货币政策传导的成本渠道_基于新凯恩斯主义的模型分析_图文

1、【 金融发展研究 第 2期货 币 政 策 传 导 的 成 本 渠 道 :基 于 新 凯 恩 斯 主 义 的 模 型 分 析宋 琴 1、 2胡 凯 3(1. 厦门国际银行博士后科研工作站,福建 厦门 361001;2. 厦门大学博士后流动站,福建 厦门 361005; 3. 武汉市公安局青山分局,湖北 武汉 430080摘 要 :如果运营资本作为生产和分配中必不可少的组成部分 , 名义利率进入生产函数 , 影响企业的生产和定 价 , 那么货币冲击就会如同影响总需求一样通过成本渠道来影响总供给 。 因此 , 紧缩性的货币政策通常导致价格水 平的升高而不是下降 。 本文通过建立一个新凯恩斯模型发现在

2、低效率的金融体系中 , 成本渠道同样发挥着重要作用 , 但相对要弱一些 。关键词 :货币政策传导机制 ; 成本渠道 ; 利率Abstract :If operation capital is an essential part of production and allocation , nominal interest rate enter production function and have an impact on firm s production and price setting , then monetary shock will have an effect on aggr

3、egate sup-ply through cost channel as well as on aggregate demand. Therefore , monetary contraction will increase of price level rather than decrease. By building a New-Keynesian to analyze , we find that cost channel plays a relative weak role in a low efficient financial system.Key Words :monetary

4、 policy transmission mechanism , cost channel , interest rate中图分类号 :F821.0文献标识码 :A 文章编号 :1674-2265(2011 02-0008-04收稿日期 :2010-12-3作者简介 :宋琴 (1982-, 女 , 厦门大学博士后流动站 , 厦门国际银行博士后科研工作站 ; 胡凯 (1976-, 男 , 武汉市公 安局青山区分局 , 经济学博士 。一 、 引言尽管学术界普遍认为和支持中央银行应采用间接 的货币政策工具 , 比如存款准备金率和再贴现率等 , 但实际上 , 还并不是很清楚这些工具能在多大程度上 对转

5、型和发展中国家有效 。 因为 , 低效且刚性的存款 准备金要求和不发达的债券市场使公开市场操作效果 并不显著 。 因此 , 间接调控工具的成功与否取决于货 币政策传导渠道 。为揭示货币政策影响实体经济的具体传导渠道 , 经济学家提出了大量的理论模型并进行实证分析 。 由 于最早从 IS LM 模型发展而来的利率渠道不能解释 产出波动 , 信贷渠道 、 资产价格渠道 、 汇率渠道等陆续进入研究的视野 。 主流观点认为这些都属于需求型 的传导渠道 , 货币政策主要通过改变利率来影响家庭 与企业的储蓄和投资决策 , 进而影响总需求 。 传统观 点普遍认为紧缩性的货币政策会带来产出和通货膨胀 的下降

6、, 但大量的实证却发现事实并非如此 。 在研究 货币政策冲击的文献中 ,“ 价格之谜 ” 是最具争议性的经验发现之谜之一 , 即尽管持续的时间比较短 , 而 且在统计上只有勉强的显著性 , 从紧的货币政策通常 导致价格水平升高而不是下降 , 货币政策冲击减少了 总需求却并没有使企业降低产品的价格 。 对此通常有 两种解释 :一是货币政策冲击中未预料到的部分没有 得到有效测度 ; 二是货币 政 策 传 导 的 “ 成 本 渠 道 ”。理 论 研 究8【 【荨 金融发展研究 第 2期前者的理由是目前广泛使用的 VAR 分析不能准确地 度量和估计货币政策中的前瞻性变量 。 后者则认为不 存在方法论上

7、的问题 , 相反地 , 在受到货币政策冲击 后 , 正是成本渠道的存在才导致价格或通货膨胀与名 义利率同向变动 。 作为研究货币政策传导渠道机制演 化的最新理论成果 , 成本渠道存在与否及其对总供给 的影响越来越受到特别关注 。(一 “ 成本渠道 ” 的相关理论Barth 和 Ramey (2001 最早提 出 了 货 币 政 策 传 导的 “ 成本渠道 ”, 即企业在卖掉产品获得收入前要 从金融中介借入资本为生产要素融资和支付工资 。 因 此 , 名 义利率进入生 产 函 数 并 影 响 企 业 的 生 产 和 定 价 , 最终会影响到产出和通货膨胀 。 除了传统的总需 求渠道外 , 货币政

