企业并购中目标公司的股价问题研究

1、南 京 审 计 学 院本科生学年论文题目： 企业并购中目标公司的估价研究文献综述 姓名： 徐华威 学号： 13031253 二级学院：审计与会计学院 班级: 13级中澳2班 专业： 会计 指导教师： 王敬勇 职称： 副教授 二0一五年 九 月企业并购中目标公司的估价研究文献综述13031253 中澳二班 徐华威【摘要】随着21世纪经济的蓬勃发展，经济全球化的趋势也呈愈发扩大之势，企业并购成为了企业扩张与资本运作的重要途径。企业并购涉及到对目标公司进行价值评估，那么估价问题就成为了企业并购中的重中之重。本文将从估价的方法，估价的应用，以及对于估价问题的研究现状这三方面进行综述。【关键词】企业并购

2、；研究现状；估价问题 企业并购是企业法人在平等自愿、等价有偿的基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。在20世纪90年代，国际市场开始了第五次以全球化经营战略为目标的企业并购浪潮以后，国内外学者对于并购中目标企业的估价问题研究取得了诸多硕果，这些成果对于当时以及现今的企业之间的并购产生了积极的影响，对未来社会中企业的并购有着长远的指导意义。下文将对并购中目标企业的估价的方法，以及估价的应用，还有估价问题的研究现状进行归纳与评价，并从中选出最适合的估价方法以做接下来更细致的研究。一、并购中目标企业估价问题的重要性（一）理论上的重要性根据李果果（20

3、14）的研究表明，随着我国市场经济的体制在不断完善，让越来越多的企业加入到了并购的浪潮中以求扩大自身企业的规模，增强企业在市场的影响力。周海军（2005）也明确指出，随着我国经济的不断发展，企业并购行为已经成为了市场经济发展的必然趋势，企业并购在我国经济生活中的地位也越来越重要。石芳（2005）在研究中也表示，企业并购是在我国市场经济条件不断完善的情况下企业发展过程中的一个重要的战略行为，是优化资源配置、调整产业结构、有效利用规模经济、实现生产与资本的迅速扩张的重要手段。刘婵娟（2008）的研究也表明，近年来随着我国市场经济的高速发展以及资本市场的不断完善，企业收购兼并以及资产重组的诸多经济活

4、动也日趋活跃起来。王艳林（2005）在其研究报告中做出阐释，表明企业并购是市场经济体制不断完善和发展的必然结果。因此，在我国市场经济体制不断完善的前提下，企业并购中对于目标公司的估价问题就愈加的重要。李果果（2014）在其研究中进一步的做出了阐述，即我国大多数企业的传统评估方法虽然重在考虑目标企业本身的价值，但是却未能全面考虑企业在整合后的整体获利性及其潜在效益，这种情况通常会造成企业价值被低估，具有一定的局限性。石芳（2005）也在其研究中进一步表示，企业并购虽然在我国取得了一定的发展，但作为企业并购活动的中心环节的目标公司的价值评估，在实际经济运行中存在着一些问题和误区，因而在较大程度上影

5、响了企业并购应有的作用及功能，也降低了并购的效率。综上所述，在我国市场经济体制不断完善和快速发展的情况下，研究估价问题的理论意义越来越重要。（二）现实中的重要性陈玉菲（2014）在研究中表示，随着经济全球化的快速发展以及市场规模的不断扩大，并购已经成为企业发展和产业升级的重要手段，是一个企业发展壮大的必由之路。谢旻（2008）的文章中体现了具体的数据，随着经济全球化的进程加快，全球每年企业并购重组市场交易额高达三万多亿美元，涉及交易数目达到三万次之多，可见并购在全球范围内的活力。陈颖峥（2007）的研究表明，企业并购是经济全球化发展的必然趋势，并购活动可以使得并购企业取得规模经济和降低经营风险

6、，同时也可以推动社会的产业结构调整，优化资源配置，提高经济的整体竞争能力。臧海燕（2013）的文章中也提到，20世纪90年代以来，经济全球化的趋势日益明显，各国的经济贸易领域的发展翻云覆雨，同时，加速企业扩张与战略发展方式方法也不断创新。企业并购作为资源优化配置的重要手段，其效果与效益已历经时间的验证，越来越受到管理者的青睐。相龙慧（2007）认为，并购是影响全球经济发展至关重要的一种经济运作方式，也是企业实现迅速发展、扩大规模及培养市场势力的一种重要手段。当企业善于运用这个工具的时候，往往能够实现跳跃式的快速增长。然而经济全球化本身就是一把双刃剑，其进程加快一方面促进了全球经济发展，一方面也

