化解流动性过剩的一个现实选择——以优化金融功能为目标进行商业

1、化解流动性过剩的一个现实选择以优化金融功能为目标进行商业银行战略转型(上) 一、我国当前流动性过剩的特征：摩擦型过剩利用前述的流动性判断体系，根据现有的数据及资料，从人民币资金来看，当前我国的流动性状况基本上可概括为以初级形态流动性货币(现金及存款)层面流动性过剩下存在结构性不足，长期流动性过剩下存在暂时性不足，即是一种“有着一定持续性的货币层面摩擦型流动性过剩”。判断依据如下：(一)货币资金层面表现为总体流动性过剩我国人民币资金层面总体流动性过剩主要体现为货币数量和资产价格两方面。从货币数量上来看，第一，货币存量高速增长，货币持续超额供给。1993年以来，M1和M2分别以年均16.4%和21

2、.1%的速度高速增长；衡量M2占GDP比重的金融相关率指标为165%，远远高于同期美国的46%；19962006年以来M1和M2的超额货币变化率持续为正值，平均分别为5.7%和6.6%，2006年底分别达5.3%和4.7%。第二，从金融业来看，银行业存贷差加大，超额储备率持续增加。目前银行业仍是我国金融主体产业，截至2006年底，全国银行业金融机构资产规模已经达到43.95万亿元，约占金融业资产规模的74%，其流动性状况具有代表性。1994年以来我国金融机构存贷差变为正数，尤其是2003年以来，我国金融机构存贷差以年均34.75%的速度快速攀升。到2006年底，金融机构存贷差已超过11万亿，存

3、贷比为67.16%。此外，金融机构一度较高的超额储备率(2006年底达到4.78%)及短期债券比例也是金融业流动性过剩的具体表现。从价格看，过剩的货币流动性推升了资产价格。首先，过剩的货币流动性最初滞留在银行体系，在实现了利率市场化的银行间市场中，过剩的流动性表现为市场交易产品较低的收益率。我们选取银行间市场交易量较大、较具代表性的债券品种1年期央行票据的发行价格与1年期存款利率的利差作为考察对象。从图1可见，这一利差从2004年9月22日达到高点1.5932%后即持续回落，尤其在2005年3月到2006年5月一直为负值，存在长期的利率倒挂现象，意味着银行间市场面临着流动性过剩的问题。其次，2

4、005年末以来股市的快速攀升(到2006年底指数约上涨1倍)，在一定程度上体现了资金的充裕。实体经济领域，2003年来房价的快速上涨，以及2006年底以来消费物价指数的拉升，可以看到过剩流动性由金融领域向实体经济的渗透和蔓延。(二)结构上表现为摩擦型流动性过剩尽管我们可以从以上指标判断我国出现了货币层面的流动性过剩，但是，目前我国的资金剩余与发达国家有着本质的不同。2006年我国人均GDP为2040美元，人均金融资产仅约2512.55美元(见表1)，被世界银行划为中低收入国家，我国的要素禀赋特征仍是资本稀缺型，当前的流动性过剩不是商品供不应求下的流动性过剩，也不是发达国家各层次金融资产总体流动

5、性过剩的概念，更不是资本过剩的概念，而是在当前的要素配置状况下局部资金供给超过需求，与之相伴的是众多领域的资金供给不足，是一种“摩擦型流动性过剩”，这是我国当前流动性过剩的特殊性所在。具体表现如下：我国过剩的流动性在初期主要滞留在金融领域，并主要以银行存款的形式存在(参见前述判断总体流动性过剩的指标)。就金融领域内部来看：银行间市场相对于其他市场(如股市)资金富裕(2006年年中以来的存款由银行向股市的搬家一定程度上缓解了这种不平衡)，四大行相对于中小股份制商业银行资金充裕。与金融领域充裕资金形成对比的是，房地产外的一般消费领域最初并未表现出过热的迹象(20032006年CPI分别为1.2%、

6、3.8%、1.8%、1.5%)。这里有CPI统计范围的因素(如未包含房产、教育)，也有流动性在金融领域尤其是在银行存款账户的“滞存”因素。而2007年年初以来，CPI的渐行渐高则体现出过剩流动性向消费领域的渗透效应。从不同的投资领域来看，我国流动性配置的摩擦性特征就更为明显。城市，特别是大型城市资金充裕，而广大农村，特别是偏远地区的农村资金缺乏；东部沿海经济发达地区资金充裕，而东北、中西部地区及边远省份资金不足；能源、基建相关产业、纺织等与GDP指标联系紧密的产业重复投资，医疗教育部门投资不足；从不同规模的企业来看，大企业的资金过剩，而中小企业流动资金不足。截至2006年底，我国中小企业提供城

