上市公司的资本结构与代理成本问题分析

1、上市公司的资本结构与代理成本问题分析本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突的 特点，提出了代理成本的资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控 制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。一、我国上市公司中的委托代理关系分析根据企业经营管理中的委托 一一代理关系一般分析，我国上市 公司的委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人 之间的利益关系的框架之内进行分析。 但是，由于我国上市公司股权 结构的特殊性，以及企业借贷市场的特点，使得各种利益主体之间白的_ 利益冲突以及委托一一代理关系问题具有不同的表现形式和特点。1 股东与经理之间的委托代理关系由于我

2、国证券市场肩负的一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造的过程中为了保持其国有的性质而出 现了大量的国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股的愿望出发对 这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义的证券市 场。据资料，截至 1999 年 10 月 2 日，我国已有 1003 家上市公司，发行总股本数为 2816 亿股,其中国有股约 1902 亿股， 比例为 6756% 并且在总股本超过 4 亿元的 112 家公司中，国有股比例超过 70%的占 了半数以上。可以看出， 深沪两市中有近三分之一（32 43%） 的上市公司的国 家股所占比重超过 50%（处于绝对控股地位）。

3、而在目前这样一种股权 流通机制下，相对集中的大股东与相对分散的小股东之间的利益并不 完全相同。我们知道，股票的投资收益来源于两个部分：一部分为红 利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得的价格差。国家大 股东的殳份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常的交易获得资本利得收入，这样他的收入来源就只有红利收入这一 项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度的替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红 利，这时由于股票的“含金量”提高，在二级市场上的价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得的好处。 按照这一原理，作为具有决策 权的国家股股东可以通过

4、红利分配政策来实现其合理的收入，我们所观察到的情况应该是上市公司红利分配中的大比例现金红利的发放。 但是，现实中的情况却并非如此。为了说明问题，我们将分配形式区分为“现金红利”、“送股”（含转增）、“包含配股”（包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利）、“送股+红利”（指既分配现金红利，同时又送股）及“不分配”等五 种不同的青形，并且以在深圳证券交易所上市的全部公司为对象，研究其在 1993-1999 年期间各年上市公司采用以上各种不同分配方案的整体分布状况结果如表 1 资料所示：表 1深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案的公司数量分 布1999 105 22.98 33 7.22

5、47 10.28 19 4.16 253 55.36资料来源：1 据 1993 一 1998 “深圳证券交易所市场统计年鉴” 计算而得2 1 辨年的资料据中国汇智科贸有限公司出版的“ 1997-1999 年 报大全”计算而得从表 1 的数据可以看到，历年来采用“不分配”方案的公司所占比重都较大，特别是在 1993 年和 1999 年都超过半数。“不分配” 作为上市公司红利政策的一个特殊方案，如果说对于流通股的股东而 言他可以有机会从股价的变动上获得资本利得收益的也那么对于不能流通的国有股而言这可能意味着其投资一年的结果得到的是零收 益。特别是我们注意到采用“包含配股”方案的公司比重每年都维持了

6、较高的水平，并且其中有不少上市公司采用了单纯配股的分配己方案。而由于“虚拟” 的国有股股东没有能力拿出资金用来行使其配股 的权利，于是国有股的配己股这几年大多做了转配股处理。由于公司股本规模扩大而国有股的股权不能同比增长，最终所导致的结果就是国有股东权力的目对减弱，其应得的利益受到侵蚀。那么，这种明显不利于国家股股东的分配方案到底是由谁作出的呢?我们知道，代表股东利益的常设机构就是董事会，在我国，绝大 多数的上市公司采用简单多数的方法由股东会选举董事，这样，占有绝对控股权的国家股的代表在许多上市公司都能占到董事会中的大 部分席位。因此我们假定上市公司的董事会由少数大股东控制，而且他们具有绝对的

