光明乳业股权激励方案

1、O招商证券Chcn Merchants SuritUf公司研丸仙招商证券5na Mwrxhams Szwltles朱卫华86-755-82943101zhuweihua董广阳、黄讯 86-755-82943140 don ggycmschi nasm.c n2010年1月21日光明乳业(600597. SH)/1010元公司研究股权激励方案点评跟踪报告日用消费食品饮料中性-B （维持）敬请阅读木页的重要说明Page #O招商证券Chcn Merchants SuritUf公司研丸3数据上证练指3152总股木（万股）104189已上市流通股（万膻）51727总市值（亿元）105流通市值（亿元）5

2、2每股净许产（MRQ ）2.0ROE (TTM)-1.9资产负債率51.2%主要股东上海牛奶（集团）公司主要股东持股比例35.3%股价表现%1m6m12m绝对表现1328114相对表现133347紂-光明乳业沪沐300Jar09 May-09 Sep4)9 Dec-09相关报告1、食品饮料业2010年1月月报 把握春节行惜2010/1/72、食器饮料业关注世博会主题投资机会2010/1/53、食品饮料业2010年度投资氮略消费泡沫化2009/12/9光明乳业昨日发布股权激励草案，计划向104位中高层以上管理者定向授予869 万限制性股票，购买价格为4.7元.我们认为方案合理，但股价仍不具备吸引

3、力. 上海市国资改革新政孕育新气象.2010年上海国资国企工作会议于1月12日 召开，上海国资委拟在今年推出一系列国资政寰改革和制度安排，其中两个 重点改革，一是试行股权激励，将选择2-3家主业明砂、法人治理结构良好、 经营稳健的国有控股上市公司，试行企业负责人的股权激励改革.二是经营 层任免权放至董事会.全而落实经营层负责制、将企业经营层负责人的任免 权放至董事会，而不再走行政审批程序。今年一李度、政府将首期选择包括 上汽集团、上海电气、光明集团等在内的6家企业作为改革试点。 本次股权激励方案较为合理.公司采用限制性股票的激励方式，激励对象覆 盖面较为广泛，激励数量适中，具有稳定团队和激励团

4、队的效果.方案在授 予条件、解锁条件上设逛了相对目前而言可望达到但也并不宽松的业绩限制. 从预期股票收益看，激励对象如只达到业绩条件下限，收益按照2013年158 亿元收入，PS二1测算，公司股价在15元附近，较成本4. 7元涨幅为3. 2倍， 4年收益率约220%,如能将业绩做得更佳，则有望获得更高预期收益率. 股权激励成本獰销提高业绩要求.单位限制性股票的成本为5.3元，根据校 予的限制性股票数量和单位限制性股票成本，公司需要摊销的股权激励版本 约为4698万元，自2010年起分四年摊销，且作为经常性损益.该项要求对 激励团队的经营业绩提出更高要求.4. 光明扎业（600597） 壮士斷

5、臂，弃子江西2009/3/95. 中国乳业-“三鹿事件”変后分 析2008/10/14会计年度200720082009E2010E2011E主营收入（百万元）820673598082990611936同比増长10%-10%10%23%20%营业利润（百万元）39-487.7172.9225273.4同比増长-82%1338%-135%30%22%净利河（百万元）213286165214246同比増长33%-234%-158%30%15%毎股收益（元）0.20-0.270.160.200.23PE49.4-36.864.349.543.1PB4.45.34.84.44.1财务数据与估值资料来源：

6、招商证券 略微上调2009-2011年盈利预测，股价仍不具备吸引力.根据方案，09年授 权条件达成，公司股本增加至10.52亿股，我们略微调整0911年盈利预测 至0.16元，0.20元，0.23元.公司目前市值达100亿元，按照方案中09年 盈利，动态PE将近100倍，即使以2013年预期业绩算动态PE仍在33倍, 估值较伊利明显偏高.郭本恒接手后在光明乳业经营上做了很多革新动作， 然机动性上不如北方基地型乳企蒙牛、伊利，竞争力很难重占上风。光明乳业股权激励方案六要素股：股票来源为公司向激励对象定向发行的普通股.人：本限制性股票激励计划的激励对象为104人（不含预留），包括：公司高级管理人

