当前理论界对我国国债问题的讨论综述

1、当前理论界对我国国债问题的讨论综述近年来，作为积极的财政政策，我国的国债规模不断增 大，理论界对有关国债的一些问题进行了广泛的讨论。大家 比较关心的问题是判断国债规模的指标，我国国债的规模是 否合理，国债是否有挤出效应，国债规模的限制因素等。下 面将有关观点加以综述。一、国债的作用国债就是以国家财政为债务人，以国家财政承担还本付 息为前提条件，通过借款或发行有价证券等方式向社会筹集 资金的信用行为。有的人认为，国债有以下作用：（1）弥补财政赤字。发行国债是一种自愿、有偿、灵活的方式，国债发行只涉及资 金使用权的让渡，是对社会资金和国民收入的一种临时分配， 流通中的货币总量没有改变，在正常情况下

2、不会增加需求总量，不会导致通货膨胀，有利于供求平衡。用发行国债筹集 的资金弥补财政赤字，是各个国家的通常做法。（2）筹集建设资金。发行国债筹集建设资金、扩大建设规模是国债的主 要目的。国家通过发行国债，可以有效地集中数额巨大的建 设资金，加快经济发展的速度。（3）调控宏观经济运行。国家通过国债的发行，可以灵活、有效地执行不同时期的宏观 经济政策，促使国民经济持续、稳定、健康地发展。（4）公开市场业务操作。公开市场业务是指中央银行利用在公开市 场上买卖有价证券的方法，向金融系统投入或撤走准备金， 来调节信用规模、货币供应量和利率，以实现其金融控制和 调节的活动。公开市场业务作为中央银行的三大货币

3、政策工 具之一，随着市场经济的发展，国债的主要功能是为中央银 行的公开市场操作提供理想的工具，国债在现代市场经济中 的宏观调控作用是借助于公开市场操作而间接地发挥出来 的。有的人认为，国债是财政政策和货币政策的最佳连接点 近几年，我国积极财政政策的短期拉动效应是明显的，但财 政政策本身不会改变社会的货币供给规模，因而从货币供给 决定总需求这一基本角度考虑，财政政策对总需求的长期拉 动效应有限。因此，我国央行应加强公开市场操作，使货币 供给规模维持在适度的水平上，以便从根本上对总需求产生长期影响。国债作为财政政策和货币政策的最佳连接点，一 方面加大发行国债力度是扩张性财政政策的主要手段，是国 家

4、弥补财政赤字和筹集建设资金的直接途径；另一方面，随 着国债余额规模的快速上升、国债期限和品种的多样化和记 账式国债在国债余额中比例的提高，为中央银行加大公开市 场操作创造了条件。因此，今后我国政府在继续实施积极财 政政策的过程中，如果能控制好国债的发行规模和节奏，设 计好国债的品种和期限，同时加强公开市场操作，将会收到 一箭双雕的功效。有的人认为，巨额国债有益于经济发展。负债搞建设有 利于经济的超前发展，而不是经济的衰退。债务规模较大不 可怕，只要把借来的钱花在生产建设方面，实实在在地推动 了经济的快速发展，债务就不会成为沉重的负担。二、衡量国债规模的指标衡量国债规模是否合理，通常用四个指标：

5、（1）国债负担率。指国债余额占国内生产总值的比重。这一指标着眼于 国债存量，表示国民经济国家债务化程度和国债积累额与当 年经济规模总量之间的比例关系。国外经济学家多数都认为， 国债累积余额一般应控制在当年 gDp的45%为宜。（2）国债偿债率。指当年国债还本付息额与当年财政收入的比重，反 映着政府财政偿还债务的能力。一国财政偿债能力越大，政 府举债的承受能力也就越大，反之则越小。偿债率的国际公 认警戒线为22%。(3)国债依存度。指当年国债发行额与当 年财政支出之间的比例关系。这一指标从流量上反映了财政 支出在多大程度上依赖于债务收入。政府举债过多，债务依 存度高，表明财政债务负担重，有可能给