7、会让企业并购的过程也将会充满挑战。陈玉菲（2014）的论文中列出了具体的数据：根据China Venture 的金融产品CVSource统计，2013年1-11月之间，我国并购市场宣布完成交易案例数量4507起，较去年同期3379起增长了33.38%；并购金额达到2994.29亿美元，较去年同期2660.7亿美元增长了12.5%，并购案例数量与交易金额都达到了历史最高点。然而在此次并购浪潮中交易的结果却不尽如人意，美国商业周刊曾研究统计，企业并购失败率高达50%-80%，其中75%的企业并购是完全失败的。因此，在经济全球化快速发展的形势下，并购中目标公司的估价是企业并购的重中之重。谢旻（200

8、8）的文章中也举出了近年来我国并购市场存在的诸多问题：无论是什么形式的并购，其核心都是价格问题。定价过高，支付溢价过高，导致公司价值的损失；定价过低，目标企业股东不愿出售其持有的股票，达不到收购目的。由此可见，对于并购中目标企业估值问题的研究是至关重要的。因此，对企业价值评估方法长期的理论研究与实践操作中，需要将价值评估的理论进行不断的完善和发展。李果果（2014）的报告中提到，我国的并购开始于20世纪80年代中期，在过去的三十年里有了迅速的发展，越来越多的企业开始拥有了长远的战略眼光，不断地从自身发展的战略角度出发进行并购活动。陈玉菲（2014）的论文中也提到，我国的企业并购从20世纪80年

9、代开始至今已经历了起步阶段、粗放发展阶段与逐步成熟阶段这三个时期，所涉及到的行业领域、区域范围、交易金额等均呈现加速扩大与增加的趋势。谢旻（2008）的研究中体现了具体的数据：2001年我国并购总额仅119亿美元，2002年达到304亿美元，2004年跃增至588亿美元，2006年超过了900亿美元，几乎每1-2年翻一番，中国已经成为了亚洲的第三大并购市场，西方百年并购史将在中国未来十年内上演。由此可以看出，随着我国市场经济的发展，随着经济全球化的快速发展，我国的并购浪潮呈汹涌之势涌出国门，走向国际。然而，虽然我国企业对企业并购行为具有足够的热情和活力，但一贯传统的对目标企业的估价方法却会接连

10、导致企业投资失败，成功者甚少。综上所述，在我国的并购浪潮愈加频繁的今天，对并购的目标企业的估价问题需要不断的继续研究和学习。二、估价方法的研究现状企业价值评估中目标公司的价值评估方法有很多，当今主流的估价方法一共有以下几种：实物期权法、经济附加值（EVA）评估模型、剩余收益价值模型（RIM）、现金流量贴现法（DCF）。下文将会在阐述如上四种方法的研究现状的同时，进一步的分析出估价方法的优缺点。 陈玉菲.企业并购中目标企业价值评估方法应用研究D.陕西：陕西科技大学，2014，p2-p4 李果果.战略并购中目标企业价值评估方法研究D.河北：河北经贸大学，2014，p2 刘丙永.实物期权理论在并购目

11、标企业价值评估中的应用研究D.河北：燕山大学，2013，p5-p6（一）实物期权法价值评估理论最早出现于美国经济学家Irving Fisher（1906）的资本与收入的性质一书中，该书论述了资本的形成过程，并提出资本价值的实质是未来收入的折现值这一资本价值理论，为现代企业的价值评估理论奠定了良好的理论基础。随后，企业价值评估理论逐渐引起学者的广泛关注。截止至2014年，已有Franc Modigliani、Merton Miller、William Sharp、Black、Scholes等多位经济学家因对企业价值理论做出的突出贡献而获诺贝尔经济学奖。张维和齐安甜于 2004 年提出在公司并购过

12、程中，目标企业的价值除了包括自身的价值以外，还应当包括目标公司的附加期权价值，例如战略价值、协同价值等，这部分附加价值可以采用实物期权估值方法进行计算。陈珠明在 2009 年运用经济学博弈理论和实物期定价理论分析了不同类型企业并购的均衡价格和如何确定最佳并购时机。汪华、罗东坤等在 2011 年根据能源勘探开采行业多阶段建设和高风险的特点，利用风险中性原理和多阶段实物期权原理建立了石油勘探开采等能源项目的多阶段建设期权评价模型。齐海滔 2011 年在企业价值评估中引入了期权思想，尝试构建完整的企业并购目标企业价值评价方法体系。我国学者赵敏等 2012 年结合创投企业不确定性大和高风险的特点，利用

