世界是弯的(精)

1、世界是弯的 全球化贸易和疯狂流窜的资金造成的风险， 正使得国际央行的力量逐渐衰颓，下 一波危机到来时，中央银行还能解救我们？ 我在职业生涯中结识了大部分世界主要央行的行长， 以美国来说， 包括联准会前 后任主席沃尔克( PaulPaul VolckerVolcker )、葛林斯班和柏南奇，他们全都迫不及待 的承认，外界太过渲染强势央行的形象。 世界为何是弯的？中央银行逐渐衰颓的 力量可能正是解释这个问题时，最有说服力的论点。联准会面临的魔鬼抉择最新的个案研究是二 0(0(八年初美国次贷危机刚爆发后， 在这段期间， 美国政策 的进退维谷，解释了中央银行的工作为何变得如此艰难。 当时联准会面对恶劣

2、的 错综处境：通货膨胀飙升、房价崩盘、银行借贷危机、美元走贬，这一切都仿佛 要彻底摧毁美国的经济。纽约时报作家罗恩斯坦( RogerRoger LowensteinLowenstein )指出，联准会面对着魔 鬼抉择，如果官员的行动太过偏向某一边便告失败， 但若退缩而无作为也是失 败。他们的选择如下： 由于经济走弱、 金融市场不稳， 联准会的官员可以采取我所谓 的第一选项， 也就是大幅调降短天期利率， 也许可以一口气减一个百分点， 之后 再进一步降息。二00七年后期美国已经数度调降短天期利率，加起来正好一个 百分点。第一选项的目标是调整货币政策，把它的位置进一步推向弯道前面。 然而当时有些专家

3、主张， 如此大幅度降息可能使市场的恐惧升高， 担心通货膨胀 会更加恶化，更重要的是， 这么做也有导致美元崩盘的风险，因为在这种情况下，外国和本国的美国公债潜在买家会担忧联准会降息，使他们投资的债券殖利率骤 降，因而转往海外投资其他殖利率更高的债券。更糟的是，拥有超额储蓄的外国 投资人 其中最值得注意的是主权财富基金 是被大量次贷缠身的美国银行寄 望的最佳纾困救主，万一美元狂跌，必然吓跑这些外国投资人。 第一选项的底限是联准会的大胆降息可以成功刺激经济， 否则降息可能被解读为 恐慌的征兆，导致信用危机，同时引发外界对通货膨胀进一步恶化的预期心理。 第二选项牵涉到局限性更大的降息， 在联准会内一些

4、比较鹰派的官员心目中， 这 种方式最可能避免回到一九七0年代的经济情况。七0年代和今天一样，石油价 格飙涨导致通货膨胀升高和经济衰退，第二选项的目标是像变魔术一样抑制通 膨、限制美元跌幅和刺激经济，风险是万一联准会的动作太慢、太怯懦，将会造 成经济进一步崩跌， 亦即落后金融弯道的危险。 一旦全球金融市场的交易商嗅出 这个可能性，绝对会出手掼压美元，让美元贬值到前所未见的低点。 现在来看看，联准会官员在内部讨论时选择了哪一个选项？答案是两个都不选， 原因是事情发生的太快了，因此联准会始终没有讨论到这两个可能方案。 市场自行替联准会做决定二00八年一月二十一日，也就是联准会准备在华盛顿正式开会进行

5、辩论前一个星期，亚洲股市因为担心美国经济衰退而全面重挫，翌日欧洲股市也直线崩跌， 德国股市一天内整整跌了七， 同一天爆发了法国兴业银行一个胆大妄为的交易 员，因为从事假买卖造成银行七十一亿美元的亏损， 立刻把全球股市拖进更混乱 的深渊， 过程中全球金融市场已经替联准会做出决定， 不再有讨论余地： 市场选 择了第一选项。 隔日一月二十二日早晨， 联准会官员迫于市场情势而宣布紧急降 息七十五个基点，一星期后又在联准会正式会议上，进一步降息五十个基点。沃尔克的继任者葛林斯班任期从一九八七年到二0（六年，他也认为央行当前情况不妙，在他看来， 柏林围墙倒塌和全球化兴起的余荫， 让联准会有一段时间施 行货

