浅谈A股的供求关系

1、浅谈A股的供求关系影响股票价格波动的因素很多，供求关系影响因素在股票市场价格波动中至关重要。证券市场的供给主体是上市公司，由已经上市的老股票和新上市的新股票构成。证券投资者是证券市场的需求主体，也是市场资金的供给者。根据投资者行为主体不一样，可以把投资者分为个人投资者和机构投资者。一、股票市场需求的决定因素股票市场需求，即股票市场资金量的供给，是指能够进入股票市场购买股票的资金总量。（一）宏观经济环境1、宏观经济如果宏观经济运行良好，整个社会的资金供给呈现出比较充裕的局面，将会吸引投资者资金进一步进入股票市场，从而增加对股票的需求，有效增加股票市场资金的供给量。反之亦然。由于中国股市还不太成熟

2、，虽然上证指数的走势经常和GDP的走势相背离，随着价值投资理念的深入，从中长期角度看，后者还是前者运行的基础。三季度的宏观经济走势对市场来说难以形成较明确的利好，也难以形成特别大的利空。经济仍面临下行压力，转型调整的阵痛仍将持续。从宏观数据看，5月我国经济增长进一步放缓。经济下行周期中结构转型调整所需的时间比预期更长。宽松的货币政策尽管在一定程度上刺激了自去年以来的房地产市场回暖和基础设施建设投资的相对快速扩张，但难以扭转经济的下行周期。民间固定资产投资增速持续大幅下滑，反应了未来商业前景预期较为悲观。1-5月，民间固定资产投资仅同比增长3.9%，增速相对1-4月的5.2%和2015年全年的1

3、0.1%有所放缓。居民消费尤其是部分耐用品消费疲弱，这主要是受到了持续恶化的商业前景预期和消费者信心低迷的影响。展望未来，下半年经济增长的下行风险仍未得到缓解。图1：上证指数与GDP增速的相关性数据来源： WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期： 2016.3.31图2：CPI、PPI同比、环比（月）图3：PMI和财新PMI（月）数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期： 2016.6.16图4：固定资产投资完成额：累计同比图5：消费品零售总额：当月同比 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期： 2016.6.162、 企业盈利增速企业盈利是滞后指标，虽然短期市场

4、的逻辑主线在资金面而非企业盈利，但后者仍是市场运行的一大基础。4月份，工业企业盈利改善态势受阻，增速明显回落。2015年底以来，工业企业库存量增速下降，应收账款增速却有趋升态势。4月份工业企业盈利增速的回落再次佐证我们对经济（回暖）脆弱性的判断。正因为此，我们对工业企业未来的盈利状况也不能太过乐观，我们预计全年上市公司盈利将维持较低的个位数增长水平。 图6：股指领先企业盈利图7：工业企业盈利表现数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期： 2016.6.16（二）货币政策货币政策倾向宽松时，市场资金比较宽裕，有利于股票的上涨，反之亦然。经济仍面临下行压力，货币政策宽松进退两难。货币当

5、局尽管可能会继续保持相对宽松的政策基调，但是进一步宽松的空间则受到美国加息和国内经济高杠杆的抑制。1、存款准备金率。目前大型金融机构的存款准备金率是17%，中小型金融机构的存款准备金率为15%。PPI跌幅收窄，通缩压力有所缓解，这将使得三季度降准的空间变小。2、M1和M2增速。5月M1与M2剪刀差扩大至11.9%，企业把更多的钱存为活期存款，M1 增速持续大幅高企，企业投资意愿不足。M1 增速自2015 年6月从底部迅速回升，并且连续8个月超过M2同比增速，并且连续3个月增速超过20%。我们认为主要原因在于，企业投资意愿不足，更倾向于以现金或者活期存款的形式持有资产，实体经济投资意愿仍然疲弱。

