固定收益培训(共70页).ppt

1、富国固定收益投资组合管理Aaron Low PhD, CFA固定收益培训 第一天2009Aaron LowCurrent AppointmentoPrincipal & Managing Director, Lumen Advisors LLC, San FranciscoCurrent AffiliationBoard of Trustees, Government of Singapore Pension Fund, SingaporeBoard of Advisors, Harvest Fund Management Company, Beijing, ChinaBoard of

2、 Advisors, BNP Paribas Hedge Fund Center, Singapore, LondonBoard of Advisors, Wealth Management Institute (WMI), SingaporeHonorary Advisor, Investment Management Assoc of Singapore (iMAS), SingaporeBoard of Editors, Journal of Futures Markets, US Council Member, Global Capital Market Policy Council,

3、 CFA Institute, USEditorial Referee, Financial Analyst Journal (FAJ), USDeputy President (Board of Directors), CFA Singapore, SingaporePreviousSenior Portfolio Manager & Head of Asia, PIMCO, US & SingaporeSenior Portfolio Manager, Head of Asia, Allianz Dresdner Asset Mgmt, US & AsiaPortf

4、olio Manager, Head of Asia, Rosenberg Capital Mgmt, USSenior Investment Advisor, Bosera Asset Mgmt Company, Shenzhen, ChinaoPhD, Financial Economics, University of California Los Angeles, UCLA, USoCFA总览q第一天o固定收益基础知识 回顾o国债期限结构o利率互换o企业债券和信用o可转换债券分析q第二天o投资过程o投资组合构建o被动投资组合管理o主动投资组合管理及策略久期和凸度q 提供了一个近似的和简

5、便的方法，来衡量债券及其投资组合的收益率曲线平移的风险q久期是第一个风险的估计指标。 P表示了价格变化和收益率变化的线性关系债券收益率r- r0 r+ 价格rrPP久期和凸度q久期并不反映价格和市场利率的关系曲线q这个关系由凸度来近似衡量债券收益率r- r0 r+ 价格rrPP久期并不反映价格曲线的凸形凸度q不包含期权的债券具有正的凸度q凸度的大小取决于期限期限较短的债券有较小的凸度期限较长的债券有着较大的凸度债券收益率价格5 年 8% 息票率债券30 年 8% 息票率债券可赎回债券的价格和收益率关系不可赎回债券价格债券价格可赎回债券价格Pcall = 赎回价 利率赎回权价值r正凸度负凸度可回

6、售债券的价格和收益率关系可回售债券价格债券价格Pput = 回售价格利率回售期权的价格r不可回售债券价格久期的导出23412323231111123111112311111111nBnnnnnBBBn CPPCCCrrrrrn CPCCCrrrrrn CPCCCPPrrrrrrPDr进一步简化mac()()()()()()() ()()()()()/()()()()()()BBPPDr为调整存续期mod/久期图示可以被看作是一系列平衡的现金流的现值当收益率或利率上升，久期会如何变化?常规利息的现值本金和最后一次利息的现值债券价格久期现在到期年限久期和凸度的计算q久期计算o久期通常为正o更长的久

7、期意味着更大的风险 更长久期的债券和投资组合波动性更大q凸度计算o凸度通常为正o如果债券附有期权凸度可能为负, 比如，可赎回债券o正凸度是有利的，负凸度是不利的02PPDP r02022PPPCP r投资组合的久期和凸度q使用久期和凸度的一个很大的优势就是它们能直接用于债券的投资组合q它们的关系就是一个简单的加权平均例子: 一个杠铃投资组合， 60% 是 4 年期 债券，久期三年，40% 是 15 年期债券，久期10 年，此投资组合的久期是多少?投资组合久期= 0.6 x 3 + 0.4 x 10 = 5.8 年112233112233portfol ionnportfol ionnDw Dw

8、 Dw Dw DCw Cw Cw Cw C久期和凸度的局限性平移利率期限熊市趋平利率期限熊市趋陡利率期限平移利率期限牛市趋陡利率期限牛市趋平利率期限利率期限结构平移时，久期和凸度最有效利率期限结构非平行移动时，久期和凸度应用效果并不理想久期和凸度的局限性q如果利率期限结构非平行移动, 用久期和凸度产生的结果就没有意义，比如o收益率曲线变陡o收益率曲线变平例子: 假设之前的杠铃投资组合，久期5.8 ，将其和一个8 年期，久期也是 5.8年的债券相比较。如果利率整体向上平移 40bps，比较结果会怎样?债券: dP/P = - D r = - 5.8 x 0.004 = - 2.32%投资组合:

9、dP/P = - ( w1 D1 r1 + w2 D2 r2 ) = - 0.6 x 3 x 0.004 + 0.4 x 10 x 0.004 = - 2.32%平移的收益率曲线变化对单一债券和投资组合有同样的效果久期和凸度的局限性例子: 重复之前的例子，4 年期债券收益率下跌 40bps, 8 年期债券收益率不变, 15 年期债券收益率上升40bps.单一债券: dP/P = - D r = - 5.8 x 0 = 0%投资组合: dP/P = - ( w1 D1 r1 + w2 D2 r2 ) = - - 0.6 x 3 x 0.004 + 0.4 x 10 x 0.004 = - 0.8

10、8%即使债券和投资组合有相同的久期，当利率期限结构非平行移动时它们的价格变化和风险都是不同的。国债价格的驱动因素: 基本面收益率曲线形状q下列利率的重要性是什么o票面收益率?o即期利率?o远期利率?期限收益率票面收益率远期利率期限收益率票面收益率远期利率即期利率即期利率期限结构中的风险溢价q如果 UEH 是正确的, 则期限结构平均来说会变平变平q期限结构通常向上倾斜, 所以纯预期理论并不理想q期限溢价o对于更长时间的一个固定利率，投资者需要溢价补偿o假设一个投资者有两个选择 选择 A: 先投资一年期5% 债券，第二年再投资一年期6%债券 选择 B: 投资一两年期债券，利率(1.05)(1.06

11、) 1 = 5.5%o哪个选择更好? 为什么?期限结构中的风险溢价q如果第二年的一年期利率已知o应该选择哪个?q如果第二年的一年期利率未知或者波动很大o应该选择哪个?q风险溢价(或者期限结构的陡峭程度) 取决于o未来利率的风险LPH和UEH的关系到期收益率时间UEHLPH时间UEHLPH时间UEHLPH流动性溢价假说流动性溢价假说 可被分解为流动性偏好假说（可被分解为流动性偏好假说（LPH）和未来利率预期假说（）和未来利率预期假说（UEH）到期收益率时间UEHLPHL4L3L2L1增加流动性溢价L4 L3 L2 L1ALM 需求和供给曲线收益率期限D1D4D3D2S1S2S3S4银行保险基金经

12、理银行住房抵押贷款证券政府国债, 代理机构, 市政府, 公司需求供给中国和G3的收益率曲线JPYUSChinaEU来源: 彭博 24 April 2009期限结构的驱动因素到期收益率%纯预期凸度偏差风险溢价收益率曲线收益率曲线收益率曲线= 预期 + 风险溢价 + 凸度偏差通货膨胀对期限结构的影响q通胀影响o对短期，3个月和1年期利率影响最大o2年后影响减少了50%o5年和10年期利率影响分别减少了50% 和 25% ，并且影响消失的更快o通胀骤升导致央行提升准备金率，短期利率会上升q产出影响o对短期利率的影响最大o影响有延迟，可推迟至产出缺口上升1.5年后o长期利率反映的通涨预期更准确 ，而且

13、反映没有延迟，不像短期利率利率对通胀和产出缺口的冲击的反映经济周期和期限结构q当经济走向衰退时 o债券风险溢价上升，导致收益率曲线变陡。o作为央行对衰退做出回应的结果，(比如降低利率) 收益率曲线仍旧保持陡峭,即使经济进入扩张阶段。o当经济恢复得到确认和经济增长进入成熟期, 央行开始收紧货币政策 导致收益率曲线变平.衰退和期限结构的坡度衰退和期限结构的坡度远期利率对于未来即期利率的替代作用q通过即期利率和票面价格收益率曲线计算出的远期利率，包含了o市场预期o风险溢价o凸度偏差q只有当风险溢价和凸度偏差非常小时，远期利率才是未来即期利率的无偏估计q利率曲线会变平，如果市场预期o未来利率增长幅度变

