑公司控制权竞争的资本结构理论等。在融资策略方面,处于比较概览的有Miller的公司融资周期理论,主

2、要讨论企业融资的时机与形式。 资本结构 资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值,而且影响企业的治理结构。对资本结构的研究是企业理论特别是企业财务理论研究的一个重点。但对此做出开拓性贡献的当数美国经济学家David Durand和Modigliani Miller,简称MM。自上世纪50年代系统性地出现资本结构理论以来,经过近半个世纪的发展,目前已是假说林立,硕果累累。总体而言,可以分为三大类:早期的资本结构理论、经典的资本结构理论和现代资本结构理论。 国外对资本结构的实证研究表明,可能影响资本结构的因素有:公司规模与资本结构(负债/资产)正相关;获利能力与资本结构负相关;资产担保价值与资本

3、结构正相关;成长性与资本结构正相关;非负债税盾(如折旧)与资本结构负相关;收入变异性与资本结构负相关。港台地区研究表明资本结构的影响因素主要包括四个方面:产品/投入市场(即行业因素);资本市场;主管信念;公司特征。对于资本市场和主管信念两个因素,由于难以获得有效的数据资料,目前的研究主要是就它们与资本结构的相互关系进行定性分析。对于行业因素和公司因素,由于较易获得有效的数据资料,故可以就他们与资本结构的相互关系做出定量的统计分析及实证研究。 不同行业具有不同的资本结构。资本密集型企业,一般拥有大批的不动产或大量的固定资产,在经营得好的情况下,这类企业通常可以采用长期筹资方式,它们的财务杠杆相对

4、较高;知识密集型企业应根据技术进步的特点,采用合适的筹资方式,综合使用各种方式来决策企业的资本结构;对劳动密集型企业而言,营运资本是企业理财中心,宜多采用短期筹资方式。黄贵海等和郭鹏飞等分别用行业为变量对国内上市公司的资本结构进行回归,表明大约9%的财务杠杆变动可以由行业因素来解释。 资本结构就是企业各种资本的构成及其比例关系。一般情况下,企业的资本结构都是债务融资(债务资本)和权益融资(权益资本)的组合。企业负债经营至少存在以下好处:负债具有税盾作用和财务杠杆作用;负债可以促使企业金融结构渐趋最佳,使企业逐渐实现市场价值最大。但如果企业的负债比例不当,负债经营就会出现一些弊端:当负债较高时,

5、负债给企业带来财务风险,再加上本金也往往需要集中支付,高负债必定带来企业的高财务风险。当负债较低时,从融资的角度来看,低风险的资本一般要承担较高的资本成本,因此,企业在确立资本结构时必须在风险和报酬之间进行权衡。而且,较低的负债表明企业不能充分利用财务的杠杆作用优化资本结构,另一方面采用权益融资为主的企业不存在破产风险,这也会使企业经营者丧失追求企业价值最大化的压力和积极性,因为即使无“功”,也无“过”。 融资策略 Mueller首次把生物学的生命周期理论运用于金融经济学,提出了企业发展分为进入、成长、成熟、衰退四个时期的重要假说,这一融资周期理论对现代管理学和经济学研究产生了巨大影响并得到大

6、量的实证支持。在财务管理领域,这一理论可以用来分析企业发展战略、公司治理结构演变、兼并重组等问题。与企业经典的生命周期理论相对应,企业融资的方式、规模、数量也随着企业发展而改变,表现出一定的周期性,称之为企业融资周期。企业融资周期可以表示如下图: 图中横轴表示企业存续时间,纵轴表示企业的融资。我们把企业融资周期分为、期,在、期总体趋势是随着企业发展,融资方式多样化,融资数量上升,同时由于融资渠道和对象增多,融资供求双方的信息不对称加剧,融资成本上升。融资方式的种类在期达到高点,包括了所有可能的融资方式,并在一段时期保持稳定。也正是在这一阶段,融资选择空间扩大,Myers的融资优序理论(Peat

7、y Order,又称啄食理论)阐述了企业融资选择的基本顺序。在融资期,企业产品销售和财务状况下滑,可以采用的融资方式减少,融资数量下降。 同时,在融资的期,由于股权融资和债务融资所固有的优缺点,企业在选择时也是有一个周期性的选择:在股权融资后,公司财务杠杆作用不明显,财务风险较低,在税盾、公司价值优化等情况下,企业这时比较偏向于债务融资;经过一定债务融资后,财务杠杆明显,股东权益比例较低,企业财务风险增加,这时公司将倾向于股权方式的融资。        资本结构与融资结构的关系 融资结构是指来源不同项目之间的企业长

8、期资金的构成及其比例关系,其不同于资本结构。融资结构反映一定时间内企业融资活动的累积与沉淀,是一种流量结构。资本结构则静态反映了企业的资本构成,是企业长期融资活动的结果,是一种存量结构;一般而言,流量结构决定存量结构,存量结构反作用于流量结构。故既定的资本结构反映了企业相关利益者的权利和义务关系,决定了公司的治理结构,并最终影响企业的融资行为。 资本结构的优化 为了降低公司的加权资本成本,增加股东的财富,公司资本结构需进一步优化。上市公司资本结构的优化是个动态的过程,除了结合考虑当前上市公司所呈现的现状之外,更应着眼于资本市场未来的发展变化情况。 注重公司的行业特性。行业特征是影响公司资本结构

9、的重要因素,不同的行业呈现出不同的资本结构。故行业特征以及公司在同行业中的平均状况是上市公司优化资本结构首先要考虑到的因素,在此基础之上再来选择适合自身发展的资本结构。 把握融资机会。公司选择融资机会的过程,就是寻求与公司内部条件相适应的外部环境的过程,这就有必要对公司融资所涉及到的各种可能影响因素作综合分析评估。公司融资决策需要具有超前预见性,为此,公司要能够及时掌握国内和国外利率、汇率等金融市场的各种最新信息,了解国内外宏观经济发展形势、国家货币及财政政策,以及国内外政治环境、社会环境等各种外部因素,合理分析判断、准确预测能够影响公司融资的各种有利和不利条件,可能的变化趋势,以便寻求最佳融

10、资时机,果断决策。 制定最佳融资期限。公司作融资期限决策,即在短期融资与长期融资两种方式之间进行权衡,如何选择,主要取决于融资的用途。从资金用途上来看,如果融资是用于公司的流动资金,则根据流动资产具有周转快、易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间较短等特点,宜选择各种短期融资方式;如果融资是用于长期投资或购置大型设备,则由于这类用途要求资金数额大、占用时间长,因而适宜选择各种长期融资方式。 充分利用负债融资的“税盾效应”。除农业等少数几个行业外,我国上市公司的税收优惠正逐步丧失,这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步彰显出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量,为股东创造更多价值。向银行借贷融资、发行企业债、可转债等方式都是可供企业选择的负债融资方式。 注重公司的成长性。成长性高的公司,其对资金的需求是迫切的、即时的,故越是成长性高的公司,其负债融资的倾向性就越高。然而权益融资需要一定的时间间隔。因此,为了优化股权结构,实现自身的融资需求,高成长性的公司可考虑实施发行可转债方式。因为可转债同时具有债权、股权的特性,因此随着公司的成长,为了充分享受公司成长所带来的资本增值,投资者便会将可转债转变为股票。其转换的过程,本身也会促进公司资本结构的进一步优化。 结 论 投资者最关心的是其投资的回报率及该公司的偿债风险,假设某公司具有较好的短期