上公司股份回购对场的影响及对策12

1、上市公司股份回购对市场的影响及对策本文运用公司理财的股份回购理论,重点从经理层的鼓励和约束,证券市场的运行, 公司价值与市场形象,股权分置改革,债权人的利益,内幕交易和投机等方面分析回购 对目前资本市场的影响作用,运用案例着重分析股份回购的开展现状及存在的问题,探 询股份回购的有效途径,为上市公司标准而有效实施股份回购寻求对策.面对当前持续低迷的股市,在投资者投资股市的热情又严重缺损的背景下,2005年6 月中国证监会先后发布?上市公司回购社会公众股份治理方法试行?和?关于上市公司 控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知?,文件规定,上市公司 可申请回购社会公众股,回购申请实行

2、备案制.未对上市公司回购股份的条件做出硬性 规定,完全由董事会根据股东大会的授权,根据二级市场情况择机回购,被认为是监管 机构政策救市的一大举措.究竟对市场产生什么样的影响呢接下来笔者用股份回购理 论,着重从回购对资本市场的影响、股份回购的开展现状及如何有效实施股份回购等方 面进行分析,探询股份回购的有效途径,为上市公司标准而有效实施股份回购寻求对策.一、股份回购理论的回忆所谓股份回购,是指上市公司利用盈余所得后的积累资金即自有资金或债务融资以 一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股,将其作为库藏股或进行注销,以到达 减资或调整股本结构的目的.公司在股份回购完成后可以将所回购的股份重新注销

3、,但 在绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股保存,库藏股日后可移作他用例 如实行员工股票期权方案、发行可转换公司债券等,或在需要资金时将其出售.股份 回购的动机在于公司为了躲避政府对现金红利的治理,或者是调整公司资本结构以对抗 其它公司的敌意收购等等.它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财 行为.股份回购会使公司普通股的市场价格长期增长,如何解释这种价值的长期增长,理论界 提出几种假说.(1)杠杆假说：股份回购使公司的权益资本减少,债务资本的比重上升,提升了负债 股东权益比率和资产负债率,在债务融资本钱率小于全部资本收益率的情况下,随着财 务杠杆率的增长,利用举债为回购融资

4、也会增加税收上可抵减的利息支付额,可以提升 权益资本的收益率.公司可以通过回购股份有效地调节企业的资本结构,股份回购的过 程就是提升企业的负债融资比重和资产负债率的过程,而购入的库藏股重新销售使其再 次流通地过程那么是降低负债融资比重和资产负债率的过程,可见股份回购为控股股东和 企业治理当局提供了根据企业不同时期的具体特点安排适宜的资本结构的重要手段.(2)股息或个人税赋假说：公司财务理论认为,股份回购是现金红利的替代,公司想派 发现金股利给股东,可以选择两种方法：一是直接派发现金股利；另一种是回购公司的 股票,红利和股份回购在税收上有很大区别：红利按普通收入纳税,而股东把股票卖给 公司时,只

5、对交易产生的资本利得付税.在现行税法下,股份回购比现金红利有明显的 税收优势,股东所收到的股利全部都被当作普通所得来征税,股东无法选择接受该股利而在股份回购中,只有当股东真的选择出售股票,而且,出售股票后股东产生资本利得 时,股东才必须纳税,股份回购使公司获利真正是从纳税上考虑的.(3)信息或信号假说：公司治理层和股东之间信息是不对称的,公司将要进行股票回购 的公告是向股东传递一种信号,当公司股价被市场低估时,投资于自己公司的股票可增 强投资者对公司股票的信心,支撑公司股票的市场价格.尤其在要约回购中,由于公司 宣布将以超出市场价格的巨额溢价购回其股份时,反映经理人对未来的信心,所以被认 为是

