从国际化数据的证据中我们对资本结构了解到了什么

1、从国际化数据的证据中我们对资本结构了解到了什么我们通过分析在主要发达国家公立公司的财决策来调查资 产结构的决定。总的来说，在 G7 国家中公司所采用的财务杠杆 程度相当。通过先前的研究我们发现事实表明美国公司运用财务 杠杆程度和其他国家的程度近似。 然而，对美国和其他国家证据 更深层次的调查表明，观察这些联系的基础理论仍未解决。 摘要尽管我们现在已经对双 M 假说在关于公司价值方面有了初步的 了解，但其理论和其他理论的结合的探究很少。这篇文章解决的问题： 首先，本文调查了其它国家的资本结构和美国的资产结构是否相 似（本文通过使用国际化的数据，并进行特定的分析），由于不同地 区的法律和政治环境的

2、不同， 资本的结构会存在很大的不同。本文的 研究是从 G7 国家入手， 提出了典型的负债平衡表来反映不同国家会 计准则的不同所带来的影响， 是财务杠杆这一准则能够在不同国家中 进行对比。 本文分析的结果和先前研究略有不同， 是因为我们将运用 更多的细节方法的比对和采用更多可对比的运算。其次，本文分析了主要制度的不同给财政决策所带来的可能影响。 最后，本文在调查美国国内的公司时发现以上的因素和杠杆之间 的局部相关性，并且在 G7 国家内发现这一相关性都大体相似。以德 国为例， 德国破产清算政策使公司清算价值低于正常价值，故可以说 在德国破产花费更多，所以本文预测德国使用杠杆的比率较低， 事实也正

3、是如此第一部分：数据描述A:数据由于全球化的进展使对于国际化的公司数据的取得不在是 问题。因此，本文分析了自从 1987 年之后摩根士丹利所提供的所有相 关国际化资本的指标。（表 1 绘制的是全球各个地区按资产价值作为划分因素的整个 公司规模图）第二部分:杠杆和财政的全球范围内的对比A 资产负债表本文发现了在会计估算部分的 3 个主要的不同:1）并不是所有国家都要求公司公布负债表。2）每一个国家对资产的估算都不尽相同。3）各个国家的负债表所包含的成分不同（例如，有一半 的国家其它负债这一项中包含退休金负债，而另一半 国家的其他负债是指其他潜在负债）B 杠杆的估算由于负债成分的不同，在分析前需要

4、定义分析所用杠杆 - 拓展杠杆（我翻译的不好，专业翻译没用想到） ，依照客观分 析这个杠杆模型是最具相关性的估算方法。另外一种杠杆估算模型是股票杠杆， 它最广泛的定义是总资 产和总负债的比率， 它能作为资产清算时股东的一个参照量， 但 其本身存在众多问题： 如不能提供未来财务风险比， 本身易受劳 动市场的影响。表 2， G7 国家中非财务性公司的负债表 对财务杠杆的两个定义：最初从概念本身最合适的定义是， 财务杠杆为负债和资产的 比率，但这样的定义无法解决那些资产被非负债债务抵消的问题。因此，本文将财务杠杆定义为净资产和总负债的比率 （净资 产是指除会计资本费用之外的总资产和其它负债） 。本文

5、将这种 估算杠杆的方法称之为调整杠杆表 3 ，所有国家拓展杠杆和调整杠杆结论：1、当财务杠杆定义为负债和资产的比率时，我们发现英国 和德国的公司相比于其它国家的公司的杠杆率较低。2、当财务杠杆定义为净资产和总负债的比率时，我们得到 北美和德国的公司有相似的 38% 的杠杆率；英国的公司则少于 28% ，法国、意大利、日本的公司则分别为48% ，47% ，53%（日本最高的可能原因是为对其公司的潜在资产进行估值） 。此外当运用市场价值法进行估算时得到， 法国和意大利的公 司仍有较高的股票杠杆， 而英国和德国的公司则仍低于平均水平。总之，英国和德国的公司财务杠杆率最低， 而其余五国公司 则近似相当

6、。C 在不同会计准则下对财务杠杆进行调整这个方法考虑现金流平衡 （例如， 将德国公司的退休金负债 从净资产中移除） 。总的来说，有 3 个附加的调整：1、考虑将延期税款移除2、考虑到美国公司 1980s 的收购浪潮，故将无形资产移除。3、将一部分德国公司的可疑负债变更为未来负债。将估算结果总结于表 3 B 列中，分析得到：除加拿大公司外， 其余 6 国公司的杠杆率有明显的降低， 英 国和德国公司的杠杆率仍为最低。 综上所诉， 本论文最后采用这 样调整后的财务杠杆估算方法。D 对鲁棒性的附加检查表 3 C 所示数据是 G7 国家公司达到经济拓展的顶峰时的数 据。本文分析得到： 除了英国公司外，