8、策还会通过产出成本对经济产生影 响 。 虽然可以通过提高短期利率减少总需求来降低通 货膨胀 , 但企业的借贷成本也会因利率上升而增加 。 于是 , 企业在定价时会提高产品价格来抵消通货膨胀 的影响 。 货币政策冲击通过成本渠道放大 , 高利率会 转换成高生产成本 , 最后会引发成本推动型的通货膨 胀 。在传统凯恩斯主义框架下 , 一般认为应运用货币 政策调节总需求 , 通过总供给对经济产生的影响则一 直被忽视 。 在新凯恩斯主义商业周期理论的框架内 , 成本渠道的存在对中央银行货币政策的执行有着显著 的政策意义 。 Ravenna 和 Walsh (2006 考 察 了 货 币 政策冲击对消费

9、的边际效用和政府支出的影响 , 发现 不能拒绝成本渠道存在的假设 。 当企业的边际成本直 接取决于名义利率时 , 成本渠道必然存在 , 货币政策 对经济的任何冲击 , 如对生产率 、 政府支出 、 偏好等 的冲击 , 都会导致中央银行在执行最优货币政策时面 临 稳 定 通 货 膨 胀 和 产 出 缺 口 之 间 的 权 衡 。 Surico (2008 发现无论是前瞻 、 后顾还是当期型的货币政 策规则 , 在扩充了成本渠道的总需求和总供给模型中 的模拟结果都是稳健的 。 当成本渠道效应在统计上显 著时 , 试图限制实体经济的周期波动则会导致不必要 的通货膨胀和产出波动率增加 。 追求稳健型货

10、币政策 的中央银行要最小化对经济的损害 , 就不得不加大调 整利率的力度 , 实行扩张性的货币政策 。 成本渠道的 存在削弱了调整利率应对冲击的有效性 , 抵消了积极 货币政策的实际效果 , 从而也降低了货币政策承诺的 可信度 (Tillmann , 2009。因为中央银行的目标函数和通货膨胀的调整机制 是决定货币政策制定的关键因素 , 成本渠道的存在从许多方面改变了 过 去 标 准 的 最 优 货 币 政 策 结 论 。 比 如 , 货币政策为了通过利率的变动来应对生产率冲击 和需求扰动 , 产出缺口和通货膨胀都不得不被允许产 生波动 。(二 “ 成本渠道 ” 存在的实证检验为了证实成本渠道

11、不仅仅是一个理论上的推测 , 学者们分别从宏观 、 行业和企业层面上做了大量的实 证研究来证明其存在 。 Chowdhury 等 (2006 估计了G7国家 的 成 本 渠 道 与 通 货 膨 胀 之 间 的 动 态 相 关 性 , 结果表明成本渠道效应在法国 、 意大利 、 英国和美国 存在并显著 , 在德国和日本虽然存在但并不显著 。 成 本渠道的存在增强了对美国 、 英国和欧元区国家通货 膨胀动态变化特别是在高通胀期的解释力 , 以往的标 准凯恩斯主义模型则无法解释这一点 。Barth 和 Ramey (2001 使用行业数据进行 VAR 分析 , 发现了支 持 成 本 渠 道 作 为

12、价 格 之 谜 成 因 的 证 据 , 美国货币政策 存在成本渠道效应 , 并且在 1979年以前要显著得多 。 Gaiotti 和 Secchi (2006 利用时 间跨度长达 14年的 2000家意大利制造业企业的大样 本数据进行 GMM 面板回归 , 发现企业的定价行为对 成本渠道存在和货币政策通过总供给对经济产生影响 给出了直接和充分的证据 , 在微观层面证实了成本渠 道的存在 。总的说来 , 现有的理论和模型都是在新凯恩斯主 义的框架内发展而来 。 在绝大多数发达国家 , 成本渠 道的存在已被大量的实证所支持 , 在发展中国家存在 与否仍有待检验 。二 、 成本渠道的模型分析现实中

