PPP模式及产业基金集群投资策略分析1222

1、PPP模式及产业基金集群投资策略分析摘要：在未来较长一段时间内，着力发展基建投资既有助于对冲经济下滑的风险，也是改善民生、促进转型、推动改革和实现新型城镇化的关键要素。而随着预算法的修订以及关于加强地方政府性债务管理的意见出台，在预算管理和债务约束的情况下，鼓励和吸引社会资本以合资、独资、特许经营、承包等方式参与基建投资，即PPP模式将成为必然的选择。为此，产业基金集群应抓住这一历史机遇，积极开展各类PPP项目。本文在对PPP模式概念、政策背景、国内外实践经验梳理的基础上，提出了基金集群开展PPP项目的对策建议。1.交易结构设计。根据财政部PPP操作指南，引入社会资本不包括本级政府所属融资平台

2、公司及其控股国有企业，但并未排除地方政府所属投融资平台和地方控股国企参股项目公司。因此，是否可将本级政府所控股的国有企业作为LP引入当地政府项目投资基金仍有待商榷，但基金集群在特殊目的公司层面开展与地方政府融资平台的合作并未受到明文禁止，基金集群可探索设计在项目公司层面与地方政府融资平台合作的交易结构。2.投资领域。从收费机制角度看，基金集群可涉足多类投资领域。主要包括三类项目：一是完全依靠项目用户付费，如供水、燃气项目；二是完全由政府支付服务费用，如安置房、市政道路、排水管网、生态环境治理项目；三是部分来自项目用户付费并由政府提供缺口补贴，如污水处理项目、垃圾处理项目。从产业链角度看，生态环

3、保、农业水利、市政设施、交通、能源设施、信息和民用空间设施、社会事业是政策重点支持的7个领域，值得特别关注。3.利用多种创新融资工具。国务院强调对于PPP项目，要进一步通过投资补助、基金注资、贷款贴息、担保贷款等方式给予支持以发挥引导作用，同时，支持重点领域建设项目采用企业债券、项目收益债券、公司债券、中期票据、应收项目资产证券化等方式通过债券市场筹措投资资金。因此，产业基金集群应在PPP项目中积极探索利用多种融资工具。如探索开展排污权、收费权、购买服务协议质（抵）押等担保贷款业务；利用工程供水、供热、发电、污水垃圾处理等预期收益质押贷款；探索资产证券化等融资路径。4.需关注的风险。PPP模式

4、是一种新生事物，根据国内外实践经验及结合产业基金集群自身情况，基金集群在参与该类项目时，应重点关注市场收益不足、项目非唯一性、审批延误、政治反对、 政府违约、不可抗力等投资风险。 2014年9月，国务院办公厅颁发国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443号），提供了新一届政府对地方债务治理的框架，明确将逐步剥离地方融资平台公司的政府融资职能，推广使用政府与社会资本合作（PPP）模式。11月29日，财政部进一步颁发了关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知（财金2014113号）（简称“PPP操作指南”），对PPP项目的操作全过程提出了指导方案，公私合伙的PPP模式得到

5、空前关注。一、全面认识PPP模式 （一）PPP模式的内涵PPP 模式（Public-Private-Partnership，即“政府与社会资本合作”模式）指的是公共部门通过与私人部门建立伙伴关系，共同提供公共产品或服务。PPP是一个完整的项目融资概念，其最原始的形式是1980年代备受关注的BOT模式。较早的、比较正式的PPP模式出现在1992年英国保守党政府提出的“私人融资计划”（Private Finance Initiative，PFI）中。采用这种融资形式的实质是，政府通过给予私营公司长期的特许经营权和收益权，以集合各方优势，加快基础设施建设及有效运营（图1）。投资设立民营机构合营项目公