6、财政未来发展带来 巨大压力。国债依存度的国际公认警戒线为15%20%,中央财政的债务依存度公认的警戒线为25%30%。有的人认为，衡量国债规模是否适当，除上述三个指标 外，还应包括衡量居民应债能力的指标。这一指标是当年国 债发行额占居民储蓄余额的比率。有的人认为，我国当前的国债负担率和赤字比率是不重 要的，重要的是国债负担率的变化趋势。在赤字比率一定的 情况下，这又取决于经济增长速度和实际利率的关系。如果 我国能够保持经济增长速度高于实际利率一定水平，则我国 国债负担率的变化就不用担心，如果不能的话，贝泌须控制 我国的赤字水平。有的人认为，我国不能简单地照搬发达国家的经验。要第4页共18页具体

7、分析发达国家多年来保持较高国债水平的条件，如这些 发达国家有较为发达成熟的证券市场、规范的法律制度，有 科学高效的发行方式和合理的政府债务持有者结构及期限 结构等，而这些基础性条件我们目前尚不完全具备，创造这 些基础性条件还需要有一个过程。我国居民大量储蓄存款在 很大程度上带有替代社会保障功能的性质，仅依据我国的国 债负担率远低于发达国家水平及居民储蓄率较高这些指标 来判断我国国债规模的走势是不全面的。三、国债规模的限制因素第一种观点，国债发行规模受政府承受能力和国债承购 者对债务资金供给有限性的限制。（1）政府承受能力也称财政承受能力，是指财政偿债能力抵补其债务负担的程度。一 般地说，不同时

8、期债务负担与偿债能力具有不同的数值，它 们受到经济社会中许多因素的影响和制约，如国民经济的发 展水平、社会资金分配结构、国债发行的数量及利率等。这 些因素有的影响债务负担，有的要影响偿债能力。各个时期 财政承受国债的情况如何，就是要看该时期财政承受能力和 财政债务负担的数量对比关系，如果偿债能力大于债务负担， 表明财政的债务负荷正常。从动态看，假定偿债能力的增长 快于债务负担的增长，且这种态势能保持下去，政府就不会 有还债的困难。（2）国债承购者对债务资金供给的有限性。 一定时期国债承购者对国债的购买能力称为应债能力，社会 应债能力是指整个社会国债发行的各类对象承购能力的汇 总。社会应债能力有

9、一定的限度，即在一定时期内，社会能 够购买国债的数量是个有限值。第二种观点，一国的举债规模受以下四个条件的制约：（1 ）经济增长。国债规模取决于一定时期国家的经济发展 水平。gDp稳定增长，国债规模就可稳定扩张，此时，国债 负担趋于一个稳定值，不会构成国家债务风险。（2）财政收入稳定增长，并在gDp中占有相应的比例，国债规模扩大的 信用风险就小；反之，国债规模扩大的信用风险就大。（3）良好的基础条件。包括较完善的国债市场、 规范的法律制度、 科学高效的国债发行方式和合理的国债持有者结构及期限 结构等。在其他条件相同时，这些基础条件比较好，举债规 模就可以相对较大。（4）合理的成本收益比较。国债

10、的成本 包括发行成本与对经济的负面影响，前者指利息和印刷费、 推销费、发行费、兑付费等；后者主要指国债对财政收支和 财政风险的影响，国债发行的挤出效应，国债引致通货膨胀 的影响以及国债发行对经济发展的其他负效应。国债的收益 是指实现国债的各项功能，包括弥补财政赤字的功能，调节 经济的功能，筹集建设资金并取得投资收益的功能。在经济理论上，合理的成本收益比较要求国债规模增量的边际收益 等于边际成本，在这个基础上，举债规模的扩大是可行的。第三种观点，从国债政策的可持续性分析国债规模。对 国债可持续性产生影响的因素分为内部因素和外部因素。 内部因素是指由于国债发行本身引起的可持续性及风险问 题，是从国

11、债发行的经济效应和经济负担两方面考察国债的 可持续性及财政风险问题。相关指标包括：赤字比率、国债 负担率、外债偿债比例、国债利率和国债资金的资产形成率 （2 ）外部因素。各类隐性因素尽管不会对国债政策产生直 接、显性的影响，但其风险转嫁作用也将使国债政策受到显 著的约束，政府也将面临更大的财政风险。这些指标包括： 银行不良资产比率、政府对国有企业或公共部门的支持和参 与程度、养老金制度欠账规模。四、国债政策是否产生“挤出效应”挤出效应是指政府通过向企业、居民和商业银行借款来 实行扩张性政策，有可能引起利率上升，或引起对有限的借 贷资金进行竞争，导致民间部门投资减少，使政府财政支出 的扩张作用被