7、当公司使用综合账目记账 时，公司的负债和资本的比率上升了 5% ，因此表明在未使用综 合账目时我们会低估杠杆的比率。进一步调查， 本文发现一个有趣的现象在没有公布综合平衡 负债表的两个国家（德国和日本）的公司财务杠杆率更低。为什 么不公布综合平衡负债表国家的公司杠杆率低， 而公布后其杠杆 率会有所提升？一个可能的解释是： 公司可能将负债隐藏于津贴 之中（采取此类做法的多为小公司， 并且当一个公司需要从国内 或国外募资时才需要公布综合平衡负债表） ，一旦公布数据后由于负债的提高使杠杆率提高这个发现解释了， 德国和英国公司杠杆率低的原因， 其公司 无需外部资金。E 和先前文献结果进行对比首先， 列

8、举了一些先前研究者的成果， （如 D.Borio ，将不同 国家公司划分为，低杠杆率国家和高杠杆率国家） 。但本文的研 究结果和其众多结果不尽相同。有四个主要原因：1、本文所使用的估算方法和先前不同。2、本文对会计准则的调整方法和先前不同。3、本文所分析的大公司数据和先前不同。4、可能资本结构在不同国家随着时间的推移而发生的改变。 并且先前所研究的负债包括贸易信贷，退休金负债，延期税款， 应付账款和其他债务， 在本文的前半部我们已经探讨过这样的负 债组成存在明显的问题， 故本文的研究和先前研究有所不同也在 情理之中了。 总结我们的发现 （基于本文提到的众多特定的估算方法）1、 和德国的公司在

9、G7国家的公司中拥有最低的财务杠杆比率 2、国家公司的财务杠杆比率近似相当。F:在总的水平上财政流动前面所采用的是基于股票的资产结构分析方法， 至此， 本文 将分析资金流转时的财物选择。表 4 所示，四个国家公司流动资金的主要财政来源 分析得到：除日本外，公司外部筹资数小于内部筹资数。进一步 分析可知， 财务杠杆比率的高低并非公司随机产生， 而是由公司 所做的财务决策所导致的结果。第三部分：杠杆率不同和制度上不同的关系 先前研究认为“银行导向”和“市场导向”是各个国家公司杠杆 率不同的主要原因。本文则认为需要考虑制度 （税法，破产法，债券市场的发展， 所有权的模式等）众多变量对其杠杆率的影响。

10、A 税收对总杠杆的影响首先， 先前的研究表明税率的不同并不能解释杠杆率的不同，其次，在考虑多种不同的税率 （个人所得税、 最大法定税率） 后各个国家税收所导致的优势债务排名会有所不同。最后， 1980sG7 国家都经历了财政的改革，公司为增加税 收优势债务以期能够保持收入，而采取了降低分红策略。表 5 ，在考虑正确的个人所得税的前提下对税收优势债务计 算的结果表 6 ，税前收入在债务、分红、保持收入等方面的不同分配 方式。从表 5，表 6 可以分析得出税收的改革对其分配有很大的影 响。总之，要得到关于税收影响正确结论， 必须将个人所得税和公司税收都包含到考虑因素中去。B 破产法破产法是负债合同

11、的重要组成部分， G7 国家关于此法案有 很大的不同。表 7 ，不同国家破产法所具有的不同特色。研究表明， 破产法有一系列重要的影响， 在破产期间由于债 券的限制执行会导致出现：冒险投资、撇脂（给股东发红利） 、 投资不足等一系列问题。各个国家关于破产的法规并不相同， 美国允许经理人在申请 破产的 120 天之内提出重组计划， 并有权继续掌控公司。 而德国 则是由债权人在 15 日之内参和到公司关于解决破产方案的制定 中，在此过程中由接受者代为执行公司的行政权。有此项法规可以看出， 美国偏向将公司继续经营下去， 而德 国则更关注债权人的利益， 这样会导致资产过早的清算。 这也解 释了为什么英国