6、一种较为有效的信号传递方式.(4)股东间的财富转移：股票回购引起的财富转移会改变企业价值,公司实施股票回购 在某种程度上相当于将一局部资产清偿给股东,这一行为的直接受害者是债权人,由于 这意味着债权人所能求偿的资产减少,由此带来公司债务价值的降低,同时也意味着股 东财富的增加.另外,股票回购一般须向股东支付一定的超出市场价格的溢价,但并非 所有股东都参与回购,因而也只有一局部股东得到好处,也就是说财富在股东之间也存 在转移.二、股份回购对资本市场的影响股份回购不仅对上市公司本身产生一系列影响,对资本市场也会产生巨大影响,既有激 励经理人、提升公司价值等积极影响,又有损害债券人等消极影响,具体分

7、析如下：(一)从积极的影响分析(1)股票回购能够改变对经理层的鼓励和约束股份回购制度有利于建立和完善公司鼓励机制,协调公司股东与经营之间的利益冲突, 从而会对企业市场价值产生影响.大量治理有效、能最大限度鼓励治理层的上市公司, 无疑会促进资本市场健康开展.公司治理理论认为,公司过量的现金流会增加治理层和股东之间的代理本钱,治理层可 能会将这些现金投放到次优的投资工程或进行无效率的收购活动,到达分散自己所承当 的投资风险或扩大自己所限制的权利范围的目的 (Jenson and Mcckling,1976为了降低自 由现金流带来的代理本钱,企业应该将过量的现金发还给股东,预防公司治理层出于自 身利

8、益从事低收益投资的过度扩张行为.由于中国的上市公司存在“内部人限制、股权 结构等突出问题,对经理层的鼓励约束尤其必要.国务院法制办不久拟定的? 公司法 修改草案?(征求意见稿)中,将允许股份不以注销为目的的股份回购,并允 许公司收购不超过已发行股份总额 5%的本公司股票,用以奖励本公司员工,这被认为 是鼓励治理层的一种途径.(2)股份回购有利于证券市场的高效而有序的运行根据西方经典理论,股份回购对于确定公司合理股价,抑制过度投机具有积极的促进作 用.一方面,上市公司回购股份有利于活泼市场交易,有效调节市场供求关系,对股价 形成稳定预期,实现公司价值的合理回归,从而对持续低迷的市场形成有力的支撑

9、,增 强投资者的信心；而另一方面,在市场过度投机的情况下,假设股价过高,可能在投机泡 沫成分破裂后导致股价持续低迷.此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预, 促使股价向内在价值回归,从而在一定程度上有助于预防过度投机行为.1987年10月19日的“黑色星期一美国发生股灾时,纽约股票市场当日股价平均下跌超过 20%.第二 天,花旗银行即宣布回购公司2.5亿美元的股票.随后,600多家上市公司治理者们纷纷 仿效,在两周内公布了股份回购方案,回购方案总金额到达 62亿美元,这些巨额股票回 购行动有效阻止了股市的持续下跌,预防市场恐慌和股灾的发生.当前,我国股市出现持续下跌、局部绩优公司股价跌破

10、净资产的情况下,实施股份回购 将向市场传递公司治理层认为股价已被严重低估的明确信号,有利于恢复市场信心.由 于我国使用“库藏股受到限制,在平抑股市的大涨大跌中只起增强投资者的信心的作 用,而对抑制过度投机,那么无能为力.(3)通过回购股份可以提升公司价值,维护公司市场形象股东财富最大化是上市公司的理财目标,这一目标的实现很大程度上取决于其资本结 构的优化,而股份回购就是通过优化资本结构来提升公司价值、从而实现股东财富最大 化的一个重要途径.通过股份回购减少发行在外的股份总量,可以优化资本结构,适当 提升资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应,到达提升公司每股收益和净资产收益率, 提升公司股价,维

11、护公司市场形象.公司宣布回购股票,常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信 息,市场会对此做出积极的反响,尤其是当公司手中现金充足的时候回购股票是提升股 价的良方.例如,搜狐2004年5月到在2005年2月的10个月期间,先后三次大量回购 纳斯达克股票,数量接近总流通股的 6%左右.(4)回购股份为股权分置改革创造良好的市场环境由于我国证券市场制度设计上的缺陷,形成了特有的股权分置问题,股权分置已成为极 大地制约我国证券市场持续稳定健康开展和推进国有资产治理体制根本性变革的制度性 障碍.截至2004年底,我国上市公司总股本为 7149亿股,其中非流通股份4543亿股, 占上市

