千呼万唤始出来

1、千呼万唤始出来国内市场MBS定价参考2005年8月8日专题研究分析师邹 运 赵 峰 黄继伟 联系人肖 琳(8621) 63295888×364xiaolin地址：上海市南京东路99号电话：（8621）63295888上海申银万国证券研究所有限公司l 住房抵押贷款证券化（MBS）指商业银行等金融机构将其持有的住房抵押贷款债权进行重整，并以其现金流为担保向市场发行可流通债券的过程。MBS主要分为过手证券、抵押担保债券和抵押担保债务等，MBS产品的主要风险包括违约风险、利率风险和提前偿还风险。l MBS产品期限的度量常采用平均期限、麦氏久期、修正久期、有效久期，期权调整久期等。凸性方面，由

2、于美国市场房贷利率一般采用固定利率，市场利率下降导致借款人再融资提前偿付，偿付率上升导致MBS价格上涨速度减慢，使MBS产品在利率较低时呈现负凸性特征。l 国内市场MBS产品的负凸性可能表现在收益率上升阶段。市场利率上升时，国内投资人倾向于增加提前还款，本金提前偿还会导致MBS产品平均期限和久期缩短，价格水平下跌。投资人应注意MBS产品特有的负凸性特征。l MBS的主流定价模型为期权定价，重点在于描述利率风险、提前偿还风险和违约风险，建立MBS产品的PDE方程，并用数值方法求解，并常利用Monte Carlo模拟解决MBS产品定价的路径依赖问题。目前最常用的为基于短期利率和房屋价格变动的两因子

3、期权定价。l 我们的模拟框架为单因子Monte Carlo模拟，标的为10年期简单不分层MBS产品，同时估算三种不同计息方式，分别估算1-1000次，考虑提前还贷，不考虑违约，不考虑房屋价格变动，估算其现值及对目前国内市场利率期限结构的合意OAS水平。l 针对国内市场，我们估计的提前还贷模型考虑三个因素：再融资效应，当抵押贷款利率上升时，借款人增加提前还贷；月度因素，假定国内借款人一般在年初更易筹集资金进行提前还贷；钝化因子，贷款帐龄增长后提前还贷逐渐稳定。l 我们的估算结果：以个人住房抵押贷款优惠利率为基准利率，初始利差-100bp下，估算合意OAS水平为200-210bp左右；以银行间7天

4、回购利率为基准利率，初始利差300bp下，估算合意OAS水平为185bp左右；以1年期银行存款利率为基准利率，初始利差240bp下，估算合意OAS水平为210bp左右。策略研究1 抵押贷款证券（MBS）资产证券化（Assets Securitization）指将具有稳定未来现金流的资产进行打包，并以此为担保而发行相关证券的过程。住房抵押贷款证券化（MBS）是资产证券化的一种主要形式，指商业银行等金融机构将其持有的住房抵押贷款债权进行重整，并以其现金流为担保向市场发行可流通债券的过程，其本质是将不可流动的稳定现金流转换为可流动的金融工具的过程。1.1 抵押贷款证券（MBS）的主要品种依据债券本息

5、的偿付结构及分担风险不同，MBS主要分为过手证券、抵押担保债券和抵押担保债务等。 过手证券（Pass Through Securities）过手证券是指发行机构直接将抵押贷款的所有权转让给投资者，过手证券的投资者根据其持有的证券份额拥有抵押贷款的所有权和剩余收益分配权，并且直接承担过手证券的所有风险，发行机构只承担发行和后续服务的职能。在过手证券的运作过程中，服务机构直接将缘自抵押贷款的现金流（包括本金、利息偿还和提前偿还）在扣除一定的服务费用后，按比例支付给投资者，其间出现的提前偿还风险、再投资风险以及违约风险全部由过手证券投资者承担。过手证券优点是结构简单，在证券化发展的初期比较盛行，其缺