7、员，公司中层管理人员及子公司高管，经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展 有直接彫响的核心营销、技术和管理骨干.价：本限制性股票激励计划的授予价格为10.10元/股，购买价格为4.70元/股.量：本限制性股票激励计划拟授予的股票数量不超过869.53万股，即公司总股本的 0.84%,其中预留60万股.时：本限制性股票激励计划的有效期为5年，包括禁售期2年和解锁期3年。解锁期 内，若达到衣计划规定的限制性股票的解锁条件，激励对象在三个解锁日依次可申请解 锁股票上限为该期计划获授股票数量的40%、30%与30%,实际可解锁数量应与激励 对象上一年度绩效评价结果挂钩.条件：本限制性股票激励计划授

8、予限制性股票的业绩条件为：（1） 2009年度营业总收 入不低于79亿元，归属于母公司的净利润不低于1.2亿元；（2） 2009年度加权平均 净资产收益率不低于4.3%; （3） 2009年度扣除非经常性损益的净利润占净利润的比 重不低于75%。表1：光明乳业限制性股票解锁的业绩条件20092010201120122013解锁时间及数量禁售期解锁40%解锁30%解锁30%收入（亿元）7994.8113.76136.51158.42增速20.0%20.0%20.0%16.1%净利润（亿元）1.21.92.282.733.17增速58.3%20.0%19.7%16.1%ROE(%)4.38888经

9、营性收益比例（）7585858585激励成衣摊销（万元）17621762822352資料来源：股权激励苹案 注：担任公司高级管理职务的漱励对象获投限制性股票总量的20%（及 就该等股票分配的股票股利），应锁定至任职（或任期）期满后，根据其担任高级管理职务的任期考 棱或经济责任审计结果确屯是否解侦.公司高级管理人员在其任职期间每年转让股份不得超过其所持 有本公司股份总数的25%;在离职后六个月内，不得转让其所有的本公司股份.敬请阅读木页的重要说明Page 3O招商证券China Merchant* SecuritUs公司研丸敬请阅读木页的重要说明Page #O招商证券China Merchant

10、* SecuritUs公司研丸表2：光明乳业单季度及年度利润表单位：百万元08Q1 08Q208Q3 08Q4 09Q1090209Q3一、营业总收入二、营业总成本 其中：营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失三、其他经营收益公允价值变动收益投资收益四、营业利润加：营业外收入减：营业外支出08Q1-3 09Q1-3五、减:六、减:七、利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司所有者净利润1874189413343492595202-1817131503411611161973196212986576656 馅 _000128416-11271252051 2382 1352

11、77051770141T01-33033 -329 55 -274-3 -2711460161797455451625 74 -505 -1521115 -156 20 -13619 -15618421818115665876532_00024111025196 -39201019441240862263666345 6?2536 -1372231 21582T o173316973167-47158986237398316 1773 30111154-303 -336 1829 -163 32 -131-1 -1306082592038042118841901653

12、0-3159462118475108 -7116毛利率营业费用率 营业费用率 营业利润率 实际税率 净利率29%26%3%-1%22%6%34%29%3%1% -66%1%34%34%9% -16%17%-13%33%37%11%-10%13%-11%37%32%4%1%76%0%38%31%3%3%41%2%37%30%3%3%32%3%32%30%5%-6%20%-2%37%31%3%3%41%2%-11% -751% -794%-5% -147% 58%0% -130% 176%-6%3%-25%-2%2%9%228%-316%收入增长半营业利润增长率 净利润增长率 资料来源：公司公告、

13、招商证券研究Jan-07 Ju 卜 07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09许料来源：招商辽券研发中心图1：光明乳业历史PE BandJan-07 Jul-07 Jan-08 Juk08 Jan-09 Juk09资料来源：招商证券研发中心图2:光明乳业历史PB Band敬请阅读木页的重要说明Page 5钞招商证券China Mrchntf SecuritUf公司研丸秦考报告：1. 食品饮料业2010年1月月报把握春节行情2010/1/72. 食品饮料业关注世博会主题投资机会2010/1/53. 食品饮料业2010年度投资策咯-消费泡沫化2009/12/94. 光明乳业（60