12、部分或全部抵消。第一种观点，自我国1998年实行积极财政政策以来， 通过国债发行扩大财政支出并未产生“挤出效应”。有的人认为，从增发国债对利率的影响看，中国自1996年5月以来，名义利率多次下调，由于中国尚未实行名义利 率的市场化，积极财政政策不会影响名义利率的升降。从增 发国债对借贷资金量的影响看，增发国债没有与民间竞争有 限的资金。积极财政政策的投资领域主要是高速公路、供水 和机场等基础设施，属于社会公共支出领域，对民间投资不 会形成挤出效应。相反，基础设施建设还可以提高民间投资 的外部效应，提高民间资本的边际生产力，推动民间投资。 从财政支出对居民消费的影响看，政府支出与居民消费具有 替

13、代关系，即财政增加购买力支出可能挤出居民消费，但这 要通过对财政支出结构进行具体分析来定。通过分析财政购 买支出结构和居民消费关系的计量模型发现，中国财政购买 支出与居民消费总体是互补关系，扩大政府支出对需求总体 上具有扩张效应。有的人认为，统计资料显示，自2000年上半年以来，民间投资增长已开始加速，银行贷款的规模也一直处于增长 状态，存贷差规模依然很大，所以并未产生“挤出效应”。理论分析也表明，一般来说，在有大量生产能力、生产要素可供利用，而民间投资又不能有效吸收、消化这些闲置的经 济资源时，政府支出规模包括投资规模的扩大，非但不会导 致通常所说的“挤出效应”，不会产生由于供求失衡而诱发

14、的通货膨胀，而且还将对闲置资源的利用、促进和带动民间 投资的增长、引导社会资金的流量与流向等产生积极作用。特别是在我国目前需求不足和结构失衡并存的情况下，扩大 政府投资所进行的社会基础设施建设，技术改造和对高新技 术产业的支持等，还会为全社会投资环境和经济结构的改善， 为产业、技术升级和国民经济后劲的提高与增强创造良好的 条件。第二种观点，我国的国债发行必然导致制度性“挤出效 应”。持这种观点的人指出，认为通过国债发行扩大财政支 出并未产生“挤出效应”的观点只是囿于经济学的经典理论， 而忽视了我国的具体情况。我国正处在体制转轨时期，由于 政府对资金配置过程的强干预仍然存在，所以公共投资排挤 私

15、人投资还有其他多种表现形式。（1）由于商业银行和投资银行与政府有千丝万缕的联系，政府国债投资需要银行信贷 和证券市场的支持，在融资资金有限的情况下，商业银行和 证券市场势必压缩其他企业或个人投资需求。（2）某些基础设施行业，如通信、邮电、交通等，存在着严重的行政性垄 断现象，政府部门及其下属通过行政手段限制其他投资主体第9页共18页 的进入，即使进入也对业务范围进行严格限制。这种行政性 垄断损害了民间投资者的积极性，减弱了私人投资在相关行 业扩张的可能性。（3）我国尚未建立对长期亏损、无法清偿 债务的国有企业的破产机制， 政府通过财政补贴、直接投资、 迫使银行贷款的方法维持早应破产企业的生存，

16、加剧了资金 的稀缺性，加重了财政的负担，从而增加了其他企业的投资 成本；也使市场空间变得相对狭小，限制了民间企业可能的 发展。所以，我国的国债发行必然导致制度性 “挤出效应”。五、我国国债规模的判断第一种观点，我国国债规模还没有达到极限。持这种观 点的人认为，近几年我国国债规模之所以迅速膨胀，是在亚 洲金融危机影响、财政体制改革深化、国内需求不足、通货 紧缩、物价持续下跌的大背景下形成的。尽管如此，从国民 经济全局的实力看，2000年国债发行4180.1亿元，国内生 产总值89404亿元，只占gDp的4.49 %,远远低于西方国家 的水平。另据资料显示，20XX年4月末，我国全部金融机构 各项

