中国股市中证监会和庄家行为的博弈分析(doc

1、中国股市中证监会和庄家行为的博弈分析“西北大学应用社会科学系赵铁山内容提要本文以“父子博弈”模型为基础，通过对此模型作一定的改变来对我国股市情况作出分析，从而给 出我国股市中始终存在大量庄家炒作和操纵行为的原因及治理对策。本文认为：我国证监会的双重职能导致了股市监管者 证监会在与庄家之间的博弈中产生了纳什均衡(Nash equilibrium)，并由此造成了证监会的信用危机，从而进一步刺激了庄家的炒作行为，出现了股市中投机盛行和庄家持续炒作、操纵股市 的不正常状态。针对上述纳什均衡结果，本文建议采取以下治理对策：一、变当前的政府主导型股票市场监管模式为综 合型股票市场监管模式。二、改变股市中的

2、准入制度和建立退出制度。三、加大当前的监管力度。关键词股市 证监会的职能博弈一、父子博弈在分析我国股市情况之前，需先给出博弈论中的一个模型“父子博弈”。在这一博弈中，我们假设参与者序贯行动，即一方做出行动后， 另一方再做出行动，然后每个参与者得到各自的结果，即各自取得一定的效用收益。同时，参与者在行为中具有完全信息，即每一个参与者的收益函数在所有参与者之间是“共同知识”(common knowledge)。这一模型的内容表述如下：一家四口。周末，母亲加班去了。父亲打算带两个小孩去饭店。可是两个孩子不停地闹摩擦，打架。父亲 很恼火，对他们说：“不要打架，如果你们再打架，我们就不去饭店吃饭了” 。

3、孩子们知道，当爹的只会下面条， 一个星期下来，老吃面条，一家人都吃倒了胃口，早就想去饭店改善一下。让我们来研究一下， 父亲和孩子们会做出什么样的行动？如果孩子们认为父亲说话算数，那么，为了去饭店吃饭，他们会停止打架。如果孩子们认为父亲只是在吓唬人，说了也不算，那么，他们将不会理会父亲的警 告，照打不误。现在父亲的行动战略为：去饭店吃饭或不去饭店吃饭；子们的行动战略为：打架或不打架。总 共有四种可能的组合。当然，父亲和孩子们对这四种可能的组合具有不同的偏好序列，且因行为的不同而得到不同的效用收益。行为战略孩子父亲孩子打架10孩子不打架01去饭店22不去饭店00如表1所示，我们以数字来表示这些偏好

4、序列和效用收益。数字越大表示他们越喜欢这种选择，得到的效用收益也越多。假设，父亲很希望去饭店吃饭，因此，他对去饭店的效用收益为2;他希望孩子们不要打架，对此的效用收益为1 ;他对孩子们打架的效用收益为0 ;他对不去饭店的效用收益也为0。对孩子们来说，他们和父亲一样也希望去饭店，对此的效用收益为2，对不去饭店的效用收益为 0。在是否打架的问题上他们的偏好序列和父亲的略有不同。要他们不打架比较困难，所以他们不打架的效用收益为0,而打架的效用收益为1。表1列出了父亲和孩子们在各自不同的行为战略下的效用收益。在此特对他们表示感”本文写作过程中得到了英国贝尔法斯特大学董志勇博士和西北大学经济管理学院雷晓

5、康博士的大力支持, 谢。去饭店父亲的行为不去饭店去饭店( 2, 3)笑(3, 2)不去饭店3( 0, 1)1, 0)孩子们的行为打架不打架表2双变量得益矩阵给出四种可能的组合方式。把上述的效用收益带入表格之中，在中表示：全家去饭店和孩子们打架，父亲的效用收益为2，孩子的效用收益为 3。在中表示：全家去饭店和孩子们不打架，父亲的效用收益为3，孩子们的效用收益为 2。依次类推。对于父亲来说，是最佳状态：全家去饭店，孩子们不打架；是最糟的：全家不去饭店，孩子们打架。 对于孩子们来说，是最佳状态：全家去饭店，还用不着约束自己；是最糟的：不打架，还要在家吃面条。博弈的序贯行动过程是：首先父亲宣布警告，

