十年磨一剑谈谈最纯正的医药高成长股

1、十年磨一剑 谈谈最纯正的医药高成长股在成长股高企之下，应当寻找什么样的投资机会呢？摩 尔撰稿人阿望选十倍股认为只有两个逻辑：一是高成长抹 平高估值；二是反转。本篇，阿望选十倍股为大家介绍一只纯纯的医药高成长股京 新药业（002020.SZ），只为展示投资的逻辑，授人以渔。一、十年磨一剑，基本成功转型专科制剂京新药业是一家总 部位于浙江新昌的原料药生产企业，前身为浙江京新制药 厂。公司自成立至上市之初，一直以经营喹诺酮类抗感染药 物原料药为主要业务，目前是国内最大的喹诺酮类药物生产 企业。受原料药市场竞争加剧、环保压力加大等影响，公司 原料药业务遭遇发展瓶颈，积极谋求转型。自 2006 年起，公

2、司逐渐进入制剂转型的快车道，先后通过 资本手段收购两大制剂品种，康复新液和地衣芽孢杆菌活菌 胶囊（京常乐），同时成功研发重磅新药瑞舒伐他汀钙片（京诺），另外随着在研药物的逐渐获批和项目推进，公司已经 形成了较为丰富的制剂产品梯队。2013 年制剂收入首次超过原料药，成功转型制剂生产企业，根据公司做大成品药，培育大品种”的方针，未来其成品药销售比重甚至将占到 90%以上。转型制剂使业绩进入快增轨道，成品药业务贡献主要毛利润。2008 年，受金融危机影响，公司原料药收入大幅下滑， 虽然公司身处原料药行业，但转型意愿一直强烈，积极布局 制剂领域，转型带来收入和利润增速加快，2013 年公司收入和净利

3、润增速分别为 14%和 103%。2013 年公司成品药 收入规模首次超过原料药，占比达到 49%，对毛利的贡献为71%。公司整体毛利率一直维持在 20%以上，2012 年以来 毛利率持续提升，到 2014 年上半年已经达到 45%，毛利率 大幅上升的主要原因为公司高毛利成品药业务收入结构占 比逐年提高。主力制剂品种高速增长，基药产品线受益新一轮招标推进。公司制剂转型成功，成品药业务的高增长我们认为依然具备 持续性，两大主力制剂品种瑞舒伐他汀和康复新液2013 年销售过亿，且依然处于快速成长期， 公司业绩高增长有保障。 基药产品线包括地衣芽孢杆菌、辛伐他汀及环丙沙星等，将 大幅受益于基药推进，

4、为业绩带来弹性。由于公司在研品种 较为丰富，后续仍将有匹伐他汀、左乙拉西坦等新品上市， 有望为成品药业务带来新一轮的爆发。京新药业存在以下 5 大催化剂，如下图所示：二、主力品种快速增长仍然是成长的核心逻辑瑞舒伐他汀是 公司2009 年上市的重磅他汀类调脂药，上市后一直保持快 速增长势头，目前已成为公司第一大制剂产品。康复新液是 公司 2007 年收购的一种以美洲大蠊（蟑螂）干燥虫体为原 料而提取的中药制剂，能够提高免疫力、改善微循环。这两 个药 2013 年销售收入分别约 1.2亿和 1 亿，占公司成品药 收入 46%。瑞舒伐他汀：是 2013 ACC/AHA 新指南*大部分他汀获益 人群使

5、用的两个强效他汀类药物之一，由于该品种兼顾了药 物的疗效不安全性，是心血管治疗领域的一线用药。公司瑞 舒伐他汀过去三年是CAGR 超过 200%，未来 2-3 年竞争格 局良好，有望保持 60%以上增长。（一）瑞舒伐他汀替代弱效他汀，挤压老品种强效他汀的市 场瑞舒伐他汀是阿斯利康公司原研的强效他汀类调脂药， 2003 年获美国 FDA 的上市批准，商品名“CRESTO”，由于其降脂效果好且副作用小，迅速成为全球最畅销的调脂药 之一，2013 年全球销量达到 60 亿美元，我国 CFDA 于 2007 年批准其上市，商品名可定”公司的瑞舒伐他汀钙片 2009 年上市销售，市场需求量迅猛增长，20

