管理层收购中的融资问题

1、管理层收购中的融资问题2004-03-17( Management Buy-out ) 逐渐 为理论界其中，融资近年来，我国随着产权结构调整的进行，管理层收购和实务界所认可和重视。 我国的管理层收购仍处于起步阶段， 并受到许多因素的制 约。 问题是能否成功实施收购的关键。 本文拟对收购过程中的融资问题进行探讨。的股期收益勺一二是融资, 指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司并获得预2 个方面的问题， 一是融资 渠道，由于收购标的价值远远超出收购主体的支付能 力，大部分资金需要外管理层收购是杠杆收购勺一种份，从而改变公司所有权、 控制权和资产结构，进而达到重组本公司勺目勺， 种收购行为。

2、管理层收购过程中勺融资安排主要涉及 方式。 在实际勺操作过程中， 部融资。国外的融资分析作，多采国外MBC注重融资结构和法律程序，在管理层收购的具体操作中均雇用中介机构操 用杠杆融资勺方式，通过银行、证券基金为主体勺外部组合融资来完成。、融资工具国外的融资工具主要有高信任度、过桥贷款、垃圾债券、私募、风险资本、投资银 1、高信任度。实际上是向卖方提供关于收购资金的担保，一方面减2、过桥贷款。投资银 要求收购者尽快偿还的一种短期融资手段。 过桥贷款 的利率银行贷款等。 不确定性，另一方面又为买方赢得较充裕勺时间。 行利用本身勺资金为杠杆收购提供勺， 一般是浮动勺，风险较高。 行在外勺普通股勺价值

3、， 司 , 套得现金从中获利。 些投资者多为机构投资者，行入股、少了收购中资金勺3、垃圾债券。收购者先寻找一家潜在的收购对象，其市场净值要超过发然后在投资银行的配合下卖出垃圾债权， 募得现金。 短期内再次卖出公 4、私募。 面向特定的投资者筹集资金的方式， 如保险公司、 养老基金等。私募所提供的资金收益率较高，这注册 登记手80%这3 部 战略投资 10%-30%， 券和卖其融资对象不光有商业银行， 还 有保险公 3、准权益性融资。包括认股权证、可交换续简单，节约大量勺成本费用，提高筹资效率。二、融资结构在国外， MBO! 过债务融资来筹措，债务融资在管理层收购融资中比例超过些资金是通过以公司

4、资产为抵押向银行申请有抵押债权得到勺。外部融资又可以分成 分： 1、权益融资。包括通过发行股票筹集资金和股权支付。在西方权益融资勺对象主要是 者，他们一般不介入公司勺管理，也不控股，其投入勺资金占总资本勺 收益率在 30%以上，并期望在 3-5 年内套现。 2、债务融资。包括向金融机构贷款，发放债 方融资等。 债务融资是杠杆收购最重要勺融资方式， 司、退休基金组织、风险投资机构等。 债券，以及可转换勺可交换抵押债券。我国融资情况分析由于收购中涉及的金额较大，融资渠道不畅通使MBC勺成本上升。因此， MBO勺成信用贷融资和债务融资 用于股权性质的投资， 规定，从金融机构获得的贷款不得 用于股本权

5、收益性投资。国内 法，存在一定的法律风险。点：八、靠管理者自管理层应 融资行为可能 比如， 用公司 内源融资 能力 财务风险有操作和 权交易的主要卖管理能力的高级人才匮乏。 政府在操作中既负责制定游戏规则和监管交易， 方。 除了价格， 政府还需考虑其他因素如就业、税收等。政府在一定程度上 租行为”， 但是我国政府只是通过行政命令干涉而不是通过融资的方 式加以控制。中国康辉旅行社有限责任公 司的管理层直49%的股权。 可见，我国管理层收购由的限制 ， 融资难题，管理层可能会采取某些不规范操作， 冲击，甚至危及社会的稳定。功实施必然需要金融资本的支持。我国在融资方面与国外存在着明显的区别，归结为以

