2008年美国次贷危机分析

1、2008年美国次贷危机分析 三、危机的本源 最根本的是政府的导向和由此影响的民众预期。 从2008年美国金融危机看，只是危机的 引发点在贷款方面。 1 、放贷机构没有控制好信贷风险，特别是信用风险。 导致：一则产生了大量放贷效应， 二则对信贷流动性失控，表现为信贷回收困难。 2 、对金融创新产品的不合理利用。通过金融产品创新，使信贷风险转移，将放贷机构 的个体风险向金融市场和投资市场转移， 风险被扩大，使单个放贷机构可控的风险变得不可 控。 3 、最根本的是经济中、金融市场中存在大量的机构和人们为了追逐更多的货币，而不 重视对实体经济的投资。使大量的货币创利行为与真正的物质创造脱离。 投机行为

2、助长了风 险。 4 、世界经济一体化使风险跨越了国界，形成世界经济危机。特别是以美元这种国家货 币来充当世界货币的角色， 被货币发行国利用，大量发行没的物质基础的货币来拯救本国经 济、金融，因为怕影响本国实体经济，从而使更多的货币脱离于实体经济， 并且美元的内在 价值下降，表现为贬值。而事实上是困难重重，因为增加货币量就增加了经济中的货币流通 量，导致物质产品的进一步货币计量加大， 他国持有的美元则内在价值下降， 形成了美国利 用美元来无偿地占有了他国财富。 5 、还有一点，就是政府的政策和信息导向，这对人们的预期产生很大影响。如对放贷 机构、人们的消费行为等方面的预期作用足可以使预期变现行动

3、。 启示 首先，贷款机构在进行证券化时，没有如实地披露信息。现在大家都已知道，一些贷款机构证券化的基础 资产是次级房贷，也就是对那些信用状况不是很好的人发放的住房抵押贷款，这些贷款本身的信用风险比 较大。当然，并不是说这些贷款就不能证券化了，但必须对它的信用状况进行如实的评估并向投资者进行 披露，以便让投资者进行客观的分析和判断，作出正确的决策。但是，这些信息都没有被客观地披露出来。 而信用评级机构对证券化基础资产池的信用评级，也不是真正根据借款人的违约可能性，而是凭着对房价 上涨的盲目估计，高估资产池的信用等级，把次级贷款当做优质贷款，把由次贷证券化产品的信用等级评 得与正常贷款证券化产品一

4、样，严重误导投资人。直到次贷危机爆发，才急忙下调次贷证券化产品的信用 等级，但为时已晚。这是目前美国国内许多人都对信用评级机构提出批判的重要原因。 2007年全球最受关注的事件莫过于美国的次级抵押债务危机，这场原本起源于美国房地产按揭市场一 个初始规模相当小的信用违约率上升的事件，在不经意之间就已扩散到全球，造成了极大的经济恐慌。到 目前为止，已有多家抵押贷款公司破产，全球最大、最为名声显赫的银行和投资银行（包括花旗银行、 JP. 摩根、UBS、美林、高盛、贝尔斯登等等）无一例外地遭受到了巨额的损失。而全球资本市场的信心也由 此遭到了沉重的打击，而世界经济发展的前景也就此被蒙上了一层浓厚的阴影

5、。虽然各方对最终损失的估 计不同，但所估算的金额都是极其巨大的。直到目前为止，这场危机仍然还在继续当中，其结果究竟如何， 还无从知道。但这场危机的影响将极其深远，人们开始反思过去一段时间全球金融市场发展所存在的种种 问题，估计在未来一段时间，全球金融市场的一些制度可能会因这场危机而有所改变，而金融市场发展的 方向也会有所调整。 一、居民次级抵押贷款概况 随着次贷危机在全世界的蔓延，原本并不广为人知的次级抵押贷款一时成为人们关注的重点。 所谓次级 抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。其 基本特征可以归纳为以下三点: 从根本上讲，美国次贷危机的