6、共机构政策支持、特许经营运营管理资料来源：川发展基金管理公司投资研发部根据东方证券资料整理。图1 PPP模式的本质特征PPP模式有广义与狭义之分。广义的PPP模式是公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，可划分为外包、特许经营和私有化三大类。外包类由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项职能，并通过政府付费实现收益；特许经营类需要私人参与部分或全部投资，并通过一定的合作机制与公共部门分担项目风险、共享项目收益；私有化类需要私人部门负责项目的全部投资，在政府的监管下，通过向用户收费收回投资实现利润。其中外包类和特许经营类较常用，BOT模式就属于特许经营类（图2）。资料来

7、源：世界银行，王灏（2004），民生证券研究院整理图2 PPP 模式的分类狭义的PPP模式是政府与私人部门组成特殊目的公司（SPV），引入社会资本，共同设计开发，共同承担风险，全过程合作，期满后再移交政府的公共服务开发运营方式。（二）PPP模式特征PPP模式的运行具有三个重要的特征，即伙伴关系、利益共享和风险分担。伙伴关系是PPP第一大特征，其独特之处是项目目标一致：以最少的资源，实现最多的产品或服务。利益共享是PPP的第二个特征。PPP中需要对民营部门可能的高额利润进行控制，即不允许其在项目执行过程中形成超额利润。共享利益在这里除了指共享PPP的社会成果之外，也包括使作为参与者的私人部门、民

8、营企业或机构取得相对合理、稳定的投资回报。PPP的第三个特征是风险分担。公共部门尽可能大地承担自己有优势方面的伴生风险，而让对方承担的风险尽可能小。与此同时，民营部门会按其相对优势承担较多的、甚至全部的具体管理职责，而这个领域对于公共部门而言，正是管理层“道德风险”的易发领域。由此可见，与传统BOT相比， PPP的主要特点是，政府对项目中后期建设管理运营过程参与更多，企业对项目前期科研、立项等阶段参与更深。政府和企业都全程参与项目全过程，双方合作的时间更长，信息也更对称（表1）。表1 BOT模式与狭义PPP模式的区别模式BOT模式狭义PPP模式合作关系政府与民营企业是垂直关系，即政府授权企业独

9、立建造和经营设施政府与企业参股组建项目公司，共同建造和经营设施民企参与时点在招投标阶段进入项目在项目的可行性分析与论证阶段进入支付方式更多是用户付费用户付费和政府补贴利益诉求双方只关注自己利益双方以整个项目利益最大化为目标融资担保以民营企业资信或项目预期收益担保以项目预期收益和政府补贴担保风险分担民营企业承担风险较大，政府对项目的控制较弱政府对项目控制较强，双方共同承担风险信息是否完全信息不对称信息共享资料来源：国信证券经济研究所（三）PPP模式的典型结构PPP模式典型的结构是政府部门或地方政府通过政府采购的形式与中标单位组建的特殊目的公司签定特许合同，由特殊目的公司负责筹资、建设及经营。政府

10、通常与提供贷款的金融机构达成一个直接协议，这个协议不是对项目进行担保，而是一个向借贷机构承诺将按与特殊目的公司签定的合同支付有关费用的协定，这个协议使特殊目的公司能比较顺利地获得金融机构的贷款（图3）。资料来源：招商证券。图3 PPP模式的典型结构图二、我国PPP模式的政策推动 （一）政策背景 我国广义PPP模式最早可追溯到1980年代，项目主要以BOT的形式出现，1997年亚洲金融危机后进入低谷。2003年后，我国PPP模式开始复苏，但“四万亿”刺激政策的推出使得大多数地方政府优先选择债务融资来完成项目建设。2010年以来，随着地方债务问题暴露，PPP模式再次被政府部门重视。特别是今年以来，

11、预算法修订以及国发201443号文等一系列文件的出台，在预算管理、债务约束、经济下行压力等背景下，PPP模式再次被委以重任（表2）。表2 近期关于PPP模式的政策一览成文时间政策主要内容9月23日财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知（财金201476号）提出要充分认识推广运用政府和社会资本合作模式的重要意义；做好制度设计和政策安排，明确适用于政府和社会资本合作模式的项目类型、采购程序、融资管理、项目监管、绩效评价等事宜；明确投入方式、选择合作伙伴、确定运营补贴到提供公共服务，涉及预算管理、政府采购、政府性债务管理，以及财政支出绩效评价等财政职能。9月21日国务院关于加强地方政