6、点是由投资者承担所有风险，类似于简单资产转让，并没有降低投资者的风险。 担保债券（Mortgage Backed Bonds）担保债券与过手证券风险结构几乎正好相反，发行机构承担抵押贷款主要风险，其主要特征是：抵押贷款的提前偿还风险与债券无关，投资者依据持有的债券收益固定的现金流，并且只承担违约风险。在这种情况下，发行人和投资者分别承担了提前偿还风险和违约风险，在不出现违约的情况下，投资者相当于持有公司债券，按期收益固定现金流。在担保债券中，发行机构承担了主要的提前偿还风险，虽然较过手证券有所改善，但风险结构仍较单一，在不出现违约的情况下，投资者相当于持有公司债券，按期收益固定现金流，而发行人

7、则承担了所有的提前偿还风险。 抵押担保债务（CMO）抵押担保债务（Collateralized Mortgage Obligation）是在综合过手证券和担保债券的基础上推出的一种分层结构债券。在这种结构中，通常包含若干不同级别的债券，每个级别的债券利率不同、期限不同，接受原始抵押贷款现金流的顺序也不同。次级别的债券为优先级别债券提供提前偿还风险保护，优先级别债券为次级别债券提供违约风险保护。CMO可分为以下种类:顺序偿还结构（sequential-pay CMOs）在顺序偿还结构中遵循的偿付规则为：1）根据期初本金未清偿数量向各系列债券支付票面利率；2）偿还的本金先支付A系列，直至其彻底偿清

8、，然后是B系列，以此类推。虽然本金还款顺序已知，但每一次偿还的本金数额是受提前偿还影响的，因此在顺序偿还结构中，优先级债券对次级别债券提供了提前偿还保护，次级别债券对优先级债券提供了违约保护。Z债券（Z bond）Z债券即在顺序偿还结构中加入一个支持级债券Z，在本息锁定期内，Z债券不接受本金和利息的支付，而将其应付利息累计至其本金中，本应支付的利息用于加速偿还优先级别的债券，位居其之前的各级别债券支付顺序与顺序偿还结构相同。Z债券的存在加速了优先级别的偿还顺序，缩短其偿还期限。Z债券类似贴现债券，其再投资风险明显高于其他级别债券，同时，其价格对利率变化和由此导致的提前偿还变化极其敏感。根据建行

9、材料，首只拟发行的MBS产品为加入Z债券的CMO产品。图1：CMO结构示意 图2：常见CPR的假设数据来源：申银万国证券研究所整理计划摊还结构（Planned Amortization Class,PAC）PAC的本金还款计划可以在一个提前偿还率范围内得以维持，这个计划以担保贷款在两个PAC边界内生成的现金流为基础。早期生成的最低本金额遵循边界下限的本金还款路径，在边界交叉点后，遵循边界上限的本金还款路径，PAC结构通过将现金流的不确定性重新分配至次级别证券来实现优先债券在边界内的现金流特征。浮动利率与反向浮动利率债券（FRM）浮动利率反向浮动利率债券可以从基础的固定利率债券创建。浮动利率债券

10、的票息为某一利率基准（如LIBOR）与一个固定利差之和，即LIBORspread；反向浮动利率债券的票息随着利率基准变化而逆向变化，如LIBORspread。通常，会对两类债券的票息规定最高和最低利率水平，以避免负利率的出现。缘于某一固定利率债券的“浮动反向浮动”利率债券的加权利率应该等于原始债券的票息，以使两者现金流吻合。纯本金（PO）债券和纯利息债券（IO）原始贷款组合或者某一固定利率债券可以被拆分为纯本金债券和纯利息债券。由于利息的支付依附与剩余本金的存在，所以两者对提前偿还速度变化的反应正好相反。当提前偿还加速时，本金提前偿还加速，纯本金债券价值上升；当提前偿还放缓时，本金偿还速度延长