6、要是孩子们再打架全家就不去饭店吃饭了。然后，孩子们作出决策，是否约束自己，暂时不打架。最后父亲再决定是否去饭店。这一博弈将按下面的程序展开：如果孩子 们选择打架（在表格中是第一列），父亲面临去或不去饭店的选择，因为父亲对的效用收益是2，对的效用收益是0,所以父亲会选择，仍然去饭店。如果孩子们选择不打架（在表格中是第二列），父亲将在和之中选择，对于父亲来说，的效用收益为3,而的效用收益为1，所以父亲将选择。这意味着还是去饭店，既然不论孩子们打架还是不打架，父亲都会决定去饭店， 那么对孩子们来说他们的选择实际上是在第一行的和之间做一选择。没有约束比有约束好，所以他们选择打架。按照上述的假定，博弈过

7、程的最终结果 发生在，即此博弈的均衡解（纳什均衡）为全家去饭店，孩子们打架。最终，此博弈的行为结果和父亲的最初目的相反。父亲发出警告的目的是防止孩子们打架，其结果是孩子们选择了打架。对孩子们来说，打架比不打架要好玩。父亲的警告完全落空了。 他的话对孩子们是没有信用的。 如果父亲很聪明、理智的话，最好他在一开始就不要作出这样的警告。为什么孩子们不相信父亲的诺言呢？因为父亲在这场博弈中扮演了双重角色：他要监督孩子们的表现，又拥有自己的切身利益。 双重角色导致父亲在行动中出现了内在逻辑上的冲突，破坏了他的信用基础， 结果导致“裁判上场踢球”的现象，所以孩子们并不认真地考虑他的警告。能不能让父亲的警告

8、生效呢？或者说，能否让父亲在孩子们面前有信用呢？关键在于要把父亲的一部分决策权分离出去，使得父亲的警告必然会被履行。假定告诉孩子们，妈妈上班时把家里的钱都带走了，如果妈妈在吃饭前接到父亲的电话，说明孩子们在今天没有打架，那么，她会请人把钱送回去。如果孩子们打架，她会 非常生气，绝对不会送钱来。那样，父子三人就只好在家吃面条了。如果附加了这样一个条件，上述的博弈会 发生什么样的变化呢？当父亲宣布了警告和附加条件以后，孩子们知道，如果他们打架的话， 父亲将毫无选择余地， 只好呆在家里。如果他们选择不打架，那么父亲可以在和之间选择。孩子们知道，父亲将带他们去饭店。对于孩子们 来说，他们也情愿选择（去

9、饭店，不打架）。他们会尽力避免选择最糟糕的（不去饭店，不打架）。孩子们的选择和父母的意愿达成了一致。现在引进了母亲的作用之后，父亲的信用危机就解决了。 原来由父亲一个人承担的角色分为了两半，父亲并不能完全做主。一旦孩子们打架，父亲也要受到惩罚，呆在家里吃面条。如此处理，父亲的权威反而加强了。 结果，孩子们作出了符合父母亲愿望的行动。中国股市证监会和庄家之间的博弈和“父子博弈”有许多相似之处。下面我们将上述的“父子博弈”模型中的“父亲”改换为股市的监管者 证监会，把“孩子们”改换为庄家，就可以来分析证监会和庄家之间的博弈行为和博弈的纳什均衡( Nash equilibrium )了。二、证监会和

10、庄家博弈下面引用“父子博弈”来分析我国股市中投机盛行、市盈率过高的狂炒过热现象和持续不断出现的庄家炒作和操纵股市的现象。 在分析前我们假设： 在这一博弈中， 我国股市的总体业绩是参与者双方的 “共同知识” ， 博弈双方在行为中是信息完全和对称的，即博弈双方参与者对另一方行动策略空间是完全知晓的。首先， 我国股市监管体制是政府主导型的股市监督管理机构。对于证监会来说， 它是我国股市规则的具体执行和维持者，但是它没有完全独立的决策权力(独立系数约为1/2 2)，仍然受到政府行政力量的干预，从而使得股市监管职能依附于政府行政职能。 证监会的目标中包含了政府的行政目标， 它在很大程度上按照政府 的意愿

11、行为。 由于我国在一开始建立股市时， 政府就把股市定位为改造国有企业治理结构和使国有企业脱困的 工具。因此，证监会在政府的意愿下就具有了双重的职能(目标)和任务：使股市成为一个有效的资金配置 场所，保持股市有序、高效地运行，充分保护投资者利益，有效地遏制市场炒作、股市操纵和欺诈等行为，从 而使股市有效率地配置资金， 为上市公司融资。 这是证监会作为股市监管者原本应有的职能； 为国有企业进 行治理结构的改革、效益的提高创造条件，尤其是当前把股市作为为国有企业脱困低成本融资的场所或工具。 这样一来， 我国的证监会在股市监管中的行动战略就有了两个： 对股市加强监管， 严厉打击庄家的炒作行为， 保持股

