我国房地产金融创新面临的突出问题与对策

1、推文】我国房地产金融创新面临的突出问题与对策作者:郭连强 刘力臻 祝国平摘要： 我国房地产金融创新 面临的突出问题主要有：房地产金融以传统银行信贷为主 导，金融创新风险过于集中；房地产金融创新产品单一，产 品设计不合理；房地产金融创新中企业道德风险严重；房地 产两级金融市场发展不平衡，制约金融产品的创新与发展。 促进我国房地产金融创新的对策应是：强化房地产金融产品 创新，开发房地产金融避险工具；拓宽房地产融资渠道，分 散金融创新风险；建立多元化的房地产金融创新机构体系； 完善房地产金融创新市场；有序推进房地产金融创新的同 时，做好金融风险防范工作。 关键词：房地产金融； 金融创；金融风险；金融

2、市场 1991 年，我国开始实施住房 公积金制度，从而开启了房地产金融创新之路。经过多年实 践，尤其是 1998 年房地产市场化改革以来，房地产金融创 新步伐不断加快，使得房地产金融在促进资金流动、满足住 房需求、增加社会福利、调节房地产市场运行、保持金融市 场稳定及促进宏观经济发展等方面发挥了越来越重要的作 用。特别是，城镇化发展与房地产业的发展高度关联，如果 城镇化的进程没有结束，房地产业快速发展的态势就不会改 变。我国快速发展的城镇化趋势必将形成巨大的房地产市场 需求，房地产业的发展从生产、流通及消费等多个环节对房 地产金融的依赖度将不断提高，由此推动的房地产金融创新 将不断强化。同时，

3、由于我国房地产金融创新进程较短，直 接研究房地产金融创新的成果不多，更多研究集中在房地产 金融发展方面，因此，明确房地产金融创新的科学内涵、深 入分析房地产金融创新的功能以及我国房地产金融创新面 临的突出问题并提出对策，具有重要的现实意义。一 房地产金融创新的科学内涵与主要功能(一)房地产金 融创新的科学内涵正确理解房地产金融创新的科学内涵需 要从房地产金融和金融创新两个维度展开。在房地产金融研 究方面，大卫葛瑞特(Da-vid Gamett , 1991)等认为，房 地产金融是居民各类住宅的建设、购买、改善、租赁、维护 及维修的货币信贷运行制度。他们还将房地产消费划分为自 有住房、私有住房租

4、赁和政府、住房协会的公共住房租赁三 种典型形式，并且根据资金投入的主要目的划分房地产金融 的范围与性质。特瑞斯M克劳瑞特和G斯泰西西蒙(Terrence M. Clauretie & G Stacy Sirmans)关于房地产金 融的研究涵盖多个领域，认为房地产金融包括地产金融与房 产金融两部分。我国关于房地产金融的早期成果主要包括住 宅金融与住房金融两方面。如，董寿昆(1992)指出，住宅金融是以住宅信贷为主体的住宅信用资金的交易和再交易， 是以住宅基金为核心的住宅市场、住宅金融体系及机制、的 总称，住宅金融的涉及主体主要包括建筑企业、普通居民、政府、金融机构。董寿昆对房地产金融的定

5、义较早，但没有 真正将住宅金融与住房金融完全区分开。曾国安（2004）重点研究了住房金融，认为住房金融分为狭义住房金融与广义 住房金融。狭义的住房金融是只与居民或消费性的非营利住 房机构的住房建设、 消费、管理等经济活动相关的货币信用、 货币流通、保险及货币结算等各项资金融通活动的总称。从 以上研究看，目前房地产金融概念一般指在涉及土地和房屋 建筑物开发、建造、消费等一系列环节中，资金供给方与需 求方所具有的所有形式金融活动的总称。关于金融创新的内 涵，目前学术界并没有形成统一认识。学者们主要从以下三 个视角进行诠释：一是基于金融工具视角。十国集团中央银 行研究小组（ 1986）认为，金融创新

6、是将具有不同性质的金 融工具重新整合，从而创造出新的金融工具。二是基于商业 银行视角。 2006 年，中国银监会将金融创新定义为“商业银 行为适应经济发展的要求，通过引入新技术、采用新方法、 开辟新市场、构建新组织，在战略决策、制度安排、机构设 置、人员准备、管理模式、业务流程和金融产品等方面开展 的各种新活动，最终体现为银行风险管理能力的不断提高， 以及为客户提供的服务产品和服务方式的不断创新” 。三是 基于金融体系和金融市场视角。陈岱孙、厉以宁认为，金融 创新实质上是在金融领域内重新建立一个生产函数，这个新 的生产函数是金融体系中各个金融要素的重组。通过以上对 房地产金融及金融创新内涵的阐