6、币政策时弹性十足， 那正是葛林斯班在任期间， 不过全球化固然替世界带来 更高度的繁华，却也导致大宗商品 （包括石油）的价格急涨。葛林斯班的结论是： 由于这些物价攀升， 如今央行所面临的问题远比他担任联准会主席时更为复杂与 棘手，而且幅度非常之大。读者不信？且看二00七年中，美国长期公债殖利率大约是五?三，当时油价 大概是每桶六十五美元； 一年之后，油价几乎涨了一倍达到一百二十五美元以上， 然而长期公债殖利率却很奇怪的掉到四以下。 从历史上看， 在油价急涨的环境 下公债殖利率从来不曾下跌，二00七年中，美国通货膨胀预期数字（即民调显示民众预期未来的通货膨胀数字） 落在三 ? ? 二左右，一年后通

7、货膨胀预期数字 窜升到五? ? 二，是二十五年来的最高点， 可是长期公债殖利率在这段期间再度 下跌超过一百五十个基点。诚如联准会观察家海门（ EdEd HymanHyman）所说，在传统央行的手册里， 公债市场不该有这样的表现， 历史上通货膨胀预期心理升高， 总 是对公债价格造成毁灭性的影响， 它们不会增加公债价格 （进而使公债殖利率降 低），然而在今天全球化市场里，确实发生这样的事。过去的预测机制不再管用 就某个程度而言，近年来联准会被迫盲飞，在缺乏正常的统计雷达情况 下指挥货币政策。过去某些市场指标可以做为央行的警示讯号， 现在却无以为继。举个例子，以往只要长期利率（十年期国库券殖利率）掉

8、到低于短期利率（由央 行控制的隔夜利率），而且持续一段时间，那么接下来肯定会是经济衰退期，信 用条件大幅减缩，人们和公司都借不到钱，经济学家称之为反斜殖利率曲线（ invertedinverted yieldyield curvecurve）。如今拿这项统计关系来做预测工具， 准确率已不像过去那样百分之百了。 由于全 球经济在冷战结束之后大幅扩张， 造就各国人民财富累积如此之巨， 这些钱大举 流入长期政府公债， 于是殖利率曲线变得扭曲。 葛林斯班称这种现象为 难解之 谜，这个谜团发展到某个程度后，有时会让联准会目盲，因为他们过去的预测 机制已经不管用了。中央银行的运作，传统上都专注于另一项工具

9、 称作开发中市场风险价差（意谓开发中国家向来不尽安全的政府债券， 和超级安全的美国政府公债之间的 利息差异） 。全球投资人为了分散投资组合， 把大量资本放在高收益的开发中国 家债券投资上，结果这种并非绝对安全的债券利率， 近年来偶尔会反映令人难以 置信的美好荣景，和现实情况大异其趣。举例来说， 巴西公债的价格一度攀高到令人以为它很安全， 但以那个地区难以预 料的政治发展来看， 这不合道理； 委内瑞拉总统查维兹就像古巴前总统卡斯楚一 样难以预测，对联准会主席而言，了解全球风险是保护美国经济的关键工作。 箇中原因是万一发生严重的全球衰退， 这些开发中国家将是第一个遭到打击的对 象，他们的公债将率先

10、违约，然而目前的风险分摊方式却无法反映这样的现实。 当前中央银行的头痛问题似乎永无止境。 全球失衡已经发展到某些亚洲经济体的央行储备竟然超过全国 GDPGDP 的半数，而金融透明度在某些国家根本不存在。最终放贷者的角色争议 在葛林斯班任内，金融市场逐渐相信，万一发生金融崩盘，联准会将扮演最终 放贷者的角色，因为联准会救火队在过去的岁月中始终成功以行动化解危机，譬如一九九G年代末期阿根廷和俄罗斯发生债务违约风暴， 波及美国股市和债市,当时就是靠联准会采取行动度过难关。在长期资本管理（LTCMLTCM）避险基金 倒闭之后、在网路公司于二00泡沫化之后、在二0（一年九恐怖攻击事件 之后、在次贷危机爆发之后，每一次联准会都迅速采取行动，成功解除危机。 然而随着央行每次的介入和股票市场的反弹， 疑问接踵而来： 股市反弹是因为市 场察觉那些股票物超所值？或只是因为货币政策的刺激？如果是后者， 那么一旦 央行停止刺激，股市多头岂非旋即告终？另一个疑问是， 中央银行能否担当 最终放贷者 的角色而不酿成非故意的后果， 全球金融市场创造杠杆和风险的能力似乎无穷无尽， 相较之下货币刺激显得十分 有限。葛林斯班自己也说过： 理论上，中央银行可以无限扩张他们的资产负