12、和德国公司的杠杆率较低。 而其他 G7 国家破产 法程度在这两个国家之间。C 国家是基于银行导向还是基于市场导向以前的研究并为发现这两者之间对杠杆率影响的不同， 但都 发现银行对公司的财政决策有很大的影响。本文分析得到： G7 国家之中银行的能力各不相同，以美国 和德国为例， 德国允许银行承担保险金和持有公司的股票， 而美 国这两者皆不允许。 但市场导向和银行导向并不能区分和显示这样的银行能力， 所以不能正确的显示出不同国家公司的杠杆率的 不同。表 8 第 1 行：银行贷款中私人财产占 GDP 总额的比率 本文的分析数据显示，市场导向、银行导向的国家，这样的 区分更多的是影响公共财政和私人财政

13、的选择， 而并为影响到公 司的杠杆率。D 所有权和控制本文分析数据得到， G7 国家的所有权各不相同，其中英国 和美国公司的所有权集中程度很高， 而加拿大公司的所有权则相 当分散，但其有一个很活跃的收购市场。而集中的所有权主要有两个影响：一方面， 董事长会尽量减少董事会和管理层的开支， 并使资 产的估算变得容易进行。另一方面，如果银行拥有所有权，他们会减少外部融资，更 多的从自己银行内部借款。而拥有一个很活跃的收购市场则会使公司增加杠杆率。 使经 理们更容易犯错通过借贷而支付未来的现金流。总之，所有权的不同会导致公司采取不同的杠杆率。 第四部分：总体部分的证据 依照先前的研究， 公司所采用的财

14、务杠杆并不单单取决于外部融 资，而是由破产法、税法、公司所有权及其所在市场综合决定的。 本文的目标是鉴别和解释不同国家的资产结构。方法：由美国出发推向其他国家。达到的目的： 1、本文希望找到为什么上述因素会影响杠杆率 更重要的是 2、解释在所有国家中这些变量的关系。A 影响杠杆率的相关因素 一方面，有形资产比率（固定资产和总资产的比率），另一方面，市场价值和账面价值的比率（需要考虑机会成本），公司规模、还有公司利润都会影响杠杆率。其中，当有形资产比率大时，应该增加杠杆率。高负债率公司会放弃高回报的投资机会， 因此希望高速发展的公 司应该使用大量的普通股票资金。公司的规模应该和债务是正相关关系，

15、但债务是外部投资人 对公司运营信息最直观的了解， 故公司更愿意增加普通股而非债 务。利润对杠杆率的影响有两个对立的理论：1、双 M 理论认为利润和杠杆率是负相关关系， （因为公司更愿 意使用内部储蓄金而非债务）2、 Jensen 则认为，利润和杠杆率之间是正相关的。 （因为公司 所控制的市场是通过提高杠杆率来强迫公司交付现金） 。 然而，研究发现大多数经营者不愿意受债务约束， 因此利润和杠 杆率之间是负相关关系。B 在美国相关因素间的关系C 全球化数据中具有代表性的关系本文罗列出了各国全部的模式，分析发现： 1、在所有国家有形资产和杠杆率均有关系，市场价值和账面比 率存在负相关关系。2、除德国

16、公司外，其余国家公司的规模和杠杆率存在正相关关 系。3、除德国公司外，利润和杠杆率存在负相关关系。 总之，世界其他国家公司影响杠杆率的因素和美国公司近似。D 隐藏在这些因素背后的原因是什么D1 有形资产因为有形资产易于抵押贷款， 从而减少机构的负债花费， 所以能 够使杠杆率提高。即正相关。D2 市场价值和账面价值理论显示： 公司在拥有较高的市值和账面价值比率时， 将会有更 高的财政危机花费， 故其比率和杠杆率是负相关的。本文还发现了一个原因：当公司股票价格和收入或者账面价值高 度相关时，公司更愿意发行股票进行融资，这就表明，市值和账 面价值比率是由那些发行了很多普通股的公司所驱动。 而且和杠 杆率的负相关性主要由大量的普通股票的发行所体现。D3 公司规模本文未能找到规模和杠杆率真正的关系。D4 利润本文综合发现利润是负相关于杠杆率。 这里英国是一个例外， 因 为英国首要的外部筹资方式就是通过股票， 利润率高的公司在没 有投资机会时就会大量的减少股票的发行。结论：总的来看， 我们发现 G7 国家的财政杠杆比先前所想更加相 似，其中的不同并不像先前所想的那样用制度的不同就能够轻易 解释。先前对美国跨行业研究对杠杆的影响因素和其他国家的影 响因素相似。 然而， 对美国和其他