17、存款余额为13.1万亿元，各项贷款余额为10.3万亿元， 城乡居民储蓄存款余额为6.9万亿元。国民经济应债能力是比较宽松的，国债扩张尚有较大余地，没有达到最高限度。 政府只要把握好举债时机和适度数量界限，就可以避免财政风险第二种观点，目前我国的国债规模是适度的。持这种观 点的人认为，从近中期的情况看，特别是从国际可比、国际 公认的债务负担率来分析，我国的国债发行还有一定的空间 和潜力。比如，我国 2000年的gDp规模达到近9万亿元， 按照党的十五大确定的目标，我国在20XX年的gDp总量将比2000年翻一番，即达到约18万亿元。这样，即使按照10% 的债务负担率来计算国债发行规模，我国200

18、0年可发行国债9000亿元，到20XX年可增加到1.8万亿元，但事实上我 国20XX年只发行了 4980亿元。从我国当前的实际情况看， 尚未形成和出现明显的还债 “聚集效应”、对社会资金的“挤 出效应”和有害的通货膨胀“推动效应”，因此国债的规模是适度的，国债对经济的拉动与带动效应，社会对国债的吸 收效应也是良性的。今后的国债发行，只要充分重视对这三 种效应的正确判断与适时把握，就不会出现大的问题。第三种观点，债务规模已经达到了国际警戒线标准。持 这种观点的人认为，从账面上看，2000年底，我国财政债务余额1.3万亿元，仅占当年gDp的14.6 %,要比国际公认的 警戒线低很多。但我国现实的国

19、情是，国家商业银行和国有 企业的债务应当统统看做中央财政的债务。目前，被四大资产管理公司剥离出去的银行不良资产数额为1.4万亿元。有人估计，四大银行现有的不良资产仍占其总资产的大约20%,估计在2万亿元左右。这样，光银行部门的不良资产总数就 在3.5万亿元左右。再从国有企业看，未被剥离的不良资产 和正在形成的不良资产估计总数也有一两万亿元。如此计算 起来，在政府财政之外的国有银行和企业的债务规模约达4万亿元-5万亿元，加上中央财政的债务余额1.5万亿元，整个国家财政的债务规模应该在5万亿元-6万亿元之间。这一数字估计约占gDp的60%,已经达到了国际警戒线标准。第四种观点，无论是我国的国债依存

20、度，还是国债负担 率，均不能让人乐观。持这种观点的人认为，我国中央财政 国债依存度从1994年起连续超过50%, 1998年更高达 71.1 %，超过国际经验控制线1倍以上，显然是过高了。从国债负担率来看，我国国债余额占国内生产总值的比重到 1998年也只是13.3 %，比国外发达国家低得多。由此形成 我国国债规模判断上的悖论，即国债依存度严重超标，而国 债负担率又远未超标。产生这一悖论的原因是，我国预算内 财力集中程度低，国家财政预算内收入占gDp的比重远低于世界平均水平。同时，我国的名义国债规模并没有完全显示 我国国债的现实规模。这是因为目前还存在着其他各种形式 的形式上类同于国债的国家负

21、债，包括因工资欠发而形成的 债务、粮食米购和流通中的累积亏损、国有银行的不良贷款 形成的国家隐性债务、其他公共部门债务、社会保障资金债 务、供销社系统及农村互助合作基金坏账中需财政兜底的部 分。如果考虑上述债务，我国政府显性、隐性合计的现实债 务规模可在4万亿元-5万亿元以上，总体债务负担率已在 50%以上。第五种观点，虽然国债规模还有拓展余地，但仍要控制 国债的发行规模。持这种观点的人认为，虽然我国的国债负 担率与马约要求不超过 60%的标准相距还很远，但值得 注意的是：第一，我国的国债负担率虽然比其他国家低，但 它们的高国债负担率是债务余额滚动几十年甚至上百年的 结果。倘若我国国债的发行规