11、，剩余本金增加，相应利息收入增加，纯利息债券价值上升。因此，纯本金债券的久期为正，随着利率的上升而价值下降；纯利息债券的久期为负，随着利率的上升而价值上升。 这里隐含一个前提，即市场利率的上升会降低提前偿还速度，而市场利率的下降会加速提前偿还的速度。实际上，当前国内的情况可能正好相反：市场利率上升时提前偿还速度提高，市场利率下降时提前偿还速度降低，在这种情况下，PO的久期为负，而IO的久期为正。1.2 MBS的主要风险由于抵押支持债券的现金流依附于其原始贷款的现金流，因此其风险综合了原始抵押贷款的风险和债券品种的风险，主要包括：违约风险、利率风险和提前偿还风险。违约风险（default ris

12、k）。MBS的违约风险即原始抵押贷款的违约风险，在原始贷款债务人发生违约的情况下，抵押支持债券的现金流也相应受到影响。降低违约风险的有效方法是严格原始抵押贷款池的筛选条件，使进入抵押贷款池的原始贷款具有较好的信用特征。利率风险（interest rate risk）。作为债券品种，MBS同样要面临利率风险，在其他条件固定的情况下，其价格和市场利率呈现反向变化。拆分后的纯本金债券和纯利息债券的利率风险特征是相反的。提前偿还风险（prepayment risk）。MBS最典型的特征就是提前偿还风险，由于其现金流来源于原始的抵押贷款，因此原始债务人的提前还款将影响贷款进而影响抵押贷款的现金流和价值。

13、通常将提前偿还风险分为收缩风险和延展风险：在市场利率下降提前还款速度上升时，债券本金价值上升、利息价值下降，同时面临较大再投资风险，债券偿还有效期限缩短，成为收缩风险；当市场利率上升、提前还款速度下降时，债券本金价值下降、利息价值上升，但同时再投资收益提高，债券偿还有效期限拉长，成为延展风险。提前偿还风险的规避有赖于对提前偿还行为的准确估计和债券结构的设计。2 MBS产品的基本特征基于MBS产品自身现金流的特性，同时基于国内市场的特殊情况，会使国内出现的MBS产品在久期凸性上表现出不同于普通债券的特点，以下简述之。2.1MBS产品的期限及久期我们以过手MBS为例，一般可用有效期限进行不同MBS

14、间的比较。 平均期限（WAL）加权平均期限定义为收回1元本金的加权期限，其计算方法是：，其中N指最后一期本金所在的月份数，而为结算日到下一付息日的天数除以30。平均期限是衡量MBS投资期限常用的指标之一，投资人通常可以将MBS平均期限与剩余年期相近的国债放在一期进行比较。由于提前偿付存在，平均期限也是估计值，一般情况下提前偿付率与平均期限程反比，但非线性关系。平均期限与票息也直接负相关，票息越高，意味开始还款现金流中利息比重高，本金比重小，导致平均期限变小。2.1.2 不同的久期计算模式麦氏久期。MBS的麦氏久期计算方法与普通债券相似。麦氏久期可理解为回收1元债券所需平均年期，相对平均久期，麦

15、氏久期可以处理没有本金偿付的MBS品种，如CMO中的IO，麦久期同样需要提前偿付率假设。修正久期。MBS修正久期与普遍债券相同，在计算修正久期时假设现金流不随利率变化。但MBS现金流随利率路径变化，因此修正久期和麦久期并不能用以衡量价格对利率变化的敏感性。有效久期，期权调整久期（Optional-adjusted-duration, OAD）。修正久期未考虑利率变动对提前偿付的影响，而有效久期亦称期权调整久期则考虑利率变化对提前偿付的影响。在假设OAS水平不变的情况下，假设市场收益率上下波动，在考虑其对提前偿付的影响后重新估算MBS产品的价格，以此衡量其对利率的敏感性。期权调整久期的计算对提前

16、还款模型敏感。2.2 MBS的负凸性与国内MBS产品的特性2.2.1 MBS产品的有效凸性：负凸性的出现债券产品的正凸性特征为投资人所欢迎，但MBS产品可能在市场利率变动的不同阶段产生出负的凸性。以美国市场为例，由于其房贷利率一般采用固定利率，市场利率下降将导致借款人进行再融资，导致提前偿付增加，偿付率上升将导致MBS价格上涨速度减慢，使MBS产品呈现负凸性特征。对MBS负凸性的理解可以从两个角度进行。其一、可将MBS产品看作贷款人发行的可赎回债券（Callable Bond）。在美国市场当利率下行时，正常情况下债券价格上升，但由于借款人更多提前还款产生，类似于可赎回债券发行人提前赎回，导致投