12、公司总股本的63.55%;国有股和法人股股东通常持股比例过高,且难以流通,缺 乏流动性.回购股份为股权分置改革创造良好的市场环境,实施股权分置改革的控股股东,在股权 分置改革方案通过后增持流通股,将调整市场供求关系,可以预防公司股价在股权分置 改革方案通过后出现非理性波动,有利于市场对股权分置改革后的公司股价形成稳定预 期,有效地稳定市场,保证股权分置改革工作的平稳推进.止匕外,股份回购假设与上市公 司股权分置试点相结合,那么可以更好地协调流通股股东与非流通股股东的利益关系,为 那些股价低于净资产、股价严重低估、现金流充裕的上市公司提供新的股权解决方案.(二)从消极的影响分析股份回购也存在一些

13、明显的弊端,主要表现在以下几点：(1)损害债权人的利益股份回购在缩减权益资本的同时,扩大了债务资本承当的风险,债权人的利益受股东权 益保证的程度降低.西方有关股份回购理论中债券持有人掠夺假说就认为,股份回购产 生的收益是掠夺普通债券和优先股持有人利益的结果.另一方面,对公司而言,资本结 构的改变在增加财务杠杆抵税效应的同时,公司的筹资风险也在逐步增加,公司的筹资 本钱率可能会上升,一旦公司总资本收益率低于借款利率,其权益资本收益率就会随着 财务杠杆率的提升而下降.此时,公司将承当巨大的财务风险,债权人承当的风险更大 为了标准证券市场,保护投资者和债权人的利益,许多国家对上市公司回购股份都规定

14、了较为严格的限制.除了对股票回购范围加以限制之外,各国还对股票回购的资金来源 予以限定.(2)股份回购容易误导投资者,造成市场运行秩序紊乱.上市公司回购本公司股票,易导致其利用内幕消息进行炒作,或对一系列财务指标进行 人为操纵,使投资者蒙受损失.如果监管不利,当治理层经营不善、财务状况恶化时, 会利用股份回购提升每股收益、净资产收益率等指标,从而提升股价,误导投资者,扰 乱了正常的市场运行秩序.(3)股份回购影响公司长期开展潜力,助长内幕交易和投机 公司拿出大量现金实施回购,必将影响公司的财务结构,虽然回购在短期会增加每股收 益等盈利指标,但现金的减少和资产质量的降低将会影响公司长期开展潜力,

15、牺牲其它 股东中长期的投资利益,股份回购对二级市场的股价影响较大,易助长内幕交易和投机 行为.目前,可能存在主要问题是：低价回购股份,再高价增发或配售,损害中小投资 者利益.存在“库藏股时投机行为会加剧.股份回购的这些负面作用并不是不可预防的,如果对上市公司股份回购的条件做出严格 规定,就有可能抑制其负面作用,而有效发挥其积极作用.三、股份回购的现状及案例分析在成熟的证券市场中,回购股份与上市公司股本扩张一样,适时、合理地进行股本收缩, 是上市公司在不同开展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的开展策略和资本重组 方式.这一早已在国外成熟证券市场上司空见惯的资本运作方式,不但有利于调整和改善

16、股本结构,提升资本运作效率,为上市公司的长远开展奠定良好的根底,而且有利于稳 定并提升公司股价,为广阔股东提供更为丰厚的投资回报. 如：旧M公司投资50亿美元 额外资金用于股票回购,旧M公司于2005年4月26日表示,该公司批准增加50亿美元 的额外资金,用于股票回购工程. 旧M表示,该公司将经常在公开市场和私人交易市场 上回购股票,而主要依据是市场开展情况.2005年3月,雅虎公司董事会已经批准了一项股票回购方案.根据这项方案,雅虎可以在未来五年里,根据市场条件、雅虎股价和 其它因素的变化,适时回购最高达 30亿美元的普通股.与成熟的证券市场相比拟,我国股份回购现状怎样如何进一步标准开展股份