7、镇就业岗位占到总数的75%。中小企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右，上缴税收为国家税收总额的50%左右。此外，中小企业也是技术创新的生力军。我国65%的发明专利、80%以上的新产品开发，都是由中小企业完成。而目前，我国近80%的中小企业仍以自身的资金积累为主，外部金融支持不足。从股权融资来看，民营企业仅占上市公司的9%，从债权融资来看，占全国企业总数99%的中小企业占有的贷款不超过贷款总额的20%，与其在国民经济中的贡献极不相称。大量的资金流入金融体系，进而流向部分投资领域。金融资源的不平衡配置使得国内现有的金融资产仅对应着少量的实体资产(贷款、股票)。这必然一方面导致

8、部分金融资产价格虚高(如较低的实际贷款利率、债券收益率和虚高的股票价格)，或是出现资金剩余。另一方面又造成众多领域资金短缺。资金资本化不充分将进一步影响产业升级的速度，影响经济增长的持续性。因此，这种金融资源配置的“摩擦性”是当前我国流动性过剩问题的又一重要特征。(三)流动性过剩具有一定长期性从后文将阐述的产生我国流动性过剩的深层次根源及其转变来看，流动性过剩的状况还会有一定的持续性。此外，收益率曲线持续保持平坦，倾斜度变小，也体现了市场对流动性过剩长期持续性的一种共识。(四)不能排除暂时性流动性不足由于目前我国银行间市场主体成员商业银行业务结构具有一定的趋同性，使得各金融机构的资金波动趋同，

9、市场容量有限，品种较为单一，难以为其成员提供足够的流动性缓冲，在存在货币政策调整、资金的季节性波动和其他不确定性因素的情况下，即便整体上呈流动性过剩状态，仍无法排除银行间市场会出现暂时性的流动性不足。就央行货币政策而言，在非均衡的市场上，小幅的价格变动影响的主要是市场的预期和资金成本，而对供求本身的影响并不显著，因此利率等价格手段在达到一定的临界值前作用不大，而准备金率、公开市场操作等数量手段以及定向的窗口指导还是可以直接影响短期的资金供求，预计将成为央行短期内可能采用的主要紧缩货币政策手段。就季节性波动而言，影响流动性的因素包括年终企业结算及消费资金用款，节假日备款等。此外，一些其他不确定性

10、因素，如大型企业上市，在目前的发行方式下，会冻结数倍于发行规模的资金，并且各商业银行为了预防相应的流动性波动，会多留部分备付金，这种暂时的实际需求和预期的扩大效应都会促使市场状况出现大幅波动。二、摩擦型流动性过剩的成因分析大量的实证研究表明，金融与实体经济发展间存在着紧密的联系。总体来说是实体经济发展催生了金融发展，而金融发展又反作用于实体经济发展。流动性过剩作为一种金融现象，欲探求其产生根源，就离不开从实体经济角度和金融与经济的联系角度挖掘其原因。总体来看，我国当前的流动性过剩是实体经济非均衡和金融体系功能不能满足实体经济发展需要的集中表现，过剩的流动性源于实体经济的非均衡，而金融体系资源配

11、置功能的不完备不仅无助于缓解甚至加剧了这种矛盾。以下我们将对这一观点展开详细的论述。(一)实体经济的非均衡产生当前流动性过剩的实体经济原因可概括为我国内外部经济的非均衡内需不足而严重地依赖外部需求。1.内部经济的非均衡内需不足。体制改革解放了生产力，改革开放以来，我国GDP持续高速增长。1994年市场经济体制基本确立以来，我国经济整体上基本摆脱了供不应求的状态。然而，此后我们的经济开始向另一端供过于求的状态推进，这是形成我国当前流动性过剩的深刻的内部经济原因。其中的逻辑我们将主要分别从国内消费和国内投资两个角度来考察：(1)收入分配不平衡与不确定导致个人消费不足。我国总体上存在消费不足，尤其是

12、个人消费。从统计值来看，个人消费占GDP总量的比重由1998年底的44%下降到2006年底的38%。当然，由于对房产、汽车和服务方面消费的统计不足，当前的统计有可能低估了我国的消费占比，但比起世界平均水平(2003年全球个人消费占GDP的总量为62%)，我国的个人消费占比总体上是偏低的。而我国个人消费19942003年的平均增速为7.8%，高于大多数国家，但远低于期间平均14.7%的GDP增长速度。2006年储蓄占GDP总量的51%，超过了消费。我国个人消费不足很大程度上源于收入分配的不平衡与不确定。从要素收入分配来看，我国劳动力资源丰富，农村尚有大量富余劳动力，劳动力市场总体供大于求，劳动力