17、资人面对较低的再投资收益。与此同时，提前还款还导致MBS平均期限缩短和久期缩短。MBS产品的负凸性在价格到达一定高度后出现。其二、当市场利率下行时，MBS产品价格上升，但上升至尾端后由于提前还款增加而出现价格上限，直观理解为价格开始走平，即出现图3中的负凸性。图3：美国市场MBS负凸性的解释 图4：国内市场MBS产品负凸性可能出现在下端YTMPYTMP负凸性负凸性 数据来源：申银万国证券研究所整理 国内市场负凸性特征不同而对国内市场而言，MBS产品的负凸性将可能表现在收益率上升阶段。由于国内房贷利率为浮动利率形式，且借款人缺少其他融资模式，因此市场利率下降不会导致大规模提前还款产生。相反，市场

18、利率上升时，国内投资人倾向于增加提前还款，本金的提前偿还会导致MBS产品平均期限和久期缩短，导致其价格水平的下跌，可能使国内市场MBS产品在收益率走高时出现负凸性情况。确切地说，在国内市场利率水平上升导致贷款人提前还贷时，MBS产品凸性特征可能更多受具体产品条款影响，可能出现两种情况。情况1：提前还款产生的现金流可获得高收益率的再投资，但如果MBS产品本身的息票固定，投资人将面临缩短的平均期限和久期，高收益率伴随更快的MBS价格下跌，使MBS产品出现负凸性；情况2：如果MBS产品息票可调整（如建行计划中发行的浮息MBS），则其息票上升将增加未来现金流有助于提高产品久期，部分对冲由于本金下降导致

19、的久期下降。从而使图所示右下角的负凸性特征表现不如情况1中明显。国内市场MBS产品可能存在的高收益率端负凸性对投资人带来不便，投资人需考虑新的风险对冲技术。 本息分离MBS（IO、PO）的特性本息分离MBS对提前偿还率和市场利率的变化呈现出完全不同的表现。美国市场上，PO在利率下降提前偿付率大幅提升，本金回收时间有效缩短，久期也将缩短，同时贴现率下降导致PO价值上升，而IO则正好相反，提前还款增加超过贴现率下降作用，价格反而出现下跌。但当利率大幅下降后，提前偿还率将趋于稳定，PO上升速度变慢，而IO下降速度变缓最终导致IO 价格上升，此时贴现率对IO的正面影响超过提前偿还率的负面影响。如果利率

20、上升，提前偿付率下降，PO久期拉长，加上贴现率上升导致其价格下跌，相反IO的久期变短。3 MBS定价及收益衡量依据MBS的债券本质和其独有的提前偿还风险，可有多种定价和收益衡量方式。本节考虑常用的MBS定价模式，对MBS产品定价的理论综述可见James B.Kau and Donald C.Keenan(1995)。3.1 静态定价：现金流折现任何金融工具的收益率都是使现金流的现值等于其市场价值与应计利息之和的利率。对MBS类债券而言，计算出的收益率称现金流收益率。由于提前偿还的存在，通常在计算现金流收益率时会对提前偿还情况作某些假设，而在此假设前提下求得的收益率存有明显缺陷：1）假定再投资收

21、益率等于到期收益率；2）假定债券持有到期；3）提前偿还导致未来现金流存在不确定性。3.2 静态利差静态利差是指现金流收益率和国债即期利率的差值，这个利差计算的隐含前提是利率期限结构是固定不变的，即零波动性，所以也称零波动利差。该方法较现金流折现有明显改进，但零波动性假设与实际情况仍然存在较大差别。3.3 蒙特卡罗模拟（Monte Carlo Simulation）抵押支持债券的一个重要特征是借款人可以在贷款期内任何时候提前偿还部分或全部贷款。对提前还款率的预期通常很难做到完全精确，而且借款人通常都是在对投资者不利的时候来行使其提前偿还权利的。提前偿还使MBS现金流具有明显利率路径相依性，解决路

