案例四企业偿债能力分析案例——

1、案例五：企业偿债能力分析案例透视“大宇神话”一、大宇集团的庭本情况韩国第二大企业集团大宇集团1999年11月向新闻界正式宣布，该集团董 事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示"对大宇的债务危机 负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体 进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。大宇集团于19 67年开始奠基立厂，其创办人金宇中当时是一名纺织品推 销员。经过30余年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外 的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业一一现代集团的庞大商业帝国：1998年 底，总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5%;

2、业务涉及贸易、汽车、电 子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家， 海外公司数量创下过600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国 际知名品牌。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大， 就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。据报道,1993年金宇中提出'世 界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有1 5家，而到1998年底已增至600多 家，"等于每3天增加一个企业”。还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷 入金融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第 4位上升到第2位，金宇中本人也被

3、美国幸福杂志评为亚洲风云人物。1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然 我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团 进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面， 努力减轻债务负担。大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这 场危机。因此，它继续大量发行债券，进行"借贷式经营”。1 998年大宇发行 的公司债券达7万亿韩元（约58. 33亿美元）。1 998年第4季度，大宇的债 务危机已初專端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此在严峻的债务压力下， 大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚

4、。1999年7月中旬，大宇向韩 国政府发出求救信号：7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接 管；8月11日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16 日，大宇与债权人达成协议，在199 9年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司， 以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8 月16日协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险 境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高，大宇最终不得 不走向本文开头所述的那一幕。二、财务杠杆与举债经营大宇集团为什么会倒下？在其轰然坍塌的背存在的问题固然是多方面的, 但

5、不可否认有财务杠杆的消极作用在作怪。所谓财务杠杆是指由于固定性财务费 用的存在，使企业息稅前利润（EBIT）的微量变化所引起的每股收益（EPS）大 幅度变动的现象。也就是，银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水平 也就固定不变。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后， 投资者（股东）得到的回报也就愈多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿 走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情 况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。由于利息是固定的，因此，举债具有财务杠杆效应。而财务杠杆效应是一把 '双刃剑”，既可以给企业带来正面、积极的影响

6、，也可以带来负而、消极的影响。 其前提是：总资产利润率是否大于利率水平。当总资产利润率大于利率时，举债 给企业带来的是积极的正面影响；相反，当总资产利润率小于利率时，举债给企业 带来的是负面、消极的影响。大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。 试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最E实现“市场占有率至上”的目 标。如前所述，举债经营能否给企业带来积极效应，关键是两条：一是资金的利用效果如何, 二是资金的收回速度快慢。资金得到充分利用，当总资产利润率大于利率时，举 债可以提高企业的盈利水平。资金投人能得到充分有效利用，能够及早产生效益 并收回所投资金，则到期债务

7、本息的偿付就越有保证。1 997年亚洲金融危机爆 发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的， 而与此同时，债权金融机构又开始收口短期贷款，政府也无力再给它更多支持。 1998年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团 把结构调整的重点放在改善财务结构方而，努力减轻债务负担。但大宇却认为， 只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行 债券，进行“借贷式经营”。正由于经营上的不善，加上资金周转上的困难，韩 国政府于7月26日下令债权银行接手对大宇集团进行结构调整，以加快这个负 债累累的集团的解散速度。由此可见，大宇集团

8、的举债经营所产生的财务杠杆效 应是消极的，不仅难于提高企业的盈利能力，反而巨大的偿付压力使企业陷于难 于自拔的财务困境。从根本上说，大宇集团的解散，是其财务杠杆消极作用影响 的结果。三、从资本结构原理看"大马不死”的神话大宇是"章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立 于不败之地。从资本结构理论的角度看，有规模不一定有效益。资本结构理论的 目的在于，寻求一种能使股东价值达到最大的负债与权益结构。其基本思路有两 条：（1）"做饼原理”，即在保持现有资本结构不变的条件下，尽可能通过提高企 业EBIT水平来实现提高EPS的目的；（2） “分饼原理”，即

9、在EB I T保持不 变的条件下，如何通过改变资本结构来实现提高EPS的目的。很显然，大宇集团走的是一条传统思路，即''分饼原理”。试图通过扩大企 业规模来实现提高企业盈利水平的目的。而要把饼做大需要相应的资金。资金来 源不同其所决定的资本结构也不同，相应地，财务杠杆的作用程度也不同。要将 企业规模做大容易，只要像大宇集团那样，通过大规模举债即可实现，问题是所投 入的资金能否产生效益。以债台高筑为基础的急剧扩张式企业，其所面临的不仅 仅是逆水行舟，不进则退的局面，更多是一旦资金没有得到有效利用而难于产生 相应效益，就将产生消极的财务杠杆作用，并在这种负而的财务杠杆的作用下以 几倍的速度将企业推向亏损、甚至破产的境地。如前所说，有规模又要有效益， 必须具备总资产利润率大于借款利率这一基本前提。与此同时，企业一旦具备这 一前提，就更应考虑资本结构理论的另一条思路，即''分饼原理”。当企业投入 某一数额的资金可以产生一定E B I T水平时，企业应及时合理调整其资本结构， 据此提高企业的EPS水平。而要实现这一思路，在理财上，必须遵循以下基本理 财步骤：首先必须对投资项目进行严格的可行性研究，通过可行性研究把握市场 和把握项目的盈利能力；在此基础上，再根据项目的盈利能力谨慎选