6、13 年销售额突破亿元大关，成为公司首个销售额超亿元的产品。我们坚信该品 种未来依然会保持高速增长的主要原因有： 调血脂大市场，他汀类雄踞调脂药市场心血管类疾病是国内 第一大疾病种，根据南方所统计，心血管系统药物2013 年在医院终端化学药市场中的份额位居第三。由于高胆固醇血 症是引起心血管疾病最重要的因素之一，因此治疗心血管疾 病最普遍使用的是调脂药物， 从南方所样本医院数据来看，调脂药市场容量 2013年 18.8 亿元，2009-2013 的 CAGR 高达 27% ,未来增长前景看好。如果按照 5 倍放大保守推算， 调脂药终端实际规模至少 100 亿。他汀类药物在国外大型临 床试验的推

7、动下，已应用于心血管疾病的一级预防，并成为 高血压、糖尿病、肥胖症和有心脏病史的高危群体的辅助治 疗药物，占据国内调脂药八成以上市场份额。替代弱效他汀，挤压老品种强效他汀的市场尽管他汀类药物 具有相同的作用机制，但其降脂强度不同，在2013ACC/AHA 新指南*大部分他汀获益人群的高中低强度三种 不同治疗斱案中， 明确了两个强效他汀药物， 卲瑞舒伐他汀 和阿托伐他汀。由于增强降脂的疗效需要上调剂量，药物不 良反应也可能会相应增加，因此临床更偏向使用可以获得更 多心血管益处的强效他汀，卲在注重降脂作用的同时，兼顾 用药安全性。考虑瑞舒伐他汀这样的强效他汀比弱效他汀有 明显临床优势，未来市场份额

8、持续扩大是大趋势。老版强效他汀药物阿托伐他汀（立普妥）在 2011 年与利到 期后，大量仿制药开始进入美国市场，销量急速下降，然而 不考虑与利过期的影响，在2011 年之前立普妥就已经呈现下降趋势，反观另一强效他汀药物瑞舒伐他汀（可定）的销 售则稳步增长。国内市场瑞舒伐他汀销售规模相较阿托伐他 汀仍然偏小，未来在两个强效他汀药物的同类型竞争中，瑞 舒伐他汀必然绠续挤压阿托伐他汀的市场。瑞舒伐他汀的原研药 2003 年在美国上市，2007 年才引入中 国，市场经过两三年的前期培育开始迅速扩容，和引入国内 多年的原研药品种相比， 瑞舒伐他汀市场成长性好， 依然处 于高速成长期。 2013年样本医院

9、销售达到 3.1 亿，如果按照 5 倍放大保守推算，实际终端规模至少15 亿，过去 5 年的CAGR 高达 115%，增长远超其它他汀品种。（二）康复新液 一一适应症广泛，多科室推广市场潜力巨大 康复新液要含有多元醇类和肽类、粘糖氨酸两类物质。多元 醇类和肽类中的 EFG （表皮生长因子）具有改善创面微循环， 加速机体病损组织修复的功效，仍而促进血管新生，消除炎 症；同时另一类要有效成分粘糖氨酸具有增强免疫力的作 用。相较于成分单一化药，复合有效成分的产品适应症更加 广泛，康复新液可广泛应用于胃及十事指肠溃疡、食管炎、 口腔溃疡、慢性体表溃疡、烧烫伤、宫颈糜烂、肿瘤术后恢 复等疾病，科室覆盖面