22、径相依问题的有效方法就是蒙特卡罗模拟。在蒙特卡罗模拟的基础上，可以计算持有债券的期权调整利差（OAS），以OAS来衡量抵押支持债券的相对价值，或者用静态利差扣减OAS得出的期权成本来衡量抵押支持债券的相对价值。在无利率变化的环境中，投资者将赚取静态利差；但当未来利率不确定时，利差将会缩小，因原始债务人拥有提前偿还的选择权；期权成本是静态利差与在对原始债务人的选择权作了调整后的利差差额，反应了提前偿还权价值。3.4 数值求解PDE抵押贷款衍生品的定价中常用期权定价方法，其重点在于提前还款和违约处理上。基于无套利定价理论，通过描述MBS的利率风险、提前偿还风险和违约风险，得到描述抵押贷款证券的偏微

23、分方程表达式，多数情况下PDE方程没有解析解，常用的是在定义边界条件基础上采用数值方法求解。在MBS中，提前偿还风险和违约风险可以看成是赋予债务人的两个期权：提前偿还行为看做债务人持有的一个美式看涨期权（call option），此期权赋予债务人可以提前偿还部分或者全部贷款的权利；违约行为可以看做是一个欧式复合看跌期权（put option），此期权赋予债务人可以在任何时点上停止或者拒绝偿还贷款的权利。 之所以成为欧式期权，是因为理性的违约行为通常都是发生在贷款应该偿还的时点，这个时点是相对固定和可测的。在利率期限结构模拟和期权定价基础上，可以为抵押支持债券进行定价，可以参考Dunn和McCo

24、nnell（1981a，1982b），Kau（1995）以及Brunson、Kau和Keenan（2001）。常见的两因子期权定价模型同时考虑影响MBS产品的两个主要变量。其一是短期利率变化，其二是房价的变化，利率的路径变动影响借款人的提前还贷决策，而房价和利率路径的联合变化决定借款者的违约决策。 当抵押贷款的剩余本金超过理论模型中通常假设短期利率服从CIR过程：。而房屋价格服从几何布朗运动，与 分别代表房屋价格变动的收益和标准差，表示租金收益，则房屋价格变动可以用以下公式表示：；利率和房屋价格变动的相互关系由下式表示：，其中代表房屋价格和利率变动之间的相关系数。根据Cox, Ingersol

25、l和Ross(1995a)一般均衡模型，衍生于上述两个随机过程之上、内含期权证券的价值服从于以下公式： 是房屋价格、利率和时间的函数，在无法获得解析解基础上，对边界加以定义和限制，通过格子法和有限差分法求解数值解。数值解优点在于可以求出一个确定值，进而准确估计出MBS的价值，但求解过程繁复并困难。4 国内市场MBS定价模拟4.1 建行首只MBS参数设定我们主要针对建行即将推出的MBS产品，并根据国内市场特殊情况对路径依赖特征进行重新描述后进行蒙特卡罗模拟。根据建行产品介绍，首只拟发行MBS产品总额30亿，将可能划分成三只优先级证券和一只次级证券，结构如表1，而可能采取的计息方式有3种，见表2。

26、表1：建行首只MBS产品可能的条款特征优先级次级Class AClass BClass CClass D预计发行量24亿3亿2.1亿0.9亿预计加权平均期限3年5年10年20年预计评级结果AaaA2Baa不评级资料来源：申银万国研究所表2：建行首只MBS产品可能的息票特征计息方式基准利率计息方式1基准利率点差个人住房抵押贷款优惠利率计息方式2基准利率点差银行间市场7天回购利率计息方式3基准利率点差1年期银行存款利率资料来源：申银万国研究所利率路径模拟提前清偿率估计现金流量产生使用OAS计算价值我们的蒙特卡罗模拟过程见下示意图：由于我们对建行拟发行的首只MBS产品具体分层情况不了解，我们在下文的