12、市正常秩序 ；对庄家的炒作行为睁一眼闭一眼。对于庄家来说，根据一项研究， 2000 年我国股票市场全部上市公司只有 800 亿人民币的利润，当中分红 只有 100亿，而印花税和证券公司的佣金就已达 900 亿，全部的利润还抵不上印花税和证券公司的手续费。 按 周其仁教授的测算： 考虑到当下股市的全部市值约为 5 万亿， 那么即使印花税和佣金为零， 上市公司的利润全 部分配给投资人，在这样一个股市上投资，收回本金也要40 年以上，因而，庄家获利的唯一途径就是通过对股票的炒作使股票价格上升或下降。 因此， 对理性的追求预期利润最大化的庄家来说， 在股市中也只有两个行 动战略：炒作或不炒作。现在我们

13、进一步假设证监会的偏好序列： 证监会的效用函数是连续函数； 证监会对职能的偏好严格优于 对职能的偏好，即他们从职能得到的效用收益为U (2),从职能得到的效用收益为 U (1)，且U ( 2)与U (1)成负相关关系，U( 2)>U(1),因而证监会的总效用收益 U ( T)由两部分组成，等于从职能中获 得的效用收益 U( 1)和职能中获得的效用收益 U( 2)的加权平均，即 U (T)=卩iU( 1) +卩2U (2),且卩2> 卩1,卩1+卩2=1 ；同时，假设庄家的偏好序列：炒作时效用收益为 U( C),不炒作时效用收益为 U( B),且U( C) >U(B) 。为了简

14、化这一分析，我们取 卩1=1/3,卩2=2/3,则证监会的总效用收益函数 U( T) =1/3*U (1) +2/3*U ( 2)。下面我们具体分析博弈各参与者的收益情况。 当庄家炒作时， 如果证监会采取 “严厉监管， 保持股市正常 规则”的行为，也就是偏好执行职能，弱化职能的执行，造成股市规则得到执行，实现了证监会原本应有 的职能，维护自身的信用和权威，但同时造成上市的国有企业融资困难，难以脱困，即效用收益U(1)的提高必引起效用收益 U(2)的降低，且厶U(2)(下降量)> U(1)(上升量)，因为U(2)在总效用收益函数 U(T)中所 占权数较大，故证监会的总效用收益 U(T)下降

15、了，值为1。对庄家来说，证监会严格的监管行为使他们炒作时 只能得到较少的效用收益，U(C)值为3。当庄家炒作，证监会如采取“睁一眼闭一眼”的行为，它通过牺牲股市的部分规则和自身的信用来在股市中为国有企业的融资脱困创造良好条件，这时，U( 1)降低了，但U( 2)提高了，且 U( 2)(上升量)> U(1)(下降量)，故证监会总效用收益 U( T)提高了，值为3。庄家因证监会 放松了监管，通过炒作效用收益U(C)大大提高了，值为 9。当庄家不炒作时，不论证监会的行为如何，因我国股市的实际赢利情况，庄家只能获得较低的效用收益，U(B)值为1。同时，当证监会以牺牲在股市中为国有企业脱困融资创造

16、条件为代价，来加强自身的信用时，证监会总效用收益U(T)为2，反之为4。因此，这一博弈的双变量得益矩阵为表 3。4庄家（非零和博弈）证监会保持正常规则睁一眼闭一眼(1, 3)(2, 1)(3, 9)(4, 1)炒作不炒作表35#对于证监会来说，最优行为是效用收益为4（证监会睁一眼闭一眼，庄家不炒作）；对庄家来说，最优行为是效用收益为 9（证监会睁一眼闭一眼，庄家炒作）。结果，此博弈的纳什均衡出现在效用收益为（3, 9）处，即（证监会睁一眼闭一眼，庄家炒作），博弈行为的最终均衡发生在了庄家的最优行为处（证监会睁一眼闭一眼，庄家炒作）。因此，证监会为了提高市盈率给国有企业脱困创造条件，对庄家的炒作