12、府性债务管理的意见（国发201443号）再次提到要推广使用政府与社会资本合作模式，鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。11月16日关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见 （国发201460号）指出要在公共服务、资源环境、生态建设、基础设施等重点领域进一步创新投融资机制，充分发挥社会资本特别是民间资本的积极作用。11月29日财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南(试行)的通知（财金2014113号）分项目识别、项目准备、项目采购、项目执行、项目移交五个层面具体指导PPP项目。在项目识别上，投资规模较大、需求长期稳定、价格调整机制灵活、

13、市场化程度较高的基础设施及公共服务类项目，适宜采用PPP模式。PPP项目具体运作方式，则主要锁定6种:委托运营(O&M)、管理合同(MC)、建设一运营一移交(BOT)、建设一拥有一运营(BOO)、转让一运营-移交(TOT)和改建一运营一移交(ROT)。11月30日财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通通知（财金2014112号）财政部政府和社会资本合作工作领导小组办公室组织专家评审，确定天津新能源汽车公共充电设施网络等30个PPP示范项目，其中，新建项目8个，地方融资平台公司存量项目22个。各级财政部门要鼓励和引导地方融资平台公司存量项目，以TOT(转让一运营一移交)等方

14、式转型为PPP项目，积极引入社会资本参与存量项目的改造和运营，切实有效化解地方政府融资平台债务风险。资料来源：川发展基金管理公司投资研发部根据公开资料整理。（二）我国PPP模式的操作办法目前，我国PPP模式的具体操作主要体现在关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见（国发201460号）和财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南(试行)的通知（财金2014113号，简称“PPP操作指南”）两个文件中 国家发改委也于2014年12月4日公布了政府和社会资本合作项目通用合同指南（2014年版），但在此次PPP项目推进中，财政部明显占有主导地位。并且财政部“政府和社会资本合作（PPP）中

15、心”已正式获批，其职责就是主要承担PPP工作的政策研究、咨询培训、信息统计和国际交流等。该两个文件，对PPP模式的投资领域、运作方式、运作流程作了具体说明。 1、投资领域 PPP操作指南指出，PPP模式适用于投资规模较大、需求长期稳定、价格调整机制灵活、市场化程度较高的基础设施及公共服务类项目。这与国发201460号文指明的鼓励社会资本投资的重点领域高度契合。可以预计，生态环保等7大领域将是今后政府采用PPP模式融资的重点领域（表3）。表3 国发201460号指明的七大重点投资领域重点领域具体措施 生态环保投资深化林业管理体制改革 推进生态建设主体多元化 推动环境污染治理市场化 积极开展排污权

16、、碳排放权交易试点 投资运营农业和水利工程培育农业、水利工程多元化投资主体 保障农业、水利工程投资合理收益 通过水权制度改革吸引社会资本参与水资源开发利用和保护 完善水利工程水价形成机制 市政基础设施投资运营改革市政基础设施建设运营模式 积极推动社会资本参与市政基础设施建设运营 加强县城基础设施建设 完善市政基础设施价格机制 交通投融资加快推进铁路投融资体制改革 完善公路投融资模式 鼓励社会资本参与水运、民航基础设施建设 能源设施投资鼓励社会资本参与电力建设 鼓励社会资本参与电网建设 鼓励社会资本参与油气管网、储存设施和煤炭储运建设运营 理顺能源价格机制 信息和民用空间基础设施鼓励电信业进一步

17、向民间资本开放 吸引民间资本加大信息基础设施投资力度 鼓励民间资本参与国家民用空间基础设施建设 社会事业投资加快社会事业公立机构分类改革 鼓励社会资本加大社会事业投资力度 完善落实社会事业建设运营税费优惠政策 改进社会事业价格管理政策 资料来源：川发展基金管理公司投资研发部根据国发201460号文整理。2、运作方式PPP操作指南对项目运作方式作了详细说明，是较为广义的PPP模式，主要包括委托运营（O&M）、管理合同（MC）、转让-运营-移交（TOT）、改建-运营-移交（ROT）、建设-运营-移交（BOT）和建设-拥有-运营（BOO）等模式（表4）。表4 PPP模式的运作方式项目类型运作

