交易成本禀赋效应与国有股权转让定价-2019年文档

1、交易成本、禀赋效应与国有股权转让定价一、国有股权转让定价制度的演变及已有定价模式分析（一）政府关于国有股转让定价制度的演变 国有股转让最早出现于 20 世纪 90 年代， 1994 年，以珠海 恒通集团收购棱光实业 35.5%的股权为起点，中国资本市场上开 始出现了国有股转让。 为了深化国有企业改革， 推进股份制改造， 1999 年，十五届四次全体会议通过关于国有企业改革和发展 若干问题的决定，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适 当减持部分国有股”。同年，国有股配售试点启动。 2001 年 6 月，国务院正式发布 减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办 法，提出“新发、增发股票时，应按融资额

2、的10%出售国有股”“减持国有股原则上采取市场定价方式”。 但由于沪深股市 的大幅度下跌，当年 10 月，证监会紧急叫停减持国有股筹集 社会保障资金暂行办法的第五条规定。 2002 年，国务院决定， 除企业海外发行上市外， 对国内上市公司停止执行 减持国有股 筹集社会保障资金管理暂行办法 中关于利用证券市场减持国有 股的规定，并不再出台具体实施办法。 2003 年，国资委发布的 关于规范国有企业改制工作的意见 规定： 上市公司国有股转 让价格在不低于每股净资产的基础上， 参考上市公司盈利能力和 市场表现合理定价。 2007 年，为了规范股权分置改革后国有股 减持行为， 国资委出台了 国有股东转

3、让所持上市公司股份管理 暂行办法 国有单位受让上市公司股份管理暂行规定 上市 公司国有股东标识管理暂行办法三个政策性文件，指出：“国 有股东转让上市公司股份的价格应根据证券市场上市公司股票 的交易价格确定”。 2009 年，国资委出台了关于进一步规范 国有企业改制工作的实施意见，对国有资产、土地资产、探矿 权和采矿权的转让底价或折股价格问题进行了规范。 党的十八届 三中全会审议通过了 中共中央关于全面深化改革若干重大问题 的决定，决定指出：“国有资本、集体资本、非公有资本 等交叉持股、 相互融合的混合所有制经济， 是基本经济制度的重 要实现形式”“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为 混合

4、所有制经济”。 近年来， 为了鼓励民营资本参与国有企业改 革，有关职能部门也制定了大量指导意见及暂行办法， 其中有很 多政策强调国有股转让定价问题。回顾我国关于国有股减持或国有股转让定价机制的政策历 程，可以发现，政府对国有股转让定价的规制越来越规范化、法 制化、专业化与科学化，也越来越尊重市场规律。但是，就实际 操作而言，已有规定过于原则性、指导性，并没有给出一套科学 完善的关于国有股转让定价的标准办法， 增加了转让难度， 影响 了国有股权的优化配置。（二）当前国有股转让定价模式及不足1. 市盈率定价法。市盈率等于每股价格与每股盈利的比。 这种方法的逻辑是，一个公司盈利能力越强，价值就越高，

5、股权 价格就越高。市盈率定价法便于操作，简单明晰，在市场化定价 趋势中发挥着重要作用。 但是， 市盈率定价法要求选定合理的每 股收益及盈利，在确定具体的市盈率倍数时存在困难。而且，一 个市盈率不能应用于没有可比性的企业间的比较， 并要以一个完 善的资本市场作为前提。2. 市净率定价法。市净率指的是每股价格与每股净资产的 比率。这种方法的逻辑是市净率较低的股票，价值较高，相反价 值较低。市净率定价法具有容易获取数据、便于操作、贴近市场 的优点，很多国有企业在引进战略投资者时会采取这种定价方 式。但是，这种方法适用范围有限，难以对差异很大的企业进行 对比，并容易出现会计操作问题。3. 市销率定价法

6、。市销率是指总市值与主营业务收入的比 率。这种方法的逻辑是，销售是收益的前提，销售越多，收益越 多，市销率越低， 投资价值越大。 市销率定价法具有稳定、 客观、 适用性强的优点，多用于衡量创业板企业或高技术企业股权价 格。但是，该种方法无法反映成本变化，不能进行不同行业的对 比。4. 股票贴现模型定价法。与前三种相对估值方法不同，股票贴现模型（DDM是一种股票内在价值评价模型，反映的是股 权的内在价值而不是市场价格。 这种方法的逻辑是当你永远持有 一只股票时，每一年获得的股权收益的贴现值就是股票的价值。 这种定价方法能够揭示股权的内在价值， 但是假设条件严格， 适用范围有限。除了以上几种方式外

