capm在中国股票场的实证研究

1、CAPM在中国股票市场 的实证研究摘要综合上海、深圳两个股票市场中的数据采用时间序列方法和横截面检验方法检验了CAPM在中国股票市场的适用性结果发现CAPM不符合我国目前的股票市场但是适应性 逐年增强；对风险构成的分析表明：通过构造理性的投资组合可以使组合的总风险减低到只包含系统性风险水平这表明中 国股票市场正一步步走向成熟关键词资本资产定价模型；投 资组合；风险分散1引言作为现代金融理论三大支柱之一的资本资产定价理论经过几十年的发展已经在资本成本估算业绩评价事件研究等方面得到了广泛的应用自1990年上海证券交易所和深圳 证券交易所成立以来经过十多年的持续发展两所的各项法 律、法规得到了不断地

2、完善我国证券市场进入了一个全新的 发展阶段近年来随着中国证券市场的国际化我国的经济学界 对资本资产定价理论表现生了浓厚的兴趣发表了不少检验CAPM在上海或深圳股票市场有效性的文章：施东辉（1996 ）陈浪南、屈文洲（2000 ）靳云汇、刘霖（2001）向方霓（2001 ） 孙刚（2003 ）等面对发展迅速的中国股票市场我们有必要对 其进行新的检验2数据来源、变量选取和模型设计2.1 研究对象本文综合上海股票市场和深圳股票市场为研究对象 原因有（1）上海证券交易所和深圳证券交易所共同构成中国 的股票市场具有市场分割效应必须把它作为一个整体来研 究；（2）实证研究 CAPM 的条件之一是样本观测期

3、一般是 10年或更长的时间而中国股票市场自成立以来总共才十几年的时间因此我们只能利用尽可能多的数据来消除风险溢价 随时间的波动这也是本文采用大样本的原因2.2 数据来源数据来源于色诺芬公司的CCER数据库选取沪深两市中在1996年12月31日以前上市的423只A股作为研究 对象为了避免除权、除息造成的数据失真问题我们选取的数 据都是CCER数据库中考虑分红的复权价2.3 无风险利率的确定目前在以个人投资者居多的中国股票市场中由于还 没有进行利率市场化而且中国国债市场发展不成熟因此无法 用国债利率代表无风险利率同时储蓄是中国个人投资者中比 重最大的投资机会因此本文选取与样本期间一致的三个月居 民

4、定期储蓄存款利率作为无风险利率（1.71% ）其周利率为=0.03325%2.4 收益率的计算本文定义市场指数为上证综指与深圳综指取对数后的算术平均值股票组合的对数价格为其包含的所有股票的对数价格的算术平均值收益率采用对数差分形式3CAPM及其实证研究CAPM是建立在一系列假设条件的基础上它主要描述证券市场中资产的预期收益率与风险之间的关系其数学表 达式为第步把时间段分为排序期1997.01.03-1999.12.30)预 估期2000.01.07-2003.12.31)检 验期(2004.01.02 - 2007.12.28 )第二步利用排序期数据采用OLS法对公式(2)进行时间序列回归计算

5、各个股票的值第三步根据第二步估计的个股B值按从小到大的顺序排列并分成 20个组合前17个组每组21只股票后3 组每组22只股票第四步对CAPM进行修正检验结合预估期的数据按公式估计由每个组合的B p值及回归残差的标准差4检验结果分析总之，以上回归结果表明股票收益与市场收益、非系统风险、系统风险的测度值 B的平方B 2没有严格的 线性关系中国股票市场不支持 CAPM根据AIC值我们可以判 定上述回归方程中模型四的解释能力最强其次是模型二而CAPM公式即模型一仅比模型三稍好一些这就是说至少需要 增加个股的特质风险因素中国股票市场上的股票收益率才可 能得到全面的解释5中国股市投资风险构成分析股市风险

6、分为系统风险和非系统风险对系统风险的测度我们结合 20个组合的数据采用两个指标B 系数和判决系数 R 2我们知道只要方差至少是风险的近似测量CAPM对股票收益风险的分类仍然是成立的其收益率的方差我们用如下式子表示可知从相对指标来看B 1的组合数占所有组合数的比例高达 75% ; R 2的均值的0.874比孙刚在 2003计算的数值0.729提高了 19.98%与国外成熟的股票市 场的风险比例(90%以上)相近从二十个组合的整体上来看 所有组合的B 均值为1.04组合的 B 趋于稳定与Levy (1967 )测试的结果相似单个股票在短时间里B 值是不稳定的而由若干只股票构成的证券组合的B 值的稳

7、定性却有相当的提高这说明选择合适的多只股票进行组合投 资可以分散绝大部分非系统风险6结语本文综合沪深两市中的数据进行时间序列分析和横 截面检验结果表明中国股票市场不适合资本资产定价模型但 是适应性有了很大的提高虽然股票收益率历史数据和系统风 险之间不存在显著的正相关关系股票系统性风险在股票定价 中没有起到太大的作用但是通过构造理性的投资组合可以使 组合的总风险减低到只包含系统性风险水平可以说中国股票 市场经过这十几年的发展正一步步走向成熟参考文献：1ShapeWF.Capitalassetpricesatheoryofmarketequilibri umunderconditionofrisk：J .JournalofFinance,1964,19(2):425-442.2 靳云汇，刘