13、收入水平比其他要素收入水平低。从国民收入分配来看，从1994年实行重大财政改革之后，在经济高增长的情况下，国民收入分配体系中，政府财政收入和国有企业收入的比重不断上升，而个人收入的比重不断下降，从1990年的48.4%下降到2004年的45.9%。在赶超战略的主导思想下，政府支出更多地用于基建投资而不是社会福利方面的转移支付，国有企业利润更多地用于投资而较少地用于分配，而更多的投资形成的是更高的产能，从而进一步加大消费需求与生产供给间的差距，最终体现为消费占GDP比重的下降。并且，土地矿产甚至金融资源等要素的垄断性配置也加剧了国民收入分配的不合理。从个人收入内部分配来看，城乡收入差距过大，一定

14、程度上抑制了消费。目前得到社会各界基本认同的基尼系数(城乡合计)测算结果大概在0.45左右，已超过了0.4的警戒线，而单就城市或农村内部的基尼系数而言都处于合理范围内，因此，可以推测当前的基尼系数不合理的主要来源是城乡间的收入差距过大。并且，受制于金融体系的功能障碍等因素，我国居民投资途径有限，同样影响个人的财富积累，最终影响消费。此外，市场经济初级阶段的波动性、社会保障体系的不健全以及金融体系风险管理功能的不完善增加了居民收入的不确定性，是居民消费倾向偏低的主要原因。高储蓄率、低消费率会带来大量富余资金，直接增加流动性。同时，较低的消费能力又会制约进口，助推贸易逆差，造成外汇储备的持续增加，

15、通过央行对冲外汇投放基础货币，增加国内流动性供给。(2)投资领域存在结构性不平衡。与高储蓄率相对应，我国近年来投资增速持续高涨，20032006年全社会固定资产投资年均增速约26.6%。但如前面描述流动性过剩的摩擦性特征表现时所述，从不同规模企业、行业和地区来看，却是冰火两重天，存在着投资结构上的不平衡，实际上是资源配置的不平衡。这种投资结构上的失衡不仅会使部分资金闲置起来形成过剩，而且还会形成部分领域的投资过热，造成结构性的产能过剩，并导致这些领域的供给大于内部需求，产生更大的出口冲动，增加顺差的形成，进一步增加国内的流动性供给。并且，投资结构的失衡还会进一步加大收入分配的不平衡，抑制消费，

16、增加流动性剩余。2.外部经济的非均衡严重依赖外需。良好的政策环境、低廉的要素生产条件以及人民币的升值预期，不仅使我国的出口产品具有竞争力，也使包括直接投资在内的各种形式的国际资金有了涌入的动机。卢峰(2006)认为现有贸易格局和投资格局是国际分工向基于资源禀赋的产品内分工的纵深发展在我国的体现，因而具有一定的微观经济合理性和持续性。与此同时，内需不足，对外投资受限，在当前的国际货币体制和国内资本项目管制下，形成了经常项下和资本项下双顺差(反过来又助推人民币升值)，19942006年经常账户顺差累计6632亿美元，资本账户顺差累计4409亿美元。在有管理的浮动汇率制度下，央行为了稳定汇率对冲外汇

17、占款，大量增持外汇储备，尤其在20012006年间，外汇储备年平均增速达到36.62%，2006年底超过1万亿美元，成为全球第一大外汇储备国。同时，央行投放大量基础货币，导致货币形态的流动性过剩。而过剩本身带来的资产价格膨胀预期又进一步引致热钱流入。如此循环，形成了我国整体上流动性过剩的局面。(二)金融发展与实体经济发展不匹配金融功能的供求不均衡实体经济的非均衡是产生我国过剩流动性的深刻的经济根源，这是实体经济对金融决定作用的一种表现。而从金融体系对实体经济的反作用来看，现有金融体系功能缺陷无疑在加剧着经济的非均衡，也是产生货币形态摩擦型流动性过剩的更为直接的根源。结合现代金融实践，对现有金融

18、功能研究成果(Goldsmith，1969；Merton，1995；Levine，1997)进行总结，我们认为：金融体系终极目标应是通过在不同经济主体、不同地点和不同时间上调剂资金余缺，优化资金配置，带动相应的资源优化配置，以促进经济的持续性增长。要实现金融体系的终极目标，有赖于金融基本功能的发挥。金融体系基本功能包括节约交易成本、降低信息的非对称性和管理风险。而金融制度、金融市场、金融机构和金融产品契约等则是这些功能的载体。金融产品是金融功能的最直接载体，金融体系能否提供足够功能的产品则受制于金融市场信息处理功能的完善和金融主体的风险控制能力和创新能力，而金融主体与金融市场的功能更是相辅相成，