7、述，可以从三方面理解房地 产金融创新的内涵。第一，房地产金融创新指房地产金融体 系和金融市场中出现新的金融产品与金融工具，如房地产信 托投资基金和房地产资产证券化产品。第二，房地产金融创 新指房地产金融体系和金融市场出现新的金融产品流程。第 三，房地产金融创新指房地产金融体系中出现新的组织形式 与新的制度。（二）房地产金融创新的主要功能房地产金融 创新具有促进资金流通、增加社会福利及风险分散等功能。1. 促进资金流通功能。 促进资金流通是房地产金融创新最重 要的功能之一，国际货币基金组织（ IMF ）将金融创新认定 为从低杠杆机制到高杠杆机制的转变。显然，房地产金融创 新从金融产品与金融工具层

8、面增加了房地产投资者的投资 选择，从房地产金融体系与金融市场层面扩展了投资者的投 资渠道，从房地产金融制度层面放松了对投资者的资金限 制。通过以上三个层面的创新，推动房地产金融不断从低杠 杆机制到高杠杆机制转变，使房地产投资者能以更少的资 金、更低的投资成本获取更多的回报，进而提高投资者的投 资热情，促进资金的高效流通。 2. 增加社会福利功能。增加 社会福利是房地产金融创新的另一大重要功能，这一观点得 到大量理论和实证研究的支持。 如，福莱姆和怀特 （ Frame White ）认为，金融创新作为一种新生事物， 它能为消费者提 供更多的产品种类及优质服务，这为房地产金融创新增加社 会福利的论

9、断提供了理论支持。 阿尔巴斯和诺萨夫特 （ Erbas Nothaft ）以中东和北非国家的住房抵押贷款市场为研究对 象，得出房地产金融创新能够减轻购房者的经济压力、增强 其购房能力、缓解贫困的结论。日本学者 Takashi Yanashita 也认为，通过住房抵押贷款证券化来进行融资，能有效提高 金融头寸，降低家庭的月偿付金融，减轻家庭的压力，从而 带动消费、增加社会福利。正是这种社会福利功能的存在， 许多国家与地区都十分重视房地产金融创新，尤其是新世纪 以来，世界各国房地产金融创新的进程不断加快。尽管受美 国次贷危机的影响，房地产金融创新短期内受到一定影响， 但长期看房地产金融创新不断推进

10、的大趋势不会逆转。 3. 风 险转移和风险分散功能。目前，对房地产金融创新与金融风 险的关系问题，学者们分歧较大。国际清算银行认为，金融 创新能使价格风险、信用风险等金融风险得以有效转移。默 顿（ Merton ）指出，当金融创新涉及衍生品时，其可以通过 减少信息不对称、降低代理成本和交易成本来提高效率，有 可能通过增加风险分担的机会来降低风险。从以上学者的观 点看，适度房地产金融创新有利于降低与分散金融风险。但 美国次贷危机爆发后，众多学者开始反思房地产金融创新与 金融风险之间的关系问题，对房地产金融创新的指责之声不 断扩大。如，莱因哈特和罗科夫（R einhart & Rogoff

11、）认 为，房地产金融创新的过度使用导致房地产信贷资产泡沫和 负债的急剧增加，并增加了风险。但也有学者认为，房地产 金融创新和金融风险的关系需要辩证地看待。埃尔门多夫 (Elmendorf )指出，金融创新到底是增大经济波动还是减小 经济波动是一个不好回答的问题，不能用一句简单的话来说 明， 金融创新放大了某些经济波动的影响，同时也抑制了 其他波动的影响。在整个资金链条中，不同经济主体所处的 位置不同， 房地产金融创新给其带来的风险也就不同。 因此， 对房地产金融创新是否导致金融风险扩大也需要辩证地理 解。此外，过度担忧房地产金融创新带来的风险问题也是不 必要的，因为金融创新过程实际上也是一个风

12、险转移和风险 分散的过程，不必过多关注房地产金融创新对某一特定主体 的风险是否增加，而应关注金融链条中哪个环节的风险过于 集中，是否由于风险积聚而造成金融链条的断裂。对房地产 金融创新的评价也应以是否有利于降低整体的金融风险为 评判标准。目前，房地产金融创新在促进资金流通和扩大社 会福利等方面的功能已得到广泛认可。但对房地产金融创新 与金融风险之间的关系问题，仍然存在较大分歧。但如果考 虑到房地产金融创新的程度与次序问题，可认定适度与按一 定次序推进的房地产金融创新具有降低与分散金融风险的 功能。二、 我国房地产金融创新面临的突出问题我国房地 产金融创新正处于以规模扩张与简单业务创新为主要特征