14、小o未来的波动性很高(市场喜欢购买凸度大的债券)互换主导了利率衍生品目前利率互换是最大的市场，达到美元$ 309万亿互换q互换是一种金融工具，允许公司将固定利率支付的债务换成按浮动利率支付, 反之亦可q互换利率代表了互换协议的固定利率, 浮动利率一般基于伦敦银行间拆借利率 (LIBOR)固定利率支付者 浮动利率支付者付固定利率，收浮动利率付浮动利率，收固定利率做多互换协议做空互换协议做空债券市场做多债券市场互换协议其实就是融资的固定利率债券q在互换协议中接受固定利率的一方相当于以票面价值购买一固定利率债券，息票率等于互换利率, 并且以3个月LIBOR滚动融资。q互换中收固定利率固定利率利息$1

15、00债券客户3 月期 LIBOR$100贷款者客户(滚动，每三个月重置)固定利率利息3 月期 LIBORGS客户互换曲线q互换曲线是进行衍生品估值的一个基础1年短期端 = LIBOR 2年30 年长期端= 互换息票率互换利率由当前的LIBOR利率驱动-互换曲线的形状和坡度预示着将来利率的走向5年中期= 利率期货基于LIBOR利率互换协议估值 收固定利率，付浮动利率 固定现金流CF1CF2CF3CF4CF5.浮动现金流CF1CF2CF3CF4CF5. 净现金流NCF1NCF2NCF3NCF4NCF5.由三个月远期利率由三个月远期利率曲线生成曲线生成经由互换曲线经由互换曲线折现折现 折现因子d1d

16、2d3d4d5.现金流折现DCF1DCF2DCF3DCF4DCF5.-=x=互换的市互换的市场价值场价值=互换利率的决定(固定利率)互换利率是使净流入现金流和净流出现金流的现值相等的固定利率远期利率曲线固定利率到期收益率%净流入现金流净流出现金流收固定利率付浮动利率收固定利率付浮动利率互换利率的决定(固定利率)互换利率是使净流入现金流和净流出现金流的现值相等的固定利率远期利率远期利率固定利率到期收益率%净流出现金流净流入现金流付固定利率收浮动利率付固定利率收浮动利率互换的现金流机制*已经被简化。现实中，6个月LIBOR报价基于 实际天数/360的基础上，半年复利记息。准确地报价，第一次的浮动现

17、金流为：100 x 0.042 x (184/360)=2.1467互换协议的久期q互换的货币久期(或者一个基点的价格DV01) 和货币凸度就是简单的等于浮动利率票据和固定利率债券的货币久期相减和货币凸度相减。o因为浮动利率票据仅在不同的重置日间面对利率风险，久期主要基于固定利率支付的债券。 互换没有本金金额的参与(即对应债券的杠杆头寸)。o互换的多头头寸具有负的久期互换的多头头寸具有负的久期, 因其主要是一个长期固定利率债券的负头寸。q增大（减小）利率增大（减小）互换价值。例: 收5年期固定利率互换，10月11日 2007收固定利率，付浮动利率5年期互换利率5.04% ，10月11 日200

18、7 初始互换价值= $0, 交易在彭博系统中保存为SL2H1I9U从远期互换曲线导出的折现率5年期互换现金流折现率，收固定利率，完成于10月11 日 2007 支付固定利率互换的预计现金流支付固定利率的5年期互换现金流，完成于10月11 日 2007 互换利率表现2008 .Duration on Sep 20085y at 5.027%4yr at 3.945%Swap Curve on 10/15/07Swap Curve on 9/26/083m Libor on July 15 at 2.98%LIBOR 3M Libor Rateq首先估计互换利率变化导致的 互换协议价值变化o注意5

19、年期互换经过了 11 个月 19 天变成 4 年零11 天的互换o上一幻灯片中, 5年期互换利率在2007年10月15日从5.04%开始下跌o4年期互换利率交易价在08年9月26日为3.945%, 下跌1.095% (我们的 1.0% 因为在9月26 日互换期限稍大于4年期)o平均久期= (4.13 + 3.55)/2 =3.84o互换应获利大约为$10m x 1.0% x 3.84 = $384,000q接下来估计净应计额o浮动LIBOR每季应计: 天数统计约71 天 = 90 天的0.788季度LIBOR(08年7月为2.79%) 利息 $69,750 季度应计= $ 54,963o固定5

