海外私募股权基金监管风向的转变及其启示

1、海外私募股权基金监管风向的转变及其启示张瑞彬（贵州财经学院金融学院，贵州贵阳 550004）摘要：随着私募股权基金投融资规模的增加及其在全球资本市场上影响的扩大，特别是大型并购基金的出现，人们开始改变对私募股权基金外部性的认识，认为私募股权基金存在负外部性，且有可能形成系统风险。相应地，海外对私募股权基金的监管有加强的趋向，其经验对我国监管私募股权基金具有重要启示。关键词：私募股权基金；基金监管；私募基金作者简介: 张瑞彬，经济学博士，贵州财经学院金融学院院长。中图分类号：F830.39文献标识码：A Abstrct：With the increasing size of investment

2、 and financing, and the expansive impact of global capital market, in particular the emergence of large-scale mergers and acquisitions funds, people are starting to change their awareness of externalities of private equity funds, thinking that private equity funds have negative externalities, and th

3、ese externalities are likely to form systemic risk. Accordingly, monitoring of overseas private equity funds reveals strengthen trends, the experience of supervision of private equity funds has an important inspiration to China. Key words：私募股权基金的快速发展是近年国际金融市场的一大热点，目前全球私募股权基金拥有数万亿美元的投资资金，是继银行信贷和资本市场之

4、后的第三大融资市场主体。传统上，由于私募股权基金规模小，且主要投向高新技术企业和中小企业，人们通常认为私募股权基金对经济发展具有正向贡献没有负面影响，因而对其的监管非常宽松，甚至可称之为放任自流。近来随着投融资规模的增加及其在全球资本市场上影响的扩大，特别是大型并购基金的出现，人们认识到，私募股权基金存在负外部性，且有可能形成系统风险。相应地，国际上对私募股权基金的监管有加强的趋向，监管部门对私募股权基金的关注程度不断提高。海外私募股权基金监管的传统理念私募股权基金是由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立的，主要对未上市企业进行权益投资并提供经营管理服务，以期在所投资企业发育成熟后通过

5、权益转让实现资本增值的一种利益共享、风险共担的一种特定类型的投资基金1。传统上，主要由于以下几方面原因，相比于证券投资基金，私募股权基金所受的监管相当宽松，行业发展放任自由，具有典型的市场经济特征。一是与证券投资基金相比，私募股权基金主要是向特定的富人投资者私下筹募资金，投资者应在财产或收入方面达到一定的标准，基金的投资者数量方面亦有限制，同时私募股权基金也不象商业银行或保险公司等机构那样吸收公众资金，投资者具有审慎投资能力、自我保护能力和承受风险的能力，因此不需要特别的监管措施来保护投资者利益。二是早期私募股权基金主要投资于中小企业与高新技术企业，以种子基金、天使基金为主，不依赖于大规模的杠

6、杆融资。研究表明，这类基金对社会具有正向贡献，而基本上无负面影响，各国政府通过给予税收优惠等措施支持其发展。三是私募股权基金规模小，波及范围和社会影响小，没有引起人们的关注。以美国为例，到上世纪 90年代初，私募股权基金融资额还仅有 100亿美元左右的规模，而二十年之后，2006年私募股权基金融资额已超过 2000亿美元。总的来看，海外对私募股权基金的监管具有以下几个特点：一是认同私募股权基金在经营管理模式上的多样性，监管的重点并不集中在投资风险和信息披露上，而通常放在制定豁免条件以及审查基金是否符合豁免条件上，一旦基金不符合有关条件，则不能获得豁免而需将之纳入监管的视野；二是认同私募股权基金

7、作为机构、特定人士或富有家庭投资工具的特征，对投资者的资产和收入水平以及投资额度等作出明确的规定；三是为防止基金的风险向社会扩散引起系统风险，对私募股权基金的投资者人数有明确的要求；四是要求基金在私下募集时，不得采取一般性广告或公开劝诱等禁止行为。从实际来看，海外私募股权基金在很大程度上都规避了政府监管。由于作为主要投资者的有限合伙人不直接参与基金的管理运作，加之信息不透明，私募股权市场信息不对称程度较高，私募股权基金的运行以及投资者对基金的监控，主要是通过一系列的内部合约包括基金的公司章程、合伙契约或信托计划书来进行的。此外，基金管理人的信誉机制在其中也发挥着重要的作用。私募股权基金监管风向