10、非常广，包括消化科、妇科、烧伤科、 内分泌科等众多科室。未来依托宽科室覆盖面，康复新液有 望成长为临床大品种。2010 年上市后迅速放量，2013 年销售过亿，是公司两个过 亿主力品种之一。康复新液过去三年 CAGR 77%，在今年新一轮招标中， 新进 了 5个省份的基药增补目录，预计未来 2-3 年延续 50%历 史的高增长。三、基药品种渐入佳境公司以优势产品地衣芽孢杆菌、辛伐 他汀等品种为核心，形成了基药系列的产品线，大多均获得 海外认证，具有招标优势，新老基药品种有望受益于新一轮 招标，基药产品线在基层的放量将为公司快速增长提咼劢 力。基药系列：1 ）地衣芽孢杆菌活菌胶囊，一种用于治疗急

11、慢 性肠炎、腹泻、肠道菌群失调的微生态制剂，2013 年迚入新版基药目录。公司该产品 2013 年上市销售，2014 年预计实现 5000 万元销售额，考虑到国内市场上具有地衣芽孢 杆菌活菌胶囊生产资质的公司只有两家，竞争格局良好，我 们认为随着新一轮基药招标的推进，地衣芽孢杆菌胶囊有机 会进入各省基药市场迅速放量，预计未来2-3 年有望保持80%以上增速。2）辛伐他汀是他汀类的降血脂药物，国家新版基药目录品 种，公司将该品种定位为轻微病症或预防用药来推广，走低 端市场。由于国内生产企业较多，之前几乎没有增长，新版 基药目录调整规格和剂型后竞争压力有所缓解，再加上公司 拥有新版 GMP 和海外

12、出口认证在新一轮招标中具备优势， 有望提振销售，预计未来 2-3 年该品种增速提升，保持 30% 左右。四、原料药开始反弹，不再拖累公司业绩公司为全国喹诺酮 类原料药行业的龙头企业，已占据市场领先位置，原料药业务主要由全资子公司上虞京新和广丰京新负责生产，其中最大的品种为左氧氟沙星， 约占原料药业务一半的收入。2008年后左氧氟沙星价格一路下滑，近年来一直在 200 多元/千克 的水平，未来大概率不会有大量厂家进入该领域竞争，价格 平稳趋势将会绠续维持。2014 年公司公告原料药销售收入5.54 亿元，同比增长22.56%。我们预计喹诺酮类原料药保持10-20%的增长，原料药业务利润贡献的提升

13、主要得益于左氧氟沙星的增长及 他汀类制剂行业的高增长带动他汀类原料药快速放量。随着 整个原料药供求关系的反转，我们认为公司原料药基本可以 维持稳定生产运营，不再拖累公司业绩。五、聚焦心血管大病，产品梯队不断丰富（一）聚焦心血管 用药，同时布局消化系统、 抗感染、 精神等多个用药领域从 治疗领域来看，公司在研及已有成药品种主要集中在心血 管、消化系统、抗感染、精神类用药四大领域，其中心血管 是公司重点布局的治疗领域，基本覆盖了几类常用他汀类药 物，心血管是国内的第一大疾病种，公司的布局符合疾病谱 发展趋势。布局多个用药领域。重点拓展消化系统、 抗感染 及精神类治疗领域。 公司本身是做抗感染原料药

14、出身，抗感 染领域具备优势，有沙星和头孢类制剂，另外通过并购中药 制剂康复新液和微生态制剂地衣芽孢杆菌活菌胶囊形成消 化系统产品线，精神类则拥有舍曲林和明年即将上市的左乙 拉西坦。根据公司新产品研发规划，未来可能将进一步涉及 肿瘤领域、微生态药物的后续开发以及中药产品的二次开发 等方向，为长进发展储备新药。（二）匹伐他汀 一一针对特殊调血脂人群，2015 年有望贡献利润匹伐他汀是由日本三共株式会社开发，2003 年在日本首次上市，商品名“ LIVALO,目前在全球的销量超过 30 亿 美元，2008 年批准进入中国，由于上市时间短市场规模相 较其它他汀类药物并不大，2013 年样本医院终端规模

