可转债上市及转股日的异常收益探讨

1、可转债上市及转股日的异常收益探讨初S摘 要：本文对可转债上市及转股日前后异常收益分析表明，上市初期 累计异常收益与现金流因子成显著正相关，与营运因子成非显著负相关。本文 认为，上市初期可转债累计异常收益部分由可转债本身因素来决定，部分由市 场的非有效性与心理因素来决定。而转换期前后的累计异常收益完全是由市场 的非有效性与心理因素决定的。在转换期前后，公司基本面信息与转债条款信 息已在定价中得到反映，转换期前后累计异常收益完全与这些信息无关，可转 债价格的异常变化也与这些因素无关。关键词：可转换债券，可转债股性，转股，转股收益引言拟发行可转债对股票价格的影响是国外研究的重点，多数学者称之为宣告

2、效应。国外学者研究主要分为两个方向：美国可转债市场和美国以外的可转债 市场。Abhyankar和Dunning( 1998)对英国市场1986年至1996年间三种不同类 型的可转换证券宣布发行后对公司价值的影响进行研究表明，不同类型的可转 换证券宣布发行对股东财富都有明显的负的影响。Burlacu(2000)研究了 141个法国可转债发行公告与股权成分的关系，研究结果指出可转债发行公告意味着 显著的负市场反应。Greiner、Kalay和Kato (2001)对1982年至1992年1357 个日本的可转换债券进行了研究，发现在宣布发行可转换债券之后，公司股票 价格会有不显著的正的反应，有时会

3、有显著的正的反应，平均异常收益率为0.23%。孟辉、徐峰(2004)以2004年底已发行上市的31只可转债发行公司为研 究对象，得出公司发布可转债发行公告并不能带来异常收益率，但在区分股性 与债性的情况下发现，显股性转债发行公司可转债发行公告能给正股带来显著 的超常收益率，15天累计超额收益为4.09%,而显债性转债发行公司则刚好相 反，15天累计超额收益为-5.37%。目前，国内外尚无人对转债自身在特定时期出现的异常收益即价格异常变 化的情况进行实证，本文试图对此进行实证，并在区分股性与债性的情况下进 行进一步分析，以发现股性与债性不同下可转债定价特征的不同，并对其进行 解释。研究方法本文采

4、用事件研究法，分析事件是否对转债价格产生冲击而产生异常收 益。基本原理是，在事件窗口内估计出由于事件发生而带来的非正常收益率， 并检验此非正常收益率是否显著不为 0,以确定该事件对转债价格是否有显著 冲击。若有显著冲击，研究影响冲击的因素。这里，将转债上市和转股日定义 为事件。研究异常收益就需要估计正常收益，t时刻第i只转债收益率为： Rt=logBit-logB甘，Bt为转债价格。定义T =0为事件发生日，T =To+1至T =Tl为估计窗口， T =Tl+1至T =T2 为事件窗口， T = T2 +1至T = T3为事后窗口。采用市场模型，对估计窗口转债收益率与市场组合收益率进行回归分析

5、，Rt = a i + B i Rmt+ £ it。然后，利用估计的根据事件窗口的异常收益（AR ）、对转债加总的异常收益（団为简便起见，采用T检验法。样本转债在事件窗口的“平均累积异常收 益”表示为：实证结果与分析一、转债上市初期及转股日前后的异常收益取至2005年3月1日前进入转股日且未到期的沪深 24只上市转债为研究 对象，研究其在上市初期及转股日前后异常收益。表 1为24只样本转债相关情 况。表1样本转债相关情况名称 上市日转股日 到期日 名称 上市日转股日 到期日民生转债 2003-2003-8-27 2008-歌华转债2004-05-2004-11-2009-05-水运转

6、债云化转债西钢转债雅戈转债复星转债阳光转债桂冠转债山鹰转债华电转债国电转债邯钢转债03-18 200208-28 200309-25 200308-26 200304-21 200311-17 200205-16 200307-15 200307-01 200306-18 200308-01 200312-112003-8-132004-3-102004-2-112003-10-32004-4-282003-4-182004-6-302003-12162003-12-32004-1-182004-5-2602-27200708-12 200609-09 200808-10 200604-03

7、200810-27 200504-18 200806-29 200806-15 200806-02 200807-17 200811-25营港转债江淮转债侨城转债铜都转债燕京转债丰原转债华菱转债华西转债金牛转债首钢转债丝绸转2282004-06-032004-04292004-01162003-06042002-10312003- 05202004- 08032003- 09162004- 08262003-12-31122004-11-202004-10-15112009-05-192009-04-142004-7-12003-11212003-10162003-10272005-1-162

8、004-3-12005-2-112004-6-162006-12312008-05-202007- 10162008- 04232009- 07162008-08312009-08-112008-12152002-9-242003-3-10 2007-9-9数据来源：凯龙财经转债评价暨分析系统。下同。定义估计窗口为转债上市后第31至第80个交易日，事件窗口为上市后20 个交易日及转股日前后各20个交易日。图1为上市初期及转股日前后转债累计 异常收益情况。表2为转债上市初期及转股日前后平均累计异常收益 ACAR寸应的T检验 值。表2 上市初期及转股日前后转债平均累计异常收益 ACAR寸应的T检验

9、值上市初期转股日前后时间r ACART时间ACAR时间ACART10.0012450.658362-200.0021261.35223510.0113131.78528420.0014620.62062-190.0031671.23362720.0056550.7599930.0020310.5981-180.0067592.10722430.007791.13056140.0032250.927948-170.0084372.32710440.0073841.05456750.0032030.813032-160.0092122.16990150.008943 1.12035760.0047

10、461.085145-150.0094772.19260460.0106451.35863270.0040130.934619-140.0106252.18649470.0126971.5286580.0034990.879231-130.0105432.42762580.0145121.57136490.0032070.741334-120.0091251.9505190.0176721.722896100.0020430.462087-110.0062271.351199100.0166841.720501110.0013380.283804-100.0058311.327685110.0

11、160811.766636120.0024620.482826-90.0088841.981773120.0165121.858297130.0034090.670189-80.0083221.81442130.0170231.884268140.0048350.812903-70.0105992.230125140.0169391.727282150.0040010.664367-60.0100262.399439150.0164311.594671160.006050.852988-50.0112.488982160.0161811.523866170.0073640.944735-40.

12、00922 1.726116170.0171131.543034180.0087581.092626-30.0106361.793523180.0204511.7943190.0075130.927001-20.0115481.919174190.0202861.680898200.0066630.800549-10.0120281.718828200.0216381.856058t 0.95 (24)=1.7109 ,t 0.975 (24)=2.0639 ,t 0.99 (24)=2.4922。由t检验临界值可看出，转债上市初期异常收益不明显，转股日前后存在 异常收益。、显股性转债异常收益

13、显著为进一步研究，对转债按股性进行分组。Delta指标不仅包括条款信息，而且包括公司股价P、公司股价长期波动率等信息内容。因此，用Delta代替股性，根据Delta（ 20日历史波动度）指标值的相对大小，把样本转债分成股 性组与债性组各12只。如表3、图2所示。表3样本转债按Delta分组情况上市初期分组情况转股日前后分组情况股性r组债性组股性主组债性组转债名称事件窗口Delta均值转债名称事件窗口DELTA均值转债名称事件窗口Delta均值转债名称事件窗口DELTA匀值首钢转债0.69603华菱转债0.21757复星转债0.755865华电转债0.35176侨城转债0.62489营港转债0.206345云化转债0.744583:水运转债0