6、图8： 存款准备金率图9：货币供应量 M1 和 M2 增速数据来源：WIND，英大证券研究所整理。 数据截止日期： 2016.6.16 3、社会融资总规模。社会融资规模上升决定股市短期上涨，股市实质性好转，不仅仅取决于货币，而取决于企业的赢利能力与信用。随着全社会提供信用融资主体多元化以及表外融资的兴起，传统的M1、M2等流动性指标钝化，社会融资总量更具有代表性。与往年不同，今年前4个月，社会融资规模数据“大起大落”现象非常明显，由1月份的快速增长，到2月份的断崖式下跌（相比1月下降了75%），再到3月份的超预期反弹和4月份的大幅回落（相比3月下降了68%）。社会融资规模和信贷数据大起大落其根

7、源还在于各界对经济增长前景出现了较大的分歧和预期不稳定有关。4、外汇占款趋势性减少。外汇占款增加，市场整体资金供给增加，有利于股市上涨，反之亦然。随着中国外汇占款系统性减速，过去十年通过外汇占款投放基础货币的模式走向了终结。这使得央行在行使货币政策调控权力时更具有主导性，不需要过多地、被动地对冲输入性流动性的影响，而是更积极地基于国内需求来主动调整政策。央行公布的1月金融机构人民币信贷收支表中，并没有出现包括央行在内的金融机构外汇占款的数据，取而代之的指标是“中央银行外汇占款”。而在此前，包括央行在内的金融机构外汇占款数据通常会在“金融机构人民币信贷收支表”中率先公布，中央外汇占款数据则会在“

8、货币当局资产负债表“中稍晚公布。5月央行外汇占款为23.73万亿元，连续6个月下滑。但降幅持续收窄，5月末我国外汇储备为3.19万亿美元，较上月减少279.32亿美元，资本外流压力仍未缓解。图10：社会融资规模（亿）图11：外汇占款增速（亿）数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期： 2016.6.175、利率指标。提高利率会抑制投资者投资股票的意愿，减少投资者进入股票市场的资金量；而降低利率会提升投资者投资股票的意愿，增加投资者进入股票市场的资金量。从数量化走向价格型的货币政策调控背景下，我们需要关注多指标利率体系。央行除了降息降准外，更加注重“利率走廊”管理。虽然中国流动性环境

9、已经处于08年底以来最充裕的阶段，但是考虑到“宽货币”仍未有效地传导至实体，实体企业的融资成本并不低，三季度“利率走廊”仍将稳中有降。图12：银行间同业拆借加权利率（%）图13：1 年和10 年期国债收益率(%)数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期： 2016.6.16 （三）大类资产配置随着人口结构拐点显现、经济增速回落、实体经济回报率下行、流动性宽松是常态。低利率时代大类资产配置转向股市的趋势未变，尤其是银行理财、私人银行、养老金等。“钱多+资产荒”已成为市场的主流认识，我们认为“资产荒”是在利率下行，刚性兑付逐步打破的背景下，银行等大型资产配置机构对低风险高收益的固定收益

10、类资产需求得不到满足的情况。A股作为大类资产配置的重要环节，提高风险偏好加配A股的情况也正在或者将要发生，高股息板块可能率先受益。其次，居民财富向A股市场配置。在实体经济疲弱的环境中，高收益资产稀缺，同时随着房地产市场预期发生变化，富人阶层将率先调整资产结构，降低房地产配置，提升股票等权益类配置，使之更加均衡。股市、楼市，是国人缺乏投资渠道的当下能对抗货币贬值的少数路径之一。虽然近期商品房销售形势近期确实出现了火热的局面，但是中国人口拐点已至，从长期供求关系来看，现阶段销售数据的向好不足以改变地产向下的趋势。图14：商品房销售同比走势数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期： 20

11、16.6.16（四）长期资金Ø未来社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模，长期资金入市有望提速。1、保险资金。按照保监会的规定，保险公司投资证券基金和股票的比例合计不超过该保险公司上季末总资产的30%。2015年保险行业资产总额达12.36万亿元,增长21.66%。目前险资的股票投资比例在10%左右，未来还有较大的提升空间，理论上有2.5万亿左右的险资能入市。以养老金为主的长线投资者往往配置蓝筹股，将进一步增加资本市场的稳定性。从去年开始，保险资金的举牌在资本市场风起云涌，这也让投资者更加关注险资的投资方向。社保基金。2014年8