7、决桑权力，任何一项决定，只要他们能够提出就一定 能够获得通过。在这种情形下，从形式上看非常民主的投票决策制度 实际上演变成了专制。那么，谁又能保证其决策的科学性和公允性呢？最主要的问题是，这些国有股利益白 L 代表是否能真正以自己的行为 来体现国家的利 益呢？在某种特殊的情况下（如这些人以某种形式拥 有个人流通股），不能排除他们作出以损害国家利益来使自己的利益 最大化的决策，从而实现广大股东的利益、特别是国有股股东的利益 向其个人利益的转移。这构成我国上市公司股东的最主要的代理成 本。如果说其他众多的4、股东因此也能够获得一定的利益的话，只不 过是搭上了他们的便车而已。应该注意的是，这种利益不

8、可能是长远、 持久的利益，近年来许多上市公司经营业绩滑波就从侧面说明了这个 问题。长此下去，不但股东的最终利益会受到极大损害，？-够岫哉鉴诰三艾杉笞：A?nbsp;从上面的分析中，我们已经看到，国有股大股东的代表人缺乏为 其利益着想的动机，那么在这样一种情形下的企业经理将会是如何行 为的呢？对于这个问题，只要我们注意到上市公司的董事长与总经理 两职高度合一的事实就可以得到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上 海证券交易所上市188 家公司为样本的研究结果表明：采取完全合 一的公司有 77家，占样本的 40.4%合一（指经理同时兼任副董事长或 董事）的有 12 占样本的52 -7%,完全分离的有 1

9、2 家，占样本的 69%。 由该资料可以看出，只有少数上市公司的董事长与总经理一职是相互 分离的 3 在这样的一种机制下，容易导致责任不明，而最大的问题还 在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象严 重。从理论上说，关于总经理与董事长两职应该合一还是分离的问题 并无定论，可说是各有利弊，但本文认为，由于我国上市公司股权结构的特点，如果两职还高度合一的话， 那么所可能导致的问题还不仅仅是股东利益容易受到损害的问题，而且会出现诸如腐败等超经济问题。因此，从我国特定的股权结构和在这种特定的结构下经理人员与 董事会之间的关系中我们不难看到，真正关心自身利益的股东与经理 之间的委托代理关

10、系是十分明显的，所形成的代理成本也是巨大的。2.东与债权人之间的委托代理关系我国上市公司在上市之初都存在着一个比较普遍的现象，即尽量将其债务剥离回。因此上市公司在上市的前面若干年中的资产负债率 是比较低的。但有不少上市公司在持续经营的过程中， 由于各种原因 使得其净资产收益率达不到配股的要求，因此新的资金只能靠负债筹 集。相反，业绩较好的上市公司（以净资产收益率指标衡量）却主要通 过内部融资的方式或通过配股的方式筹集资金。 由于这样一种机制的 存在，使得进人债务市场的资金借人者质量降低， 从而也使得股东与 债权人之间的利益冲突加剧。这一问题所以会产生，是因为在我国，上市公司配股有比较严格的规定

11、，即以净资产收益率为标准。净资产收益率是一定时期内企业的收益与其相应净资产的比，用R 表示，有 ROE二E，其中丫表示收益，E 表示净资产。总资产收益 率是另一个衡量企业收益能力的指标，用 ROA 表示，有 RQA=/A， 其中，A 为企业的总、资产，如果用 D 表示企业的负债，那么 A=D+E 于是我们可以建立起总资产收益率与净资产收益率之间的关系：ROE=Y/E二(Y/A) X(A/E)二ROAXL.(1)这里 L=A/E 杆。当企业没有负债，也即企业的资产全部由权益 组成时， L 其最小值 1;而当企业运用了非权益的外部资金， 即有一 定的负债时，L 于 1。财务杠杆作为用来增加股东收益

12、的二种设计，它通过恰当地采用 固定成本的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。在这里 之所以提到“希望”，是因为杠杆并不总是能达到预期的目标。如果 营业利润低于一个一定的数值(这一点我们从下面的分析中将会看 到)，那么，杠杆将减少而不是增加股东的收益。并且，如果我们进 一步将引人杠杆后所可能导致的股东收益的变异看成股东收益风险 的增加，那么财务杠杆就是一把双刃剑：即它在增加股东预期收益忙 同时也增加了其收益的风险。所以资本结构研究的二个重要问题就是 要区分什么时候的杠杆是有利的，而什么时候是不利的。为了从数理 上更加清晰地了解这一过程，我们运用ROE 与 ROA 之间的关系来进 行分析：