20、年期互换半年计息: 天数统计大约 161 天 = 180天的0.8955年期互换利息是$252,000 ，因此半年期应计= $225,540o因此净应计额$225,540 69,750 = $170,577q互换价值= $384,000 + $170,577 = $554,577如何估计互换协议价值的变化例: 收固定利率 5年期互换，08年10月26日2008年10月26日 (1年后), 之前的利率互换价值上升了$554,970.20本金估计为$384,000 , 实际为$383,658应计估计为$170,577, 实际为$171,311总共估计为总共估计为$554,577，实际为，实际为$5

21、54,970赌国债利率下跌，但用互换价差来对冲国债曲线国债曲线互换曲线互换曲线期限收益率1 年互换价差你想要锁定5年期互换价差 但愿意以5年期国债利率为赌注赌国债利率下跌，但用互换价差来对冲国债远期曲线国债远期曲线互换远期曲线互换远期曲线期限收益率1 年5 年期互换价差1年后开始买5年互换价差远期，以锁定5年互换价差，1年后开始全球债券回报: 公司债及其他公司表现(1993-2007)公司债券风险1 年10 年短期国债利率期限价差互换价差违约价差无风险利率曲线风险系统风险特有风险货币政策,I通货膨胀通货膨胀预期,商业周期银行业, 公司健康公司违约风险公司曲线互换曲线国债曲线收益率期限价差价差风

22、险风险驱动因素驱动因素世贸地产债券的风险溢价q例子: 世贸地产债券息票率 8% 2016 (7 年期)q价格: US$73q到期收益率: 13.861%q名义价差: 1200 bps7 年短期国债利率期限价差互换价差违约价差收益率13.86%收益率0.46%200bps34.4bps1110 bps0.46%2.46%2.76%标准普尔评级的各种财务比率财务比率的评级标准是一致和单一的会计处理例子：持有公司, 运营公司, 特殊目的机构发行公司支付利息 = $50持有公司$50运营公司$35010050200-10050100受限制的 $50 分红支付给发行公司息税，折旧，摊销前利润/利息帐面

23、= 8X实际 = 1X帐面现金流 = $400受限制的现金流 = $50混业经营者通常会被定价更低市盈率Hutch15 XP&O30 XHutch15 XLi & Fung27 XHutch 15 XChina Mobile15 XHutch15 XP&O + Li Fung + CM (等权重)24 X比起经营多个行业，投资者更喜欢经营单一行业的公司估值 2006违约率随着时间的增长可能产生很大变化从1982 到 1991 违约数量从3 升至75 上升了25倍!预计的追偿率追偿率也可以有很大的差别 美国有相对高的追偿率不幸的是中国没有过去案例的历史纪录，但假设一个较低

24、范围的追偿值是谨慎的做法违约率和追偿率的波动1970 到1997 美国的违约率，经历了不同的经济周期债券结构的不同部分的追偿值追偿价值: 平均值和标准差违约价差的简单计算q例子:o无风险利率= 0.09, 预计追偿率= 0.6, 违约率= 0.06o预期的损失= 1 0.6 = 0.4o预期的损失= (1- 预计追偿率*) *根据债券级别是低级还是高级而定o违约风险溢价 = 0.1213 - 0.09 = 0.0313 = 3.13%1无风险利率预期的损失违约率违约风险溢价无风险利率违约率 + ( x ) = 信用价差标定信用评分模型 Z 评分12345123451.21.43.30.61.0

25、Zxxxxxxxxxx其中运营资本 总资产未分配利润 总资产息税前利润 总资产权益的市场价值 总负债的帐面价值销售额 总资产 / / / / / 1234540.720.853.110.420.998Zxxxxxx其中权益的帐面价值 所有负债的帐面价值 / 公开上市公司私人公司: 用权益的帐面价值代替其市场价值信用评分模型 Z 主评分制造业公司, 服务业公司, 新兴行业信用123412346 563 266 721 05Z.x.x.x.xxxxx其中流动资产 流动负债 总资产未分配利润 总资产息税前利润 总资产权益的帐面价值 总负债 ( - )/ / /信用评分模型 Z 评分公开上市公司强信用弱信用受挫的信用2.991.8Private Firms2.91.23制造业，新兴市场2.61.1私人企业2.91.23Altman Z 评分级别限值可转换债券q使用基于期权估值的方法来进行可转债定价, 需要把可转债各部分完全分解。q可转债的风险和回报:o当股价, 可转债价会 但幅度会小于股票o当股价, 可转债价会 但会优于股票 可转债的下跌会受限于其债券和回售期权的价值o当股价不变时, 可转债表现优于股票，这源