12、月至2015年6月，社保基金新开账户数一直保持为零。2015年7月社保基金新开46个A股账户，创出了社保基金单月新开账户的历史纪录。说明了，经过3轮股灾后，以社保基金为代表的长期资金已经认可了目前A股的中长期投资价值。虽然社保入市的规模比较有限，但社保资金是源源不断的资金池，从长远来看，有助于提振市场信心。2、企业年金及职业年金。关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知中规定，企业年金、职业年金个人所得税实施递延纳税优惠政策。该模式与美国401k运作原理相同，被业内称为中国版401k。递延纳税政策有利于调动个人缴纳企业年金的积极性，对于资本市场来说，职业年金每年数千亿元的资金增量无疑是又

13、一路“活水”。但企业年金普及尚无时间表，存量年金受困于保本策略，如何破局尚待观察。据人社部披露数据显示，截至去年年底，企业年金积累基金达到9525.51亿元，同比增长23.89%，按照现行规定的30%投资上限，企业年金可供投资二级市场股票的理论上限提高至了2857.65亿元。（五）境外资金在人民币国际化战略的大背景下，A股市场对外开放是大势所趋。入蓝SDR、沪港通、QFII和RQFII审批制度的放松及未来“深港通”、“沪伦通”、A股被纳入MSCI指数系统，海外资金流入A股的趋势不会改变。截止二季度6月19日QFII名录增至299家，RQFII名录增至204家，累计审批额度已经10353亿元人民

14、币。 图15：QFII、RQFII 总额度（亿元）图16：沪港通交易额数据来源：WIND，英大证券研究所整理。（六）杠杆资金1、场内融资鉴于融资融券业务目前在A股举足轻重的地位，对融资融券的研究将会成为研究A股行情的重要依据，由图17可见，融资融券余额与上证指数的走势高度相关。在2015年快速启动的“疯牛”行情中，两融余额同步飙升，为大盘蓝筹的崛起提供了源源不断的“后方补给”，由此也上演了A股史上最大逼空行情，沪深两市融资余额高攀至2.26万亿。去年6月中下旬开始，去杠杆造成的踩踏效应令市场非理性下挫，最终演变成惨绝人寰的股灾，两市融资余额急剧下降。1月份暴跌后，两市融资余额再次出现急剧下降，

15、同步最低降至 8200 亿元以内。之后证金公司恢复转融资业务并下调费率，多家大型证券公司相继发布了放松两融风控指标的公告，如降低信用账户持仓集中度、上调折算率等。表明经过前期的持续调整，券商已认可当前两融风险已释放到较为合理水平。虽然上述措施有利于提升市场信心，并增加客户融资积极性，但是股灾后市场信心的恢复需要时间，年初以来，融资规模基本维持在9000亿以下。2、场外配资2015年上半年的疯牛，场外杠杆资金功不可没，监管层打击场外杠杆也是引爆股灾的发生的重要原因之一。监管层对杠杆资金的态度也是影响股市行情的不确定性因素。随着市场逐步企稳，银行、信托对配资业务逐渐恢复。虽然一对多配资还被禁止，但

16、一对一配资已经再起。部分银行和信托公司的单账户配资业务在去年股灾后虽受限制但仍有开展，并且随着行情好转逐渐复苏。配资自去年以来是市场中的一支重要力量，如果松动的话，则能增加市场的弹性。但是我们认为股灾之后，无论是场内的融资资金还是场外的杠杆资金很难恢复到疯牛时的峰值。图17： 融资融券余额及上证指数图18：两市融资余额及增速数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期： 2016.6.19（七）理财产品及其他理财产品收益率高的时候会对股市资金产生分流的作用。预计三季度宏观经济依旧低迷，全社会利率水平走向宽松，银行理财、信托、债券、互联网金融类理财产品的收益率系统性下滑，促使资金流向A股