13、根据 ROA 的定义，它是支付利息和税金后所得收益与总资产之比：.(2)其中，T 为企业的平均税率，I 为支付的全部利息，设 i 为企业 资产的平均利率，则 匸 iD , EBIT 为企业的息、前税前收益。这样(2) 式可以写成：ROA=(I-T)(EP 一 i+i )EBm/A 为企业息前税前与总资产之比，它表示全部资产创造收益的能力，用 EP 表示，于是有ROA= (1-T) (EP 一 i+i )代入(1)式，有：ROE=(1-T)i+L(EP-i) . (3)从该式，我们可以讨论净资产收益率 ROE 与收益能力 EP 以及 企业负债平均利率 之间的关系：当 L 取最小值，即 L=1 时

14、，有 ROE=(I一 T)EP，这时 EPROE;当 Ll 时，(1)若 EPi，贝 S ROE 随 L 的增大而递增，这时 L 为有利的财务杠杆。(2)若 EP 为讨论方便起见，我 们以 1996 年 1 月 25 目的规定，即对于配股权所要求白匚 10%净资产收 益率的前提下 i 的取值以及 EP 与 i 的关系。我们假定 EP1 而不是相 反。但是由前面的分析我们可以看到，当 EP 刘的情况下，加大杠杆L 可以提高企业的净资产收益率。从这一分析过程我们可以得到两个重要的吉论：（1）能够满足配股要求的上市公司，其收益能力一定大 于其负债的平均利率；（2）满足配股权要求的上市公司，加大其资本

15、 结构中的负债比重有利于净资产收益率的增长（当其它条件不变时）。相反，如果实施配股而同时不能同比增加其负债， 那么当其它条件不 变时，配股会降低公司的净资产收益率。为了具体分析配股后净资产收益率的变化情况， 我们首先必须了 解配股后杠杆的变化。由于我国上市公司股票发行普遍采用溢价方式 发行，所以权益的价值不仅体现了权益的数量，还体现了权益的价格，因而是一个价值量。配股发生后，考虑其对杠杆的影响时，应该考虑 配股比率与配股价两个因素，但这样的处理会使问题复杂化。 为了讨 论的方便，我们将配股比率视作配股后权益的增加比率， 这样做并不 影响我们的分析结论，因为通常配股的价格高于发行的价格， 配股后

16、 权益的实际增加率会高于我们所考虑的比率， 因此使杠杆的缩小的程 度会更大，我们取其较小的影响，足以说明配股对资本结构和上市公 司净资产收益率的影响程度。设 x 为配股比例，并且假定权益增加的比例与配股比例相同，公司的负债保持不变。这样，配股完成后，财务杠杆为：由（4）式可以看出，由于配股后权益的总资产都有增加，而负债 保持不变，这样使得新的杠杆较原来的杠杆下降，下降的幅度为 由此可见，配股比例 x 越大，杠杆下降的幅度也越大。将（4）式代人（3）式得配股后的净资产收益率 ROE,:ROE: =ROE 一（L 一 1） （EP-i）（1 一 T）. （5）（5）式右边的第二项表示配股后净资产收

17、益率下降的幅度（在 EP劝的情况下）。它取决于原来杠杆 L 的大小以及配股比例 X 的大小。 当其它条件不变时，原有杠杆越大，净资产收益率下降的幅度越大； 同样，配股爼匕例越高，净资产收益率下降的幅度也越大。由此，我们不仅可以看到上市公司股东与债权人之间的矛盾，因为对于某些不具备配股资格的上市公司而言，具体来说就是那些收益 能力小于其负债的平均利率的上市公司，是不宜采用进一步的债务融 资的，因为这时加大的杠杆力会使其净资产收益率的状况进一步恶 化，但这些公司却只能通过债务的方式获得外部融资；并且还可以看 到，由于满足配股要求的上市公司的最优财务决策是不实施配股，如果要进行配股至少说在配股的同时