17、行为， 只能睁一眼闭一眼。 结果，作为股市规则执行者的证监会反而被股市中炒作投机的庄家牵着鼻子走，毫无股市监管者的信用和权威可言，难怪我国股市中长期存在着庄家炒作、操纵行为和投机盛行的现象。在股市中庄家的炒作行为决定后，股市中散户将按照完全信息静态博弈假定下的“智猪博弈口”模型行动。庄家类似“大猪”，散户类似“小猪”。这时候，对散户而言，“跟庄家”是最优选择。他们将采取跟进庄家行 为的行动。当庄家在股市炒作时，散户的最优行为也是跟着庄家炒作。结果，整个股市炒作投机盛行。证监会 为了实现政府帮国有企业脱困的目标被庄家牵着走，对此也只能“睁一眼闭一眼”。结果，股市出现超过 60%的过度投机炒作现象

18、。在现有的制度安排下， 证监会按照政府的意志为了使更多的国有企业脱困，给国有企业脱困创造好的融资条件，以减少和安置下岗职工， 或者为了保持经济增长速度，并从政治安定的角度出发以牺牲股市当前的秩序来托市，使股市维持在高价位上， 从而使庄家持续预期从股市上获得的比失去的要多，维持较高的预期效用收益，不断在股市中注入资金，使国有企业可以得到脱困的资金。然而，庄家的这种预期有一种“自我维持”或“自我实现”的性质，即当一种商品（不论是普通商品还是金融商品）价格发生波动时，价格越是上涨，就有 越多的人由于价格上涨的预期而入市抢购，而抢购又会使价格进一步上涨和预期加强，预期引起人们的实际行为。因此，股市的“

19、泡沫”会越膨胀越大，投机也会越来越严重。在股价上升到最高的临界值时，很快就会出 现下行的正反馈振荡，导致股市崩溃。股市虚假繁荣的“泡沫”破灭，最终会倒逼回金融系统，引起金融秩序 的混乱或崩溃。可见，证监会和庄家的博弈和父子博弈有着许多相似之处。证监会的角色就像“父亲”的角色一样，作为 股市规则的制定者又把自己当成参与者、当事人。它的效用收益是它自身行为的函数。双重职能导致了证监会行为出现内在逻辑上的冲突，破坏了它的信用基础， 使庄家在行动时不再认真考虑证监会的行为。结果，证监会的双重职能严重地削弱了证监会的权威和信用。三、建立证监会的信用面对证监会双重职能所造成的信用危机，并由此产生的股市规则

20、混乱状况，我们如何使股市中持续的过度炒作状况得到根本的治理和恢复证监会的信用呢？正像我们在“父子博弈”模型中所作的，要使庄家相信证监会的诺言，就必须引入一个第三者一一政府，将证监会现有的一部分职能分离出去，使它的职能单一化， 成为股市的真正管理者，使证监会完全和政府脱钩。 也就是，恢复股票市场原来的基本功能，即给不需政府保护的、在市场上有竞争力、可以靠正常经营来给股民合理分红的企业融资和将资金分配到效率高的企业，并放弃给股市附加任何难于承担的要求， 尤其是为国有企业融资而牺牲股市的秩序。这样，证监会就可以将它的职能交给政府或其他机构，只执行原本应有的职能，则它的总效用收益U （T） =U（1）

21、,博弈得益矩阵为表 4#庄家（非零和博弈）炒作不炒作证监会保持股市正常规则(2, 0)(2, 1)6#这时，证监会只有“保持股市正常规则”的监管行为，且总效用收益U（T）为2。庄家炒作时，它的效用收益U（C）为0。不炒作时效用收益 U（B）为1 （因我国股市上市公司利润低造成）。理性的庄家一定会选择 （2，1），即证监会保持股市正常规则，庄家不炒作。这一博弈的均衡解变为 （2, 1）,即（保持股市正常规则， 不炒作）。庄家现在按照证监会的意愿行动了，同时也停止了炒作行为。但是，由于庄家的原有预期存在，证监会职能单一化很难马上看到显著成效。只要证监会经过一段时间的“一致性”行为，改变了股市中庄家