7、， 当前还有零增长模型、 不变增长模型、 多元增长模型等多种股权定价方式 1 。这些方法的设计前提坚 持的是新古典完全理性及完全信息的假设， 具有严密性与逻辑性 的优点。 但是，这些方法一方面忽视了股权转让过程中因有限理 性、信息不对称、机会主义行为导致的大量交易成本，并没有将 其纳入到成本分析之中。 另一方面， 认为不同偏好的人们对于同 样产权权利的估值是一样的， 即没有看到禀赋效应的存在。 这些 局限导致已有的定价方式一旦应用于国有股转让定价， 难免出现 定价不合理等诸多问题， 也就难以指导当前的国有企业混合所有 制改革。二、交易成本、科斯定理与国有股权转让定价 （一）国有股权转让中的交易

8、成本 诺贝尔经济学奖得主 Coase（1937）2 首先提出了“交易 成本”的思想，并在 1960 年的社会成本问题中首次提出这 一概念。 正如 Stigler 所讲，没有交易成本的社会就如同自然界 不存在摩擦力一样， 并不符合现实。 交易成本的提出修正了坚持 完全理性及完全信息的新古典经济学， 使得西方经济学实现了飞 跃发展。 从交易成本为零到交易成本为正的转变， 其实是向一个 不同的、 更为现实的决策制定者的观念转变 3 。 在没有 交易成本的理想环境下， 国有股持有者与购买者之间的信息是完 全的，此时的成交量与股权价格符合帕累托最优。但是，混合所 有制改革中的国有股权转让存在大量的交易成

9、本， 扭曲了转让价 格，造成了效率损失。具体而言，表现在以下几个方面：1. 决策所产生的交易成本。对于政府、国有企业与非国有 企业而言，在国有股转让价格上要通过公共选择做出相应的决 策。国有企业和政府要按照既定的组织程序决定是否转让国有股 权，转让多少，最主要的是股权的价格是多少。对于非国有企业 而言，也需要根据决策程序决定是否要参与混合所有制改革， 持 有多少股权， 以及可以接受的股权价格。 这些会耗费一定的人财 物力及时间成本。2. 信息搜集的成本。国有企业混合所有制改革要求吸收优 质的非国有资本，国有企业需要从各种渠道发布相关混改信息， 吸引有意愿的非国有资本，也可以主动地去寻找优质的合

10、作伙 伴，付出相应的信息成本。另外，非国有企业为了实现可持续发 展，也会付出一定的信息成本去寻找合适的混改投资机会。3. 讨价还价的成本。当国有企业与非国有企业在混合所有 制改革上有合作意愿后， 双方会对具体合作或融合方案进行讨价 还价。其中，国有股转让价格是谈判的重点。国有股东希望尽可 能地提高价格，实现国有资产的保值增值，但如果要价过高，可 能会让投资者无利可图， 丧失合作的机会。 非国有投资者则希望 股权价格尽可能地低，实现利润的最大化，但是如果给价太低， 则会导致谈判破裂。 因此，双方会运用各自的资源不断地试探对 方底价，缓解自身的信息不对称，自然要付出相应的交易成本。4. 资本市场不

11、完善带来的交易成本。最优的国有股权转让 定价理应交由市场解决， 前提是资本市场足够完善。 在中国当前 的资本市场中， 国有股权转让面临着大量的制度性障碍， 流动性 不足。出于稳定市场、 防止私有化及保证国有经济主导地位等多 方面的考虑， 政府对 IPO 市场的股票发行和定价管制过多， 对国 有企业股权决策也经常进行行政性干预， 使得企业承担了额外的 成本和社会性负担。 资本市场中的相关法律法规不健全， 对国有 股权定价问题缺乏可操作性的政策， 关于国有股权证券化、 资产 化的政策不完善， 影响了国有股权的流通。 资本市场中缺乏高水 平的产权交易或评估机构， 存在逆向选择与道德风险问题， 无法

12、为转让双方提供高质量的定价咨询服务。 这些导致国有股转让定 价难以主要依靠市场竞争来实现，更多地被行政性因素所主导， 导致投资者无法判断能否获得稳定的预期， 严重影响了非国有企 业参与国有企业混合所有制改革的积极性。5. 抑制机会主义行为产生的交易成本。国有股权之所以没 有像非国有股权那样自由流通， 原因之一在于要防范国有资产流 失。20 世纪 90 年代末期的国企改革中出现了大量将国有资产贱 卖，导致国有资产严重流失的现象。 在制度建设没有充分完备的 情况下， 为了抑制机会主义行为， 政府就会对国有股转让进行大 量限制，也需要付出相应的交易成本。（二）科斯定理对于国有股转让定价的意义科斯定理