17、。其他市场的收益率也会对进入股市的资金有影响，如新三板、场外交易市场、期货品种日益丰富也会对A股资金产生分流的作用。二、股票市场供给的决定因素股票市场供给方面的主体是上市公司，上市公司的数量和质量构成了股票市场的供给方。股票市场供给量多少由IPO、增发配股、限售股解禁、优先股及退市决定。增发和配股方面，配股的金额极少，可忽略不计。近年来A股市场上市公司增发股票募集资金主要通过定向增发，随着市场的逐步恢复，增发的募资额度也同时回升。限售股解禁方面，主要表现在产业资本的增减持，随着A股全流通时代的来临,产业资本在中国资本市场中的话语权越来越重，透过产业资本增减持的研究，可以提前发现市场见顶或见底的

18、信号。证监会规定大股东减持有序退出，减持门槛提高等新规，暂缓了二级市场资金压力，从数据上看6月份会出现一波解禁的小高峰，需要警惕。目前的新股发行对市场几无影响，后期要留意发行的规模和速度变化。注册制被推迟，股票供给的洪峰暂时被堵住。退市方面，严格推进退市机制是配套注册制改革及未来股市长期走牛的制度基础。（一）IPO及未来注册制 目前的新股发行对市场冲击有限。截至二季度6月16日，中国证监会受理首发企业814家，其中，已过会116家，未过会698家，未过会企业中正常待审企业672家。按照2015年平均每家融资7.55亿估计，排队IPO企业融资规模6000亿规模。在先中签在缴款的打新制度下，目前的

19、发行规模和频率对市场几乎没影响。关键的问题还是注册制，目前注册制被推迟，短期之内不会推出。今后何时推出？什么样的方式推出？又成了市场的不确定性，依旧是悬在市场头上的达摩克利斯之剑。长远的方向，如果像权威人士这样的观点的话，注册制，中国资本市场核心的问题，所有的问题指向的都是注册制，只有把注册制放开，才能从根本上解决中国市场的核心问题，这是挡不住的。图19：IPO募资规模和上证综指走势数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据统计日期为2002.1.312016.6.16（二）增发和配股从WIND的数据统计来看，相对于增发，配股的金额极少，可忽略不计。增发占据了近几年股票发行的主要规模，而其中

20、绝大部分都是定向增发。近年来A股市场上市公司增发股票募集资金主要通过定向增发，据申万研究所的数据统计看，截至2015年，市场定向增发募集资金共13452.34亿元，占增发规模的100%，占一级市场融资规模比重为89.25%。股灾后新股暂停，增发募资也减少，随着市场的逐步恢复，增发的募资额度也同时回升。图20：增发和配股实际募集资金和沪综指走势图21：限售股解禁阶段统计数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期： 2016.6.17（三）限售股解禁1、限售股解禁。根据过去的统计数据分析，得出以下规律：解禁股规模出现阶段性高点后，指数的走势就会一路走低。股灾救市期间，证监会发布公告，从即

21、日起6个月内，上市公司控股股东和持股5以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。重要股东“减持禁令”在年初失效，同时受熔断等多重利空的合力下，1月份再现断崖式下挫，证监会及时出台了大股东减持有序退出，减持门槛提高等新规，暂缓了二级市场资金压力，从图形上看6月份会出现一波解禁的小高峰，需要警惕。2、产业资本增减持随着A股全流通时代的来临,产业资本在中国资本市场中的话语权越来越重。一般规律如下：产业资本股东增持与减持的顶部与大盘指数底部与顶部有高度的一致性。控股股东整体上并未将上市作为纯粹的套现过程,他们对于上市公司的发展有着更为长远的规划。在确保控股股东的控制权地位安全情况下,控股股东对于经营情况良好的资产逢低增持,对于经营情况不佳的资产逢高退出。高管股东增减持行为表现出明显的“内部人”效应,他们能够在公司各项指标的高点减持股票,在低点增持。万得资讯统计数据显示，2014年4月重要股东二级市场一度曾经出现净增值97.1亿，同时大盘出现见底回升，而2015年5月份净减持量达到1441亿，6月上半旬减持数据达1000亿元，主要是市场连续疯牛之后，而实体经济的资金面偏紧仍没有改观，产业资本的减持量增加，产业资本对后面的情绪开始偏谨慎，之后市场出现了前无所有的股灾。随着股票价