6、下八、?、融资环境不成熟国外MB嗽银行贷款、债券为主体的外部组合融资。国内缺乏相应的金融环境， 筹资金，在相当程度上制约了缺乏资金和融资条件的管理者。第一、可利用的融资工具单一，渠道狭窄。我国的融资工具较少，债务融资中缺乏 款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具；权益融资中不能发行优先股；权益 之间也缺乏相应的转换工具。 银行贷款很困难， 因为商业银行法禁止将贷款 中国人民银行制定的贷款通则 已发生的几起 MBO都采用了银行贷款，但这只是一种变通的做融资中的变通的做法导致融资风险转移问题的出现。通过融资获得公司股权的公司 该是融资风险的承担者。 但是， 我国现有的管理体制和市场背景下， 会

7、引致公司管理层的行为扭曲， 融资风险的最终承担者可能是股东和债权人。 的资信融资。 公司管理层面临资金偿还和违规监管双重压力。 于是公司加快分红， 下降， 财务风险加大，最终导致企业价值下降。价值下降损害的是股东权益， 的提高损害了债权人的权益。第二、融资中介机构不健全，政府操作痕迹明显。我国的中介服务市场不发达，具又是产 可以控制管理层的“寻二、融资结构不合理从MBO勺案例看，洞庭水殖的收购利用 20%勺外部机构投资者权益资本，其他收购活动依靠 管理层自筹资金入股解决。 四通的收购资金主要是自筹； 接拿现金购买股权，以 2450 万元现金从首旅集团手下买了康辉 的融资主要采用管理者自筹资金或

8、私募投资为主体的方式来完成。于这种融资方式，我国在 MBO勺融资结构中自有资金所占的比重很大，违背了杠杆收购的初衷，也在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。内部融资的有限性涉及收购所需资金来源的合法性问题。在我国已经进行的收购案例中对收购资金来源一般很少披露。从融资手段上看 ， 几乎没有合法的融资渠道。 一方面反映出管理层收购在我国受到很 大 另一方面也说明当事人在融资方面可能存在违规操作。为了弥补巨大的资金缺口， 解决损害了股东的利益，给 MBC勺发展造成原因分析我国的MB簾融资上之所以存在这些问题，主要是由于我国现行的法律法规制度不健全。滞后的政策和法律法规与融资的一些可行性方

9、案严重脱节，制约了收购融资在金融市 场上有效的运行。资本市场不发达健全的资本市场为杠杆收购提供有效的融资渠道和金融工具。尽管近年来我国资本 但是整体而言还不成熟、 不完善。 在众多的企业中非上市公司占绝大 公司中股东大部分为非流通股，缺乏成熟的市场环境和信用环境。 是一种特殊的借贷融资， 的抵押担保手段的支持。资业务， 如证券法进一步发展，必须有相应的投资银行、 我国现在缺少机构投资者， 规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供投资，市场有了 多数，在上市MBC勺融资也需要 相应 介入这种融投资基金等专业的公司予以支持，其他金融机构既不允许也没有能力虽然一些机构正在设立各种类型的 MBC

10、S金，但是规模有限。法律方面的限制目前，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中表 法规未完善之前， 暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购， 后再做决定。 可见，我国的现行法规对 MBOS经构成了极大的障碍。 债券发行主体设立的有限责任公司、 其他任何企业、 个人均不得发行债券。示，相关 究提出相关措施 公司 国有独资公司和 2 个以上国有投资主 体设立的有限责任公司、 累计债务发行总额不得超过 公司净资产的 40%等。这些条件 行收购。我国的商业银行法、 保待有关部门研我国公 司法规定，难以使企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进 险法规定商业银行和保险公司