6、产生和爆发与美国宏观经济政策（特别是货币政策的变动不无关系）。 尽管开展时间不短，但美国次级抵押贷款市场在 20世纪的发展相当缓慢，规模也并不大。但在进入 21世 纪后，为应对新经济泡沫破裂和 “9.11事件的影响，美联储实行了极其宽松的货币政策， 从2000年到2004 年间连续25次降息，将联邦基金利率从 6.5% 一路调低至1%，并将1%的基准利率水平从 2003年6月26 日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。 尽管，从央行的角度来讲，货币政策 超调可以为市场应对外部冲击提供较为宽松的外部环境，但却在 不经意之间，埋下了一个重要的风险隐患。在低利率的情况下，许多商业银行为拓展

7、业务，还纷纷调低了 个人抵押贷款的首付标准，甚至出现了零首付的状况，所有这些，都刺激了房地产贷款（尤其是次级抵押 贷款）的迅速发展。与此同时，低利率的环境也刺激了房地产市场需求的增加，美国房价一路攀升，房地 产市场日益活跃。低利率环境和房产价格一路飙升，在很大程度上掩盖了次级抵押贷款的风险，使美国次 级抵押贷款进入了一个快速发展期，有数据显示，次贷发展最快的时期是 2003 2006年。根据国际货币基 金组织估算，截至2006年底，美国次级抵押贷款占美国整个房地产贷款的 14.1%，大致规模在1.1万亿 到1.2万亿美元。 正如次贷市场的繁荣肇端于过于宽松的货币政策环境一样， 其风险的爆发也正

8、是开始于宽松货币政策的 结束。不难理解的是，在货币政策收紧时，利率将会持续上升，由于次级抵押贷款的利率大多都是浮动利 率（会根据市场利率的变化进行重置），利率的持续上升会加重贷款人的还款负担。此外，紧缩政策还会 减少房地产市场需求，对房价产生负面的影响，这会降低贷款人的资产净值，降低其的再融资能力，当然， 房价的下跌也降低了贷款人违约的机会成本，使信用风险加大。为防止市场消费过热，从 2005年开始， 美联储重新进入加息周期，截至 2006年底，美联储先后加息 17次，将利率从1%提高到5.25%。在随后 的时间中，加息的影响逐渐显现，受房价下跌和贷款利息大幅上升的双重影响，次贷市场的风险开始

9、大面 积显现。据统计，2007年，美国次级抵押贷款的拖欠率达到了 13.3%，取消抵押赎回权比率为 4% ,而与 之相对应的正常抵押贷款的拖欠率仅为 2.57%，取消抵押赎回权比率为 0.5% o 二、次贷危机的传递 宏观经济环境的变化导致了美国次级抵押贷款债务风险的集中爆发， 信用违约率大幅上升。但是，仅仅 是次贷损失本身，并不足以对全球金融市场产生深刻的影响。正如前文提到的数据，在 2006年末，美国 次级抵押贷款余额约在1.1万亿1.2万亿美元之间，即使是考虑 40%左右的损失率，其最终引发的损失也 就在4000亿美元左右，而美国当年的 GDP大约在15万亿美元左右，占比约为 2%,与三

10、十年前在美国 发生的储贷协会危机还不可同日而语。 但从事情随后的发展来看，次贷危机对美国乃至全球经济、金融的影响却远远超过了储贷协会危机。 其 背后的一个重要原因，便是与 CDO1等结构金融产品的高度发展相关联。 根据国际清算银行 （BIS）的数据，由于各种原因的影响，在 2001年以来，CDO产品经历了快速的发 展，而且，无论是传统的高等级的 CDO还是中间级CDO,在抵押资产或参照资产的选择上，其风险偏好 都有所增强，对高风险的次级抵押贷款以及次级抵押贷款债券（ SubprimeRMBS ）的配置比率明显上升。 从美联储所作的估算看，在 2005 2007年间，各种CDO产品所包含的次贷信