15、 1800万，按照 5 倍保守估算，实际医院终端可能接近1 亿。（三）左乙拉西坦 一一进口替代空间大，又一潜力品种左乙 拉西坦是比利时联合化工开发的抗癫痫药物，商品名“ Keppra,”2006 年批准进入中国，作用机制独特。除左乙拉西坦外，其它抗癫痫药物均没有发现有与其相同的作用机 制，确切疗效和安全性使其临床应用范围逐渐扩展，从难治 性癫痫的辅助治疗到外科术后癫痫发作的预防都可以使用， 应用前景广阔。公司已于 2014 年 6 月 25 日公司和公司全资 子公司上虞京新药业有限公司收到国家食品药品监督管理 总局批准签发的左乙拉西坦新药证书。（四）在研品种不乏亮点，即将迎来新品上市潮公司在研

16、产 品储备丰富，包括 1.1 类的新药 EVT201 ,除此之外，近 2-3 年还有多个在研产品有望陆续获批上市，为业绩持续增长带 来驱动力。1）重酒石酸卡巴拉汀有望今年获批根据国家食品药品监督管理总局（CFDA ）网站的资料，京新药业的重酒石酸卡巴 拉汀胶囊于 2011 年 6 月申报获受理，已历时 3 年有余。目 前国内重酒石酸卡巴拉汀市场由诺华公司一家垄断。正在进 行产品研发的企业还包括恩华药业（002262.SZ ）、华海药业（600521.SH ）、上海三维制药、万特制药等。公开资料显示，重酒石酸卡巴拉汀是乙酰胆碱酯酶抑制剂， 是用于治疗老年性痴呆的主流药物， 原研厂家为诺华公司。试

17、验数据显示，由于不经过肝脏及P450 （细胞色素）代谢，重酒石酸卡巴拉汀对轻、中度早老性痴呆症耐受性较好，在 欧洲、美国等 45 个国家进行的一项前瞻性、随机多中心双 盲研究中获得了较高的评价。卡巴拉汀有望在今年获批，这 又将打开公司成长空间。2）硫酸氢氯吡格雷片氯吡格雷是一种血小板聚集抑制剂，选择性地抑制二磷酸腺苷（ADP ）与它的血小板受体的结合 及继发的 ADP 介导的糖蛋白 GPDb/ma 复合物的活化，因 此可抑制血小板聚集。氯吡格雷必须经生物转化才能抑制血 小板的聚集。氯吡格雷还能阻断其它激动剂通过释放ADP引起的血小板聚集。信立泰单靠硫酸氢氯吡格雷片这一种药 就实现市值 285

18、亿，如果未来公司该产品能够顺利上市，又 将是一重磅新业务。六、外延整合及持续并购动力非常强2013 年公司与天堂硅 谷合作设立并购基金，专门为京新药业的产业整合而服务， 天堂元金专门从事股权投资、产业并购等业务，将成为公司 外延发展的重要平台。除此之外，公司本身还有专门的并购 部门，已经成功收购康复新液和地衣芽孢杆菌这样的优质品 种。目前公司一直积极寺求合适的并购标的，并购方向主要 倾向于中药产业，尤其是有潜力过亿的品种为主，通过外延 式发展帮助公司享受更低的研究与发展成本，有效增强企业 竞争力。2013 年公司通过和天堂硅谷合作的收购基金1.2 亿收购益和堂 100%股权，未来在对该公司经过一段时间培育管理， 达到约定条件条件后，京新药业将对其进行收购。七、研究结论及估值综合上述，我们可以得到以下结论：（1）主力产品方面：瑞舒伐他汀钙片 2014 年上半年已经销售 1 个亿，全年有望超 过 2 亿销售额，同比增长 80%，预计未来继续保持高于行 业的增速，达到