13、源于 社会成本问题 4 中对外部性问题的分析， 并由 Stigler （1966）对科斯的产权思想概括而来。 对于国有股权转让定价， 科斯定理的启示在于要想实现国有 股转让的最优定价， 我们需要做到两点： 一是尽可能地降低交易 成本，二是明晰产权，后者最为关键。国有企业产权名义上属于 全民所有，由政府代替全民履行所有制权利，表面看来，产权似 乎是清晰的。但是，由于偏好的不一致性及可加性的困难，全体 公民要想通过某种公共选择程序对于国有企业进行管理的成本 极大，根本不具备可操作性。而政府对于国有企业的监管，存在 大量的委托代理环节，管理难度也很大。国资委成立后，对国有 企业履行出资者责任， 中央

14、也出台了大量旨在保护国有产权的制 度安排， 委托代理问题得到了一定程度的缓解， 但是管理越位及 缺位现象依旧存在。 这些都导致国有产权不清晰问题不可能达到 科斯定理中的理想状态， 但是加强国有资产监管， 进一步的政企 分开，仍是国有企业改革的重要目标。科斯定理认为， 产权一旦被清晰界定就一定要得到切实有效 的保护。 随着市场经济体制的不断健全， 对于私有财产保护力度 越来越大， 但是相关法制仍不健全。 很多非国有企业虽然具有参 与国有企业混合所有制改革的意愿， 但是对于产权保护制度的信 心不足， 使其担心受让的国有股权会面临沉淀成本风险， 自身权 益无法得到有效的维护， 所以对国有股权的价格预

15、期较低。 这也 成为干扰国有股转让最优定价的因素之一。三、禀赋效应与国有股权转让定价（一）禀赋效应与科斯定理 稳定性偏好与理性选择是新古典经济学范式的两大内核要 素，也是科斯定理所坚持的。 科斯定理隐含的假设是交易双方对 于初始权利的价值评价是一致的， 也就是无论权利掌握在谁的手 里，双方对权利的估值没有区别。 这违背了现实中普遍存在的一 种行为经济学现象禀赋效应。所谓禀赋效应（en dowme nteffect ）是由 Thaler （ 1980）首次提出，指的是一个个体在拥 有某项权利时对于这些权利的估值要比不拥有时的估值要高。 Kahneman、Knetsch 和 Thaler （ 19

16、90）5 通过一系列实验对科 斯定理进行了经验性评估。在实验中，受试者被告知代金券（ token ）具有既定的价值，一半的受试者获得了代金券。当受 试者有机会用代金券换取货币或用货币换取代金券时， 受试者的 行为符合科斯定理。 但是当代金券换成杯子时， 虽然交易成本非 常低，交易数量却有了大幅度的下降， 而且杯子所有者给出的价 格比未得到杯子的出价高出两倍多， 杯子所有权的初始分配显得 十分重要。 可见， 禀赋效应使科斯定理关于在交易成本不存在或 很低的情况下， 无论初始权利如何分配都会达到相同结果的预测 不再成立。（二）国有股权转让定价中的禀赋效应 国有股转让过程中， 即使双方的交易成本很低

17、， 但由于禀赋 效应，国有企业与非国有企业对于同样国有股权的估值会产生差 异性，国有股持有者会对其估值较高， 而国有股权购买者会估值 较低，由此造成了双方利益的差异性，不利于谈判的达成。之所 以会出现这种现象，一是由于损失厌恶效应( loss aversion )， 即当面对同等数量的损失和收益时， 损失给人们带来的主观效用 损失要远大于收益带来的效用增加 6 。对于国有企业而言，转 让一部分国有股权对其带来的心理效用损失要大于获得同样股 权所带来的收益，这种心理作用表现为对国有股转让价格偏高。 非国有企业为了获取国有股权要付出资金， 支付的资金所带来的 心理效用损失要大于获取同等价值的国有股权带来的效用增加， 表现为对国有股权估值较低。二是由于价值不确定效应 ( uncertain value effect )。有研究表明，禀赋效应的产生会 受到交易产品价值的不确定性的影响，如果交易产品价