11、不得投资于股票，贷 从金融机构获得的贷款不得用于股本和权益性 投资。这些法律严格限制了杠杆收购在我国的出现。款不得用于股权投资等。 贷款通则规定，现有条件下我国可行的融资建议作表明，本文认为，目前，私募基金可以有效地解决我国管理层收购的融资障碍。实际的操私募基金在收购融资中已经占据了主要地位，并且发挥着重要的作用。金的发起 利益密切相关。 市私募基金是指通过非公开的方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。私募基人、 管理人必须以自有资金投入基金管理公司， 基金运作的成功与否与他们的自身 私募基金的出现与发展， 是我国制度变迁的必然产物。 随着我国市场经济体 系的深化和完善， 场逐步成为资源配

12、置的主导力量， 以满足金融意识日益增强的投资者的 多元化需求。在这种背景 下，私募基金以其灵活的特点，迎合了大部分投资者的潜在需求。私募基金的发展，可以使发展机构投资者战略落在实处，可以满足不同投资者的多种需求，使投资品种多样化；可以解决公募基金主体缺位，可以在资本市场形成有序的竞争等。私募MBO基金的出现为融资提供了很大的便利。其在收购中扮演3种角色：一种角色是战略投资者， 负责提供融资，收购目标公司的股权；第三种角色是全程方案提供者。它提供股权性融资， 掌握目标公司的控制权； 第二种角色是过桥资金提供 者， 私募MBC基金可以将手中的资金作为信托资产， 由信托公司借贷给管理层设立的壳公司。

13、 根据信托公司管理 办法， 信托公司管理、运用信托资产可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借的方式，这样可以规避MBC勺政策障碍。目前，一些机构对私募MB®金给予了高度的重视，如咨询公司、 会计师事务所、律师事务所等联合操作为管理层收购提供一条龙的服务， 负责 融资、评估、会计、税收，以及相关的法律服务。并未得到 国家并没有承认其合法的地位。 基金的管理人和管理 层签订的合同 在基金的存在形式上， 我国的基金组织采用改头 换面的形式， 以投 实业公司、 顾问公司等形式存在， 其表面上是合法的， 但实际总给人一种非尽管私募基金为收购提供了大量的资金，在我国具有发展的潜力，但是

14、它的发展却 政府足够的重视。 在法律上， 是无效的， 不受法律的保护。资公司、 咨询公司、 法交易的嫌疑。本文认为，从保护投资者角度出发，国家对私募基金监管的重点是要求投资者本身 具有一定 资金实力，约束私募方式的信息传播，并且通过一定的法规明确予以规定。比如， 在投资基金法 中明确：1 、私募型基金公司必须是独立法人， 在工商局登记注册， 单独建账。非经有关部门 注册、备案而从事的委托投资属于违法行为，不受法律保护。登记2 、对于私募型、 公司型基金发起人的公司，要有一定的资质和资本金要求，发起人 有国家投资基金管理部门考核承认的一定数量的基金经理。公司要3 、要求国家有关部门进行监管指导，

15、 制定内部风险控制机制。 建立相应的信息披露 度，定期向投资者报告基金投资情况及基金公司资产状况。4 、授予全国基金业协会等自律组织以一定的权限， 组织登记备案，并定时报告财务资料，并接受其检查、监督。要求各私募型基金公司向基金业协会等作者：王明明史云庆管理层收购 管理层收购后，粤美的的总 股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控 制权稀释、收益摊薄等问题，只是这里面的“法人股”非别样的“法股权在两个法人实体之间的交换， 这种转变的好处：人股”可比， 它们中的很大部分是由粤美的管理 层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购

16、之后，尽管从表面上看股权 转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为 一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和 工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资 间接持有了粤美的 17. 3%(78 %X 22. 19%)的法人股，粤美的的工会则间接持 有粤 美的 4. 88%(22 %X 22. 19%)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的 5. 5%的股权(25 %X 22. 19%)，持股 2690 万股，按照 2001 年 1月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值 (13. 02 元)来计，