22、的原有预期，使 他们形成新的预期，最终将导致博弈均衡发生在证监会的最优目标上。而庄家将随着预期效用收益的改变而停止在股市中的持续炒作行为。具体地说，政府应从以下三方面入手：一、变当前的政府主导型股票市场监管模式为综合型股票市场监管模式。股票市场应主要依靠市场力量约束管理。政府除了制定股票市场管理法规外，不要干涉证监会的具体工作和进行过多的直接管理，这样将 限制股市的自由度。 尤其是不要将证监会作为政府行政职能的执行者，使其完成本应由政府完成的职能，如将国有企业脱困职能交给证监会 仞等。应使股市成为投资者和上市公司之间的一个游戏场所，而不是投资者和政府的游戏场所，使证监会具有独立的权力，成为股市

23、的“守夜人”或裁判。二、改变股市中的准入制度和建立退出制度。我国股市是以所有制作为准入标准，且只进不退。结果，股市 中大多数是国有企业。而大多数国有企业又经营不良，造成了庄家不得不通过炒作盈利。同时，股市过 度向国有企业倾斜也造成了股市自动均衡机制的破坏。如果证监会职能单一化，不再肩负在股市中为国 有企业脱困创造条件的职能，再通过改变市场准入制度和建立退出制度，股市中一些经营不良的国有企 业就可以退出市场，从而使一些资产规模、财务标准等方面符合新进入标准的经营良好的非国有企业进 入股市。三、加大当前的监管力度，使庄家相信证监会这次要彻底消除当前股市的混乱状况，以至庄家修改他们对证监会未来行为的

24、预期和对股市未来状况的预期，从而改变自己原有的持续炒作行为。最终，由于博弈规则、参与者效用收益函数的改变和集体最优新均衡解的出现，纳什均衡将发生在证监会的最优目标上。股市中长期存在的炒作、 操纵行为将从根本上得到治理，我国证监会的信用也将得到重建，股市“泡沫”将被消融，从而股市步入良性发展的道路，并成为高效的资金配置场所。注释：证券监督委员会，简称证监会，是国务院证券管理委员会（证券委）的执行机构，与证券委合署办公，是国务院直属事业单位，它对证券市场，证券业实施全过程、全方位的监督、管理。其具体职能见1998年12月29日的中华人民共和国证券法。庄家原义指某种牌戏或赌博中每一局的主持人。股市中

25、的庄家就是主持股市的人，有此实力的“主持人”，通常包括资金雄厚的机构投资者。用换手率来衡量我国股市的投机性，上海为591%深圳为902%纽约52%东京27%伦敦58%香港54%另据，中国国际金融公司徐小平博士统计分析我国股市中投机成分超过60%而美国约为1520%数据来源：林毅夫：“关于中国股市的四个问题” ，证监会副主席耿亮说我国股市中80%都有庄，几乎所有股票都被操纵或试图操纵。数据来源：“是谁黑了中国的股市”，目前沪深两市的平均市盈率大约为 60 倍，考虑到银行利率、国际资本市场的平均水平以及上市公司的成长 性等因素， 一般认为， 20倍上下的市盈率是正常的。 数据来源：“综述： 引发股

26、市争论 吴敬琏怎样成了靶子” 证监会自己原有的职能，这一行为对应于它的职能。股市中上市的多数公司为国有企业， 利润较低， 因此要想为国有企业低成本融资， 只能通过放松监管， 炒高 市盈率获得，证监会这一行为是为了实现它的职能。当前政府最重要的是使我国国有企业脱困， 因为它关系到其他经济问题和政治问题。 因而我国政府主导下的 证监会更偏好于实现政府交给的职能（目标），即更偏好于在股市为国有企业脱困提供条件。 由证监会的效用函数是连续函数的假设可知，U（1） 、U（ 2）、U（T） 都是连续函数。庄家炒作时得到的收益大于不炒作时，因而偏好于炒作，故有这一函数关系。（11）张维迎，博弈论和信息经济学

27、，1996年（12）国有企业问题原因复杂，如产权不明晰和“所有制缺位”等等，并非治理结构问题。故实际上股市为国有企 业脱困服务，即不能根治国有企业问题，只能延缓它的死亡时间，也破坏了证监会和股市应有的职能。参考文献1. Abel.A.and B.Barnanke. ： Macroeconomics ，Addison-Wesley Publishers，19952. 平新乔：微观经济学十八讲 ，北京大学出版社， 1998 年3. 周惠中：微观经济学 ，上海人民出版社， 1999 年4. （美）N 格里高利曼昆著，梁小民译：宏观经济学（第四版），中国人民大学出版社，2000年12月出版5. 美霍尔 泰勒：宏观经济学 （第五版），中国人民大学出版社 ，2