公司治理评价体系研究

1、1 / 64公司治理评价体系研究公司要从外部获得股权和债权融资，需要得到融资方的认同，差不多的是要使得融资方意识到它们的权利能够得到合适的 爱护，否则融资方就不情愿提供资金或会提高要价，公司治理评 价确实是证明公司对融资者提供这种爱护的“显示信号”。引言公司治理作为一种涉及公司股治理层和其他利益相关者之间 关系的制度性安排，近年来日益受到人们的重视，差不多形成了 一个全球性的公司治理改革运动。越来越多的人差不多认识到， 通过一系列措施、规则和激励等公司治理方面的安排，能有效地 推动公司的治理层实现公司价值的最大化，爱护投资者利益。这方面的分析差不多专门多，那个地点我们所关怀的是：能 否将对公司

2、治理的分析和推断用于公司融资和投资领域?这牵涉到2 / 64两个问题：一是公司治理的水平与公司获得外部融资的能力以及公司的市场价值（更具体地讲确实是股价）存在何种关系?二是对公 司治理水平能否有一个明确的推断标准?这取决于能否能用一个简洁和能够比较的标准来衡量各个公司在公司治理方面达到的水 平。关于第一个问题，答案是明确的：公司治理效率确实与公司 获得外部融资的能力和结构有关，也与公司的业绩和公司价值有 关。关于第二个问题，我们认为尽管精确的数量分析是困难的， 但在有用的层次上，一个客观的、能够比较的衡量体系是可能 的。戴米诺公司（Deminor）从1999年开始运用其建立的一套公司 治理评价

3、体系在欧洲开展对上市公司的公司治理评价研究。 标准 普尔（Standard &Poors以下简称SP）在1998年建立了一套公 司治理评价指标，使那个显得模糊的问题变得清晰和能够推断。该指标综合了一些国际组织和公司治理专家提出的公司治理原 则，从2000年3 / 64至今SP差不多用那个体系对一些公司的公司治理进行了评价，取得了一定成果，逐步被市场认同，特不是在机构 投资者中得到好评。里昂证券亚洲也已对新兴市场的上市公司开 展公司治理评分。香港证监会提出预备在香港引进SP的公司治理 评价体系；泰国证监会也拟在近期推出公司治理评价体系。我们 试图汲取这些机构特不是标准普尔的公司治理评价体

4、系，并依照 中国实际构建一套符合中国特点的公司治理评价系统。公司治理评价的理论基础近10年来，对公司治理与公司业绩及公司价值的关系的探讨构成企业理论、公司财务理论和公司法研究领域的一个共同热 点。人们尽管没能建立类似净现值公式那样的一个精确计量模型，但不管是理论模型依旧实证研究的结果，都显示出公司治理 水平与公司猎取外部融资的能力和公司价值有着清晰的、无可辩 驳的关系。我们从下面几方面来作简要讲明。4 / 64一、公司治理与公司价值公司的市场价值表现为公司的股权价值和债权价值之和。假 如公司治理存在严峻问题，外部资金提供者得不到有效的爱护， 投资者就不情愿购买和持有公司股票，这会使股票交投低迷

5、、价 格不振，从而导致公司的市场价值下跌。另一方面，在治理效率 低下的公司，职业经理人经营治理的积极性也会受到阻碍，因为 职业经理人的激励打算多与股价相联系，低效率使他们的努力不 能反映在股价上，从而阻碍了其积极性的发挥。与此类似，差的 公司治理也阻碍到债权人对收回债权的评估，从而阻碍到债权的 价值。推而广之，企业的其他利益相关者（如职员、供销商等）也 是治理结构的重要组成部分，一个能对其权益提供良好爱护的公 司治理结构能鼓舞这些利益相关者为企业提供“专用性资源”， 否则企业就会面临这些“专用性资源”不足的问题，从而导致企业价值衰减。5 / 64SClaessens（1998）等人曾对东亚地区

6、的2658家上市公司的 情况进行实证研究，发觉在这些公司存在着公司治理方面的问 题，要紧表现是大股东通过各种方式掌握了超过其所持现金流权 利（股权）的操纵权，然后利用这种操纵权掠夺小股东。二者差距 越大，大股东掠夺小股东的机会就越大。日本、印尼和新加坡三 国公司的现金流权利与操纵权之比分不为0.602、0784、0794。他们的实证研究显示，两者的差距与公司股价呈负相 关，差距扩大10，公司股价降低5。可见公司治理对公司股价有专门大阻碍。里昂证券(亚洲)在2000年对25个新兴市场国家的495家公 司进行公司治理评价，评价指标包括57个，比如透明度、对小股 东的爱护、核心业务是否突出、债务是否

7、得到操纵、对股东的现 金回报等。结果发觉公司治理得分与股本回报率存在紧密的关 系。 全部公司过去5年平均股本收益率(earningof equities)为388，得分最高的l4公司则达到930。去年100家6 / 64公司 股价跌幅平均达到8.7，而得分最高的25家公司的股价同期上 涨了3.3，得分后25家公司的股价则下跌了234，里昂亚 洲的研究报告认为，良好的公司治理与股价呈现出“近乎完美的 契合”。其中香港38家公司去年全年的平均回报率为228， 得分最高的14公司为51.1，后14则只有172。Mickensey公司(2000)的调查结果也显示投资者情愿为良好的公司治理支付1730的

8、溢价（见图1、2、3）。这些都讲明公司治理与股价确有紧密关系。二、公司治理与企业融资1公司治理与企业股权融资资本市场是企业获得外部长期资金来源的最重要渠道，而股7 / 64票市场上的外部股东提供了企业通过股权融入资金的要紧部分，外部股东的投资往往构成新增资本的要紧部分。这种情况在新兴市场表现得更为突出。因此外部股东的投资行为关系到企业能否以合理成本从资本市场获得资金。一个治理良好的公司会吸引大量投资者进入，为公司提供源源不断的资金来源，资本市场也会获得较快进展。而差的公司治理会损害外部股东利益，打击新股东的投资意愿。他们或不情愿投资或对投资要价更高，公司不得 不以较低的价格发行新股，从而阻碍外部融资的数量和成本。La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny （简称LLSV） （1998）的实证研究表明， 公司治理较好、 股东权利爱护水平 较高的国家， 外部股东（中小股东）的持股比重一般比较高， 股东的持股比例较低，公司能够从更多的外部投资者那儿