22、模按目前的势头发展下去，再 过三五十年，国债负担率也会很高。第二，更重要的是，我 国目前的国债余额增长率已经大大高于实际gDp增长率，这表明我国在非经济衰退的正常经济运行时期，要注意控制国 债的发行规模。六、我国国债市场存在的问题1. 我国国债市场中最大的缺陷是品种太少。我们国家基 本上是中期的国债，短期的基本没有。我们今后要向市场提供多样化的投资产品，满足人们多样化的要求2. 我国国债市场发展中主要存在四个方面的问题：（1）我国国债市场缺乏长期的基准利率。我国大多数长期浮息国 债，每年是根据中央银行制定的一年期存款利率的变化而变 化的。由于没有长期固定的利率，使在中国债券市场上很难 计算收益

23、曲线。（2）我国国债市场处于被分割的状态。我国 现在有银行间国债市场、凭证式国债买卖场所（银行柜台） 和上海交易所国债市场，这几个国债市场处于被行政分割的 状态。（3）国债市场的托管清算系统落后。目前托管和转托 管与支付清算系统的连接是很落后的，许多风险和问题恰恰 是发生在托管和清算环节上。如果没有安全、有效的托管支 付清算系统，国债市场就少一条腿。我们可以把国债交易看 做市场的前台，把国债的托管和清算看做市场的后台。（4）我国缺少短期国债。从发达国家情况来看，发行短期国债是 必要的。从货币政策实施和头寸管理来考虑，短期国债的作 用是不可替代的，发行短期国债是有国际惯例可循的。我国 需要发行短

24、期国债。3. 我国国债规模发展存在三个主要问题：（1）债务的还本付息给我国财政带来了沉重的负担。19861989年，国家财政开始偿还陆续到期的国债，当时财政还本付息支出在 10 %-30 %之间。但进入90年代以来，这一比重已经很高，一般 年均在60%以上，1997年竟达到79.53 %,反映了债务收入 中真正用于经济建设的资金很少。（2）政府把举债作为弥补财政赤字的变通手段，导致政府债务规模的刚性增加。从20年来的财政赤字规模可以看出，赤字规模越来越大。1990年为158.88亿元，1994年为581.52亿元，1999年的预算高 达1503亿元，财政赤字增加，债务规模相应增加。特别是 19

25、94年以后，由于不准银行透支或借款来弥补赤字，使得债务规模的变动与财政赤字的变化表现出较强的正相关性，国 债发行规模出现了不正常的增长势头。（3）债务支出越来越多地用于消费性支出，大大降低了国债的偿还能力。我国财 政赤字的产生很大程度上是由于目前财政支出80%以上用于“吃饭”造成的，国债的还本付息支出大部分属于居民消 费性支出。即使居民用于投资，与国债的偿还也毫不相关。伴随着我国财政比重的不增反降，国债使用性消费倾向凸显。 特别是我国处于借新债还旧债的高债务时期，建设性债务比 重下降加上某些投资效益低下，政府偿债能力进一步弱化。4. 我国国债利率存在一些问题。（1）国债利率的地位及 其确定依据

26、不符合市场经济条件下的国际惯例以及市场经 济的要求。从发达国家的情况来看，其国债利率，尤其是短 期国债利率，一般被当做确定市场利率水平的基准利率。而我国国债利率目前根本没有占据这样的地位，相反，它只是 银行利率以及市场利率的从属利率。（2）国债利率较高。（3）国债利率缺乏弹性。目前我国国债对个人发行部分的利率水 平与对单位发行部分的利率水平差距过大，国债发行利率缺 乏弹性。5. 我国国债市场不发达。（1）国债市场流动性不足。国 债与银行存款相比优势不是很明显。目前对银行存款的惟一 优势在于收益率高一些，但这种状况是不能持久的。（2）国债发行制度与交易制度不尽合理。国债发行制度不合理的地 方有：发行没有一套规程，每次发行方式都不一样，没有一 劳永逸的范式；发行额度审批过于谨慎； 发行收入存入国库， 不能收取利息；一级自营商数量较少等等。国债流通制度不 合理的地方有：流通市场主要是为机构投资者设计的，大部 分国债在银行间债券市场交易，一般机构和个人不能参与这 个市场；国债交易单位是 1000元，对散户来说门槛较高； 国债交易只有现券、回购两