18、增加其负债的数量以保持或扩大 其杠杆力，达到最大限度地利用有利的杠杆增加其股东利益的目的。 但现实的状况却并非如此，这种不利于股东利益的行为的采用构成一 种不可忽视的代理成本。二、我国上市公司治理结构的优化与资本结构的改善由于我国市场机制并非完善，所以在考虑运用资本结构的变动来 减少代理成本问题时应该注意与债务有关的如下几个方面的特点：第一一,缺乏流动性。 由于我国并没有建立起完善的企业债券市场，所以绝大部分企业的债务只能通过银行或其它非证券的借人形式。这些方式都有一个共同的特点就是缺乏流动性， 债权人的债权很难通过 市场的方式进行转移，债务的风险也不能通过市场来化解和分散；第二，债务的利率不

19、反映债务人的信用状况， 同理也不能表明债 务的风险度。同时，在借贷市场上，由于许多非经济因素的干扰，在 债权人利益根本无法得到保障的情况下照样可能发生低利率的借贷 关系；第三，同样由于债务利率非市场化因素的影响， 借人的边际成本 一般不会随着债务数量的增加而增加，同时债权人也不能由于发现股 东侵蚀其利益的企图而提高其贷出的利率以保持收益与风险的对称 性。第四，由于在我国还没有建立完善的破产机制， 所以企业债权人 的利益不能在适当的时候得到保护。但在上市公司中有一个特殊的情况是，由于其壳资源的价值，所以当上市公司发生资不抵债的状况时， 往往不是通过破产清算而是通过资产重组来解决问题。 对于许多公

20、司 而言，还可能通过债转股旳方式解除困境。因此，在这样一种特殊背 景下，债务增加所引起的破产成本的上升很难预料。在上述这些有关债务特点的前提下， 我们认为，增加上市公司资 本结构中债务的比重，可以减少经理的代理成本，从而增加股东利益。 这一机制主要在如下几个方面发挥作用：第一，用债务替代配股，减少股东利益向经理的转移。据有关的- 研究表明，197 年末我国 A 股上市公司的高层管理人员平均控股比例 为 0 0488%，其中有 14 家公司高层管理人员持股为 0,所以通过增 加企业的资本结构中债务的水平来减少权益的比重， 从而使经理所持 股份相对比例升高，由此而减少股东的代理成本的机制不适应。

21、但是, 这并不意味着债务对控制和减少代理成本没有意义。 从前文的分析中 我们已经看到，在我国所规定的配己股资格要求前提下， 上市公司的己 股行为会带来股权收益率降低的问题， 从而不利于股东收益最大化的 目标。 在这种条件下，如果企业用债务融资的方式取代配股融资的行 为，那么，这一问题在一定程度上可以得到克服。同时，上面所分析 的通过配股行为而导致的股东利益向经理等公司内部人员转移的问 题也可以得到控制。第二，增加债务，减少可以用来进行超额在职特权消费的现金流 量。由于债务存在定期支付利息和到期支付本金的问题，所以，如果 没有发生违约，那么债务增加了企业的现金流出的数量， 现金流量的 减少使得经

22、理进行超额在职消费的有支付能力的需求减少，从而也使得股东利益向经理转移的数量减少。第三，增加债务，可以有效克服过度投资问题。我国上市公司的_ 股票发行基本上采用溢价的方式，而配股更是以当时的市价为标准，以几十倍的市盈率发行。上市公司由此而筹集到了大量的资金， 那么 这些资金是否都投向了投资收益率较高的项目上呢？我们倾向于得出 否定的吉论。从该表的资料可以看到，新老公司在表中所列的四项指标上都存 在着比较大的差异，新上市公司的各项指标明显好于 15 叨年以前上 市的公司。上市公司连续融资后资金使用效率的隆低可能是导致这一 结果的主要原因。同时，我们不难观测到一个并不少见的现象，即不 少上市公司改变其招股说明书上所指明的资金使用去向，这至少说明招股时所选择的项目盈利性受到质疑，并且也不能保证新的资金使用 去向就一定符合盈利性的要求。因为这时资金已经“拿”至农如果不作项目投资的话就只有选 择存入银行、购买国债券或借给别人使用了。因此这时很容易做出十 分勉强的投资选择，因为投资规模或范围的扩大同时也扩大了经理人 员的经营王