18、方式描述合同期限现有基础设施委托运营（Operations & Maintenance，O&M）政府将存量公共资产的运营维护职责委托给社会资本或项目公司，社会资本或项目公司不负责用户服务的政府和社会资本合作项目运作方式。政府保留资产所有权，只向社会资本或项目公司支付委托运营费。一般不超过8年。管理合同（Management Contract，MC）政府将存量公共资产的运营、维护及用户服务职责授权给社会资本或项目公司的项目运作方式。政府保留资产所有权，只向社会资本或项目公司支付管理费。管理合同通常作为转让-运营-移交的过渡方式。一般不超过3年转让-运营-移交（Transfer-O

19、perate-Transfer，TOT）政府将存量资产所有权有偿转让给社会资本或项目公司，并由其负责运营、维护和用户服务，合同期满后资产及其所有权等移交给政府的项目运作方式。一般为20-30年。扩建基础设施改建-运营-移交（Rehabilitate-Operate-Transfer，ROT）政府在TOT模式的基础上，增加改扩建内容的项目运作方式。一般为20-30年。新建基础设施建设-运营-移交（Build-Operate-Transfer，BOT）社会资本或项目公司承担新建项目设计、融资、建造、运营、维护和用户服务职责，合同期满后项目资产及相关权利等移交给政府的项目运作方式。一般为20-30年

20、。建设-拥有-运营（Build-Own-Operate，BOO）由BOT方式演变而来，二者区别主要是BOO方式下社会资本或项目公司拥有项目所有权，但必须在合同中注明保证公益性的约束条款，一般不涉及项目期满移交。永续资料来源：川发展基金管理公司投资研发部根据财金2014113号文整理。3、PPP 模式的操作流程根据PPP操作指南规定，PPP模式操作流程可划分为5个阶段，即项目识别、项目准备、项目采购、项目执行和项目移交（表5、图4）5个流程。表5 PPP操作指南规定的操作流程流程核心内容项目识别(适宜采用PPP模式项目)投资规模较大、需求长期稳定、价格调整机制灵活、市场化程度较高的基础设施及公共

21、服务类项目。项目准备项目财政补贴开展财政承受能力论证，每年政府付费或政府补贴等财政支出不得超出当年财政收入的一定比例。风险分配原则上，项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由社会资本承担，法律、政策和最低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由政府和社会资本合理共担。项目具体运作方式委托运营(O&M)、管理合同(MC)、建设-运营-移交(BOT)、建设-拥有-运营(BOO)、转让-运营-移交(TOT)和改建-运营-移交(ROT)。项目采购PPP项目采购方式包括公开招标、竞争性谈判、邀请招标、竞争性磋商和单一来源采购。项目执行项目融资由社会资本或项目公司负责。项目移交项目合同中应明确约定

22、移交形式、补偿方式、移交内容和移交标准。移交形式包括期满终止移交和提前终止移交；补偿方式包括无偿移交和有偿移交；移交内容包括项目资产、人员、文档和知识产权等；移交标准包括设备完好率和最短可使用年限等指标。资料来源：川发展基金管理公司投资研发部根据财金2014113号文梳理。资料来源：关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知（财金2014113号）。图4 PPP项目操作流程图三、PPP模式海外经验及我国的实践（一）海外经验PPP模式诞生于上世纪70年代末80年代初的英国，其出发点在于减轻政府负担和平衡投资风险。三十多年来，英国已经成为全球PPP项目规模最大、应用领域最广的国家，涉及国