11、用风险敞口要远大于次贷的 实际规模。而且，现有的研究也表明， CDO产品的结构设计决定了其受系统性风险冲击的影响要大于其抵 押资产，换句话说，在宏观经济政策逆转时，与次级抵押贷款相关的 CDO产品的实际损失要远大于次级 抵押贷款。 三、美国次贷危机的反思 应该说，美国次贷危机的扩散，向全世界展示了结构金融风险的破坏力。 本来是用于分散和管理风险提 高市场运行效率的工具，似乎一下成为了制造更大风险的罪魁祸首。如何去理解这样的角色转换呢？各方 的论点不尽一致。但在我们看来，结构金融技术的应用如一把 双刃剑”，在一个合适的范围内时，结构金 融会有效地降低市场交易成本，提高整个金融市场的运行效率，但如

12、果超过了一定的范围，那么，结构金 融在很大程度上就会演变成一场彻头彻尾的赌博，不但无助于金融市场效率的提高，反倒会埋下许多风险 隐患，加剧金融市场的波动。而美国次贷危机的蔓延的根源显然就在于过度结构化，而从目前看，造成这 种过度结构化的原因有如下几个方面：一是，银行和投资银行出于赢利目的，有过度结构化的动机；二是， 信用评级机构对结构性产品信用评级的失误，为过度结构化提供了便利；三是，监管方对相关风险的认识 不足，监管缺位，放任了金融机构的过度结构化行为。 1. 银行和投资银行 一般说来，银行和证券公司可以从 CDO交易中获得三方面的好处：一是资产组合管理，即通过资产的 出售，达到分散和降低自

13、身信用风险的目的；二是从发起、构建以及销售 CDO产品的过程中收取各种手 续费和服务费；三是从CDO产品的做市和交易中获取收益。 CDO产品最初的发展可能是源于第一个目的， 以应对巴塞尔协议关于资本充足率的要求。但从最近几年的发展看，银行和证券公司的重心明显已向后两 方面转移，将其作为了一个重要的收入来源。 BIS近期的调查显示，国际大型银行实际进行的 CDO交易规 模已远远超出其信用风险管理的需要，超过其需要对冲的信用风险敞口的规模已达到 50% o这在一定程度 上意味着，结构金融技术的运用，已超出了其本身的基本功能之外，而成为了大型银行利用市场对 CDO 产品相关价值评估不完善而谋取自身利

14、益的一种工具。在相关监管缺失的情况下，过度结构化在所难免， 风险隐患也就此埋下。 2. 信用评级公司 以CDO为代表的结构金融产品的设计相当复杂，大多数市场参与者很难对其风险 /收益状况进行准确的 评估。因此会在很大程度上依赖于评级公司对其评级。研究表明，信用评级机构在 CDO对产品的评级总 体上是不可靠的。而投资者根据这样的评级来进行投资，遭受严重损失显然是一件不可避免的事情。造成 信用评级公司评级失效的原因很多， CDO产品信息的不透明给评级工作带来了不少困难， 而评级公司自身 对CDO产品风险认识的不足也是一个重要原因，此外，评级公司与发起人之间利益关系的存在也可能会 使评级工作失去其应有的公正性。无论如何，目前全世界范围内对评级公司的责难正在不断升级，未来一 段时间，评级公司在结构金融方面的工作可能会出现一些根本性的变化。 3. 监管缺失 在过去很长的时间， 监管当局的注意力一直集中在银行和存款机构， 强调对机构稳定的监管， 而对产品 创新多半采取了放任自流的态度。但结构金融这一类产品的出现，不但增大了金融体系整体的系统性风险， 而且通过提高金融机构之间的关联性，而增加了相关性风险，是对金融稳定的一个潜在威胁。监管当局相 对放任自流的监管态度，在一定程度上纵容了金融机构的过度结构化行为，由此埋下了巨大的风险隐患。 而由于相关监管