13、 的从金融抑制状态向金融深化状态转变的过渡阶段。在这一 阶段，由于房地产金融创新的政策与制度滞后 房地产市场 发展的不成熟及金融体制的不完善，房地产金融创新过程中 面临许多亟待解决的突出问题，主要表现为： （一）房地产 金融以传统银行信贷为主导，金融创新风险过于集中目前， 房地产融资渠道单一是我国房地产金融创新面临的主要问 题。我国房地产金融组织不发达，除了商业银行贷款以外， 像证券、信托、基金和债券等房地产金融产品发展比较滞后， 尤其是房地产信贷资产证券化严重滞后，使商业银行承载了 90%以上房地产信贷的资金负担，房地产金融的市场风险和 融资信用风险高度集中于商业银行。目前，我国商业银行资

14、金流动性不足的问题已经显现，其风险集中给整个房地产金 融体系的稳定带来隐患。同时，由于现有的部分房地产金融 创新的新兴融资产品一般门槛较高，且这些金融创新产品风 险相对较高，同时也缺乏配套的金融避险工具，使得绝大部 分房地产企业只能望而兴叹。这导致房地产企业融资方式过 于单一的状况很难改变，一旦商业银行面临风险与民间非正 规金融供给减少，将导致整个房地产金融风险的不断积累， 严重影响房地产金融创新的进程。 （二）房地产金融创新产 品单一，产品设计不合理目前，我国房地产金融创新产品层 次低，没有形成多元化、规范化的房地产金融产品体系。主 要表现为，房地产金融创新产品种类严重不足，同质化现象 严重

15、，创新以量性成长为主，质性成长严重不足，房地产类 股票、信托、债券等合规性的金融工具的融资作用不大。同 时，我国房地产金融创新产品的设计还存在不合理问题。以 房地产信托产品为例，我国房地产信托产品期限短，目前市 场上期限在3年以上的房地产信托产品很少， 大部分都在1 3 年。如， 2011年房地产信托产品的平均期限为 1.86 年。由 于房地产行业固有的开发周期长的属性，这就使房地产信托 投资产品期限短于房地产投资期限，房地产信托投资仍不能 有效解决房地产开发企业资金紧张的现状。房地产信托产品 发行的高峰期是在 2010年和 2011 年的上半年，因为房地产 信托产品周期短，一般在两年左右，因

16、此 2012年和 2013 年 上半年成为房地产信托兑付的高峰期。 以 2012 年为例， 2012 年到期的房地产信托大约 2000亿到 2500亿元，使当前房地 产信托投资公司面临资金不稳定和巨大的兑付压力。 （三） 房地产金融创新中由于信息不对称导致的企业道德风险严 重我国一些房地产金融创新业务具有交易环节多、程序复杂 等特点，这就进一步增加了信息不对称及信息在传递过程中 失真的风险。以房地产住房抵押贷款为例，商业银行将风险 较高的房地产抵押贷款进行重组，然后将其出售给从事证券 化业务的公司即SPV。这就把相对风险较高的次级债重新组 合，拉伸了金融衍生链条，增加了交易的环节与复杂性，使

17、位于衍生链条终端的投资者对衍生链条上端贷款信息的了 解不充分，获取风险信息和监督手段困难，只能过度依赖信用评级机构对房地产金融衍生品的信用评级，这就会增加房地产金融创新中的企业道德风险。（四）房地产两级金融市场发展不平衡，制约金融产品的创新与发展我国房地产金融 市场以一级市场为主，二级市场虽然有所发展，但市场容量 非常小、发展极不充分。缺乏市场信用的一级市场与发展不 充分的二级市场，无法从投资与消费两方面同时满足对房地 产金融的需求，单一银行体系支撑的整个房地产金融极易导 致风险的过度集聚，严重影响到房地产金融创新的进程。因 此，建立多层次的房地产金融市场体系已迫在眉睫。除上述 问题外，我国房

18、地产金融创新还面临其他一些不容忽视的问 题，如，促进房地产金融创新和市场化改革的政策、法规缺 位，尚未形成一整套科学的房地产金融制度及法律法规体 系：政府对房地产金融创新风险监管缺失；房地产金融创新 中担保、信用、保险、抵押和评估等中介机构严重缺失；房 地产开发企业自有资金严重不足、高负债经营现象严重，等 等，这些都是我国房地产金融创新面临的问题。三、促进我国房地产金融创新的对策 （一）强化房地产金融产品创新， 开发房地产金融避险工具房地产金融产品创新是房地产金 融创新的末端环节与最终表现，房地产金融创新的成效归根 结底体现在产品创新上。当前，我国房地产金融产品创新应 当重点围绕以下三个方面展