17、回购这一 资本运作方式接下来将进一步分析探讨.一般情况下,国外股份回购的方式主要有三 种,即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购.结合我国具体情况,股份回购 具体采用如下形式.表一我国股份回购分类比拟表回购股票类型回购的目的资金来源回购方式国有股回购减持国有股以自有资金为主在交易所外,以协议方式回购流通股回购建立上市公司股权鼓励制度使用自有资金,资金总额不得超过未分配利润和资本公积金之和公开市场股票回购稳定公司股价固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购自20世纪90年代以来,我国资本市场相继出现了多起股份回购案例,1992年豫园股份的合并回购、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发 B股,199

18、6年厦门国贸回购减资案、 1999年云天化与中能股份局部国有股的成功回购,国有股回购才引起市场的广泛关注, 并成为当年证券市场的一个亮点.2000年冰箱压缩已更名：海立股份、长春高新回 购、2001年青岛啤酒与科龙电器回购、2002年深高速回购,将股份回购交易推上了日程. 表二对已实施股份回购案例根本情况作统计分析.表二上市公司股份回购根本情况统计表证券名称回购股份旧回购形式支付方式回购特点豫园股份国有股协议回购合并回购股市第一例为合并而实施股份回购,大 豫园作为小豫园的大股东,采用协议回 购方式把小豫园的所有股票包括国家 股、法人股、公众股悉数回购并注销, 合并后新公司再发新股.陆家嘴现金回

19、购进行减资回购,标准股权结构并不是最终目的,最终目的是通过国家股减资回购,再增发一定数量的流通股 B股,进一步增资.把股份回购当成一种策略性的资本运营工具.厦门国贸为了发行新股进行资本扩展而回购注销老股,同陆家嘴很相似.申能股份申能股份回购股份具有资产重组的性质：一方面大股东在仍然掌握限制权的根底上,变现了局部国有股,获得了现金, 上市公司也因回购股份调整和改善股 本结构,提升公司市场价值；另一方面 , 大股东用回购所得的局部现金购置上 市公司局部不良资产,可以优化公司的 资产结构,提升公司资产的营运质量和运作效率.云天化云天化实施股份回购,可以最大限度地 发挥资金杠杆作用,遏制公司每股收益

20、下滑的趋势.此次股份回购公司将原本应向外投资的资金投向了自身现有的 资产.冰箱压缩同申能股份相似k杳同新资产回购第一大股东欠上市公司的款 ,大股东以上市公司回购国有股为支付形式.青岛啤酒科龙电器深局速H股公开市场回购,要约回购自有资金回购直接在一级市场回购H股邯郸钢铁华菱管线、银基发展A股公开市场回购在一级市场回购A股概括我国股份回购的现状,主要表现在如下几方面：1、早期阶段,股份回购主要采用协议回购国有股的形式, 目的是优化上市公司股权结构, 完善公司治理结构,实现国有资本战略性转移,提升国有资本运营效率.回购的最终目 的是提升公司市场价值.如：陆家嘴、中能股份、云天化、冰箱压缩、长春高新等

21、回购案例.2、中期阶段,选择在境外上市的公司采用要约回购的形式, 选择股市处于较低的水平时, 从公开市场收购流通中的外资股,目的主要是增强投资者的信心,稳定公司股价、提升 业绩,实施员工持股方案等.如：青岛啤酒、科龙电器、深高速等上市公司在香港交易 所回购H股案例.3、近期,选择在国内上市的公司回购社会公众股的形式,目的是稳定和维护公司股价, 抑制股市过度投机行为,实施员工持股方案,建立公司有效的鼓励和约束机制,也是为 了解决当前面临急待解决的股权分置问题.如：邯郸钢铁、华菱管线、银基开展等回购 流通A股的案例.四、存在的问题及对策虽然,我国股份回购对资本市场产生一定影响,也出现许多股份回购成功的案例,但是 要成为公司资本运作的有效工具还存在很大差距,当前还存在问题及标准实施股份回购 的对策总结如下：1、关于库藏股问题,股份回购与库藏股制度是分不开的,“库藏股指公司发行后又重 新回到公司手中,但尚未依法予以注销的本公司股票.在成熟证券市场中,公司回购的 库藏股根据需要可以被注销,可以