14、0597 ）-壮士断臂，弃子江西2009/3/95. 中国乳业-“三鹿事件”震后分析2008/10/14附：财务预测表资产负债表利润表1单位：百万元200720082009E2010E2011E|单位：百万元200720082009E2010E2011E流动责产21471985218727553233营业次入820673598082990611936现金831701109714021603营业成本56014956506163557658交易肚投资000002921232934应收票据23345营业费用23892318254629723581应收款项569537460563679管理费用2814

15、63275327394其它应收款6543475870财务费用14165(2)(4)存货556607485609734资产减值损失6180000其他124949411914300000非液动资产20152053184416601536投资收益2098000长期股权投資816161616曹业利润39(488)173225273固定资产15571553148514071338营业外收入271193000无形资产120119113107102营业外支出3725000其他33036623013080利润总额273(320)173225273资产总计41614038403144154769所碍税72(52

16、)172241流动负債15081803166018902085净利洱201(268)156202232短期借款183247180180180少救股东损益(12)18(9)(12)(14)应付账款5686967108921075213(286)165214246预收账款216229234294354EPS（元）0.20(0.27)0.160.200.23其他542631536524476长期负債187155954747主要财务比率长期倍款1621084800200720082009E2010E2011E其他2547474747年成长率负債合计16951958175519372132营业收入10%

17、10%10%23%20%股本10421042105110511051营业利润82%-1338%-135%30%22%资本公积金427427459459459净利润33%-234%-158%30%15%留存收益9175166818951068获利悔力少数股东权益8195857359毛利率31.7%32.6%37.4%35.8%35.8%23851985219024052577净利率2.6%39%2.0%2.2%2.1%负債及权益合计41614038403144154769ROE8.9%-14.4%7.5%8.9%9.6%ROIC1.4%-15.9%6.2%7.4%8.1%现金流童表偿债怡力1单位

18、：百万元200720082009E2010E2011E资产负债率40.7%48.5%43.5%43.9%44.7%经营活动现金流309166419460416净负债比半8.6%10.1%7.1%5.2%3.8%净利润(286)165214246流动比率1.41.11.31.51.6折旧摊销0193183173連动比丰1.10.81.01.11.2财务费用05(2)(4)营运絶力投资收益0000资产周转率2.01.82.02.22.5营运资金交动0132(49)(64)存货周转率10.88.59.311.611.4其它452(75)11364应攻帐款問转率15.013.316.219.419.2

19、投資活动现金流(27)(202)59(97)(97)应付帐4炯转率8.87.87.27.97.8资本支出0(97)(97)(97)每股贵料伉）其他投资(202)15700每股收益0.20-0.270.160.200.23毎资活动现金流(98)(95)(82)(58)(118)每股经营现金0.300.160.400.440.40借款支动0(118)(60)(48)每股净资产2.291.902.092.292.45普通股增加0900每股股利0.140.000.000.000.07资本公积增加03200估值比隼股利分配000(74)PE49.4-36.864.349.543.1其他(95)(5)24

20、PB4.45.34.84.44.1现金净增加额184(131)397304201EV/EBITDA6.58.35.65.14.7资料来源：公司技表.招商证券分析师简介朱卫华：清华大学经济学学士，中国科学技术大学管理学硕士，拥有证券执业资格. 注册国际投资分析师CIIA资格，9年证煤从业经脸.现为招商证券研发中心研究董事、 消费品研究小组组长，连续获得靳财富最佳分析师食品饮料行业2005、2006、 2007年度第一名、200& 2009年度第二名，农林牧渔行业2005年度第三名.黄增：MBA.拥有证券执业资格.5年证券从业经脸，现于招商证券从事农林牧渔. 食品饮料行业研究。董广阳：食品科学与工程专业学士，上海财经大学经济学硕士，2年证券从业经脸， 现于招商证券从事食品饮料、农