19、开：第一，积极推进住房按揭贷 款证券化。住房按揭贷款证券化，可以扩充资金融通的渠道， 分散银行房贷业务风险，提高银行资产的流动性，使房地产 金融市场与资本市场有机互动， 带来连锁的良性效应。 第二， 设计并推行房地产金融衍生品。政府可以通过设计并推行房 地产金融衍生品，如房地产指数期货等，为银行业、房地产 企业和普通购房者提供避险工具。值得强调的是，在房地产 金融衍生产品的设计过程中，需要认真考察其合理性。如， 衍生产品可以采取不同的还款期限，避免还款资金流过于集 中。第三，大力推行“银行 +信托”模式的房地产金融组合 工具。“银行 +信托”模式的房地产金融组合工具指以信托为 前端融资、银行为

20、后端资金支持的金融组合工具，能在分散 银行房贷风险的同时，增加房地产资金的供给渠道的作用。 （二）拓宽房地产融资渠道，分散金融创新风险积极推进房 地产投资权益证券化，加快推进住房抵押贷款二级市场的建 设，将集中风险分散化。重点推出房地产投资信托基金，分 流房地产市场的投资性需求，为房地产业提供稳定的直接融 资，减少银行信贷风险。注重研究将保险资金引入房地产融 资市场， 实现资金来源主体的多元化。 改善住房公积金制度， 规范住房公积金使用投向，提高资金使用效率，扩大住房公 积金的覆盖面。适当放宽房地产企业上市的条件，积极推进 房地产企业股票和公司债券等融资方式，让更多符合条件的 房地产企业实现从

21、资本市场上的直接融资，扩大房地产企业 直接融资渠道，通过股票交易市场上市发行和公司债券的发行，提高房地产企业从资本市场中直接融资的比重，降低其 从银行间接融资的风险。（三）建立多元化的房地产金融创 新机构体系借鉴国外成功经验，建立多元化房地产金融创新 机构体系。一是由政府组建房地产贷款担保机构。目前，我 国居民平均收入水平还不高，中低层群体的收入占较大比 重，并且他们的收入水平是有波动性的，并不稳定。因此， 需要由政府组建房地产贷款担保机构，为其提供担保。二是 成立专门的房地产保险公司。房地产保险公司可开展房地产 抵押贷款保险、工程保险等相关的房地产金融保险业务，既 可降低房地产企业的金融风险

22、，又有利于增加房地产金融市 场的资金来源。三是成立房地产投资基金管理公司。让房地 产投资基金管理公司通过发行抵押贷款凭证等方式，为没有 投资经验和没有管理精力的投资者提供金融投资服务，以此 促进房地产市场的资金流通。四是成立房地产财务公司。为 房地产金融、银行及其他金融机构提供服务。（四）完善房地产金融创新市场，促进金融资源优化配置一个发达的房地 产金融市场是由多层次的市场组成的，既要完善一级市场， 也要大力发展二级市场。相对而言，我国房地产金融二级市 场的发展还处于萌芽状态，两级市场发展很不平衡。为此， 完善我国的房地产金融创新市场，要求一级市场必须加强住 房抵押贷款市场、房地产开发信用借贷

23、市场的建设；二级市 场合理适度开发住房抵押贷款的相关证券，通过信用的再交 易、再流通，将一级市场中的风险进行分散，对债权进行深 加工和转移，并为房地产金融创新产品提供市场载体。通过 房地产金融两级市场的创新，改善房地产金融资源的流向和 配置效率，进一步优化房地产金融的量性扩张，同时促进房 地产金融行为主体的塑造，促进房地产金融的质性成长。（五）有序推进房地产金融创新的同时，做好金融风险防范 工作虽然我国房地产金融风险更多是源于金融抑制而导致 的风险过于集中，但也不能否认房地产金融创新可能产生的 金融风险问题。为此，要高度重视房地产金融创新与深化可 能带来的金融风险，未雨绸缪，在有序推进房地产金

24、融创新 的同时，做好风险防范工作。第一，尽快分散集中在银行信 贷体系中的房地产金融信用风险。资金短缺是我国房地产业 发展面临的最大问题，从促进资金积聚和增加社会福利的角 度，需要加快房地产金融创新速度，完善房地产金融体系， 通过房地产金融创新尽快分散集中在银行信贷体系中的信 用风险，增强银行信贷资金的流动性，保障金融体系的良好 运行。第二，发展和完善房地产贷款担保和保险制度。推行 房地产金融保险制度，对房地产金融进行再保险，有利于分 散房地产金融创新风险。建议政府对房地产金融担保的范 围、方式、条件等方面，给予一定优惠政策，如减免房地产 金融担保的保费等，鼓励和促进房地产金融担保和保险的快 速发展。第三，建立房地产金融创新风险预警机制。首先，建立房地产信贷风险预警制度。借鉴国外成功经验，对客户 实施多层次、连续性的贷前、贷中和贷后跟踪