8、转变的主要原因进入21世纪之后，私募股权基金规模迅速扩大，出现了一些新的情况和新的特点，促使监管部门对私募股权基金的态度发生了一些较大变化。一是私募股权基金投融资规模急剧扩大。私募股权基金作为金融行业的新贵，不断涌入的巨量资金推动其迅猛发展。特别是本世纪以来，私募股权基金的数量和融资额不断上升，2005 年全球私募股权基金共募集资金金额1730 亿美元，2006 年达到2150亿美元，2007年达到新的高峰融资近7000亿美元。单只基金的规模也越来越大。以美国为例，2005年10只规模最大的基金融资额占全部融资额的24%，2006年占到41%。2006年规模超过10亿美元的基金有135只以上，

9、其中18只基金规模超过50亿美元，而相比之下1995年仅有14只基金规模超过10亿美元。有机构估计，全球私募股权基金总计约有4000亿美元的可用投资资金，如果考虑财务杠杆，按4：6的杠杆率保守计算，全球私募股权基金拥有上万亿美元的投资能力。二是私募股权基金以并购基金为主。在融资规模壮大的同时，私募股权基金的投向也由原来的以风险投资为主，转为以兼并收购为主。统计数据表明，私募股权基金参与杠杆收购的规模已从2000年的710亿美元增加到2006年的4000亿美元，交易的平均规模由2000年的4.02亿美元增加到2006年的13亿美元。2006年私募股权基金参与杠杆收购的规模已占全球并购总额的13%

10、，如果剔除换股交易，私募股权基金参与杠杆收购金额占全球现金并购额的17%。三是私募股权基金的负面影响日渐突出，行业形象严重“丑化”。私募股权基金迅猛发展所带来的巨大财富，尤其是并购基金“不讲道德”的商业模式引起社会的广泛争议，人们认识到私募股权基金存在负面影响，且有可能形成系统风险，主要体现在：（1）私募股权基金高杠杆并购，威胁金融稳定。在融资收购（LBO）中，收购者先设立一家控股公司，以此控股公司向贷款机构借入过渡性贷款作为买入目标公司股权的对价，待收购完成后，再以目标公司资产为担保向银行借款，以偿还之前的过渡性贷款。融资收购模式2最为人诟病之处，在于举债杠杆大，且收购者于入主目标公司后，往

11、往使目标公司承担过高的财务风险。近年来私募股权基金收购规模越来越大，融资并购的财务杠杆倍数也逐渐攀高，以美国私募股权基金黑石集团（Blackstone）以 360 亿美元买下地产业 Equity Office，以及 KKR以 330 亿美元买美国医院公司（HCA）的超级购并案来看，买方借贷比例占购并金额 80，即借贷资金是自有资金的 4 倍，一旦私募股权基金无法支付利息，或者是银行开始紧缩银根，就可能引发连锁反应影响金融稳定。英国金融监管局 2006年的一份报告指出，私募股权基金的单一并购与融资金额越来越大，如果投资失败，对信用体系将会带来巨大影响。（2）私募股权基金的并购行为衍生内幕交易。美

12、国证监会起诉芝加哥麦德私募股权基金的合伙人赫舍，在亚利桑那州电厂宣布将出售给私募股权基金前，先买入8000股股票，不法获利5万多美元。商业周刊的委托调查发现，在311件金额超过十亿美元的私募股权基金并购案中，有一半出现异常股票交易。2003 年私募股权基金Lone Star收购韩国外汇银行Foreign Exchange Bank51%股权的交易中，亦爆出丑闻，以至于韩国检方对Lone Star两位副总裁发出逮捕令。（3）收购后目标公司质量下降。商业周刊撰文指出，部分私募股权基金入主收购企业后，企业情况较收购前还要糟糕，有 64%的私募基金做的是华尔街的“财务工程”，公司质量没有实质改善。该刊