13、, 中央银行并不能直接控制所有的短期市 场利率 , 而是通过操控一些货币市场工具来影响经济 活动 。 短期利率也并不总是货币政策中最重要的影响 因素 , 而是长期利率发挥关键作用 。 因此 , 中央银行 的货币政策是比较间接地影响企业和私人部门 , 金融 中介在其中发挥着核心作用 :中央银行的货币政策工 具改变金融中介机构和金融市场的预期和行为 。 在以 金融压抑为特征的发展中国家 , 银行信贷是企业短期 经营资本和长期固定资本积累的主要来源 。 在货币政 策的传导中 , 银行不仅作为信贷渠道还作为成本渠道 发挥着关键作用 , 把货币冲击放大和传播到整个宏观 经济中 。为理解金融中介在货币政策

14、传导的成本渠道中发 挥的作用及对经济的影响 , 在价格刚性假设下 , 本文 建立一个内含三部门经济的新凯恩斯主义商业周期模理 论 研 究9型来进行分析 。(一 家庭部门家庭部门在生存周期内要实现效用最大化 , , 是折现因子 ; 是家庭部门在第 t 期时消费的一系列商品的组合 , , 这里 ; 代表在第 t 期时的劳动供给 ; 相应的 价 格 指 数 为 , 代 表 商 品 的 价 格 。家庭部门在每期持有名义资产 的基础上来决 定消费和储蓄 。 金融资产的持有形式分为两种 , 金融 中介的存款 , 或企业发行的债券 。 存款的收益率 为 , 债券的收益率为 。 此外 , 在名义工 资 下 ,

15、 家庭部门提供 单位的劳动 。 在 现金先行约束的条件下 , 金融市场上的交易必须在家 庭部门进入商品市场前完成 。 因此 , 家庭部门面临的 约束为 :。 具有代表性的家 庭部门拥有企业和金融中介并收取股息 。 家庭部门持 有的名义资产为 :, 这里 是 t 期末分发的股息 。 要实现相应的家庭部门 效用最大化 , 对数线性约束的必要条件就变成 :带 的变量表示相对于稳定状态偏离的百分比 , 是通货膨胀率 。 式 (1 是一个标准 的欧拉方程 , 式 (2 是劳动供给方程 , 式 (3 是存 款和债券回报的套利关系 。(二 企业部门每个企业 都要雇佣劳动 , 根据( 生产有差异的商品 。 根

16、据假设劳动者在生 产前获得报酬 , 即企业必须先雇佣劳动并支付工资 。 在三部门经济中有一部分企业可以通过银行来融资 , 假设一部分 ( 企 业 不 能 直 接 从 金 融 体 系 中 贷 款 , 在区间 (0, 内的企业不能直接发行债券而必须从 金融中介借款 。企业对商品的最终定价取决于企业是否能够直接 发行债券或直接从金融中介借款 。 这里 表示银行 贷款的利率 。 最优化条件的要求为 :, 依 赖 银 行 的 企 业 在 区 间 (0, ; , 发 行 债 券 的 企 业 在区间 。 这里 和 分别代表依靠银行贷 款和发行债券融资的企业所面临的边际成本 。假设比例为 的两种类型的企业可以

17、调整他们 的价格 , 只有比例为 的两种企业可以在当前 时 刻决定价格和根据最优化条件重新定价 。 剩下的企业 只能执行尾随型的定价规则 :, 这里 , 表示平均价格水平 。 总价格水平要根据来变化 , 让 表示从贷款融资的企业设定的商品 价 格 , 这里 表示通过发行债券来进行融资的企业所 设定的商品价格 ,。 综 合 这 些 企 业 的 定 价行为 , 可以给出 :这里 , , , 并且可以认为代表对总边际成本相对稳定状态偏离的百分比 。 (三 金融中介金融中介向那些无法发行债券的企业提供贷款 , 并用存款来创造贷款 , 那么 :, 这里表示从存款转换为贷款的比例 。 即使在存款数量没有