27、模拟试算中仅假设：存续期10年，按月付款共计120个还款周期的MBS产品，同时不存在违约风险。 对国内MBS产品的违约风险处理，目前没有可以借鉴的方法，同时也需要银行历史数据和具体贷款包的信息。我们同时估算建行可能采用的3种不同的计息方式，来估计不同的利率路径下该产品的合意定价区间。4.2蒙特卡罗模拟框架蒙特卡罗模拟的关键点包括3点：1）对未来利率路径轨迹的模拟；2）提前偿还的假设；3）计算期权调整利差（OAS）。以期限为120个月的过手证券为例，简要过程如下：（1）模拟N种情形，每中情形都包含120个1月期远期利率。（2）根据提前偿还假设，确定相应的提前还款率路径（3）计算相应路径上的现金流

28、（4）根据每条路径上的现金流，计算其现值。用以确定现值的贴现率是利率路径上每月的即期利率与OAS之和。第T个月模拟即期利率与OAS之和作为贴现率计算路径n上现金流现值为：满足条件的K即为所求OAS：随着模拟路径增加，模拟误差会越来越小。Davidson和Herskovitz（1994）的研究表明：在模拟路径达到1000次左右时，模拟误差已经趋于很小，之后再增加模拟次数，模拟误差不再有明显变化。4.3 利率路径模拟根据申银万国研究所估算的单因子CIR模型参数，假设短期利率服从CIR过程并模拟1000次短期利率路径。与我们目前每周周报使用的CIR模型一致；我们的利率模拟尚未加入跳跃过程。由于国内抵

29、押贷款人接受银行浮动利率贷款，我们假定在短期利率上升超过一定幅度时认为央行存在加息行为，每次加息幅度为27bp。图3列示的是采取建行拟发行MBS第3种息票方式，即以1年期定存利率2.25%作为基准利率，以250bp作为初始利差（即首次息票为2.25%+2.5%=4.75%），同时MBS息票利率调整与抵押贷款利率调整均在每年的第1个月进行调整时的单次利率路径走势。图5：我们模拟的1次市场短期利率、抵押贷款利率、MBS息票率120个月走势 数据来源：申银万国证券研究所整理4.4 提前还款模拟4.4.1 提前还款模型的一般描述抵押贷款借款人出现提前还贷可能出于三类原因：再融资、更换房屋和非志愿性提前

30、还贷。常用的提前还贷模型包括：平均到期法、FHA经验法、PSA模型、比例转换模型等，可以参见各相关书籍，此处不再详细描述。对提前还贷模型的详细分析，可以参考Ronald W.Spahr and Mark A.Sunderman(1995)。再融资。在美国市场固定利率抵押贷款条件下，当市场利率下降时，借款人倾向于再融资提前还贷以降低成本，即提前还款速率对市场利率一阶导数为负。国内市场情况与此相反，浮动利率抵押贷款下，借款人无法享受再融资便利，相反在市场利率上升时会由于贷款成本迅速上升而进行提前还贷，即提前还款速率对市场利率一阶导数为正，但其二阶特导数征目前不明确。更换房屋。除去市场利率波动引起提

31、前还贷外，抵押贷款借款人的工作迁移、收入变动引致房屋重购、性别职业及家庭构成等也对提前还贷率存在影响。非志愿性提前还贷。由于意外因素导致的非志愿性提前还贷。4.4.2 我们对国内提前还款模型参数的考虑我们改写的提前还款模型参照以下的框架：提前偿还率取决于再融资效应、月度效应和钝化因素。 再融资效应。我们设计当市场利率上升使抵押贷款利率上升时，将引起借款人增加提前还贷；同时借款人对初始贷款利率上升更为敏感。 我们假定的提前还贷速率对贷款利率一阶导数为正，即贷款提前利率上升会导致更多提前还贷产生；对提前还贷对贷款利率的二阶导数特征目前不明，需要更多数据支持。月度因素。考虑到国内抵押借款利率调整均发