13、报导，2005年包括阿波罗管理等数家私募股权基金，投入 5.1亿美元买下卫星营运公司。尽管这家公司当年亏损 3亿多美元，但入主的私募股权基金还是通过该公司借钱发放股利。在一年内，私募股权基金拿回的股利与费用就高达 5.7亿美元，比投入的本金还多，使公司的负债倍增到近 50亿。2006年初，该公司不得已裁掉 20%员工以维持利润与现金流入。（4）私募股权基金巨量交易信息不透明，损害小股东利益，积累道德风险。 2006年 10月，美国三名投资者向美国曼哈顿地区法院提出诉讼，控告 KKR、凯雷等十三家美国著名的私募股权基金非法串谋，蓄意压低被收购对象的股价，从而以相对低廉的代价收购目标公司。随后美国

14、司法部要求数家大型私募股权基金提供业务文件，以调查其在公司运作中是否有违反市场公平竞争原则的行为。华尔街日报指出，私募股权基金通过私下募集吸收越来越多社会公众的资金，却长期不向社会公开信息，存在较大的道德风险。（5）私募股权基金可能会对劳工就业产生影响世界经济论坛委托的一项最新研究表明，（1）私募股权基金对就业的净影响是负向的；（2）私募股权基金接管的企业劳工就业数量在企业接管后 2年内比未被私募股权基金接管的同类企业减少 4%，接管后 5年内企业劳工就业数量减少 10%；（3）与同类企业相比，被私募股权基金接管的企业，在接管后两年内更易于关门和涉及并购，员工解雇率更高。为此，研究认为私募股权

15、基金对企业劳工就业是“一个重大的不安全因素”（greater insecurity）。（6）低税制度安排引发社会争议美国1986年国内税收法案规定，在公开市场交易的合伙制企业，如果其包括分红收入、利息收入、版税收入、资本性收入在内的“被动收入”(Passive Income)占企业总收入的90%以上，可以免缴企业所得税。长期以来，各类有限合伙制基金在美国私募股权基金行业中占据主导地位，按上述税收规定其适用的纳税要求是，基金管理人大约可以拿到基金规模的2%作为管理费（Management Fee），这部分按照普通所得税率征税，最高税率为35%；同时，基金管理人还大约可以拿到基金利润的20%作为业

16、绩报酬，这部分按照最高为15%的资本所得税率征收。 2007年 6月 22日美国黑石集团(Blackstone Group) 在纽约证券交易所挂牌交易，黑石集团在获取上市地位的同时，仍保有合伙制企业形式。根据招股说明书披露的信息，黑石集团 90%以上的收入属于“被动收入”，如果继续沿用现有的税收法案，黑石上市之后仍然不用缴纳企业所得税。黑石上市令其公司财务状况暴露于公众视野，2006年盈利高达 23亿美元，其高收入与低税率的强烈反差引起美国国会议员及有关社会团体的广泛关注，中低收入者尤其对这样“劫贫济富”的情况大发怨言。6月 14日，美国参议院金融委员会主席、民主党参议员包克斯(Max Bau

17、cus)和资深共和党参议员格拉斯利(Charles Grassley)向参议院金融委员会提交了针对 1986年国内税收法案的修正案，希望对即将上市的黑石等私募股权基金按照普通的公司一样征收最高税率为 35%的所得税。MaxBaucus和 CharlesGrassley要求修改 1986年美国国内税收法案的提案一出，即获得了工会和中小企业的支持。此外，还存在因大规模并购带来市场垄断、一些国家或地区因并购造成产业外移以及基金管理人和基金投资者之间存在的利益冲突等问题。由于私募股权基金追求利润至上，有时为获取利益挖空心思甚至不计手段，又因私募股权基金专注于“赚钱”不注意与社会公众沟通，因而整体社会形

18、象欠佳，以至于华尔街称私募股权基金为“野蛮人”，在日本有内阁阁员叫他们“秃鹰”，德国副总理公开称私募股权基金为“蝗虫”。私募股权基金越来越强大也开始引起了政府部门的警惕，如前文所述美国司法部于 2006年届入调查业内是否存在妨碍竞争的行为，英国金融服务局于 2006年 11月初发布了一份关于私募股权基金的研究报告，认为金融系统并未因私募股权基金面临广泛风险，但提出有必要对几家最大的收购公司及其投资者加大关注力度。德国提出拟制定有关法规，对私募股权投资基金控制的资金总额进行限定。海外私募股权基金监管的最新趋势随着私募股权基金募集资金和投资规模的迅猛增加，特别是其外部性的不断显现，国际上对私募股权