23、防、交通运输、医疗卫生、环境治理、文教娱乐、监狱管理等领域。目前，英国的成功模式已在全世界广泛推广，包括欧洲、中东、美国、加拿大、澳大利亚等发达国家以及南非、拉美、东南亚等发展中国家地区。从各国PPP模式的推广轨迹上看，应用领域呈现规律性变化，最初一般都选择在具有收益性质的基础设施领域试点，包括城市交通、轨道建设，随后逐步推广到准经营性或者非盈利性的社会服务和公用事业领域，包括医院、学校、保障房等。 与此同时，由于PPP模式对机构投资者而言，具有现金流相对稳定、收益率较高、违约率低，与其他资产相关性较低等特点，海外养老金、证券公司、资管公司等非银行金融机构普遍对PPP模式介入较多，是当前海外投

24、资基础设施的主力机构投资者（图5、表6）。数据来源：标准普尔、Preqin、国信证券经济研究所。图5 全球参与基础设施建设的机构投资者组成表6 全球10大基础设施机构投资者排名名称类别地区基建投资额（亿美元）基建投资比例1OMERS公共养老金加拿大13824.00%2CPP投资局公共养老金加拿大1045.80%3国家养老服务公共养老金韩国1002.60%4APG资管公司荷兰952.00%5安大略教师养老金公共养老金加拿大918.00%6CAF政府机构委内瑞拉9042.00%7澳大利亚超级年金超级年金澳大利亚8314.00%8未来基金主权基金澳大利亚678.00%9泰国政府储蓄银行银行泰国611

25、.00%10CDP私募基金资管公司加拿大593.40%数据来源：标准普尔、Preqin、国信证券经济研究所。（二）我国PPP模式实践的经典案例尽管我国PPP模式实践可追溯到20世纪80年的BOT项目，但严格意义上的国内第一个PPP项目是2004年北京地铁4号线项目。此外，国内公认标准意义的PPP运作还有国家体育场PPP项目。1、北京地铁4号线PPP项目案例作为国内首条采用PPP方式建设运营的线路，北京地铁4号线引入了香港铁路有限公司（MTR，简称“港铁”） 香港铁路有限公司（MTR，简称“港铁”）是香港特区政府控股的上市公司，运营着全港11条共计212公里的城市铁路系统。公司以其系统的安全、可

26、靠程度、卓越顾客服务及高成本效率著称。的投资和运营管理经验。其股权及交易结构如图6所示，港铁、北京市基础设施投资有限公司（BIIC，简称“京投”） 北京市基础设施投资有限公司（BIIC）是北京市国有独资公司，代表北京市政府承担北京市基础设施项目的投融资和资本运营，拥有或通过控股公司拥有北京市全部地铁运营线路，预计2015年总里程将达561公里。、北京首都创业集团有限公司（BGG，简称“首创”） 北京首都创业集团有限公司（BGG，简称“首创”）是北京市国有独资大型集团公司，公司以基础设施、房地产、金融为三大核心主业。合资成立了特许经营公司北京京港地铁有限公司（简称“PPP公司”） 北京京港地铁有

27、限公司于2006年1月16日注册成立。，其中，港铁股份占比为49%，首创股份占比为49%，京投股份占比为2%。资料来源：京港地铁。图6 北京地铁4号线PPP项目交易结构北京地铁4号线项目总投资153亿元，投资分为A部分107亿元的土建投资和B部分46亿元的机电投资。A部分由政府投资建设并持有，建成后租赁给PPP公司使用；B部分由PPP公司投资、建设并持有；特许期满后，全部资产无偿移交给政府。PPP公司在特许期内负责整个地铁项目的运营管理（图6、图7）。资料来源：京港地铁。图7 北京地铁4号线投资构成为了支持PPP公司的发展，政府部门在4号线特许协议中约定了开通年的初始票价，同时也约定了根据CP