32、生在每年年初，同时我们假定国内借款人一般在年初更易筹集资金 国内多数借款人在每年年初会由于年底双薪或年终奖金等因素而更易筹集资金，该假设为我们的主观假设。进行提前还贷。Burnout钝化因子。具有提前还贷还款冲动的借款人在初期进行提前还贷后，剩余借款人提前还贷可能性降低，在贷款帐龄增长后提前还贷将逐渐稳定。4.4.3 提前还款对MBS产品现金流的影响由于提前还款的产生，对MBS产品的未来现金产生影响，图6列示的是在图5利率路径下，我们假设的10年期简单不分层MBS产品的未来现金流情况（假设初始本金为100）。图7描绘的是该10年期简单不分层MBS产品支付给投资人的利息与抵押贷款借款人还款产生的

33、利息间存在的一块稳定利差。该利差形成MBS发起人的一块收益，可以理解为MBS发起人设立MBS产品将现金流支付给投资人而收取的管理费用和过手费用。同时由于抵押贷款借款人支付贷款利息给发起人至发起人转移利息至MBS投资人之间存在时滞（Delay Days），时滞期间的资金运用同样将形成MBS发起人的一块收益。图6：在图5利率路径下10年期过手MBS产品的未来现金流情况 数据来源：申银万国证券研究所整理图7：在图5利率路径下10年期过手MBS产品的息票和抵押贷款利息差构成发起人收益 数据来源：申银万国证券研究所整理4.5 单因子Monte Carlo模拟与结果稳定性由于对国内市场房屋价格未来变动缺少

34、模型描述，我们采用单因子短期利率Monte Carlo Simulation。我们假设的为10年期简单不分层MBS产品，同时估算对拟发行MBS的三种不同计息方式，分别估算1-1000次，在考虑不同的提前还贷可能性下，不考虑违约，估算其现值及对目前国内市场利率期限结构的合意OAS水平。我们模拟的结果随模拟次数上升而逐渐趋于稳定。4.6 三种不同息票下建行MBS产品定位4.6.1 计息方式1：个人住房抵押贷款优惠利率初始利差模拟标的为10年期简单不分层MBS，计息方式为：个人住房抵押贷款优惠利率初始利差，初始利差为100bp；即首期息票利率为5.51%-1%=4.51%。同时，CPR的PSA系数为

35、100；提前还款模型为我们前文 中所述。图8及图9揭示的是“个人住房抵押贷款优惠利率初始利差”计息方式下1-50次MonteCarlo Simulation现值及OAS情况。在假定OAS200bp情况下，该过手MBS产品现值随模拟次数增多后逐渐趋于稳定。在模拟次数上升至1000次以后，其合适的均衡OAS水平逐渐趋向200-210bp之间，对应10年期平价收益率5.10%-5.20%左右。图8、：“个人住房抵押贷款优惠利率初始利差”计息方式下1-50次MonteCarlo Simulation现值及OAS情况 数据来源：申银万国证券研究所整理4.6.2 计息方式2：银行间市场7天回购利率初始利差

36、模拟标的为10年期简单不分层MBS，计息方式为：银行间市场7天回购利率初始利差，初始利差为300bp；即首期息票利率为1.30%+3%=4.30%。同时，CPR的PSA系数为100；提前还款模型为我们前文 中所述。图10和图11列示了“银行间市场7天回购利率初始利差”计息方式下1-50次Monte Carlo Simulation的现值及OAS情况。在假定初始OAS水平185bp情况下，该过手MBS产品的现值随模拟次数上升逐渐趋于稳定在100附近，同时其OAS水平也逐渐趋于稳定。在模拟次和数上升至1000次后，该过手MBS产品合适的OAS值稳定接近185bp，对应10年期平价收益率水平在5.00左右。图10、11：“银行间市场7天回购利率初始利差”计息方式下1-50次Monte Carlo Simulation现值及