19、基金的监管有加强的趋势。美国 SEC提出要将私募股权基金纳入 1940年投资顾问法管辖范围而对其进行监管，英国行动最快，走在国际前面。2007年 2月英国创业和私募股权投资协会和一些主要的私募股权投资公司请戴维·沃克尔（David Walker）对私募股权基金的公开度和透明度进行一次独立的审查，目的是提出一套指引，以供该行业在自愿的基础上予以遵守。2007年 11月戴维·沃克尔领导的团队经过广泛的社会咨询，向英国创业投资协会提出了针对英国私募股权基金整个行业的监管指引：英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针（GUIDELINES FOR DISCLOSURE AND T

20、RANSPARENCY IN PRIVATE EQUITY）。在这份监管指引中，戴维·沃克尔提出了私募股权基金信息披露的指导原则，并对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。 1指导原则指引中的每条规定都必须得到严格遵守，如不能遵守则必须作出诠释，诠释以及按指引要求需披露的有关内容需同时发布在私募股权基金或其所投资企业的网站上。 2披露主体私募股权基金及其所投资企业均为需披露主体。其中：私募股权基金被定义为经英国金融服务局（FSA）批准从事基金管理或咨询业务的一家投资公司，无论它占有一家或多家英国公司的所有权或控股权，或具有未来从事此类投资的能力；而所投资企业是指：（1）由一家或多家私

21、募股权基金在一次上市企业私有化交易（企业市值与取得控制权的溢价之和超过三亿英磅，企业的一半以上收入在英国境内产生，并且全职英国员工总数超过一千名）中收购所得的一家公司；（2）由一家或多家私募股权基金在一次二级市场交易或其它非市场交易（在交易之时企业价值超过五亿英磅，其中一半以上收入是在英国境内产生，并且全职英国员工总数超过一千名）中收购所得的一家公司。 3披露内容（1）所投资企业需披露内容一家所投资企业应将其经审计的部分年度报告和账户信息进行披露，但其披露范围无需超过 2006年公司法中对上市公司规定的披露范围或上市公司应满足的其它披露要求。此类报告应始终将焦点放在实质内容而非形式上，注重公司

22、或组织的经济事实而非其法律结构。该报告应指明拥有该企业的私募股权基金及代表基金管理该企业的高管或顾问。该报告应详细给出董事会的构成情况，分别列示公司高管、执行董事或基金派出的代表以及外部董事。该报告应包括一份企业评审文件，该文件应基本符合 2006年公司法第 417节的规定，包括第 5小节以及其他信息。（2）所投资企业公布报告的形式和时间应在公司网站上公布经审计的报告和账务报表；应在公司财务年度结束后六个月内公布报告和账务报表；应在年中过后三个月内将年中的最新总结公布到网站上，并简述公司在此期间主要业务的开展情况。（3）私募股权基金的披露要求私募股权基金应将一份年度评议报告公布于其网站上，或定

23、期对其网站进行更新，就如下内容进行披露：（FSA认可的）投资者加入基金的方法，其中应指出基金的发展历史和投资方法，包括投资持有期限，最好通过案例进行介绍；承诺在遵守或诠释的基础上遵守指引规定，并督促其所投资企业同样遵守指引规定；英国在基金中的领导地位，明示基金管理层中的最高级成员，承诺已对可能的利益冲突制定了正确的处理办法，特别是当其具备基金顾问资格，同时又承担对基金管理的信托责任时；基金所投资的英国企业的情况描述；对英国企业进行投资或具有规定的投资能力的基金，根据指引规定对该基金中的有限合伙人进行分类，分别根据地理位置及投资者类型对英国和海外资金来源进行细分，通常包括养老金、保险公司、机构投

24、资者、基金的基金、银行、政府机构、学校或其它机构捐赠以及私人投资者等。（4）私募股权基金对有限合伙人的报告在向有限合伙人报告其在现有基金中的相关利益，或新基金在签订合伙协议时，私募股权基金应：根据已有的指导方针如欧洲创投协会（EVCA）公布的指导方针，或本指引规定的范畴，对其现有投资作出报告，包括基金报告的频率和形式、基金历次投资的概述、有限合伙人在基金中的具体利益、详细管理情况、以及应归于普通合伙人的其它费用。使用国际私募股权和风险资本管理委员会（IPEV）发布的估值指引、私募股权行业指导小组（PEIGG）发布的指导方针、或未来可能开发出的其它标准化指引，评估基金价值。（5）私募股权基金在发