28、I、工资、电价等因素进行调整的测算票价，若实际票价低于测算票价，政府就其差额向PPP公司进行补偿；反之，若实际票价高于测算票价，政府与PPP公司分成。2、国家体育场PPP 项目案例国家体育场工程总面积21公顷，建筑面积25.8 万平方米，项目总投资额31.39亿元。2008 年奥运会期间，国家体育场承担开幕式、闭幕式、田径比赛和足球比赛等重要赛事，奥运会后可举办特殊重大赛事、各类常规赛事以及文艺演出和商业展示会等非竞赛项目。因用途多样，有非常好的盈利预期，为采用PPP 模式创造了条件。交易结构如图8所示，中信集团出资65%，北京城建集团出资30%，美国金州公司出资5%，组成中国中信集团联合体。

29、项目竣工后，北京中信联合体体育场运营有限公司在30 年特许经营期内负责国家体育场赛会运营、维护工作，待运营期满将国家体育场移交给北京国有资产经营管理有限公司。北京市政府根据特许权协议的相关要求，提供了许多优惠政策和资金支持。项目用地土地一级开发费用仅为1040 元/平方米，而相邻地段商业用地地价高达10000 元/平方米，项目土地价格非常低廉。北京国有资产经营管理有限公司出资18.154 亿元参与项目，且对该笔资金不要求回报。为方便体育场的建设和运营，北京市政府提供施工场地附近区域的必要配套基础设施，以及其他可为方便体育场建设和运营的帮助。在奥运会测试赛和正式比赛期间，北京奥组委向北京中信联合

30、体体育场运营有限公司支付场地费用，而专用于奥运会开闭幕式但赛后不再使用的特殊装置所有费用，由北京市政府承担。在特许经营期内，限制北京市市区北部区域新建体育馆或扩建已有体育馆，如确有需要新建体育馆，北京市将与北京中信联合体体育场运营有限公司协商，并按特许权协议对其进行补偿。资料来源：民生证券研究院图8 国家体育场PPP项目示意图四、产业基金集群的操作思路据国务院研究发展中心测算，到2020 年，与城镇化相关的融资需求约为42万亿元。根据43 号文和地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法的规定推演，未来地方政府性融资主要由一般政府债、专项政府债和PPP模式构成。可见，PPP 模式在未来几十年城镇

31、化建设进程中将扮演重要角色，产业基金集群应积极抓住这一历史机遇。（一）交易结构设计财政部PPP操作指南明确指出，引入社会资本不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。为此，基金集群在设计PPP项目交易结构时，是否可将本级政府投融资平台和当地政府控股企业作为LP引入与地方政府成立的基金仍有待商榷。但根据PPP操作指南第二十三条规定，“政府可指定相关机构依法参股项目公司”，这里并未排除地方政府所属的投融资平台和地方控股国企，即社会资本在特殊目的公司层面开展与地方政府融资平台的合作并未受到明文禁止。因此，基金集群可探索设计在项目公司层面与地方政府融资平台合作的交易结构（图9）。基金管理公司(

32、GP)政府融资平台(政府指定机构)地方政府承担特许经营权、合理定价、财政补贴、政府采购等相关责任作为政府方参股PPP项目特别目的公司（SPV）其他投资者（LP）投资基金资料来源：川发展基金管理公司投资研发部。图9 基金集群参与地方政府项目方式（二）投资领域资料来源：济邦咨询公司。图10 PPP项目收费机制分类从收费机制角度看，基金集群可涉足多类投资领域。主要包括三类项目（如图10所示）：一是完全依靠项目用户付费，如供水、燃气项目；二是完全由政府支付服务费用，如安置房、市政道路、排水管网、生态环境治理项目；三是部分来自项目用户付费并由政府提供缺口补贴，如污水处理项目、垃圾处理项目等。从产业链角度

33、看，生态环保、农业水利、市政设施、交通、能源设施、信息和民用空间设施、社会事业是政策中提到的7个重点领域，值得特别关注。具体原因在于：一是社会资本在这些领域的发展不够充分，进入还存在一定困难和障碍，社会呼声较高；二是这些领域大多是经济发展的薄弱环节，也是党中央、国务院明确要求加快推进的重点建设领域；三是按照国务院部署，发改委会同有关部门、各地区正在加快推进该7大类领域的国家重大工程建设（图11），具有政策支持优势。数据来源：Wind、国信证券经济研究所图11 PPP模式相关产业链梳理（三）利用多种创新融资工具43号文鼓励社会资本通过特许经营方式参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资与经营