13、 BS 实物期权估价模型建立了创投企业价值的期权评估模型。Myers 教授（1974）在 OPM 模型基础上，提出了实物期权估值理论，其优势在于进行价值评估时，能够剔除不确定因素的干扰，灵活量化目标企业的内在价值，完善了以金融期权为核心的期权定价模型。梅耶期.C.斯图尔特在 1977 年，首次将实物期权的思想应用到价值评估方法中去，这种思想推动了企业价值评估理论的快速发展。斯图尔特指出，投资于实物资产，就拥有了该项资产的选择控制权，由于未来情况的不确定性，这种权利可以给投资人增加价值，这就是实物期权的价值，投资人只有实施选择的权利而没有义务。斯图尔特认为，实物期权法弥补了传统的企业价值评估方法

14、的缺陷，进一步丰富和完善了企业价值评估理论。20 世纪 90 年代以来，实物期权理论也逐渐被引入到我国，主要应用于投资领域和价值评估领域。1998 年，陈小悦、杨潜林在国内最早开始对实物期权进行研究的学者，他们不仅是国内把实物期权模型应用到企业价值评估之中的第一人，并且分别采用连续模型和离散模型对实物期权进行估值。鲁爱华、张秋生、周琳于 2003 年提出了并购方在并购过程中要采取各种方法和手段获取被并购方所拥有的各种实物期权的价值，甚至是在并购过程中创造各种期权，以提高并购效益，并提出了各种可行的具体策略。Franc Modigliani 和 Merton Miller（1958）提出了资本结

15、构无关理论，企业价值与企业自身资本结构无关，主要取决于投资决策，即人们所熟知的MM 理论；随后为探讨MM 理论的适用性，将所得税因素引入价值评估模型，将传统公司财务管理的目标利润最大化，转变为公司价值最大化，建立了现代企业价值评估理论。Black 和 Scholes 两教授（1973）提出了著名的 Black-Scholes 期权定价模型，认为企业价值取决于企业未来不确定的资产价值。该模型的提出不仅为评估企业潜在价值提供了一定的技术支撑，也为企业期权价格的确定奠定了理论基础。汤姆.科普兰的价值评估一书，对企业价值评估理论作了比较全面的论述，书中汤姆.科普兰提出企业价值应该是企业未来现金流量经过

16、一定的折现率进行折现的现值，该方法即考虑了企业的未来收益，又考虑了企业面临的风险因素，是一种比较全面的企业价值评估方法，目前一直被广泛应用于价值评估中。张维、齐安甜在 2001 年针对传统折现现金流量法在并购中无法评估企业经营柔性价值的缺点，创新性地引入实物期权理论，弥补了传统的折现现金流量法的缺陷，而且还对利用实物期权如何避免风险进行了研究。2011 年，魏娟娟在并购类型与企业价值评估方法选择研究中，提出公司并购分为投资型和战略型，并分别针对两种不同的并购类型分析其适合的评估方法。投资型并购主要运用传统企业价值评估方法，战略型并购主要运用了实物期权的思想进行评估。 2009 年，刘月华在企业

17、价值评估方法探析中，通过对传统企业价值评估三大方法的比较分析，提出用现金流量法和实物期权思想相结合的方法即DCF法评估企业价值。实物期权是资产定价领域里的一次革命，它把人们的视野从简单的DCF方法引向具有不对称回报的或有要求权方法，为资产定价理论和应用的发展拓展了广阔的空间。虽然，实物期权常被说成只是为人们提供了一种思考问题的方法，如它常被用于证明网络公司高股价的合理性，再者如本文前面部分所述它还有很多不成熟的地方有待进一步的研究，但是实物期权毕竟是人类认识世界的智慧的体现，它将和决策树分析、动态规划、学习理论、博弈论、竞争论、公司战略等知识领域相结合，为人们提供在真实的商业世界中进行分析思考

18、和竞争的有力武器。（二）现金流量贴现法Tim Koller与Tom Copeland（1990）合著的价值评估一书提到，企业价值是现金流量的现值，价值来源主要有两方面，一方面为企业的日常营业现金流量经折现后的现值；另一方面为企业预测期现金流量的现值，其中预测期的现金流量主要基于日常经营绩效估算得到，之后利用选取的折现率，对预期现金流量进行折现，即现金流量贴现法（DCF）,该方法的产生是现代企业价值评估研究的里程碑。2007，欧阳文字在公司并购的企业价值评估相关问题研究中，首先对并购理论进行了分析，着重介绍了资产基础法、市场途径法、收益基础法、收益利润法等四种法及其应用领域，最后通过一个并购案例