18、增加的情况下 , 金融中介还可以在利率上升的时候增 加贷款 。 特别地 , 这里假设 , , 代表过去贷款利率 。 在给定的 约束条 件 下 , 存款和贷款的最后选择取决于金融中介部门要实现利润最大化 , 其利润的对数线性 近似可以给出 :(四 对数线性模型稳定状态附近的对数线性近似模型的动态均衡可 以由下式给出 :这里 。 考虑到利率的传递效应 , 如 果 , 就是完全的传递效应 , 则表示贷款利率 没有持续性 。最后在模型中加入利率规则来描述中央银行的行 为 。 因为存款利率最接近于货币市场利率 , 因此让其 代表政策控制变量如下 :理 论 研 究10【 金融发展研究 第 2期【 【荨 金

19、融发展研究 第 2期这里 决定了货币政策惯 性 的 程 度 , , 表 示 货 币政策对通货膨胀和产出的反应程度 , 是期望值为零的连续性的无关联性的货币政策冲击 。(五 模型分析传统的货币政策传导机制理论忽视了利率变动对 金融中介的影响 , 以及金融中介在货币政策传导过程 和调控结果中的核心地位 。 从模型的分析可以了解到 作为货币政策传导成本渠道的金融中介体系对货币政 策执行效果的定量影响 。 在一个高效的金融中介体系 中 , 货币政策对产出和价格的冲击及对生产的直接成 本的影响是直接的 。 虽然在某种程度上成本渠道的存 在影响通货膨胀的动态路径 , 但模型的分析结果认为 在对直接成本的影

20、响上 , 金融中介体系的作用和利率 变动的影响是一致的 。 在低效率的金融体系中 , 成本 渠道同样发挥着重要作用 , 但相对要弱一些 。三 、 分析和结论近年来 , 许多国家的央行都提高利率来主动防止 通货膨胀上升 。 为了使货币政策获得成功 , 中央银行 必须准确和综合评估其对总需求和总供给的具体影响 和有效时间 。 尽管对通货膨胀的经典货币反应就是提 高利率 , 这也许能够降低通货膨胀 , 但国内利率上升 会导致资本的迅速流入和本币的实际升值 , 从而进一 步对本国出口和进口竞争性行业造成比最初的利率上 升更为严重的损害 。 过高的利率还会导致产出与就业 的下降 , 降低实际工资 , 削

21、减利润 。 事实上 , 如果提 高利率对生产力的损害超过了实际工资下降所带来的 补偿 , 通过货币政策传导的成本渠道 , 高利率会转换 成产出的边际成本 , 最后会带来更高的通货膨胀 。 那 么作为紧缩性货币政策的结果 , 最终也许并不能使通 货膨胀下降 。货 币 政 策 传 导 机 制 的 演 化 究 竟 是 渐 进 还 是 突 变 的 , 通过渠道传导机制执行的货币政策与最基本的公 开市场操作有什么不同之处 , 货币政策通过渠道传导 后会对经济产生什么样的冲击及最终结果 ? 这些基本 问题都还没有被很好地理解 。 完全理解货币政策的传 导 , 需要综合考虑其对总需求和总供给的影响 。 成本

22、 渠道的存在并不是要否认货币政策对总需求的影响 ,而是要说明无论在短期还是长期 , 货币政策通过总供 给同样对经济产生重要影响 。 中央银行在制定货币政 策时都会权衡其对经济产生的冲击 , 但对总供给的影 响一直被忽视 , 考虑成本渠道效应下的宏观经济稳定 政策也似乎是相对有限的 。 但可以确定的是 , 在货币 政策传导中成本渠道的作用不可忽视 。 成本渠道正逐 渐成为构建宏观经济一般均衡模型的一块重要基石 。货币制度决定了宏观经济的易变性 。 金融部门中 的最终信用提供者 , 也就是中央银行大致决定了在信 用经济中的名义和实际利率 。 一个设计正确的利率体 系能实现很多政策目标 。 更为可行的合理货币政策规 则应该是通过逐渐放宽汇率波动区间和随机干预相结 合的办法来有步骤地实现浮动汇率制 , 并将实际利率 维持在一个较低但仍为正的水平上 。参考文献 :(Eds. , NBER Macroeconomics Annual 2001. MIT Press ,Cambridge , MA.2Chowdhury, I. , Hoffmann , M. , Schabert , A. , 2006. In-flation dynamics and the cost channel of monetary transmis-sion. Europe