34、。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。综合世界各国在PPP运营中的案例来看，特许经营公司利用政府专项货款、国内外银团贷款、一般企业债券、资产证券化是目前较为流行的方式。在最新印发的国发201460号文中，国务院则强调对于PPP项目，要进一步通过投资补助、基金注资、贷款贴息、担保贷款等方式给予支持以发挥引导作用，同时大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划，支持重点领域建设项目采用企业债券、项目收益债券、公司债券、中期票据、应收项目资产证券化等方式通过债券市场筹措投资资金（表7）。因此，在PPP项目运作进程中，产业基金集群应

35、积极探索利用多种融资工具。如探索开展排污权、收费权、购买服务协议质（抵）押等担保贷款；利用工程供水、供热、发电、污水垃圾处理等预期收益质押贷款；探索资产证券化等融资路径。表7 各种融资工具小结融资工具适用模式适用范围一般企业债(准项目债)BT/BOT/公私合营SPV消费者付费的经营性项目，政府付费的公益项目(政府承担项目费用)资产证券化公私合营SPV/BOT中的运营过程以运营权证券化，BT/BOT建设过程中以未来现金流证券化消费者付费的经营性项目，政府付费的公益项目(政府承担项目费用)项目收益债券/票据(类比美国市政收益债)BT/BOT/公私合营SPV的建设运营过程消费者付费的经营性项目基建信

36、托BT/BOT/公私合营SPV的建设运营过程消费者付费的经营性项目，政府付费的公益项目(政府承担项目费用)资料来源：川发展基金管理公司投资研发部根据招商证券资料整理。（四）需关注的风险PPP模式是一种新生事物，根据国内外实践经验及结合产业基金集群自身情况，集群在参与该类项目时，应重点关注以下投资风险。1、市场收益不足风险。指项目运营后的收益不能满足收回投资或达到预定的收益。例如天津双港垃圾焚烧发电厂项目中，天津市政府提供了许多激励措施，如果由于部分规定原因导致项目收益不足，天津市政府承诺提供补贴。但是政府所承诺补贴数量没有明确定义，项目公司就承担了市场收益不足的风险。另外，京通高速公路建成之初

37、，由于相邻的辅路不收费，致使较长一段时间京通高速车流量不足，也出现了项目收益不足的风险。2、项目非唯一性风险。指政府或其他投资人新建或改建其他项目，导致对该项目形成实质性的商业竞争而产生的风险。项目唯一性风险出现后往往会带来市场需求变化风险、市场收益风险、信用风险等一系列的后续风险，对项目影响是非常巨大。如杭州湾跨海大桥项目开工未满两年，在相隔仅50公里左右的绍兴市绍兴杭州湾大桥已在加紧准备建设中。原因之一可能是当地政府对杭州湾跨海大桥的高资金回报率不满，致使项目面临唯一性风险和收益不足风险。鑫远闽江四桥也有类似的遭遇，福州市政府曾承诺，保证在9年之内从南面进出福州市的车辆全部通过收费站，如果

38、因特殊情况不能保证收费，政府出资偿还外商的投资，同时保证每年18%的补偿。但是2004年5月16日，福州市二环路三期正式通车，大批车辆绕过闽江四桥收费站，公司收入急剧下降，投资收回无望，而政府又不予兑现回购经营权的承诺，最终走上仲裁庭。3、审批延误风险。主要指由于项目的审批程序过于复杂，花费时间过长和成本过高，且批准之后，对项目的性质和规模进行必要商业调整非常困难，给项目正常运作带来威胁。如某些行业里一直存在成本价格倒挂现象，当市场化之后引入外资或民营资本后，都需要通过提价来实现预期收益。而根据我国价格法和政府价格决策听证办法规定，公用事业价格等政府指导价、政府定价，应当建立听证会制度，征求消费者、经营者和有关方面的意见，论证其必要性、可行性，这一复杂