25、生重大策略变更时的责任私募股权基金应承诺确保直接或通过其所投资企业与员工进行及时有效的沟通，尤其是在发生重大战略改变或执行一项与其所投资企业密切相关的交易时，一旦不需保密就要立即将有关情况告之职工。（6）私募股权基金向行业协会进行的数据报告指引规定，私募股权基金应定期向英国创投协会（BVCA）指定的机构提供数据，以便于对私募股权基金投资活动的经济影响进行有证据的严格分析，使英国创投协会成为关于私募股权基金权威的信息来源和分析中心。 2008年3月，为评估该指引的执行情况，同时也便于根据行业发展的实际情况修正和完善该指引，英国成立了由Michael Rake为主席的指引执行监测小组 ( Guid

26、elines Monitoring Group)。通过该小组对32家基金和基金所投资的54家企业的跟踪调查来看，绝大多数基金和企业都进行了信息披露，较好地遵循了指引的规定，仅有非常少的公司在某些方面的披露还差强人意。引用该小组于2009年1月报告的话来说就是，成绩显著令人鼓舞，但仍然存在需要改进和可以改进的方面。海外私募股权基金监管风向转变的启示近来，国内开始有学者讨论私募股权基金的监管问题，特别是对于要否监管私募股权基金，以及如何监管等问题更是讨论热烈，海外私募股权基金监管风向的转变可以给我们一些有益的启示。 1对私募股权基金的监管应随实践的发展而“与时俱进”。如前文所述，传统上由于私募股权

27、基金对经济发展具有正向贡献，而未表现出负面影响，因而对其放任自流，实行宽松的监管。而在私募股权基金投融资规模迅速扩张，风险开始呈现之时，监管部门便提出加强监管，以减少其负外部性，防范风险。因此，对私募股权基金是否要监管，以及如何监管，在很大程度上要看私募股权基金是否显示出负外部性，是否存在风险。从我国目前来看，私募股权基金规模尚小，基本上未使用财务杠杆主要是利用自有资金投资，商业模式还主要以投资未上市中小企业和科技型企业为主，以并购为辅，从总体上而言，还没有显现出负外部性与风险。因此现阶段在监管目标方面，主要应是通过完善有关法律规定来支持行业发展，如出台相应配套措施以落实合伙企业法，支持有限合

28、伙制基金设立、放开金融机构包括商业银行、保险公司、养老金等投资私募股权基金的政策限制，加快多层次资本市场建设完善私募股权基金退出机制等，而以风险防范为辅。以后随着私募股权基金行业规模的扩大，再逐渐将目标定位在风险防范和投资者利益保护方面。 2在监管内容的安排上，应有所侧重。国际上对私募股权基金的监管主要有以下四方面内容：一是对基金的监管，主要体现在对基金的发行、基金的投资者数量及资格的监管。如果基金不公开发行、其投资者符合资格规定并数量上未突破有关限制，国际上对此一般不予监管。二是对基金管理人的监管，主要体现在监管部门要求管理人应具备一定的条件，并需向其注册及定期年检。国际上通常要求私募股权基

29、金向证监会、中央银行或财政部等金融监管部门进行注册，定期接受年审并需遵从其他规定。通过注册或年审能够让监管机构获得私募股权基金的财务信息、经营信息以及其他审计信息。三是对投资者的监管，海外私其募股权基金的资金主要来源于机构投资者，包括养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行和公司等，而个人所占比例一般不超过 10%。机构投资者的加入使私募股权基金有了长期稳定的资金来源，有力推动了该行业的快速发展，但机构投资者如保险公司、养老金和商业银行对客户具有诚信责任，监管部门要对其投资到私募股权基金的资产比例进行严格限制以防范风险，并要求金融机构做好资产负债的匹配管理。四是对基金所投资企业的监管。在该方面国际上做法并不一致。欧洲以英国为代表要求被投资企业在投资私募股权投资时，如其规模或投资额等指标达到一定条件，需公开披露规定