19、利用现金流量贴现法进行分析论证。 2007 年，邹大成在企业合并中目标企业价值评估研究中，对当前企业价值评估中较流行的几种常见方法：贴现现金流法、EVA 法、相对估值法及实物期权法进行了详细的阐述，并运用贴现现金流法对并购案例进行了实证分析，检验其适用性。林鸿熙等在 2005 年提出被并购企业的价值包括按照折现现金流量法计算的自身价值和并购中所蕴含的经营柔性价值。后者所蕴含的期权价值，可以通过 B-S 模型计算得出。现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点，很好的体现了企业价值的本质;与其他企业价值评估方法相比，现金流量贴现法最符合价值理论，能通过各种假设，反映企业管理

20、层的管理水平和经验。但尽管如此，现金流量贴现法仍存在一些不足：首先从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域;其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性;第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用是切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。（3） 经济附加值（EVA）价值评估模型Stem Stewart Co（1991）在 MM 理论基础上，提出了经济附加值（EVA）价值评估模型，随后，波士顿咨询集团发展并

21、延伸该模型，提出了以现金附加值（CVA）及市场附加值（MVA）为目标的企业价值评估模型。虽然经济附加值价值评估模型显示了一种新型的企业价值观，但该方法依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。（四）剩余收益价值模型（RIM）Ohlson（1995）系统阐述了剩余收益价值模型（RIM 或称 EBO），所谓剩余收益是公司税后净利润与股东要求报酬之差，该理论建立了会计变量与公司价值的关系。剩余收益价值模型自提出后，已成为近十年来美国会计学、财务学界的研究热点之一。同时，随着博弈论的广泛应用，较多学者已开始将博弈论引入并购企业价值评估中，进行包括不完全信息动态博弈方法研究，有效解决了并购中

22、信息不对称等问题，提高了价值评估的时效性与准确性。三、总结企业并购中对于目标公司的估价问题一直是并购领域中的热点与难点之一，其中令双方企业最为敏感与关注的问题就是并购价格的确定。因此，恰当的价值评估是企业进行并购活动的重要内容。就目前来看，虽然我国的市场经济体制在不断的完善，我国的并购浪潮也越来越汹涌澎湃，但我国目前的并购市场仍然是不纯熟的，许多学者们对于企业价值评估的研究仍处于初级阶段，对产生的相关问题也缺乏深入剖析，价值评估的体系也尚不完善。综上所述，本文在当前学者们研究所取得的成绩与实践的基础上，将与国内的并购市场现实特征相结合，进而探讨出适合、符合我国国情的并购市场价值评估方法。在丰富

23、相关理论的同时，也为并购中的交易定价提供可靠的参考，具有深远的理论意义。同时，不可否认的是，任何一种价值评估方法都有其合理性和科学性，但也会有其特定的适用范围和局限性。不同的并购意图以及不同类型的目标企业决定了不同的评估方法。本文也将构建较为完善的目标企业价值评估体系，对现实中如何针对不同的条件选择恰当的评估方法和模型提供积极的借鉴，以此促进我国企业可以通过并购活动快速扩张自身经济实力与规模，从而更好地参与国际竞争，这也是本文的实践意义。 参考文献：1李果果. 战略并购中目标企业价值评估方法研究D.河北：河北经贸大学，2014，p2-p32周海军. 并购中目标企业价值评估研究D.武汉：武汉理工

24、大学，2005，p13刘婵娟. 并购中目标企业价值评估研究D. 北京：首都经济贸易大学，2008，p14王艳林.并购中目标企业价值评估体系研究D.内蒙古：内蒙古大学，2005，p7-p135石芳.企业并购过程中目标企业价值评估的研究D.内蒙古：内蒙古农业大学,2005，p7-p117陈玉菲.企业并购中目标企业价值评估方法应用研究D.陕西：陕西科技大学，2014，p2-p48谢旻. 并购目标企业价值评估研究D.北京：中央财经大学，2008.9陈颖峥.我国并购中目标企业价值评估研究D. 北京：北京林业大学，2007，p110臧海燕.战略并购中目标企业的价值评估模型研究D.山东：山东农业大学，201311齐安甜.张维实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用J.中国软科学，2009,(3)284-28